Casual
РЦБ.RU

Вынесут ли металлурги бремя долгов?

Март 2009

Большинство крупных сталелитейных компаний в последние годы активно привлекали средства для финансирования покупок и инвестиций в производство. Только за последние 2 года российские сталелитейные компании потратили на приобретения более 13 млрд долл., а сегодняшняя задолженность некоторых компаний превышает их текущую рыночную капитализацию.

В зависимости от выбранной стратегии производители стали находятся в разном финансовом положение, а в прошлом дешевые деньги становятся значительно дороже. Со временем. Абсолютным чемпионом по уровню накопленного долга в секторе черной металлургии является "Евраз", который активно использовал разнообразные долговые инструменты для финансирования развития путем слияний и поглащений. Позиционируя себя как российский Arcelor Mittal и руководствуясь ее стратегией, сегодня компания столкнулась с похожими трудностями, и дальнейшее ее развитие во многом зависит от возможности их успешного преодоления. Однако несмотря на объем обязательств этой компании, соотношение долга к масштабам бизнеса, скажем, у "Мечела" не меньше и соответствует агрессивной политике развития компаний на фоне высоких цен на производимую продукцию и постоянно растущего спроса. Согласно проведенному нами исследованию компаний, только ММК и НЛМК сохранили сильный баланс, накопив значительные денежные средства, что позволяет им даже в текущих условиях чувствовать себя достаточно комфортно и независимо (табл. 1).

Резкое изменение макроэномической ситуации осенью 2008 г. и последующее повсеместное падение цен на сталь и уровня заказов застало металлургов врасплох и обнажило те их слабые стороны, на которые многие не обращали внимания ввиду чрезмерного оптимизма и надежд на долгосрочный рост мировой экономики. Сильная корреляция между уровнем потребления стальной продукции в мире и ВВП какое-то время позволяла надеяться на крупные развивающиеся рынки и их огромные резервы, подкрепленные сильным внутренним потреблением, а также постоянными заявлениями правительств этих стран, что любой кризис пройдет для них незаметно и временные трудности легко преодолимы. Между тем оказалось, что развивающиеся рынки сильно зависят от развитых экономик, в особенности от экономики США, которые являются мировой потребительской площадкой их товаров и услуг, а способности "переваривания" этой продукции внутри развивающихся стран весьма преувеличены. На фоне последующей девальвации местных валют основных сырьевых регионов чрезмерная долговая нагрузка, особенно деноминированная в иностранной валюте, стала главной проблемой перекредитованных компаний и заставила задуматься над структурой долга.

Экспансия российских металлургов давалась легко, но, по нашему мнению, ее последствия для будущего этих компаний могут быть хуже ожиданий. Анализ структуры долгов компаний свидетельствует о том, что до недавнего времени менеджмент руководствовался прежде всего возможностью покупки активов, не учитывая будущие риски, связанные с их приобретением. Как следствие, размер краткосрочной накопленной задолжености некоторых производителей превышает объем операционных денежных потоков за соответствующий период, заставляя инвестиционное сообщество задуматься о возможности компаний не только выплачивать, но и обслуживать долги на фоне резкого падения объемов производства и повсеместного снижения цен на продукцию. Как показано на рис. 1—3, только Северсталь своевременно позаботилась о структуре долга, несмотря на его внушительной объем. Евразу и Мечелу придется рассчитывать на благосклонность кредиторов и свою репутацию первоклассных заемщиков, а также на помощь государственных банков, что может в итоге грозить изменением акционерного состава. Правительство пообещало не бросать системообразующие предприятия на произвол судьбы, что подтвердилось выдачей ВЭБом 1,8 млрд долл. Евразу в залог блокпакетов акций НТМК и ЗСМК, а также оборудования. Однако мы обращаем внимание, что займ был выдан всего на год и компании приходится надеяться на восстановление кредитных рынков, чтобы иметь возможность его рефинансировать, или опять же на благосклонность, но только теперь государства. Мы не исключаем вероятность вхождения государства в акционерный капитал в случае длительного не восстановления рынков, однако мы думаем, что это не было первоначальной целью выдачи кредитов.

Динамика курсов акций свидетельствует о том, что рынок по-прежнему скептично оценивает способность компаний рефинансировать задолженность в свете неопределенности перспектив отрасли и учитывает в цене акций вероятность дефолта по обязательствам. Кроме того, рынок заложил в цену бумаг проблемы с обслуживанием долга — снижение цен на сталь и объемов производства приведет к сокращению денежных потоков, в то время как стоимость обслуживания долга останется на высоком уровне. Нынешнее падение ставок на межбанковских рынках на фоне мер по поддержанию ликвидности в банковской системе уменьшит процентные выплаты тех компаний, у которых высокая доля кредитов с плавающей ставкой. Однако их неизбежное дальнейшее повышение в целях стерилизации денежной массы и контроля над инфляцией создаст дополнительные трудности для обременных долгом компаний.

Мы считаем риск дефолта российских сталелитейных компаний достаточно низким. Хотя их краткосрочные заимствования весьма велики, особенно в случае Евраза и Мечела. Он зависит от гибкости структуры их долга и способности рефинансировать полученные кредиты в разумные сроки и привлечь новый долг. Скорее всего, производители стали смогут рефинансировать, по крайней мере, часть долга благодаря их репутации в банковских и инвестиционных кругах, высоким рейтингам и прогнозам. Кроме того, им нужно иметь дело лишь с небольшим кругом финансовых институтов, что должно упростить переговорный процесс. Помимо этого, эти компании выполняют важную социально-экономическую роль, учитывая размеры их штатов и количество налогов, выплачиваемых в региональные и федеральные бюджеты.

Проблемы с погашением и обслуживанием долгов металлургами будут актуальны до тех пор, пока не восстановится мировая экономика, что повлечет за собой улучшение финансовой состоятельности компаний. Однако не следует ожидать скорого оживления на рынке стали, поэтому на протяжении 2009 г. сохранится низкая загруженность мощностей — на уровне 60—70%. Некоторое улучшение показателей возможно в 2010 г. Всплеск цен на сталь в январе 2009 г. за счет пополнения запасов трейдерами и резко увеличившихся экспортных поставок в регион Юго-Восточной Азии на фоне девальвации рубля не мог быть долговечным, и мы изначально достаточно скептически оценивали его перспективы, что в итоге вылилось в дальнейшее масштабное падение цен на стальную продукцию (рис. 4).

Мы не рекомендуем чересчур полагаться на наблюдающийся в настоящее время сильный спрос на сталь в Азии и считаем, что меры по стимулированию отрасли потребуют времени. Сокращение объемов производства в сочетании с сезонными факторами и истощением товарных запасов привели к повышению цен в Юго-Восточной Азии. Однако отраслевые источники не сообщают об аналогичном улучшении ситуации в других важнейших регионах — потребителях стальной продукции. Различные отраслевые отчеты указывают на то, что принятые меры по стимулированию экономики для спроса на сталь были переоценены и не дали нужного эффекта, и мы ожидаем, что в ближайшей перспективе воздействие на цену стали будет минимальным. По оценкам отраслевого издания The SteelBusi­ness Briefing (SBB), из предлагаемого в США пакета экономической помощи на сумму 825 млрд долл. только 90 млрд связаны с требующей больших объемов стальной продукции модернизацией дорог, мостов, транспортных систем и водных путей. В Китае гораздо большая часть планируемых дополнительных расходов в 586 млрд долл. может быть направлена на развитие инфраструктуры и строительство, но определить, когда именно данные меры принесут ощутимые результаты, трудно.

Мы наблюдаем дисбаланс затратной базы в различных регионах — производителях стали и ожидаем, что цена на сталь окажется под давлением в связи с сокращением данного разрыва. Страны с масштабной экспортно-ориентированной экономикой (в том числе Россия, Брази­лия, Австралия, Канада и ЮАР) пережили значительное снижение стоимости своих национальных валют, что способствовало повышению конкурентоспособности их промышленности на экспортных рынках. Кроме того, вертикальная интеграция и низкая стоимость сырья в целом для производителей стали в этих странах оказала положительное воздействие на их затраты; большая часть сталелитейных предприятий в Азии и в США по-прежнему платит высокие цены за сырье. Когда в апреле крупнейшими производителями стали и производителями сырья будут согласованы новые базовые договорные цены на железную руду и коксующийся уголь, мы ожидаем, что Россия лишится части ценовых преимуществ. Около 40% мирового производства стали приходится на регионы с высокими затратами и крупными рынками потребления стали, поэтому низкие цены на сырье должны позволить возобновить работу простаивающих мощностей благодаря возможному росту спроса, а также близости местных производителей к внутренним потребителям. Кроме того, масштабные сокращения объемов производства в отрасли во второй половине 2008 г. могут воспрепятствовать поддержанию тенденции роста, так как сектор остается сильно фрагментированным. Сложившаяся в последнее время ситуация с рентабельностью неустойчива в долгосрочной перспективе, и мы ожидаем коррекции цен на сталь.

Протекционистские меры также вызывают беспокойство, так как они усилят негативное отношение инвесторов к компаниям отрасли и скажутся на фундаментальных характеристиках, однако мы ожидаем, что их воздействие окажется существенным только в случае затяжной рецессии. Некоторые страны, в том числе Россия, ввели импортные пошлины на отдельные виды стальной продукции и труб китайского производства, а палата представителей Конгресса США утвердила положение "Покупать американское" в национальном пакете мер по стимулированию экономики, который скоро поступит на голосование в Сенат в несколько измененном виде. Мы ожидаем, что правительство США постарается помочь американским производителям, страдающим от усиления курса доллара: уровень загрузки мощностей в сталелитейной промышленности упал до 40—50%, тысячи рабочих отрасли были уволены. В результате Россия, имеющая значительные мощности по производству стали (главным образом, плоского проката) и слабый внутренний спрос, может пострадать от ограничения экспорта. В наибольшей степени данному риску подвержены ММК и НЛМК, тогда как другие производители, в том числе "Северсталь" и EvrazGroup, имеют значительные производственные мощности за рубежом, что ограничивает данные риски для этих компаний.






Содержание (развернуть содержание)
Облигации специального назначения
Россию ждет банковский кризис
Помогая олигархам, государство выбросило деньги на ветер
До окончания кризиса еще далеко
FITCH готовится к долгой рецессии
Вынесут ли металлурги бремя долгов?
Банки. Неравный бой с кризисом
Недвижимость под давлением кризиса
Венчурные и прямые инвестиции: как оценивается бизнес в условиях кризиса
Час расплаты
Самые низкие затраты и самая высокая ликвидность
Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы
Перспективы восстановления рынка IPO
IR как защита от дефолта
IR в условиях кризиса: поиск новых возможностей
О скором восстановлении рынка можно не мечтать
Как обеспечить достоверность данных реестров акционеров
"Деньги - нерв войны" Пьеса в пяти действиях, без окончания
Итоги конференции "Биржевой товарной рынок России - 2009. Определение пути развития"
Итоги Первого Славянского международного экономического форума

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100