Casual
РЦБ.RU

Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: время сжатия

Февраль 2009

Субфедеральные и муниципальные облигации представляют собой обособленный сегмент рублевых облигаций. Он традиционно отличается высокой дюрацией бумаг, превышающей дюрацию корпоративных бумаг первого эшелона, а также доходностью, предоставляющей существенную премию к доходности первого эшелона при наличии невысокого кредитного риска. В текущих условиях региональные облигации вряд ли можно назвать привлекательными из-за низкой ликвидности и неадекватной рынку доходности. Тем не менее благодаря высокой дюрации именно у них есть наибольшие шансы пережить нынешний кризис.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ВЧЕРА И СЕГОДНЯ

В течение последних лет рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований рос довольно быстрыми темпами. К началу 2008 г. в обращении находилось 107 выпусков муниципальных и субфедеральных облигаций общим объемом эмиссии около 177 млрд руб., что составляло около 11,5% от общего объема обращающихся бумаг (если не считать ОФЗ). В 2008 г. на фоне ухудшения ситуации на долговых рынках темпы роста сегмента региональных бумаг замедлились. К концу января 2009 г. их число на рынке уменьшилось до 101. И хотя за счет увеличения среднего размера выпуска объем бумаг в обращении увеличился до 221 млрд руб., доля этого сегмента в общем объеме рынка снизилась до 10,4%.

Большая часть этого сегмента сформирована субфедеральными облигациями, на которые приходится примерно 3/4 общего числа выпусков и более 95% общего объема эмиссии. Как правило, эмитенты — муниципальные образования не имеют рейтинга, а средняя дюрация таких выпусков значительно отстает от субфедеральных бумаг. Исключением являются бумаги Москвы, но ввиду их особенностей мы склонны рассматривать их отдельно от сегмента региональных бумаг.

Доходность большинства рублевых облигаций регионов, как правило, находилась на уровне доходности выше облигаций первого эшелона и качественных бумаг второго эшелона, что делало их привлекательным инструментом для различных управляющих компаний. Высокая дюрация таких бумаг во многих случаях компенсировалась возможностью использования их в качестве залога при привлечении рефинансирования в ЦБ РФ или у других участников рынка. Ликвидность региональных выпусков на вторичном рынке была невысокой, большинство покупателей таких облигаций не рассчитывали на получение спекулятивного дохода.

С другой стороны, держатели региональных облигаций явно не рассчитывали и на существенную негативную переоценку бумаг. Первым выпуском, доказавшим реальность такого развития событий, стал выпуск "Московская область-8", доходность которого под давлением первичного предложения за лето 2008 г. выросла с YTM 8,72% до YTM 10,5%. Позже, в сентябре, ориентиры доходности региональных облигаций увеличились в несколько раз, но уже по причинам ухудшения общей рыночной конъюнктуры.

Правда, пока точно указать новые планки доходности для региональных выпусков представляется затруднительным. Дело в том, что ликвидность в этом сегменте бумаг, будучи невысокой, с момента обострения кризиса опустилась практически до нуля. По этой причине значительная часть выпусков до сих пор не переоценена рынком по новым ориентирам доходности и котируется на уровне середины 2008 г.

В то же время многие относительно ликвидные выпуски, в частности бумаги Московской и Самарской областей, Чувашии и Якутии, сейчас торгуются с доходностью, часто превышающей YTM 30%. Как правило, это сравнительно недавно размещенные выпуски, разошедшиеся срезы широкого круга держателей, вследствие чего их котировки более адекватно отражают реальную ситуацию на рынке (рис. 1).

Следует отметить, что причиной такой доходности в большинстве случаев является отсутствие серьезных опасений дефолтов по таким бумагам. В нынешних условиях риск региональных правительств выглядит намного предпочтительнее риска подавляющего большинства корпоративных заемщиков. Исключением может считаться, пожалуй, только Московская область, но и в ее случае больше вопросов возникает относительно долгов компаний, учрежденных правительством области, чем ее собственных долгов.

РЕГИОНЫ: АЛЬТЕРНАТИВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕФИЦИТА НЕ МНОГО

У регионов есть объективная потребность в заемных средствах, причем в этом году она будет только нарастать. Причина проста и заключается в "выпадении" значительных объемов доходов бюджета.

Исходя из агрегированных показателей исполнения бюджетов субъектов Федерации, эти два налога играют наиважнейшую роль в формировании региональных бюджетов. По итогам 10 мес. 2008 г. они формировали почти 57% доходов региональных бюджетов. Еще около 8% дали налоги на имущество организаций. На все остальные налоги, сборы и поступления приходилось всего около 14% доходов бюджетов субъектов Федерации (рис. 2). При этом именно налоги на прибыль и доходы могут заметней всего пострадать в результате кризиса. Причины очевидны: снижение налогооблагаемой прибыли и числа прибыльных организаций, сокращение зарплат и занятости населения, учащение случаев ухода от налогообложения.

При этом сокращение расходов бюджетов выглядит крайне непростой задачей, так как потребует внесения изменений в большое число расходных обязательств, принятия непопулярных законов, сокращения финансирования бюджетных программ и т. п.

Отчасти сокращение доходов бюджетов субъектов Федерации может быть компенсировано ростом безвозмездных поступлений, основными компонентами которых являются дотации на выравнивание бюджетной обеспеченности, целевые субсидии, а также субвенции на реализацию функций федерального правительства. Правда, это чревато увеличением расходов государственного бюджета, который и без того в этом году будет дефицитным.

Другим вариантом является привлечение кредитов международных институтов развития. Например, недавно стало известно, что Республика Марий Эл привлекает кредит у одного из подразделений Всемирного банка на сумму 450 млрд руб. Средства предполагается направить на ремонт дорог и рефинансирование выпуска облигаций, погашаемого в мае этого года.

Регионы и раньше занимали у Всемирного банка, особенно до того, как в 2000 г. были приняты поправки в Бюджетный кодекс, запрещающие регионам финансировать дефицит бюджета за счет займов в иностранной валюте. Впоследствии средства Всемирного банка поступали в регионы лишь в виде финансирования реализации отдельных проектов, грантов и т. п. Впрочем, на фоне роста поступлений в региональные бюджеты особой потребности в привлечении средств из этого источника не было.

В нынешних условиях спрос на средства международных институтов развития, безусловно, появится. Но здесь возникает несколько проблем. Например, из-за уже упомянутого запрета на заимствования в иностранной валюте кредиты, в частности Всемирного банка, должны быть номинированы в рублях, т. е. кредитору придется брать на себя весь валютный риск. Вследствие этого возможности кредитования у институтов развития будут в большой степени ограничены. Кроме того, финансирование целевых программ за счет международных институтов развития вряд ли способно помочь в сокращении дефицитов региональных бюджетов, хотя бы потому, что обычно подобные программы реализуются по принципу софинансирования расходов и не являются заменой бюджетных обязательств.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК: ПРЕДЛОЖЕНИЕ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ ОТСУТСТВУЕТ

Несмотря на высокую потребность в заимствованиях, регионы, как и большинство эмитентов, в данный момент фактически отрезаны от долгового рынка. Причем, помимо простого дефицита кредитных ресурсов на рынке, серьезным ограничением для регионов является отсутствие смысла выпускать облигации со сроком до погашения менее 1 года, что отрезает от них значительную часть потенциальных покупателей. Кроме того, доходность, которая может заинтересовать держателей, судя по рыночным котировкам, составляет YTW 20—30%, что может оказаться избыточной ценой для значительного числа эмитентов.

По большому счету, единственной возможностью привлечения средств для регионов остаются технические размещения, когда облигации распространяются среди ограниченного числа покупателей. Банки, приобретая эти бумаги на баланс, рассчитывают впоследствии использовать их в качестве залога по сделкам РЕПО с ЦБ РФ.

Явным ограничением такой схемы является необходимость наличия у региона кредитного рейтинга, позволяющего ЦБ РФ включать его выпуски облигаций в Ломбардный список и список РЕПО. На данный момент это В3 или В–, и из всех российских субъектов Федерации и муниципальных образований 48 удовлетворяют этому условию. Правда, не все они имеют рублевые облигации, и из эмитентов, которые все же присутствуют на долговом рынке облигаций, только 19 субъектов включены в Ломбардный список. Кроме того, при неблагоприятном развитии событий возможно ухудшение кредитного рейтинга ряда регионов и, как следствие, потеря возможности включения их облигаций в Ломбардный список и список РЕПО.

Довольно показательно недавнее заявление Нижегородской области об отказе от размещения в 2009 г. выпуска облигаций объемом 2,7 млрд руб. По оценкам минфина области, регион может разместить их с доходностью YTM 18—22%, что с учетом заключенного со Сбербанком договора об открытии кредитной линии на ту же сумму, но по ставке 15% выглядит не особо привлекательным.

Следует отметить, что эмитент вполне адекватно оценивает рыночную доходность рублевых облигаций, которая может сложиться при размещении. Причем кредитный рейтинг этого региона (Ba2/-/BB) по российским меркам довольно высок. Как следствие, эта оценка может служить нижним ориентиром рыночной доходности для региональных выпусков.

Всего же в течение последних 2 мес. размещалось распространяться несколько региональных выпусков. Во всех случаях доходность, сложившаяся при размещении, и кредитный рейтинг эмитентов были достаточны для включения бумаг в Ломбардный список, а предлагаемая доходность предоставляла солидную премию над ставкой по ломбардным кредитам ЦБ РФ и РЕПО. Интересный момент: после размещения выпусков "Томская область-6" и "Московская область-9" какой-либо значимой активности на вторичном рынке отмечено не было, что может свидетельствовать о том, что доходность, предложенная покупателям в ходе аукциона, далека от рыночных ориентиров.

Что же касается нескольких бумаг, доходность которых при размещении осталась тайной для третьих сторон (во всех случаях это муниципальные бумаги), то отсутствие сколько-либо значимой активности на рынке говорит о техническом характере размещений.

УМЕРЕТЬ НЕ ПОЗВОЛИТ ДЮРАЦИЯ

Отсутствие подпитки со стороны первичного рынка не означает скорой смерти рынка региональных облигаций. Всего в 2009 г. предстоит погашение 27 выпусков облигаций общим объемом 27,8 млрд руб., что составляет менее 14% общего объема эмиссии обращающихся на рынке бумаг (рис. 3). Не менее щадящим для этого сегмента обещает быть и следующий год.

Если ситуация на рынке не изменится, то сегмент региональных облигаций через 1—2 года может фактически стать единственным сегментом за пределами первого эшелона, где будет какая-то активность. Например, третьему эшелону, судя по средней дюрации бумаг — 0,74 года, осталось жить не больше года, после чего большая часть бумаг будет выкуплена по оферте, погашена или исключена из торгов вследствие банкротства эмитента или реструктуризации. Немногим больше сможет протянуть второй эшелон, там средневзвешенная дюрация составляет 1,04 года. Для сравнения: средняя дюрация бумаг региональных эмитентов — 1,94 года.

Впрочем, для нынешних держателей этих бумаг приятного все равно мало. Ставки купонов, привлекательные до кризиса, на данный момент не покрывают даже минимальной стоимости фондирования, а продавать их — означает фиксировать существенные убытки. Похожую ситуацию мы наблюдали летом 2008 г. на рынке ОФЗ, когда доходность госбумаг стала ниже ставки РЕПО вследствие усилий рыночных игроков, не желавших допустить отрицательную переоценку. Закономерным итогом тогда стал обвал цен.




Содержание (развернуть содержание)
Итоги конференции "Финансовые риски - 2009. Работа над ошибками"
Биржевой товарный рынок: вопреки, а не благодаря
Биржевой рынок зерна. Преодолевая препятствия
В России кризис не закончится, пока гаишники берут взятки
Важно помнить о репутации
Электроэнергия осваивает биржу
Межрыночный анализ российских рынков
Хлебный фьючерс
ETF и сертификаты как удобные инструменты долгосрочного инвестирования
Нефть и Россия: взгляд в ближайшее будущее
Удобрения. Сырьевой бум закончился
Налогообложение операций с финансовыми инструментами срочных сделок: проблемы и перспективы
Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС - возможность использования подходов
Инвестиционный налоговый кредит как источник софинансирования инфраструктурных проектов
Спасательный узел
Долговая политика Москвы в 2009 году
Проблемы сохранения финансовой устойчивости и кредитоспособности субъектов РФ в условиях экономического кризиса
Перспективы государственных заимствований и государственного долга Санкт-Петербурга на 2009-2011 годы
Кредитный рейтинг Московской области
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: время сжатия
Возможности финансирования капитальных вложений регионов и муниципалитетов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100