Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Меньшикова Анна, Начальник отдела финансовых рынков и финансового законодательства департамента корпоративного управления Министерства экономического развития РФ

  • Все статьи автора

Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС - возможность использования подходов

Февраль 2009

ЭВОЛЮЦИЯ РОССИЙСКОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ И ЕВРОПЕЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

В последние годы Россия движется по пути международной экономической и финансовой интеграции: ведутся переговоры по вступлению в ВТО1, увеличился приток иностранных инвестиций в российскую экономику, включая портфельные инвестиции с помощью инструментов рынка ценных бумаг2. Вместе с тем иностранные инвесторы все активнее проявляют интерес к инфраструктуре российского финансового рынка: создаются банки, инвестиционные и страховые компании с полным или частичным иностранным капиталом3.

В то же время процесс международной интеграции невозможен без обеспечения "единых правил игры" и прозрачности функционирования финансовых рынков сторон, а именно без гармонизации и унификации законодательного регулирования.

На формирование российского рынка ценных бумаг в начале 1990-х гг. по различным причинам, в том числе политического характера, оказало влияние законодательство США о рынке финансовых услуг. В частности, была заимствована модель регулирования, контроля и надзора на рынке ценных бумаг — Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities Exchange Commission, SEC) послужила прообразом созданной в 1994 г. Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ФКЦБ)4, особенностью деятельности которой стало подчинение всего массива правовых норм и, соответственно, всего регулирования рынка ценных бумаг единственной цели — защите прав инвестора (девизом SEC является "We are investor's advocate" — "Мы — защитники инвестора").

Положения главных актов российского законодательства по рынку ценных бумаг (Федеральных законов от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг") во многом основывались на соответствующих положениях законодательства США — Единообразного торгового кодекса США, Закона о ценных бумагах 1933 г., Закона о фондовых биржах 1934 г.5

В этот период российское законодательство и деловая практика также позаимствовали значительную часть англоязычной (американской) терминологии в области рынка ценных бумаг: деривативы (derivatives), опцион (option), варранты (warrants), инструменты СВОП (SWAP). Даже понятие "фондовый рынок" имело в своей основе слово funds (денежный капитал).

Однако на сегодняшний день ситуация изменилась. Все чаще российский законодатель обращается к опыту европейской системы правового регулирования рынка ценных бумаг. Примером, в частности, являются принятые в конце 2007 г. изменения в Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", вводящие в российское законодательство понятие "квалифицированный инвестор", а также разрабатываемые сегодня законопроекты "О Центральном депозитарии", "О злоупотреблениях на организованном финансовом и товарном рынках", "О компенсациях физическим лицам на рынке ценных бумаг" и др.

Причин такого изменения "предпочтений" российского законодателя, на наш взгляд, две. Во-первых, активизируются экономические и финансовые взаимоотношения между Россией и Европейским союзом (ЕС). Основными инвестиционными и торговыми партнерами России, в том числе на рынке ценных бумаг, в последние годы становятся страны ЕС. Так, в 2007 г. на их долю приходилось 65% российского экспорта и более 50% импорта, а также более 60% поступающих в Россию иностранных инвестиций6. По оценке аналитиков, около 98% иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг составляют представители ЕС.

Во-вторых, нельзя забывать о том, что система российского гражданского законодательства принадлежит к так называемой континентальной правовой семье, предполагающей жесткую кодификацию основных правовых норм и отводящей минимальную роль прецеденту в качестве источника права. К данной правовой семье принадлежат и правовые системы большинства государств — членов ЕС, в отличие от США и Великобритании, в которых исторически сложилась так называемая система общего права.

Это означает, что принципы построения системы законодательства по финансовому рынку большинства государств — членов ЕС (прежде всего Германии, Франции) исторически значительно ближе России, нежели системы правового регулирования финансового рынка США. Речь идет и о системе законодательных актов, и о принципах судебной защиты интересов инвесторов, и о соотношении развития различных секторов финансового рынка (в России, как и в Германии, банковский сектор исторически доминирует над рынком ценных бумаг), и о роли государства в регулировании финансового сектора (в США преобладает система саморегулирования, а в большинстве государств — членов ЕС — система государственного регулирования финансового рынка).

Говоря о европейском регулировании рынка ценных бумаг необходимо понимать, что большинство крупнейших стран Европы объединены сегодня в общее экономико-политическое пространство — Европейский союз. Такая интеграция в том или ином виде существует с 1957 г. и в различных областях достигла значительных высот. На сегодняшний день одной из целей данного интеграционного объединения является постепенный переход к единому финансовому рынку, что отражается в закреплении значительного числа соответствующих норм в законодательстве наднационального характера.

В целом регулирование рынка ценных бумаг в ЕС в юридической литературе7 подразделяется на 3 основных уровня:

  • первичного законодательства ЕС, т. е. Учредительных договоров ЕС, нормы которых имеют прямое действие на территории всех государств — членов ЕС;
  • вторичного права ЕС — акты, прежде всего директивы и регламенты, принятые институтами ЕС (Советом ЕС, Комиссией ЕС и Судом ЕС) в развитие положений Учредительных договоров ЕС;
  • национального законодательства государств — членов ЕС.

Хочется еще раз подчеркнуть, что европейским законодательством в строгом смысле слова принято считать именно интеграционное законодательство, т е. акты первичного и вторичного уровней. Если отдельные вопросы не урегулированы интеграционным законодательством (актами первичного и вторичного уровня), то они регулируются непосредственно государствами — членами ЕС (например, максимальные размеры компенсаций гражданам по рискам финансовой системы, порядок деятельности национальных регуляторов рынка ценных бумаг).

В то же время первичное законодательство ЕС (Договор о создании Европейского экономического сообщества 1957 г. с последующими дополнениями и изменениями, включая Лиссабонский договор 2007 г.) не содержит прямых положений о рынке ценных бумаг — весь пласт соответствующего интеграционного регулирования отнесен на уровень актов институтов ЕС (в первую очередь директив).

В данном обзоре предлагается остановиться на отдельных аспектах регулирования рынка ценных бумаг ЕС, которые представляют интерес не только с теоретической, но и с практической точки зрения — как база для дальнейшего совершенствования российского законодательства по рынку ценных бумаг. Рассмотрим общую систему регулирования рынка ценных бумаг ЕС, раскрытия информации и требования к эмитентам ценных бумаг, порядок налогообложения на рынке ценных бумаг и законодательное регулирование категории "профессиональный клиент".

ОБЩАЯ СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ЕС

До конца 2007 г. основным документом, определяющим общие принципы функционирования рынка ценных бумаг ЕС, являлась Директива Совета ЕС от 10 мая 1993 г. № 93/22/ЕЕС "Об оказании услуг на рынке ценных бумаг" (Investment Services Directive, ISD)8.

Регулирование, устанавливаемое ISD, имело комплексный характер и включало положения о лицензировании профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, о контроле такой деятельности и защите прав инвесторов. В ISD содержались понятия, используемые в сфере рынка ценных бумаг и отражающие потребности интеграции.

С момента своего принятия ISD должна была, по сути, объединить 12 регулятивных подходов различных правовых культур государств — членов ЕС в целостную систему регулирования рынка финансовых услуг. Необходимо напомнить, что в это число входили как государства, финансовый рынок которых строился на системе универсальных банков (представительницей является Германия), так и страны, традиционно разделяющие банковский сектор, а с ним и рынок финансовых услуг, на сектор, занимаемый коммерческими банками, и сектор, состоящий из инвестиционных банков и иных инвестиционных посредников (Великобритания).

В ноябре 2007 г. вступила в силу новая Директива ЕС от 21 апреля 2004 г. № 2004/39/ЕС "О рынках финансовых инструментов" (MiFID)9, изменяющая некоторые директивы ЕС, а также отменяющая действие ISD, одновременно включая в себя ряд ее положений.

Данной Директивой (ст. 4) закрепляются ключевые понятия рынка ценных бумаг ЕС: "(передаваемые) ценные бумаги" (transferable securities), включая акции и депозитарные расписки на акции; облигации и другие долговые ценные бумаги, в том числе депозитарные расписки на облигации; другие ценные бумаги, дающие право на приобретение или продажу ценных бумаг.

Понятие "инструменты денежного рынка" (money-market instruments) включает в себя краткосрочные (до 1 года) финансовые инструменты, такие как казначейские векселя, депозитные сертификаты, коммерческие бумаги, другие платежные инструменты.

Введенное Директивой понятие "финансовый инструмент" (financial instrument) включает в себя не только ценные бумаги и инструменты денежного рынка, но и инструменты институтов коллективного инвестирования, расчетные и поставочные производные финансовые инструменты (опционы, фьючерсы, СВОП, форварды) с различными базовыми активами.

Одно из ключевых понятий MiFID — "инвестиционная фирма" (investment firm), являющаяся лицом, осуществляющим одну или более инвестиционных услуг третьим лицам или реализующим один или более видов инвестиционной деятельности. При этом оговаривается, что государства — члены ЕС могут признать инвестиционной фирмой образование, не являющееся юридическим лицом в этом случае, если будут соблюдены требования по защите интересов третьих лиц (в том числе клиентов).

Определение "инвестиционные услуги и деятельность" (investment services and activities) включает в себя: принятие, передачу и исполнение поручений по финансовым инструментам; ведение собственных счетов; управление инвестиционным портфелем; инвестиционное консультирование; андеррайтинг; размещение финансовых инструментов; деятельность в качестве так называемых многосторонних финансовых систем (Multilateral Trading Facilities, MTF).

Также в MiFID дано определение понятий: "инвестиционные консультации" (investment advice), "регулируемый (организованный) рынок" (regulated market), "маркетмейкер", "клиент" и др.

Институтами, к которым обращено действие MiFID, являются профессиональные участники рынка ценных бумаг — "инвестиционные фирмы", для осуществления деятельности которых необходимо получение разрешения (лицензии) в государстве регистрации головного офиса. При этом сфера действия MiFID распространяется на все инструментальные сегменты рынка: акции, облигации, производные финансовые инструменты, рынок коллективных инвестиций.

После такого лицензирования в каком-либо государстве — члене ЕС компании должно быть предоставлено право осуществления деятельности на территории всего ЕС без необходимости получения дополнительного разрешения компетентных органов других членов ЕС.

Директивой установлены единые требования к раскрытию информации на рынке ценных бумаг, хранению информации о сделках, требования к отчетности профессиональных участников рынка и др.

Интересно, что Директива вводит отдельные элементы регулирования внебиржевого рынка ценных бумаг в рамках MTF, не только устанавливая требования о получении разрешения на осуществление необходимой деятельности у национального регулятора, но и накладывая на государства — члены ЕС обязательства по введению требований в отношении инвестиционных фирм и операторов, управляющих MTF.

Данные нормы Директивы, призванные повысить прозрачность деятельности MTF, уже вызвали активный интерес у крупных участников европейского и американского финансовых рынков к созданию MTF.

Кроме того, MiFID устанавливает важные положения о защите клиентов: обязанность проводить оценку "адекватности" клиента (опыт, знания, финансовое положение), а также правило "наилучшего исполнения" (best execution) — брокер, получив заявку клиента, обязан исполнить ее наилучшим способом и в течение определенного времени (от 3 до 5 лет) хранить соответствующую информацию.

Однако необходимо обратить внимание на то, что критерии best execution в Директиве отсутствуют, а вопрос уровня определения и состава таких критериев вызывает сегодня жаркие дискуссии в европейском профессиональном сообществе.

Помимо уже упомянутого требования о получении инвестиционной фирмой лицензии в государстве — члене ЕС, в котором находится ее головной офис, в целях защиты инвесторов Директивой установлены строгие требования к отчетности и ведению внутреннего контроля инвестиционных фирм, т. е. предоставление отчетов по сделкам должно осуществляться практически немедленно — не позднее окончания рабочего дня, следующего за днем совершения сделки (ст. 25). Минимальный срок хранения информации — 5 лет. Каждое государство — член ЕС обязано вести реестр инвестиционных фирм и предоставлять соответствующую информацию другим странам — членам ЕС.

По мнению участников рынка и экспертов, принятие и вступление в силу MiFID стало дополнительным толчком к консолидации европейского рынка ценных бумаг, активизировало процессы его взаимодействия, включая объединение институтов и инфраструктуры (биржи, расчетные системы). Помимо этого, благодаря росту конкуренции и повышению "технологичности" торговли отмечается снижение комиссионных и иных биржевых сборов.

В российском законодательстве положений, аналогичных упомянутым выше новеллам MiFID, не существует. Обязанность обеспечения "наилучшего исполнения" поручений клиента отсутствует как минимум из-за того, что нет адекватной системы контроля над качеством исполнения поручений.

Необходимо отметить, что MiFID рассматривает вопросы осуществление контроля и надзора лишь в отношении профессиональной деятельности участников рынка. Иные вопросы, в частности контроль над эмитентами ценных бумаг, борьба с рыночными злоупотреблениями и недобросовестными практиками на рынке ценных бумаг, "размазаны" по отдельным направлениям регулирования в различных директивах.

Функции финансового регулятора по рынку ценных бумаг в странах ЕС (в наднациональном масштабе) возложены на профильные комитеты при Совете ЕС по экономике и социальным вопросам и Комитет по европейским ценным бумагам (European Securities Committee). Последний создан в целях улучшения координации политики ЕС в области рынка ценных бумаг Решением Комиссии ЕС от 6 июня 2001 г.10 № 2001/528/EC. Задача Комитета — формирование рекомендаций Комиссии ЕС в области политики на рынке ценных бумаг ЕС (ст. 2).

Одновременно Решением Комиссии ЕС от 6 июня 2001 г. № 2001/527/EC создана независимая консультативная группа "Комитет Регуляторов рынка ценных бумаг ЕС"11, чья цель — проведение срочных консультаций по вопросам рынка ценных бумаг (ст. 2).

В сфере регулирования на рынке ценных бумаг существуют также органы наднационального характера, не являющиеся регуляторами в полном смысле слова, — это, в частности, IOSCO12, объединяющее регуляторов фондовых рынков более 100 государств (90% мировых рынков ценных бумаг). В числе организаций, вовлеченных в разработку стандартов и правил на рынке финансовых услуг, следует также назвать Банк международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS), Международную ассоциацию по свопам и производным инструментам (International Swaps and Derivatives Association, ISDA), Международную Ассоциацию по рынку ценных бумаг (International Securities Market Association, ISMA).

В то же время единого органа по регулированию рынка ценных бумаг, наделенного полноценными функциями по контролю и надзору, в ЕС не существует, и такая ситуация не случайна — потребность в создании аналога Европейского Центрального банка для рынков финансовых инструментов и услуг, не связанных с банковским сектором, не очевидна.

Важно, однако, отметить, что Директивы ЕС не дают исчерпывающего ответа и на вопрос о конечной конфигурации национальных регуляторов рынка ценных бумаг государств — членов ЕС. Они лишь устанавливают необходимые требования к функциям и полномочиям таких регуляторов через введение посредством директив направлений и содержания регулирования.

Соответственно, вопросы внутреннего порядка функционирования регуляторов рынка ценных бумаг государств — членов ЕС регулируются национальным законодательством. Страны, входящие в ЕС, используют различные модели такого регулирования — от создания мегарегулятора на всем финансовом рынке до нескольких регулирующих органов на отдельных сегментах рынка ценных бумаг.

Наметилась интересная тенденция: в последние годы члены ЕС с развитым финансовым рынком консолидируют его регулирование в едином законодательстве и едином органе регулирования.

В Великобритании в 1997 г. сформирована Служба финансового рынка (Financial Services Authority, FSA), являющаяся мегарегулятором финансового рынка. В 2000 г. в Соединенном Королевстве был принят комплексный Закон о финансовых услугах и рынках (Financial Services and Markets Act), который вступил в силу с 1 декабря 2001 г., закрепив де-факто уже происходящие изменения в системе регулирования финансового рынка.

Целью FSA являются: поддержка доверия к финансовой системе Великобритании; повышение финансовой грамотности населения; обеспечение должного уровня безопасности для инвесторов; уменьшение возможности преступлений в финансовой сфере. Его положения применяются в отношении банков, строительных обществ, страховых компаний, обществ взаимного кредитования, инвестиционных и пенсионных консультантов (investment and pensions advisers), брокеров, операторов рынка производных финансовых инструментов (derivatives market).

В отличие от американской SEC, основополагающая задача деятельности FSA — не защита прав инвесторов, а развитие финансового рынка Великобритании, что актуально сегодня и для российской системы регулирования рынка ценных бумаг.

В 2002 г. на основе Закона о формировании интегрированной системы финансового надзора Германии надзор над фондовым рынком, банками и страховыми компаниями был объединен в рамках единого надзорного и регулирующего органа (мегарегулятора) — Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), уполномоченного осуществлять регистрацию проспектов ценных бумаг, контроль за раскрытием информации на рынке ценных бумаг, лицензирование профессиональных участников рынка, соблюдение правил, касающихся инсайдерских сделок и манипулирования рынком, противодействие использованию финансовой системы в целях "отмывания" денег и финансирования терроризма и т. д.

В отличие от законодательства Германии и Великобритании, российское нормотворчество в области финансового рынка носит не универсальный, а сегментарный характер. Например, услуги, оказываемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг, регламентируются Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" и нормативными актами, разработанными на основе указанного закона. Услуги кредитных организаций на рынке финансовых услуг регулируются Федеральными законами от 2 декабря 1990 г. № 395-1 "О банках и банковской деятельности" и от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" в части определения полномочий Банка России, касающихся деятельности кредитных организаций, и нормативными правовыми актами, разработанными на основе упомянутых законов.

Такая ситуация приводит к тому, что на различных сегментах финансового рынка возникают "конфликты регулирования" и "регулятивный арбитраж" (например, при осуществлении банком профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг), что значительно повышает издержки всех участников финансового рынка. В связи с этим описанный опыт ЕС по универсализации финансового законодательства мог бы быть полезен и России.

Примечание

1 Соглашение об учреждении ВТО (ст. 16) предусматривает, что "каждый член организации должен обеспечить соответствие его законов, внутренних правил и административных процедур обязательствам по соглашениям ВТО".

2 По данным Росстата (www.gks.ru), в 2007 г. в экономику России поступило иностранных инвестиций на сумму 120,9 млрд долл., что в 2,5 раза больше, чем в 2006 г., и в 11 раз больше, чем в 2000 г. При этом в 2007 г. объем портфельных инвестиций вырос в 1,3 раза по сравнению с аналогичным показателем 2006 г., составив лишь 4,2 млрд долл.

3 По информации Банка России (www.cbr.ru), количество банков со 100%-ным иностранным участием к середине 2008 г. составило в России 70 организации (из 1253 действующих кредитных организаций), при этом в начале 2006 г. таких банков было всего 41. Также выросло число кредитных организаций с более чем 50%-ной долей иностранного капитала — с 52 в 2006 г. до 96 в середине 2008 г.

4 Указ Президента РФ от 4 ноября 1994 г. № 2063 "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации".

5 Uniform Commercial Code (UCC), Securities Act, Securities Exchange Act.

6 По данным Росстата (www.gks.ru).

7 Богуславский М. М. Международное частное право. М.: Юрист, 2004. С. 53; Европейское право / Под ред. Л. М. Энтина. М., НОРМА, 2005. С. 93).

8 Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field, OJ L 197, 6.8. 1993. Р. 58.

9 Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC, OJ L 145, 30.4. 2004. Р. 1–44.

10 Commission Decision № 2001/528/EC of 6 June 2001 establishing the European Securities Committee, OJ L 191, 13.7.2001. С. 45—46.

11 Commission Decision № 2001/527/EC of 6 June 2001 establishing the Committee of European Securities Regulators, OJ L 191, 13.7.2001. С. 43—44.

12 Международная организация регуляторов рынка ценных бумаг (International Organization of Securities Commissions), далее — IOSCO.


Содержание (развернуть содержание)
Итоги конференции "Финансовые риски - 2009. Работа над ошибками"
Биржевой товарный рынок: вопреки, а не благодаря
Биржевой рынок зерна. Преодолевая препятствия
В России кризис не закончится, пока гаишники берут взятки
Важно помнить о репутации
Электроэнергия осваивает биржу
Межрыночный анализ российских рынков
Хлебный фьючерс
ETF и сертификаты как удобные инструменты долгосрочного инвестирования
Нефть и Россия: взгляд в ближайшее будущее
Удобрения. Сырьевой бум закончился
Налогообложение операций с финансовыми инструментами срочных сделок: проблемы и перспективы
Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС - возможность использования подходов
Инвестиционный налоговый кредит как источник софинансирования инфраструктурных проектов
Спасательный узел
Долговая политика Москвы в 2009 году
Проблемы сохранения финансовой устойчивости и кредитоспособности субъектов РФ в условиях экономического кризиса
Перспективы государственных заимствований и государственного долга Санкт-Петербурга на 2009-2011 годы
Кредитный рейтинг Московской области
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: время сжатия
Возможности финансирования капитальных вложений регионов и муниципалитетов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100