Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Морозов Михаил, Вице-президент департамента производных и структурированных продуктов "ЮниКредит Секьюритиз"

  • Все статьи автора

ETF и сертификаты как удобные инструменты долгосрочного инвестирования

Февраль 2009

ВВЕДЕНИЕ

На фоне стагнации мировой экономики, возросших рыночных и кредитных рисков российские институциональные инвесторы вынуждены искать альтернативные возможности. Слабая развитость отечественного фондового рынка, несмотря на все перспективы, заставляет их все больше инвестировать в новые инструменты и активы. Вновь оказались востребованы зарубежные активы. Причиной этого интереса является ожидание более быстрого восстановления внешних рынков по сравнению с рынками акций и облигаций России. Вероятно, что портфельные менеджеры будут в первую очередь реализовывать инвестиционные возможности на рынках с минимальными политическими, валютными и другими рисками и только потом возобновят инвестиции на развивающихся рынках. Дальновидные игроки уже сейчас присматриваются к товарным рынкам (нефть, золото и др.), гибридным стратегиям и новым инструментам. Особое внимание уделяется стратегиям с консервативным профилем риска. В текущей неопределенной ситуации расширение инвестиционного горизонта вполне оправдано. В России достаточно бурно развиваются товарные рынки. Так, рост объема торговли на РТС контрактами на золото в 2008 г. составил 300%. На сегодня оборот биржи составляет более 70% от годовой добычи золота в РФ. Общий оборот РТС на товарном рынке в 2008 г. превысил 200 млрд руб. Заметны эти изменения и в мировых масштабах. Согласно последнему рейтингу FI Magazine, "золотой" фьючерс РТС по итогам первых 6 мес. 2008 г. вошел в ТОП-20 мировых производных инструментов на металлы по объемам торгов.

Однако помимо рынка фьючерсов российским инвесторам доступны и другие современные инструменты: ETF и сертификаты. Они позволяют, с одной стороны, получить более комфортные условия инвестирования, с другой — создавать приемлемый профиль рыночных рисков и выбрать способ заработка.

ETF

Аббревиатура ETF означает Exchange-Traded Funds и дословно переводится как "фонды, торгующиеся на бирже". Но ее можно трактовать и как акроним основных преимуществ этих пассивно управляемых, публично торгуемых фондов: easy of use (простота использования), transparency (прозрачность) и flexibility (гибкость).

ETF могут торговаться в системе "Евроклир" так же легко, как акции или еврооблигации. Их можно покупать и продавать в любой момент времени во время торговой сессии биржи, на которой осуществлен листинг ETF. Другим главным преимуществом торгуемых фондов является их прозрачность. Традиционные активно управляемые фонды обычно информируют своих инвесторов о структуре портфеля 1 раз в месяц, квартал или в полгода. Точный же состав ETF может быть получен в любой момент торгового дня биржи. Более того, iNAV (indicative net asset value) для ETF рассчитывается в режиме реального времени во время торговли. Все это делает ETF одним из наиболее прозрачных инвестиционных инструментов.

Ликвидность ETF поддерживается одним или несколькими маркетмейкерами, которые постоянно котируют цены покупки и продажи на бирже. Среди пионеров этого рынка был HypoVereinsbank/ UniCredit Group, который в июне 2000 г. начал исполнять роль маркетмейкера ETF. На текущий момент команда UniCredit представлена 12 маркетмейкерами и 5 ETF-консультантами в Лондоне, Мюнхене и Милане. ETF активно торгуются на основных европейских биржах. Существует несколько способов создания (репликации) ETF. Основными можно назвать полную репликацию (full replication) и синтетическую репликацию (synthetic replication or swap-based replication).

В случае полной репликации фонд владеет всеми компонентами, составляющими актив (например, индекс), согласно их весам (рис. 1). В случае изменения этих весов меняется и структура ETF. Данный тип репликации требует портфельного управления, но не активной торговли. Такие эмитенты, как iShares, ETFLab и UBS, создают свои ETF путем полной репликации.

В случае синтетической репликации (основанной на сделках своп) для моделирования динамики актива используются производные инструменты (рис. 2). Эмитент ETF заключает своп-соглашение с контрагентом. Синтетическое реплицирование с использованием свопов достаточно точное, но только если речь не заходит о дивидендах. На товарных рынках не принято платить дивиденды, поэтому использование свопов при реплицировании допустимо. В большинстве случаев ETF выпускаются на индексы и фьючерсы, которые не платят дивидендов. Синтетическое реплицирование используют Luxor AM, db x-trakers и др.

Ликвидность фонда на бирже никак не связана с его размером. Она определяется ликвидностью актива, на который выпущен фонд. Даже маленький фонд может иметь большие объемы торгов внутри дня. С другой стороны, фонд с большими активами может иметь минимальные объемы торговли.

Также ликвидность зависит от возможности маркетмейкера использовать для хеджирования корзину других активов (с высокой корреляцией по рыночному риску), торгуемые фьючерсы, синтетические инструменты, другие ETF и сертификаты на индексы. Это позволяет котировать ETF, даже когда на рынках базового актива выходные дни. Необходимость в подобном хеджировании возникает из-за того, что эмитент ETF выпускает новые паи достаточно крупными объемами. Поэтому маркетмейкер, который должен торговать небольшими объемами, вынужден держать позицию в ETF и хеджировать ее.

Минимизация рисков маркетмейкера обеспечивается также диверсификацией потоков, поэтому многие ETF имеют листинг сразу на нескольких биржах. Один маркетмейкер, как правило, котирует "схожие" ETF (по составу, географии, дюрации и т. п.) и совмещает торговлю на биржевом и внебиржевом рынках.

ETF имеют ряд дополнительных преимуществ:

  • минимальный объем сделок, обычно не превышающий 150 евро;
  • удобное планирование денежных потоков;
  • охват большого количества активов, на которые не торгуются фьючерсы;
  • простая поставка и внутренний учет, отсутствие необходимости в открытии дополнительных счетов и специальной документации;
  • простая форма диверсификации рыночного риска;
  • отсутствие издержек на пролонгацию позиции, отсутствие маржинальных требований.

СЕРТИФИКАТЫ

Другим интересным инструментом являются сертификаты. Сертификаты обладают такой же простотой учета и расчетов, что и ETF, однако у них есть дополнительное преимущество: возможность реализации собственных инвестиционных стратегий. При погашении сертификата инвестор получает выплату, рассчитанную по формуле, оговоренной при его выпуске. Также возможны стратегии с выплатой купонов в течение срока жизни сертификата. Данное преимущество объясняет широкую распространенность сертификатов. Эмитентом сертификата выступает банк с высоким кредитным качеством, который также может провести листинг сертификата на бирже и выступить маркетмейкером по нему. Независимо от листинга эмитент на ежедневной основе выставляет котировки на покупку и продажу сертификата и публикует их в информационных системах Bloomberg и Reuters. Более подробно технические аспекты торговли сертификатами были изложены в статье "Эволюция торговли деривативами в России: последние изменения, нововведения и проблемы рынка" в журнале "Рынок ценных бумаг" № 20 за 2008 г.

Для демонстрации работы сертификатов рассмотрим две стратегии (к сожалению, они не охватывают всех возможностей инструмента). Обе в качестве базового актива используют фьючерсы на нефть, так как многие эксперты сходятся во мнении, что это один из самых интересных активов 2009 г. Первая из них — Oil Index Plus — показывает, как можно оптимизировать стандартную процедуру инвестиций через фьючерсы. Вторая — Win Garant Oil — демонстрирует изменение профиля риска на более консервативный и смену принципа получения прибыли.

Разработанный специалистами HypoVereinsbank/UniCredit Group продукт Oil Index Plus, выпускаемый в форме сертификата (Bloomberg: QUIXOIP Index), представляет собой альтернативный способ инвестиций в нефтяные фьючерсы. Он основан на оптимизации общепринятой процедуры пролонгации позиции во фьючерсах. Разные фьючерсные контракты могут иметь большое расхождение в цене, которое в свою очередь влияет на общий результат долгосрочных инвестиций. В случае backwardation короткие фьючерсы будут продаваться дороже покупаемых более длинных. В ситуации contango, наоборот, короткие фьючерсы будут продаваться дешевле покупаемых длинных фьючерсов.

Если мы хотим оптимизировать механизм пролонгации, то должны количественно оценивать его. Для этого используем разницу цен продажи фьючерсного контракта и покупки нового.

Формула оптимизации издержек пролонгации даст нам номер фьючерса для инвестирования:

,

где CL{x} означает стоимость фьючерса на нефть с количеством месяцев до экспирации, равным x.

Поскольку статья не несет характера инвестиционной рекомендации, то мы рассмотрим пример с ценами на 5 февраля 2008 г. (табл. 2).

Если мы предполагаем пролонгацию позиции каждые 2 мес., то можем выбирать между последними 4 контрактами (первые 2 будут экспирированы). Расчет ожидаемой стоимости пролонгации:

  • инвестиции в CL3: (116,32 – 115,16) / 115,16 = 1,01%;
  • инвестиции в CL4: (115,79 – 114,58) / 114,58 = 1,06%;
  • инвестиции в CL5: (115,16 – 114,07) / 114,07 = 0,95%;
  • инвестиции в CL6: (114,58 – 113,58) / 113,58 = 0,88%.

Используя этот критерий, мы предпочтем инвестировать в контракт с 4 мес. до экспирации, так как в этом случае минимизируются ожидаемые издержки пролонгации.

Историческое тестирование показывает, что в период с 1991 по 2008 гг. Oil Index Plus обыгрывал DJAIG Oil Index в течение 13 лет из 18. Также Oil Index Plus показывал себя лучше во все годы с отрицательной динамикой цен на нефть (1991, 1993, 1997, 1998, 2001, 2006 гг.). Тогда его снижение было меньше, чем у DJAIG Oil Index.

Рассмотрим стратегию Win Garant Oil. Данный продукт был детально представлен на презентации в офисе "ЮниКредит Секьюритиз" 21 ноября 2008 г. Поскольку статья не носит характера инвестиционной рекомендации, то мы используем расчеты и параметры, представленные на презентации. Эта стратегия имеет самый консервативный профиль риска: инвестор не может потерять первоначальных инвестиций, однако он рискует своим дополнительным доходом. Сертификат может принести прибыль инвестору и при росте цены базового актива, и при ее падении. Безусловно, как не бывает вечного двигателя, так не бывает и стратегий без ограничений. Win Garant Oil имеет 2 барьера: 50% (достигается при падении цены актива в 2 раза) и 200% (достигается при росте цены актива в 2 раза). В случае преодоления первого барьера (при падении цены) инвестор теряет возможность заработка на падении актива относительно первого дня входа в стратегию. При преодолении верхнего барьера (иными словами, при росте актива в 2 раза) инвестор теряет возможность заработка на росте актива. Прибыль будет равняться абсолютной величине изменения цены актива. Стратегия имеет срок жизни 4 года. С одной стороны, может показаться неразумным предположение, что барьеры 50% и 200% не будут "пробиты" за этот срок, однако, если обратиться к историческим примерам, то они говорят обратное. Анализ динамики финансовых "пузырей" (золото в 1979 г., NIKKEI в 1989 г., NASDAQ в 1999 г.) показывает, что цена актива после бурного роста и не менее активного падения переходила в более спокойное состояние. Многие эксперты сходятся во мнении, что нефть в 2007—2008 гг. была таким же финансовым "пузырем". Можно оценить эту стратегию с практической точки зрения. Преодоление нижнего барьера (25 долл./баррель, расчет на 21 ноября 2008 г.) означает продолжение падения цен на нефть, что в свою очередь приведет к новому падению на российских фондовых рынках. В этой ситуации инвестор будет держателем долгового инструмента с известной датой погашения и хорошим кредитным качеством. Эта инвестиция будет носить защитный характер на падающем фондовом рынке. Более того, любой выпущенный сертификат имеет ежедневные котировки покупки/продажи на весь объем сертификата. В случае роста цен на нефть в 2 раза можно ожидать ралли на фондовом рынке. Тогда инвестор может продать сертификат и начать инвестировать в акции.

Спецификация стратегии Win Garant Oil.

Инструмент представляет собой ноту с защитой капитала. Валюта — quanto euro.

Базовый актив — ближайший фьючерс на NYMEX Crude Light Oil, Bloomberg code — CL1 Cmdty.

Верхний барьер — 200% от цены вхождения, нижний барьер — 50% от цены вхождения. Наблюдение барьера непрерывное. Погашение:

- если базовый актив не касается ни одного из барьеров:

100% + ABS(WTI_F/WTI_0 – 100%);

- если базовый актив касается только нижнего барьера в 50%:

100% + Max(WTI_F/WTI_0 – 100%, 0%);

- если базовый актив касается только верхнего барьера в 200%:

100% + Max(100% - WTI_F/WTI_0, 0%);

- если базовый актив касается обоих барьеров – 100%.

Цена актива — 50 долл.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Предстоящий 2009 г. будет хорошим испытанием для портфельных управляющих. Неопределенность развития мировой экономики делает простые стратегии очень рискованными, поэтому использование новых стратегий не только расширит инструментарий инвесторов, но и сделает их работу более интересной.




Содержание (развернуть содержание)
Итоги конференции "Финансовые риски - 2009. Работа над ошибками"
Биржевой товарный рынок: вопреки, а не благодаря
Биржевой рынок зерна. Преодолевая препятствия
В России кризис не закончится, пока гаишники берут взятки
Важно помнить о репутации
Электроэнергия осваивает биржу
Межрыночный анализ российских рынков
Хлебный фьючерс
ETF и сертификаты как удобные инструменты долгосрочного инвестирования
Нефть и Россия: взгляд в ближайшее будущее
Удобрения. Сырьевой бум закончился
Налогообложение операций с финансовыми инструментами срочных сделок: проблемы и перспективы
Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС - возможность использования подходов
Инвестиционный налоговый кредит как источник софинансирования инфраструктурных проектов
Спасательный узел
Долговая политика Москвы в 2009 году
Проблемы сохранения финансовой устойчивости и кредитоспособности субъектов РФ в условиях экономического кризиса
Перспективы государственных заимствований и государственного долга Санкт-Петербурга на 2009-2011 годы
Кредитный рейтинг Московской области
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: время сжатия
Возможности финансирования капитальных вложений регионов и муниципалитетов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100