Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Баранов Александр, Главный стратег Инвестиционной группы "Норд-Капитал"

  • Все статьи автора

Печальные итоги кризиса

Январь 2009

Интервью с главным стратегом Инвестиционной группы "Норд-Капитал" Александром Барановым

"Ни одна российская и ни одна иностранная инвесткомпания не угадала направление движения российского фондового рынка в этом и не ожидала такого обвала", — говорит главный стратег Инвестиционной группы "Норд-Капитал" Александр Баранов. В своем интервью он рассказывает о том, что данный кризис показал слабость существовавшего в России риск-менеджмента подавляющего большинства профессиональных участников.

РЦБ: Александр Вячеславович, чему Вас научил кризис?

А. Б. Печальный итог заключается в том, что результативность многих финансовых инструментов снизилась настолько, что никто не мог этого представить в период стабильности. В условиях кризиса сказался эффект так называемых вынужденных продаж со стороны ряда крупных участников рынка, когда активы продаются по ценам, которые не объясняются никакими фундаментальными показателями. Это приводило к ряду неожиданных и мало прогнозируемых эффектов, которые невозможны в условиях рынка.

Приведу ряд примеров, которые иллюстрируют это нагляднее. Так во время обвала российского фондового рынка в последние 4 мес. происходил эффект увеличения всевозможных спрэдов между однородными финансовыми инструментами. То есть даже в условиях прямого арбитража между двумя фондовыми площадками (между РТС и ММВБ, а также между ADR на акции российских компаний и так называемым локальным рынком) возникало увеличение спрэдов, когда на одной торговой площадке инструмент мог двигаться в одну сторону, а на другой в моменте — в другую. Объяснялась подобная неэффективность, как правило, тем, что какой-то крупный участник рынка вынужден был продавать данный инструмент на одной из площадок.

Бывают и более сложные с фундаментальной точки зрения примеры неэффективности. Например, в ноябре 2007 г. мы могли наблюдать, как капитализация ОАО "Сургутнефтегаз" была ниже денежных ресурсов на балансе компании, т. е., по сути, компания имела отрицательную стоимость. Или стоимость АФК "Система" в моменте меньше, чем стоимость ее дочерней компании "МТС" с учетом доли участия. Это два примера лежащих на поверхности и обсуждаемых очень многими аналитиками инвестиционных домов. В настоящее время подобных примеров множество.

На рынке рублевых долговых инструментов в ноябре 2008 г. были аналогичные неэффективности, когда рублевая доходность полугодовых бондов одного дочернего банка ЦБ РФ составляла 50% годовых. И при этом сам банк размещал в это время рублевые ресурсы под существенно более низку ставку.

Понятно, что если кто-то из участников рынка хотел в моменте бороться с подобной неэффективностью и приобретал тот или иной финансовый инструмент с "плечом" или входит в спрэд с "плечом", то он мог получить существенный кассовый разрыв. Это приводило к наращиванию практически неконтролируемых рисков со стороны участников рынка и могло привести и к маржин-коллам, и дальнейшим продажам, которые были подобны эффекту снежной лавины. Это вынуждало участников рынка либо к довнесению денежных ресурсов с помощью дополнительного рефинансирования для поддержания уже взятой левериджной позиции или к принудительной ликвидации данной позиции.

Если подобные кризисные явления накапливаются, то и рынок начинает вести себя соответственно еще более непредсказуемо. Нейтральный спрэд раздвигается дальше, стоимость активов и залогов снижается, волатильность возрастает. При этом часто возникает и так называемый эффект проскальзывания, который не позволяет воспользоваться техническими стоп-лоссами для ограничения рисков. Можно также поговорить и о временных и валютных рисках, которые могли возникать при арбитраже между локальным рынком акций и ADR. При этом казалось бы плюсовой арбитраж мог терять свою эффективную прибыль и даже приносить убыток по факту из-за влияния временного фактора и кросс-курса валют.

Короче говоря, во времена нестабильности на финансовых рынках всплывают такие риски, которые в обычных условиях практически никто не учитывает. Более того, накапливание данных рисков может гипотетически приводить к огромным потерям. Связано это с тем, что в момент кризиса многие математические модели, которыми пользуются практически все участники рынка, работают плохо. Фактически накопленная ранее статистика в условиях стабильности просто искажает ожидание того, что может происходить в реальности на финансовых рынках в критической ситуации. Таким образом, многие математические модели оценки риска оказываются неэффективными в момент кризиса. Например, модель, рассчитанная на гладкость параметров, характеризующих торги финансовыми инструментами, в момент кризиса на рынке может сталкиваться с существенным разрывом параметров. Или модель, делающая упор на равномерность или нормальность распределения пространства событий, в момент кризиса может столкнуться с тем, что данные модели неверно оценивают вероятность наступления тех или иных событий. Все это приводит к тому, что очень многие применяемые методы оценки риска в условиях кризиса просто оказываются недееспособными.

В частности, одним из следствий описанного мною сбоя методов оценки рисков является такой урок: в условии кризиса многие производные инструменты могут иметь неконтролируемый риск. Даже если один инструмент, например фьючерс, куплен или продан против соответствующего однородного опциона и в стабильных условиях один производный инструмент является нейтральным покрытием другого, то в момент кризиса у участника такой нейтральной позиции на рынке может возникнуть очень значительный кассовый разрыв из-за несимметричности в гарантированном денежном обеспечении активов. Необходимость в привлечении дополнительных денежных ресурсов для поддержания в моменте одной из сторон данного нейтрального контракта может перечеркнуть нейтральность данной позиции и создать существенные проблемы у профессионального участника, который захочет поддерживать данную позицию далее.

То есть многие маржинальные сделки имеют значительно большие риски в условиях кризиса, чем ожидается. Точно так же и работа с деривативами в момент кризиса несет очень высокие риски.

РЦБ: Как должен действовать риск-менеджемент компании?

А. Б. В таких условиях нужно отказаться от увеличения левериджа, потому что он несет нелинейный риск. Также очень серьезно нужно контролировать позиции по арбитражам и спрэдам. То есть при покупке одного инструмента против другого формально мы имеем арбитраж, а, по сути, в моменте эта позиция может раздвигаться, и нужно будет рефинансировать как минимум одну сторону, а возможно, и обе стороны подобной позиции спрэда. А во время кризиса требования к заемщикам возрастают, контрагенты закрывают лимиты друг на друга, стоимость привлечения рефинансирования сильно возрастает, и зачастую получить рефинансирование просто невозможно. То есть в критических условиях на ряд инструментов просто должны закрываться лимиты.

РЦБ: Как должна меняться стратегия в кризисных условиях?

А. Б. Риск-менеджеры должны выработать для себя ряд индикаторов, на которые они должны опираться и за которыми должны наблюдать, чтобы вовремя знать о кризисных явлениях. Мы можем говорить о многих рисках — операционных, политических, рисках контрагентов, но многие рыночные риски в обычной ситуации никто не учитывает. Например, все учебники учат, что прямой арбитраж — безрисковая сделка, однако кризис показал, что это совершенно не так.

Можно еще вспомнить ситуацию, когда контрагенты подвели даже Банк России, не сумев вовремя рассчитаться по сделкам РЕПО.

У участников рынка произошла эрозия заложенных активов, причем на такую величину, что пришлось довносить деньги, а ликвидности им не хватило. Я говорю про те банки, у которых были большие объемы сделок РЕПО, а возможности найти необходимых денег в моменте не оказалось.

РЦБ: По мнению некоторых экспертов, этот кризис выявил множество вопросов к консалтинговым компаниям и рейтинговым агентствам, поскольку данные ими оценки по надежности инструментов затем показали свою несостоятельность.

А. Б. Рейтинговые агентства всегда говорят: "Вот наше непредвзятое мнение". По сути, участники рынка могут к нему прислушиваться, а могут и не делать этого. Но в данном случае риск ложится на участника рынка, который к этому агентству прислушивается. Причем часто сам рынок является индикатором, который опережает точку зрения рейтинговых агентств. Крупные участники рынка проводят свои собственные исследования, и их выводы могут значительно опережать выводы рейтинговых агентств. В условиях действующего законодательства рейтинговые агентства не несут никакой ответственности перед участниками рынка за эту ситуацию. Нет юридического требования, что рейтинговые агентства отвечают за оценку кредитного качества эмитента или кредитного качества его долга, которая была бы оценена в процентах риска и которые могли бы учесть в свих расчетах страховые компании и другие участники рынка.

РЦБ: А кому тогда верить, если аналитики говорили, что Индекс РТС в 2008 г. сильно вырастет и может достигнуть даже 3000 п. п.?

А. Б. Ни одна уважаемая инвесткомпания в России и за рубежом не угадала движение рынка по России. Вообще, это касается не только нашей страны, это очень специфический год для любого государства. Не имеет значения, какая экономика — сырьевая, постиндустриальная или цикличная, все прогнозы, которые делались в начале года, не оправдались.

РЦБ: Будут ли вкладывать деньги в Россию после дела "Мечела" и нового дела "Уралкалия"?

А. Б. Инвесторы делятся на 2 категории. Первая рассматривает любую коррекцию как возможность для покупок. Вторая же, например, при сильном падении начинает выводить деньги, а если на эту ситуацию еще накладываются политические или же корпоративные риски, то цены могут быть совершенно неожиданными. Так получилось с акциями "Уралкалия". В какой-то момент они были фундаментально очень дорогими (первое полугодие текущего года), но в связи с претензиями и комментариями инвестдомов по поводу предъявления еще больших требований на рынке вокруг этих акций начался настоящий психоз. Можно, конечно, говорить о таком риске, как риск национализации, но не думаю, что сейчас властям это интересно. С другой стороны, не надо этого бояться, потому что национализация бывает и временной — как помощь со стороны государства. Достаточно вспомнить помощь американских властей корпорации AIG, покупку европейскими странами крупных пакетов акций ряда европейских банков, и это спасение бизнеса, направленное на защиту массового потребителя, а не только отдельных бизнес-единиц. Есть много людей и компаний, которые застрахованы AIG, и в данном случае США делают так, чтобы у них не возникало проблем. Власти спасают не активы мажоритарных акционеров компании, а клиентов. То есть эффект национализации идет на пользу потребителями и поддержку экономики.

РЦБ: Как можно прокомментировать риски остановки торгов?

А. Б. Система закрытия и открытия торгов должна работать по четким правилам, а не так, как это было, например, 13 ноября, когда торги открывались и закрывались по совершенно непонятным для рынка причинам. Это наносит очень большой ущерб индустрии, участники рынка не знают длину актива и длину денег, и эти риски вообще никак не учитываются. Когда происходит закрытие торгов по отдельным бумагам из списков "А1", "А2", "Б", то одновременно на биржах закрываются торги по сделкам РЕПО и режим переговорных сделок (РПС) по этому инструменту. Представьте себе ситуацию, когда у вас с неким контрагентом подписано соглашение о поставке бумаг. Вы договорились по телефону, и вдруг происходит приостановка торгов на 2 дня. Кто будет отвечать по сделке, кому предъявлять штрафные санкции? Было бы разумно в случае остановки торгов по какой-то отдельной бумаге не тормозить РПС и сделки РЕПО, потому что мы просто парализуем ликвидность и возникают форс-мажорные ситуации, за которые никто не отвечают.

РЦБ: Появились слухи о том, что остановки торгов помогают каким-то крупным игрокам избежать маржин-коллов и т. д.

А. Б. Когда остановка торгов происходит бессистемно, у участников рынка могут рождаться различные подозрения и слухи.

РЦБ: Как Вы оцениваете ситуацию с отказом мажоритарных акционеров выполнять обязательств по офертам по ТГК-2 и ТГК-4?

А. Б. Это очень печальные примеры, свидетельствующие о неожиданных рисках миноритарных акционеров в России. Подобные прецеденты вызывают у инвесторов в России негативное отношение к деловому климату и показывают, что есть юридические риски, которые невозможно заранее предугадать: риски судебного решения, пересматривающие права миноритариев. Апелляция мажоритарных акционеров ТГК-2 и ТГК-4 к судам, которые потом вынесли решения в ущерб миноритарных акционеров, было неожиданным для участников рынка. По факту получилось следующее: участники рынка знали свои права и могли рассчитывать на тот или иной результат, а суды вынесли совершенно неожиданные, по мнению участников рынка, решения, которые отняли эти права у миноритарных акционеров.



  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100