Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Сусанов Дмитрий, Управляющий активами УК "АГ Капитал", канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Оферта: допустить нельзя отказать?

Декабрь 2008

Данная статья продолжает тему управления средствами пенсионных накоплений граждан России, затронутую автором в журнале "Рынок ценных бумаг", 2008 г., № 11 и № 17. Исследован еще один аспект существующих в этой области законодательных ограничений, связанный с невозможностью принятия управляющими публичных предложений (оферт) по выкупу акций и облигаций. Раскрыты преимущества и целесообразность внесения соответствующих поправок в законодательство РФ.

Идея написания этой статьи возникла более года назад, когда автор, управляя пенсионными накоплениями, столкнулся с невозможностью предъявить имеющиеся в портфеле акции ОАО "Мосэнерго" к выкупу в рамках публичной оферты, предложенной ОАО "Газпром". Следует отметить, что цена выкупа была выше рыночной цены акций в тот период времени как минимум на несколько процентов. Последующие события и развивающийся финансовый кризис подтверждают необходимость критического анализа действующего законодательства РФ в сфере управления пенсионными накоплениями и, в частности, касательно предъявления ценных бумаг к выкупу в рамках оферт.

ПЕНСИОННЫЕ НАКОПЛЕНИЯ И ОФЕРТА - ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ОСНОВЫ

Существует два основных нормативных документа, как регламентирующих процедуру инвестирования средств пенсионных накоплений, так и устанавливающих ограничения на структуру инвестиционного портфеля, сформированного на средства пенсионных накоплений:

  • Федеральный закон от 24 июля 2002 г. № 111-ФЗ "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ";
  • Постановление Правительства РФ от 30 июня 2003 г. № 379 "Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со ст. 26 и 28 ФЗ "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в РФ" и ст. 36.15 Федерального закона от 7 мая 1998 г. № 75-ФЗ "О негосударственных пенсионных фондах"".

В соответствии с данными законодательными актами средства пенсионных накоплений (с учетом ряда ограничений) разрешается инвестировать как в государственные ценные бумаги, так и в корпоративные акции и облигации.

На фоне растущего интереса стратегических инвесторов к российским компаниям, активно происходящих в последние годы процессов реформации компаний, сделок по слиянию и поглощению новые крупные акционеры российских корпораций с соответствии с российским законодательством до или после приобретения определенного количества обыкновенных акций могут или обязаны делать публичное предложение по выкупу акций у других акционеров.

Аналогично в условиях нестабильности на финансовых рынках и неопределенности с процентными ставками с целью привлечения инвесторов многие российские компании и банки, эмитирующие облигации, предоставляют их потенциальным покупателям возможность досрочной продажи данных облигаций эмитенту. Иными словами, делают публичную оферту по выкупу своих бумаг.

Таким образом, с офертой сталкиваются собственники и акций, и облигаций.

Отметим, что понятие оферты дается в Гражданском кодексе РФ (Ч. 2). Согласно п. 1 ст. 435 "офертой признается адресованное одному или нескольким конкретным лицам предложение, которое достаточно определенно и выражает намерение лица, сделавшего предложение, считать себя заключившим договор с адресатом, которым будет принято предложение. Оферта должна содержать существенные условия договора". В соответствии с п. 2. ст. 437 ГК РФ "содержащее все существенные условия договора предложение, из которого усматривается воля лица, делающего предложение, заключить договор на указанных в предложении условиях с любым, кто отзовется, признается офертой (публичная оферта)".

Следует заметить, что существует целый ряд отличий в рамках оферты между выкупом акций и облигаций (табл. 1).

Таблица 1. Сравнительные особенности оферт по акциям и облигациям.
Таблица 1. Сравнительные особенности оферт по акциям и облигациям.
  • цены, по которой такие ценные бумаги приобретались на основании добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо, указанное в п. 1 настоящей статьи, стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества, указанных в п. 1 ст. 84.1 настоящего Федерального закона, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам;
  • наибольшей цены, по которой лицо, указанное в п. 1 настоящей статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести эти ценные бумаги после истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо, указанное в п. 1 настоящей статьи, стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества, указанных в п. 1 ст. 84.1 настоящего Федерального закона с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам.

Согласно названному выше Постановлению Правительства РФ "сделки, связанные с инвестированием средств пенсионных накоплений, совершаются через организаторов торговли на рынке ценных бумаг на условиях поставки против платежа и на основе заявок на покупку и заявок на продажу ценных бумаг по наилучшим из указанных в них ценам при условии, что заявки адресованы всем участникам торгов и информация, позволяющая идентифицировать подавших заявки участников торгов, не раскрывается в ходе торгов другим участникам".

С учетом вышеизложенного степень соответствия сделок по продаже ценных бумаг (в рамках оферт) требованиям действующего законодательства по инвестированию пенсионных накоплений показана в табл. 2.

Таблица 2. Соответствие сделок в рамках оферт законодательству по пенсионным накоплениям
Таблица 2. Соответствие сделок в рамках оферт законодательству по пенсионным накоплениям

Следовательно, на основании действующего законодательства компания, управляющая средствами пенсионных накоплений, не может в рамках объявляемых оферт воспользоваться публичными предложениями по покупке (досрочному выкупу) у нее ценных бумаг.

НУЖНЫ ЛИ ОФЕРТЫ УПРАВЛЯЮЩИМ СРЕДСТВАМИ ПЕНСИОННЫХ НАКОПЛЕНИЙ?

Для оценки необходимости внесения законодательных изменений важно проанализировать потенциальную эффективность предлагаемых поправок.

Представляется логичным, что основной целью законодательной власти, управляющих, Пенсионного фонда России и других заинтересованных экономических субъектов должно являться построение наиболее эффективной системы управления средствами пенсионных накоплений граждан РФ. Следовательно, совершенствование данной системы - общая задача всех ее участников. В рамках решения названной задачи предлагается разрешить управляющим средствами пенсионных накоплений предъявлять имеющиеся в их инвестиционных портфелях ценные бумаги к выкупу в соответствии с офертами, поступающими участникам рынка. Оценим возможный эффект снятия существующих ограничений на предыстории с сентября 2007 г. по ноябрь 2008 г.

Следует напомнить, что согласно п. 2 ст. 27 Федерального закона № 111 от 27 апреля 2002 г. (в ред. от 2 февраля 2006 г.) "целью инвестирования средств пенсионных накоплений, переданных в управление управляющей компании Пенсионным фондом Российской Федерации, является их прирост". При этом в соответствии с п. 3 ст. 12 управляющая компания обязана "осуществлять инвестирование средств пенсионных накоплений разумно и добросовестно, исходя из необходимости обеспечения принципов надежности, ликвидности, доходности и диверсификации". Очевидно, что любая оферта не противоречит принципу диверсификации и надежности, не увеличивает риск вложений в ценные бумаги. В то же время оферта обеспечивает дополнительную ликвидность и доход, предоставляя владельцу ценных бумаг (особенно на низколиквидном или падающем рынке) возможность гарантированной продажи имеющихся ценных бумаг по заранее известной цене в заранее оговоренные сроки.

Следовательно, сама по себе оферта не нарушает названные принципы инвестирования. Более того, если она на этом фоне может привести к приросту средств пенсионных накоплений, то целесообразность внесения поправок в законодательство не должна вызывать сомнений. Рассмотрим конкретные примеры.

Оферты по акциям

С сентября 2007 г. по ноябрь 2008 г. по акциям, которые могли находиться в инвестиционных портфелях управляющих средствами пенсионных накоплений, было 8 оферт - как по акциям из законодательно разрешенного высшего котировального листа (на российских биржах) "А1", так и по акциям, полученным в процессе реорганизации РАО "ЕЭС России". Информация по динамике рыночных котировок, ценам и срокам оферт показана на рис. 1-7. На данных рисунках выделен ряд ключевых моментов. Точка А - начало срока перерегистрации акций, точка В - окончание срока перерегистрации акций и начало срока оплаты акций, точка С - окончание периода оплаты акций. Таким образом, временной промежуток AB - это срок (согласно условиям оферт) перерегистрации ценных бумаг, а ВС - период оплаты перерегистрированных ценных бумаг. Сравнительный анализ проводился примерно с момента 2-4 нед. до начала периода перерегистрации акций до момента 2-4 нед. после окончания периода оплаты акций в рамках оферты.

Рисунок 1. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "Мосэнерго"
Рисунок 1. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО Мосэнерго
Рисунок 2. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "РАО "ЕЭС России""
Рисунок 2. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО РАО ЕЭС России
Рисунок 3. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "РАО "ЕЭС России"" (привилегированные)
Рисунок 3. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО РАО ЕЭС России (привилегированные)
Рисунок 4. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "ОГК-5"
Рисунок 4. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО ОГК-5
Рисунок 5. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "ТГК-2"
Рисунок 5. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО ТГК-2
Рисунок 6. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "ТГК-8"
Рисунок 6. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО ТГК-8
Рисунок 7. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "ТГК-10"
Рисунок 7. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО ТГК-10
Рисунок 8. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО "Иркутсткэнерго" (оплата в рамках оферты по акциям ОАО "Иркутсткэнерго" продлена до 31.01.2009г.)
Рисунок 8. Условия оферты и динамика рыночной цены по акциям ОАО Иркутсткэнерго (оплата в рамках оферты по акциям ОАО Иркутсткэнерго продлена до 31.01.2009г.)

Сравнительный анализ данных рисунков позволяет сделать вывод, что во всех случаях на исследованных временных интервалах акцепт (принятие) оферт собственниками акций был правильным решением. Однако нельзя не отметить, что для обыкновенных акций ОАО "РАО "ЕЭС России"" рыночная цена на период оплаты (и только в этот момент в рассматриваемый период) за выкупаемые акции была выше цены оферты. Не исключено, что такая ситуация была создана в некотором смысле искусственно, так как перед менеджментом компании стояла задача дальнейшей продажи выкупленных акций.

Следует сказать, что пример с рыночными ценами и ценой оферты по акциям ОАО "РАО "ЕЭС России"" использовался одним из сотрудников ФСФР в разговорах с автором как аргумент в пользу неизменности существующего законодательства. Однако справедливость такого подхода вызывает определенные сомнения. Управляющие могут получить убытки по любым активам, в том числе и по государственным ценным бумагам, однако дополнительный инструментарий, не ухудшающий a priori качество управления средствами пенсионных накоплений, предоставляет большую гибкость и дополнительные возможности управляющим.

Более того, возникают вопросы и относительно позиции ФСФР на фоне активно проходившей в 2007 и 2008 гг. реорганизации ОАО "РАО "ЕЭС России"" и действующих законодательных запретов на акцепт оферт по средствам пенсионных накоплений. По словам сотрудника ФСФР, в тот период времени она звучала вкратце следующим образом: ""Скидывайте" РАО, иначе у вас пойдут нарушения, соответственно, будем вас штрафовать и наказывать". Возможно, такой безальтернативный подход не всегда является самым правильным.

Оферты по облигациям

Было проанализировано 33 случая досрочного выкупа корпоративных облигаций, включенных на момент оферты в котировальный список "A1". Исключались из рассмотрения облигации, переведенные в названный котировальный список за несколько дней до оферты, так как в этом случае инвестор, согласившийся на оферту, был бы вынужден их покупать находящимися в отличном от "А1" котировальном листе.

Исследование показало, что выявить определенную тенденцию в поведении рыночной цены (рассматривались дневные максимальная, минимальная и средневзвешенная цены) облигации до и после дня исполнения оферты не удается: рыночная цена может быть выше или ниже как до, так и после дня исполнения оферты (рис. 8-10). На этих рисунках непосредственно выделен день оферты и обозначен буквой "А".

Рисунок 9. Условия оферты и динамика рыночной цены по облигациям ЗАО "Банк Зенит" (4-й выпуск)
Рисунок 8. Условия оферты и динамика рыночной цены по облигациям ЗАО Банк Зенит (4-й выпуск)
Рисунок 10. Условия оферты и динамика рыночной цены по облигациям ЗАО "Дикая орхидея"
Рисунок 9. Условия оферты и динамика рыночной цены по облигациям ЗАО Дикая орхидея
Рисунок 11. Условия оферты и динамика рыночной цены по облигациям OOO "Хоум Кредит энд Финанс Банк" (3-й выпуск)
Рисунок 10. Условия оферты и динамика рыночной цены по облигациям OOO Хоум Кредит энд Финанс Банк (3-й выпуск)

На первый взгляд, такая ситуация не позволяет сделать вывод о преимуществах и целесообразности допуска управляющих средствами пенсионных накоплений к возможности принятия публичных оферт. Однако в реальности все выглядит по-другому.

При рассмотрении облигационного рынка (особенно его поведения за последние 1-1,5 г.) следует учитывать, что это низколиквидный рынок с характерными для него большими спрэдами между ценами покупки и продажи, а, кроме того, эмитенты облигаций (особенно в условиях дефицита ликвидности) не заинтересованы в досрочном выкупе своих облигаций. Это приводит к проведению отдельных небольших сделок по завышенным ценам на фоне незначительных дневных объемов торгов по данной облигации. Сложности с кредитованием приводят к повышению процентных ставок по купону (одна из причин роста цены облигации в период оферты) и к возврату выкупленных облигаций "в рынок" (нередко это причина больших объемов торгов в период оферты). Как следствие, такая статистика не может служить основанием для исследования.

Более полную картину можно получить на основании постоянного мониторинга данного рыночного сегмента и торговли на нем. В течение рассматриваемого периода на рынке корпоративных облигаций, как правило, отсутствуют сколько-нибудь значимые покупки, те же покупки, которые можно видеть в биржевых "стаканах", незначительны по объемам и нередко выставлены по ценам существенно ниже цен, объявленных в рамках оферт. В этой связи задача продать без значительных убытков, например 5-10 тыс. облигаций (не говоря уже о большем количестве), представляется часто трудно реализуемой.

На этом фоне возможность предъявить имеющиеся облигации к досрочному погашению имеет существенное значение для управляющих средствами пенсионных накоплений. Безусловно, предъявление облигаций к досрочному погашению возможно и в текущих условиях (в частности, с привлечением третьих лиц, которые покупают данные облигации незадолго до оферты с последующим их предъявлением к выкупу). Однако такого рода "схемотехника", имея определенную "серую" окраску, не способна заменить собой поправки в законодательство, разрешающие использование оферт в рамках управления средствами пенсионных накоплений.

Преимущества оферт в текущих условиях сводятся не только к получению дополнительного дохода управляющими (и, соответственно, гражданами РФ) и предоставлению им дополнительной ликвидности в инвестиционном портфеле, но и к более равномерному распределению ликвидности по рынку среди его участников. Данная задача достаточно остро стоит перед российской финансовой, банковской системой. Государство сталкивается с тем, что деньги, выделенные на поддержку реального сектора, компаний и банков не доходят к конечному потребителю, концентрируются у самого верха банковской системы - возникают "тромбы" в финансовой системе.

ВЫВОДЫ И ПРАКТИЧЕСКИЕ ШАГИ

Таким образом, задача создания оптимального правового поля для управления средствами пенсионных накоплений является, несомненно, актуальной. Опыт, полученный за последние годы управляющими компаниями, и проведенное автором исследование демонстрируют необходимость детального анализа действующего законодательства по инвестированию и управлению средствами пенсионных накоплений в целях его дальнейшего совершенствования. В рамках данного процесса представляется целесообразным пересмотреть существующие ограничения по инвестированию средств пенсионных накоплений. При этом важное значение приобретает расширение инструментария управляющих, в том числе как за счет новых ценных бумаг (журнал "Рынок ценных бумаг", 2008 г., № 17), так и за счет снятия ограничений по предъявлению ценных бумаг к выкупу в рамках публичных оферт.

Приведенные в исследовании факты наглядно убеждают, что потребность в разрешении проблемы, описанной в данной работе, осталась. Более того, в условиях выдвинутых руководством страны предложений по расширению и изменению инвестиционной декларации государственной управляющей компании (ВЭБ) вопрос пересмотра законодательства в отношении инвестирования средств пенсионных накоплений частными управляющими компаниями не только сохраняет свою актуальность, но и еще раз подчеркивает необходимость комплексного подхода к данному процессу.

Все это побудило автора некоторое время назад самостоятельно обратиться в соответствующие государственные ведомства по вопросам изменения действующего законодательства. В настоящий момент вопрос находится на рассмотрении в Министерстве финансов Российской Федерации и Министерстве здравоохранения и социального развития Российской Федерации.


Содержание (развернуть содержание)
Итоги V Федерального инвестиционного форума
Репутация, которой верят
Посткризисная экономика: какая она?
Мировой финансовый кризис и дефолты российских эмитентов
Квалифицированный инвестор: первые шаги и перспективы
Обзор рынка квалифицированных инвесторов за 2008 г. (IMAC review results 08)
Оферта: допустить нельзя отказать?
Пенсионный рынок ждет перемен
Изменения Закона "Об инвестиционных фондах" в правовых актах финансового регулятора
Перспективы ЗПИФов недвижимости в условиях нестабильности финансовых рынков
Непрямые инвестиции в недвижимость: выбирая между домом и паем
Инвестиции в защиту
Инфраструктура рынка коллективных инвестиций и изменения в законодательстве в условиях кризиса
От кого застрахован регистратор? Ab exterioribus ad interiora
Залог стабильности экономики
Об инвестициях на основании бюджетных кредитов субъектов Федерации за счет средств, полученных от облигационных займов
История и состояние государственного долга Республики Карелия
Инновации при организации размещения и обращения государственных облигаций Санкт-Петербурга
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Пути совершенствования правового регулирования государственных и муниципальных заимствований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100