Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Воднев Денис, Cтарший аналитик управления долговых ценных бумаг и деривативов Альфа-банка

  • Все статьи автора

Мировой финансовый кризис и дефолты российских эмитентов

Декабрь 2008

Кризис, зародившийся на ипотечном рынке США и по началу мало затронувший российскую экономику, осенью 2008 г. вышел на новый уровень, в результате чего не остались в стороне и российские компании. Сейчас уже можно говорить, что проблемы перекинулись и на реальный сектор российской экономики.

Не останавливаясь подробно на событиях, сопутствующих развитию финансового кризиса в мире, рассмотрим более детально последствия кризиса для российских компаний.

Ухудшение ситуации на мировых финансовых рынках привело к тому, что многие компании второго и третьего эшелонов столкнулись с проблемами рефинансирования на публичном долговом рынке в конце 2007 г. Весной 2008 г. ситуация, казалось бы, немного улучшилась, и некоторые компании успели провести рыночные размещения облигаций. Однако уже в начале осени обстановка в корне изменилась.

Драматичное изменение тренда на рынке евробондов и рублевых облигаций отечественных компаний произошло после событий, связанных с банкротством Lehman Brothers в сентябре 2008 г. В считанные дни котировки облигаций упали на 15—25 п. п., до уровня 70% от номинала и ниже. С этого момента цены на российские облигации продолжили падение, и на сегодняшний день котировки по некоторым бумагам составляют 30—40% от номинала. Уже никого не удивишь 100%-ными доходностями компаний, которые раньше торговались в районе 12—14% годовых. Основной причиной такого падения стал кризис доверия между участниками рынка.

Кроме того, в результате снижения ликвидности в банковском секторе кредитоспособность всех банков резко упала, на что незамедлительно отреагировал и корпоративный сектор. В результате за помощью к государству обратились почти все крупнейшие представители всех отраслей экономики. Исключением, пожалуй, стал нефтегазовый сектор, компании которого в условиях резкого роста цен на свою продукцию имеют возможность получать высокие прибыли на внутреннем рынке (особенно в первом полугодии 2008 г.). В наиболее сложной ситуации оказались средние компании, которые на сегодняшний день практически не имеют доступа к финансированию в банках.

В целом можно выделить следующие основные последствия финансового кризиса для российских эмитентов:

1) отсутствие краткосрочного и долгосрочного финансирования даже для крупных компаний;

2) снижение прибылей в результате резкого замедления спроса (как внутреннего, так и внешнего) и падение цен (в наибольшей, на наш взгляд, степени пострадали металлургические и девелоперские компании);

3) рост количества дефолтов по публичным долгам. Надо сказать, что резкое увеличение просрочки по банковским кредитам тоже имеет место, однако оценить ее масштаб не представляется возможным, учитывая непубличный характер информации.

Другое важное последствие финансового кризиса — замедление темпов роста выручки у всех компаний во второй половине 2008 г. и в 2009 г. вне зависимости от отраслевой принадлежности. Уже сейчас в прессе все чаще встречаются сообщения о корректировках инвестиционных программ большинства компаний. В наиболее сложной ситуации окажутся компании — поставщики крупных предприятий (металлурги, поставщики стройматериалов и авиатоплива, сельскохозяйственные и нефтесервисные компании и т. д.).

ДЕФОЛТЫ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ

Осень 2008 г. отмечена резким ростом дефолтов эмитентов третьего эшелона в результате сохраняющейся с конца 2007 г. напряженной ситуации на рынке капиталов.

В результате бурного развития в 2005—2007 гг. уровень долговой нагрузки большинства компаний третьего эшелона можно было охарактеризовать как очень агрессивный Инвестиционная стратегия этих компаний предполагала быстрый рост в ущерб рентабельности и посредством постоянного привлечения заемных ресурсов (кредиты банков и публичные долги). Пик размещения бондов третьего эшелона пришелся на середину 2006 г. — середину 2007 г. Тогда в условиях избыточной ликвидности компании в надежде рефинансироваться в будущем активно развивались за счет заемных средств. Деньги привлекались под 13—14% годовых к оферте на 1,5—2 года. Таким образом, основной объем оферт и погашений эмитентов третьего эшелона приходится на конец 2008 г. — середину 2009 г.

По нашим оценкам, всего компаниям третьего эшелона предстоит выплатить в декабре 2008 г. — июне 2009 г. около 492 млрд руб. долга, большая часть которого (около 78%) приходится на оферты. В текущей рыночной ситуации оферта приравнивается к погашению, так как многие инвесторы скорее предпочтут предъявить бумаги, нежели согласятся ждать еще 2—3 года, тем более что многие инвесторы "заходили" в бумаги с трехзначными доходностями. Какие бы купоны ни предложил эмитент, он не сможет конкурировать с доходностями, которые сейчас сложились на рынке рублевых облигаций и евробондов.

Таким образом, участившееся количество дефолтов и просрочек при расчетах по корпоративным облигациям в последнее время является результатом двух ключевых факторов:

1) слабости кредитного качества эмитентов из-за агрессивного развития в 2005—2007 гг. (соотношение "долг/EBITDA" у некоторых на сегодняшний день превышает 6—8x);

2) невозможности рефинансироваться в связи с ухудшающейся ликвидностью в банковском секторе из-за мирового финансового кризиса.

До тех пор пока ситуация на мировых финансовых рынках кардинально не изменится, будут происходить дефолты компаний третьего эшелона (по крайней мере, ближайшие 6—9 мес.). В этой связи представляются ключевыми вопросы юридической защиты прав инвесторов.

Первоначально при невозможности эмитента исполнить свои обязательства наступает технический дефолт, срок которого установлен в пределах 7 дней для выплаты купона и 30 дней для исполнения обязательств по оферте и погашению. При отсутствии денег у компании основными вариантами выхода из ситуации будут либо помощь акционеров, либо продажа активов, либо продажа части/всей компании стратегическому инвестору.

Однако сейчас большинству компаний помощи акционеров ждать не приходится — часто можно наблюдать картину, когда самим акционерам необходимо искать поддержку у госбанков, чтобы погашать маржин-коллы в западных банках по заложенным акциям и облигациям. Таким образом, основным источником погашения остается продажа активов или акций. В случае если компании не удастся воспользоваться какой-либо из опций, она будет вынуждена признать себя банкротом.

Сезон дефолтов в 2008 г. начался с торговой сети "Марта", которая в конце мая погасила свои обязательства с просрочкой на 2 дня. Дефолта по второму выпуску компания смогла избежать, договорившись со Связь-Банком. Тем не менее при прохождении оферты по третьему выпуску компании пришлось признать свою несостоятельность, что в принципе не стало неожиданностью. Кроме "Марты", с начала года еще 13 эмитентов допустили дефолты и 18 эмитентов — техдефолты.

Эмитенты сельскохозяйственной отрасли, банковского сектора, девелоперы и ритейлеры вызывают наибольшее беспокойство. Исходя из наших расчетов, на долю банков, девелоперов и ритейлеров приходится около 31% общего объема оферт и погашений третьего эшелона до конца февраля 2009 г., или около 55 млрд руб. Из-за того что объемы незаложенных активов этих эмитентов обычно невысоки, возможность рефинансирования в банках очень ограничена.

В сложившейся ситуации компании ищут нестандартные методы решения своих проблем: девелоперы приостанавливают реализацию некоторых проектов и продают часть активов, ритейлеры пытаются договориться с поставщиками об увеличении сроков расчетов, некоторые просто не платят поставщикам.

В преддверии оферт, чтобы избежать погашения бумаг, эмитенты готовы назначать высокие купонные ставки. Однако если до начала сентября эмитенты еще как-то могли рассчитывать на то, что им удастся договориться с инвесторами, то на сегодняшний день, по нашему мнению, такая возможность просто отсутствует. Ухудшающаяся ликвидность не оставляет многим выбора, кроме как предъявлять все бумаги к оферте.

Некоторые эмитенты пытаются искать лазейки в законодательстве, чтобы любыми способами избежать оферты. Например, миноритарии компании "Инпром" заблокировали оферту по некоторым своим выпускам, подав иск в суд о признании оферт недействительными. Решение еще не принято, тем не менее суд наложил на оферты ряд обеспечительных мер. Держатели облигаций сильно пострадают в случае принятия решения в пользу истца, что может серьезно подорвать институт оферт. Кроме того, настораживает наличие некоторого конфликта интересов: компания, по сути, не заинтересована выигрывать дела в суде, так как в этом случае ей придется платить. В случае проигрыша дела компания получит на законных основаниях рефинансирование на выгодных для себя условиях. Дело в том, что ставки последующих купонов были определены непосредственно перед офертой (таковы условия выпуска). Оферта же позволяла инвесторам, которым новые ставки не интересны, предъявить бумаги к выкупу. Таким образом, эмитент, заинтересованный в сохранении выпуска в рынке, должен был установить привлекательную для инвесторов ставку. В данном случае компания может назначить любые купоны без обязательства выкупить облигации у инвесторов в результате событий, происходящих в последние полгода на российском рынке облигаций, инвесторам станет очевидно, что помимо кредитного качества компаний необходимо тщательным образом оценивать и юридические риски, связанные с инвестированием в облигации.

ЮРИДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

В разгар кризиса проблемы платежеспособности эмитента всегда идут бок о бок с насущными вопросами юридического характера. Многие инвесторы имеют весьма смутное представление о процедуре банкротства, тем более если оно вызвано дефолтом по облигациям. В этом случае держатели облигаций — одни из наиболее незащищенных инвесторов, поскольку обеспечением по облигациям, по сути, является денежный поток, а не активы компании. Введение процедур финансового оздоровления или внешнего управления дает инвесторам значительно большую надежду на возврат вложенных денежных средств по сравнению с признанием эмитента банкротом. Понимание этих процедур и юридических рисков могут заставить многих инвесторов по-новому оценивать риски и вероятности дефолтов компаний.

Мы ожидаем дальнейших трудностей с рефинансированием у большинства компаний третьего эшелона: банковские лимиты на них выбраны, размещение новых рублевых облигаций невозможно. Учитывая то, что в большинстве случаев значительная часть активов заложена по кредитам, а средств у акционеров нет, основным выходом для компаний становится продажа всего или части бизнеса более крупному игроку ("Макси Групп" — осень 2007 г.). Однако в настоящее время не все эмитенты в состоянии продать свой бизнес. Это объясняется тем, что на рынке существует большое количество компаний с сомнительными активами и проблемными долгами. В таком случае бизнес можно продать только со значительным дисконтом.

Единственное, что, на наш взгляд, удерживает таких эмитентов от начала процедуры банкротства — это общее негативное восприятие банкротства как такового. Однако дефолт по публичным долгам — такая же потеря репутации должником, как и банкротство.

Дело о банкротстве может быть возбуждено в случае, если в арбитражный суд обратится кредитор, уполномоченный орган власти или сама компания. Дело рассматривается в суде в течение 7 мес. с даты поступления заявления о признании должника банкротом.

Согласно российскому законодательству в ходе рассмотрения дела о банкротстве у компании есть 4 возможных варианта развития событий:

  • финансовое оздоровление;
  • внешнее управление;
  • конкурсное производство и банкротство компании;
  • заключение мирового соглашения с кредиторами.

После подачи заявления о банкротстве проводится первое собрание кредиторов. На нем обсуждается вопрос, рассматривать ли дело в суде. Для этого простым большинством голосов на собрании кредиторов определяется 1 из 4 вышеперечисленных вариантов и подается ходатайство в суд. На его основе суд выносит решение о дальнейшей процедуре банкротства. Таким образом, ключевым моментом для держателей облигаций является первое собрание кредиторов.

Основываясь на российской юридической практике, у компании имеются возможности по получению большинства голосов на собрании кредиторов за счет внутригрупповых кредитов. Кроме того, у ее есть шанс привлечь на свою сторону держателей облигаций, которые будут больше заинтересованы в сохранении операционной деятельности компании (процедура финансового оздоровления и внешнего управления) и восстановлении ее платежеспособности. Дело в том, что в случае принятия решения о банкротстве на собрании кредиторов вероятность получения инвесторами каких-либо денежных средств минимальна в силу старшинства других кредиторов.

При введении финансового оздоровления должник может получить рассрочку по расчету с кредиторами, которая может достигать почти 2 лет, при этом процентная ставка, начисляемая на сумму задолженности, равна ставке рефинансирования Центрального банка РФ.

Если в процессе финансового оздоровления и сохранения операционной деятельности эмитенту удастся погасить значительную часть долгов, вероятно прекращение дела о банкротстве. Кроме того, компания способна найти более привлекательного покупателя на свои активы. Таким образом, начало процедуры банкротства не ведет к банкротству компании в конечном итоге.

Подводя итог, мы полагаем, что в результате событий, происходящих в последние полгода на российском рынке облигаций, инвесторам станет очевидно, что помимо кредитного качества компаний необходимо тщательным образом оценивать и юридические риски, связанные с инвестированием в облигации. На сегодняшний день мы оцениваем эти риски как очень высокие из-за несовершенства российского законодательства и стремления эмитентов любым способом избежать банкротства.


Содержание (развернуть содержание)
Итоги V Федерального инвестиционного форума
Репутация, которой верят
Посткризисная экономика: какая она?
Мировой финансовый кризис и дефолты российских эмитентов
Квалифицированный инвестор: первые шаги и перспективы
Обзор рынка квалифицированных инвесторов за 2008 г. (IMAC review results 08)
Оферта: допустить нельзя отказать?
Пенсионный рынок ждет перемен
Изменения Закона "Об инвестиционных фондах" в правовых актах финансового регулятора
Перспективы ЗПИФов недвижимости в условиях нестабильности финансовых рынков
Непрямые инвестиции в недвижимость: выбирая между домом и паем
Инвестиции в защиту
Инфраструктура рынка коллективных инвестиций и изменения в законодательстве в условиях кризиса
От кого застрахован регистратор? Ab exterioribus ad interiora
Залог стабильности экономики
Об инвестициях на основании бюджетных кредитов субъектов Федерации за счет средств, полученных от облигационных займов
История и состояние государственного долга Республики Карелия
Инновации при организации размещения и обращения государственных облигаций Санкт-Петербурга
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Пути совершенствования правового регулирования государственных и муниципальных заимствований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100