Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Кинякин Андрей, Эксперт отдела экономической аналитики ИА "Финмаркет", канд. полит. наук

  • Все статьи автора
  • Солдатов Александр, Эксперт "Интерфакс-ЦЭА"

  • Все статьи автора

Российский рынок корпоративных облигаций: основные тенденции 2008 г.

Ноябрь 2008

Нынешний год на рынке российских корпоративных облигаций проходит под знаком преобладания негативных тенденций. Продолжающееся ухудшение конъюнктуры на мировых рынках капитала отрицательным образом сказалось на ситуации как в валютном, так и рублевом сегменте рынка корпоративного долга, способствовав не только снижению цен и росту доходностей большинства выпусков, но и сокращению количества размещений, а также появлению первых в новейшей истории отечественного долгового рынка корпоративных дефолтов. При этом на фоне неблагоприятной конъюнктуры эти тенденции, скорее всего, продолжат усиливаться, что делает дальнейшие перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России весьма непредсказуемыми.

Год 2008-й для российского рынка корпоративных облигаций можно без преувеличений назвать временем больших испытаний. Заметное ухудшение ситуации на мировых рынках капитала вследствие разразившегося еще в середине минувшего года кризиса на рынке ипотечного кредитования в США, продолжающийся "исход" инвесторов с развивающихся рынков на фоне ускорившегося процесса переоценки глобальных рисков, обозначившееся ухудшение мировой макроэкономической конъюнктуры — все это привело к существенному усилению негативных тенденций, проявившихся еще в минувшем году.

УМЕНЬШЕНИЕ ЧИСЛА ЭМИССИЙ

Наиболее заметной среди них стало сокращение количества первичных размещений в рублевом и валютном сегментах рынка на фоне существенного удорожания стоимости привлеченных средств (рис. 1, 2).

За первые 9 мес. текущего года на внутреннем долговом рынке было размещено 143 выпуска корпоративных облигаций на общую сумму 558 млрд руб., в то время как за весь минувший год — 211 выпусков на общую сумму 475 млрд руб.

В секторе корпоративных еврооблигаций результаты оказались и того хуже: с января по сентябрь было проведено 23 первичных размещения, что более чем в 2 раза ниже аналогичного показателя 2007 г. (в минувшем году было размещено 52 выпуска) (рис. 3, 4).

При этом основной рост первичного предложения пришелся на январь—июль, что обусловлено относительно благоприятной конъюнктурой на денежных рынках. В конце лета — начале осени по мере значительного ухудшения условий привлечения заемных средств в связи с усилением негативных тенденций как на мировых рынках капитала, так и на внутреннем денежном рынке количество первичных размещений существенно сократилось. В частности, с августа по сентябрь было проведено 18 размещений рублевых облигаций и 2 выпуска евробондов.

Причем, как и в минувшем году, основной объем эмиссий как в рублевом, так и в валютном сегментах рынка корпоративных облигаций пришелся на банковский сектор. Во многом это закономерно, учитывая не только то, что компании финансового сектора традиционного являются наиболее активными игроками на долговом рынке, но и более острую потребность в заемных средствах для рефинансирования ранее накопленной задолженности (рис. 5, 6).

УВЕЛИЧЕНИЕ РАЗМЕРА ПРЕМИЙ И ПЕРЕОРИЕНТАЦИЯ НА ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

В условиях существенного удорожания стоимости заемных средств в нынешнем году проявились тенденции переориентации эмитентов с внешнего на внутренний рынок, а также размера премий. В первом случае речь идет о наиболее крупных и качественных эмитентах, некоторые из которых (в частности, ВТБ) отказались от размещения еврооблигаций в пользу внутреннего долгового рынка.

При этом следует отметить, что при проведении первичных размещений рублевых и валютных облигаций эмитенты были вынуждены предлагать более высокую премию по доходности (размер ставки доходности к погашению в рублевом сегменте увеличился в среднем на 3—5 п. п., в валютном — на 1,5—2,5 п. п.).

Так, если в ноябре 2006 г. Газпромбанк привлекал средства на внутреннем долговом рынке по ставке 6,54%, то уже в октябре 2008 г. стоимость привлечения выросла до 11%. ВТБ, в конце 2006 г. разместивший 10-летние евробонды по ставке 6,17%, в мае нынешнего года осуществил эмиссию 3-летних LPN (loan participation notes) под 8,25% годовых.

Рост ставок на первичном рынке способствовал не только существенному снижению интереса инвесторов к вторичному рынку, но и росту доходностей по обращающимся выпускам.

Наиболее разрушительным эффект первичных размещений (ввиду большого предложения) оказался на рынке рублевых корпоративных облигаций, который на протяжении большей части года демонстрировал негативную динамику.

СОКРАЩЕНИЕ ДЮРАЦИИ

Удорожание стоимости заемных средств существенным образом отразилось на параметрах размещения. Речь в данном случае идет не столько об объемах (в нынешнем году они заметно увеличились), сколько о сокращении дюрации выпусков.

На фоне значительного ухудшения ситуации с ликвидностью многие эмитенты корпоративных бондов были вынуждены отказаться от размещения "длинных" бумаг в пользу более "коротких". В валютном сегменте размер средней дюрации сократился с 10 до 5 лет, а в рублевом — с 3 до 2 лет (с учетом "добровольно-принудительного" выставления эмитентом годовой оферты реальный срок обращения выпусков практически не превышает 1 года).

Сокращение дюрации, рост процентных ставок, а также начавшийся процесс переоценки инвесторами кредитных рисков в конечном счете способствовали тому, что первичный рынок фактически оказался закрытым для эмитентов с невысоким кредитным качеством (третий эшелон).

В свою очередь, ухудшение условий рефинансирования не могло не обусловить общее ухудшение конъюнктуры на долговых рынках, выразившееся главным образом в падении котировок и росте доходностей большинства выпусков.

Наиболее ярко это проявилось в сегменте рублевых облигаций, где, помимо прочего, существенное негативное влияние оказало ужесточение в начале года денежно-кредитной политики (повышение основных ставок) Банка России в целях борьбы с инфляцией.

ОТТОК КАПИТАЛА

Однако основным фактором ухудшения ситуации на рынке рублевых и валютных корпоративных облигаций стал заметно усилившийся в середине лета отток иностранного капитала, обусловленный как неблагоприятной конъюнктурой мировых рынков, так и политикой российского правительства.

Наиболее заметным он оказался в период с августа по сентябрь, на фоне существенного усиления политических рисков вследствие разразившего конфликта вокруг Южной Осетии, обострившейся ситуации вокруг металлургической компании "Мечел", а также значительного ухудшения обстановки на мировых финансовых рынках, вызванного банкротствами крупнейших финансовых институтов США. Во многом это способствовало значительному снижению уровня ликвидности, обусловив сильнейший обвал на рынке корпоративных облигаций.

Причем в одинаковой мере он затронул как рынок рублевых бондов, так и еврооблигаций. Последний, традиционно считающийся менее волатильным по сравнению с рынком рублевого долга, продемонстрировал наиболее заметное снижение в конце августа—сентябре (до этого на нем наблюдалась преимущественно умеренно негативная динамика в отдельных бумагах). Однако активизировавшийся в середине лета процесс "бегства от рисков" привел к массовым продажам российских евробондов наряду с другими облигациями emerging markets, что в конечном счете вызвало заметное падение их стоимости и рост доходностей (рис. 7).

Помимо роста доходности большинства выпусков, отток капитала способствовал общему снижению ликвидности на рынке, а также заметному усилению крелитных рисков. Наглядным свидетельством последнего является существенное расширение спрэдов CDS (credit-defaulted swaps). В частности, спрэд 5-летнего CDS на евробонды Газпрома, по кредитным качествам наиболее приближенные к суверенным еврооблигациям, в конце сентября достиг абсолютного максимума, преодолев отметку 500 б. п. (рис. 8).

Помимо снижения котировок и роста доходности, усилившийся отток капитала в сегменте рублевых корпоративных облигаций (примечательно, что ему предшествовал приток, вызванный ожиданиями укрепления курса рубля, который повлек небольшой рост цен на внутреннем долговом рынке в апреле) заметно уменьшил возможности по рефинансированию текущих обязательств компаний второго—третьего эшелонов, что привело к участившимся случаям технических дефолтов по выплате купонов, исполнению оферт и погашений.

КОРПОРАТИВНЫЕ ДЕФОЛТЫ

В середине июня нынешнего года впервые в новейшей истории российского долгового рынка был зафиксирован случай реального дефолта эмитентов корпоративных облигаций. Лесопромышленный холдинг "Миннеско" в связи с резким ухудшением финансового состояния допустил дефолт по своим облигациям, не выплатив купон, а также не исполнив свои обязательства по оферте.

Как оказалось, этот случай не стал единичным. В последующие месяцы последовала волна технических дефолтов по облигациям компаний преимущественно пищевой промышлености и розничного секторов (см. таблицу).

При этом следует особо отметить, что, в отличие от американского рынка, где процедуры банкротства эмитентов корпоративных облигаций отработаны достаточно хорошо, для российских инвесторов банкротство на первый взгляд стабильных предприятий стало большой неожиданностью. А отсутствие судебной практики по дефолтам облигационных выпусков значительно осложнило взыскание просроченной задолженности с эмитентов, допустивших реальный дефолт.

Просрочку по исполнению своих обязательств допустили не только частные компании, но и государственные унитарные предприятия. В частности, следует отметить задержку исполнения оферты по облигациям Мострансавто, а также ряда стратегически важных предприятий российской промышленности (например, задержка выплаты купона НПО "Сатурн").

Все это оказало негативное влияние на динамику котировок корпоративных выпусков с так называемой муниципальной поддержкой, а также облигаций стратегически важных предприятий. В частности, после технического дефолта по оферте облигаций Мострансавто международное рейтинговое агентство Standard & Poor's поместило в список credit watch с негативным прогнозом рейтинг Московской области и принадлежащих ей компаний (в частности, многофункциональной холдинговой компании "МОИТК", финансовой и строительной компании "ИКМО", а также транспортной компании "Мострансавто").

Участившиеся случаи дефолтов корпоративных обязательств эмитентов, пожалуй, являются наиболее негативной тенденцией, проявившейся в нынешнем году.

При этом в случае дальнейшего ухудшения ситуации на денежных рынках нельзя исключать возможности ее усиления, что вполне может подорвать доверие инвесторов к российскому долговому рынку.

ДАЛЬШЕ — ХУЖЕ?

Однако в настоящее время подобный вариант развития событий выглядит все же маловероятным. Наиболее реалистичным сценарием является стагнация российского рынка корпоративных облигаций в среднесрочной перспективе на фоне уменьшения числа размещений.

При этом "сжатие" рынка в рублевом и валютном сегменте, скорее всего, будет сопровождаться дальнейшим увеличением стоимости заемных средств. В результате можно прогнозировать существенный рост ставок как на первичном, так и вторичном рынках. Все это будет способствовать снижению привлекательности для эмитентов рынка корпоративных облигаций, до последнего времени позволявшего относительно дешево мобилизовать необходимые средства.

При этом в случае дальнейшего разрастания мирового финансового кризиса в дальнейшем можно будет наблюдать продолжение смещения акцента заимствований крупных инвесторов в сторону внутреннего долгового рынка. Это будет способствовать существенному снижению ликвидности валютного сегмента рынка корпоративных облигаций, что фактически обозначит его локализацию.

В то же время в рублевом сегменте наиболее вероятным представляются сокращения put-опционов при выпуске облигаций до 6—9 мес., а также фактическое закрытие рынка для эмитентов с низким кредитным качеством (второй—третий эшелоны) ввиду нежелания инвесторов принимать на себя дополнительные риски.

Все это так или иначе будет способствовать снижению доверия инвесторов, что может отбросить российский долговой рынок в развитии далеко назад, в результате чего процесс восстановления будет чрезвычайно долгим и болезненным.






Содержание (развернуть содержание)
Российская электроэнергетика в долгосрочной перспективе
Управление рисками на срочном рынке в условиях нестабильности финансовых систем
Деривативы и кризис: миф и реальность
Что нам готовит кризис
Уроки кризиса: совершенствуйте работу советов директоров
РОСНАНО: инструмент инновационного развития России
Кризис и госкорпорации
Экономическая политика российского правительства во время кризиса: принципы, приоритеты и шаги
Государство во время кризиса, или слон в посудной лавке
Рефинансирование ЦБ РФ: расширение границ
IR объявляет охоту на инвесторов
Investor Relations: новая парадигма в условиях кризиса на мировых финансовых рынках
Позиционирование бизнеса в период кризиса
Современные формы дистанционной подготовки специалистов финансового рынка
В стране невыученных уроков, или история с арифметикой
Развитие строительства и ритейла в условиях кризиса
Металлургия: начнется ли падение после резкого взлета?
Акции девелоперов
Поиск оптимальных решений по привлечению финансирования бизнеса при неблагоприятной рыночной конъюнктуре
Российский рынок корпоративных облигаций: основные тенденции 2008 г.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100