Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Брагин Владимир, Аналитик ИБ "ТРАСТ"

Рефинансирование ЦБ РФ: расширение границ

Ноябрь 2008

Ничто не развивается просто так, для всего нужны стимулы, причем, как правило, негативные. Система инструментов рефинансирования ЦБ РФ – не исключение, и благодаря финансовому кризису она совершила эволюционный скачок в своем развитии. Более того, прогресс продолжается, и не исключено, что в скором времени мы увидим что-то новое.

КЛАССИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ

Хотя перечень инструментов рефинансирования ЦБ РФ был достаточно широк, значимую роль среди них играли лишь несколько. В первую очередь это прямое РЕПО с ЦБ РФ, являющееся основным инструментом рефинансирования, по объему которого всегда можно было судить о напряженности ситуации с ликвидностью. Предельный объем средств, который банки могут привлечь с помощью этого инструмента, составляет, по нашим оценкам, около 350 млрд руб. Как показывает практика, если объем РЕПО с ЦБ РФ приближается к этому уровню, в ход начинают идти другие инструменты, например кредиты овернайт.

Как показал опыт текущего года, наличие единственного гибкого инструмента рефинансирования — это и есть главная слабость всей системы. Дело в том, что емкость остальных инструментов крайне мала. Например, бумаги из списка РЕПО, будучи заложенными в ЦБ РФ, не могут использоваться в качестве залога по ломбардным кредитам. Кроме того, процедура получения рефинансирования из других источников сложнее и требует больших затрат времени. В результате, если возможности привлечения средств через РЕПО исчерпываются, ставки на межбанковском рынке растут взрывными темпами, а участники рынка испытывают острый дефицит ликвидности.

Два других инструмента — ломбардные кредиты и "прочие" кредиты — приобрели значимость лишь в последнее время. Когда дефицит ликвидности принял хроническую форму, участники рынка начали обращать внимание и на них. Правда, ломбардные кредиты так и не стали играть значимой роли, а "прочие" кредиты, хотя и набрали вес, остаются очень негибким инструментом.

Инструменты регулирования денежного предложения, такие как регулирование резервов и ставок по инструментам рефинансирования, всегда оставались на втором плане. Например, изменение норм обязательного резервирования вызывало на денежное предложение краткосрочный шоковый эффект без явных последствий для состояния ликвидности банковской системы. Изменение стоимости фондирования всегда имело еще меньшее значение, так как за фондированием в ЦБ РФ банки обращались лишь в тех случаях, когда действительно возникал дефицит ликвидности и когда стоимость этого фондирования по большому счету не играла никакой роли. Как следствие, ужесточение стоимости заимствований только ухудшало самочувствие банков в периоды дефицита ликвидности.

ДВАЖДЫ НА ТЕ ЖЕ ГРАБЛИ

Прежняя система рефинансирования была подвергнута проверке на прочность в этом году дважды, и второй раз она привела к системному сбою.

Главной ошибкой ЦБ РФ в обоих случаях было предположение о том, что потенциал привлечения средств участниками через РЕПО с ЦБ РФ может достигать 1,0 трлн руб. (о готовности предоставлять такую сумму руководство ЦБ РФ в течение года заявляло довольно часто). Но, исходя из анализа списка, сумма оказалась в несколько раз меньше из-за того, что значительная часть бумаг, принимаемых ЦБ РФ в качестве залога, находится на балансах организаций, не прибегающих к рефинансированию ЦБ РФ, например тот же ГУК. Кроме того, использование ценных бумаг в виде залога по операциям РЕПО с ЦБ РФ требует перевода их в секцию ГЦБ, а значит — вывода на какое-то время с обычного рынка.

Первая проверка произошла в апреле текущего года, когда прошел первый платеж квартального НДС. Тогда наблюдался первый случай, когда кредиты овернайт достигли значительной суммы — 10,6 млрд руб., что говорит о крайне острой потребности в ликвидности, возникшей в тот момент. Собственно, тогда объем РЕПО с ЦБ РФ не достиг критической отметки, составив максимум 237 млрд руб. 29 апреля 2008 г. В тот момент участники не смогли быстро предоставить необходимый залог.

Второй раз подобная ситуация сложилась в середине сентября, когда отток капитала привел к быстрому сокращению рублевой ликвидности и росту спроса на рефинансирование через инструменты ЦБ РФ. В день, когда объем РЕПО достиг исторического максимума — 369,3 млрд руб., увеличение заимствований посредством этого инструмента стало невозможным, а другие источники фондирования попросту не могли дать нужный объем. В результате довольно большое число участников рынка оказались не в состоянии выполнить свои обязательства, за чем последовал коллапс рынков межбанковских кредитов и межбанковского РЕПО.

Следует отметить, что, в отличие от апреля текущего года, рост объемов РЕПО происходил в течение нескольких недель, и надежд на скорое улучшение не было. Происшедшее нельзя было свести просто к проблеме недостатка времени для предоставления залога. Стало ясно, что рефинансирование под залог активов себя исчерпало. Существенное увеличение объемов предоставления средств банковской системе возможно только на беззалоговой основе.

БЕЗЗАЛОГОВЫЕ КРЕДИТЫ

В сентябре ситуацию спасли депозиты Минфина РФ, размещаемые им в 28 банках. Через соответствующие аукционы всего за неделю в банковскую систему было закачано более 550 млрд руб., которые смогли стабилизировать ситуацию, но не более того. Межбанковский рынок в отсутствие доверия в банковской системе так и не заработал, а без него средства не проникали в глубину банковской системы. Через определенное время сложилась следующая ситуация: рост депозитов Минфина прекратился, так как банки, допущенные к аукционам, либо не испытывали дефицита ликвидности, либо полностью выбрали собственные лимиты. Все остальные находились в полуживом состоянии, испытывая жестокий дефицит ликвидности.

Следующим логичным шагом стало расширение круга банков, которые могут претендовать на средства без предоставления залога. Таким инструментом стали беззалоговые кредиты, доступ к которым получил довольно широкий круг банков. Уже в ходе первых двух аукционов ЦБ РФ выдал в виде таких кредитов около 420,8 млрд руб. Необходимо отметить большое число участников этих аукционов, позволившее ликвидности разойтись по большому числу банков.

Впоследствии ЦБ РФ объявил о повышении требований к получателям беззалоговых кредитов на срок 3 мес. и более до уровня ВВ- или Ва3, что аналогично требованиям, выдвигаемым к участникам аукционов по размещению временно свободных средств бюджета. Это можно расценивать как признак того, что через некоторое время аукционы Минфина будут полностью заменены беззалоговыми кредитами, что вполне разумно, так как эти инструменты аналогичны друг другу.

ПОТЕНЦИАЛ НЕ БЕЗГРАНИЧЕН

Совокупный потенциал имеющихся у ЦБ РФ инструментов рефинансирования не столь велик, как кажется. Хотя ограничений по размеру собственного капитала для допуска к беззалоговым аукционам нет, ЦБ РФ устанавливает лимиты персонально для каждого участника. В среднем предельный объем средств, которые может взять банк на таком аукционе, соответствует величине его капитала.

Большинство банков выбрали собственные лимиты уже на первом аукционе 20 октября, этим, скорее всего, и объясняется, что в ходе второго аукциона банки взяли всего 38,1 млрд руб. из предложенных 400 млрд руб. Если не принимать во внимание банки из первой двадцатки, то суммарный размер капитала оставшихся 80 банков из первой сотни составляет примерно 570 млрд руб. Эту цифру можно считать ориентиром для определения максимального потенциала коротких (1 мес. или менее) беззалоговых кредитов как инструмента наполнения банковской системы ликвидностью.

Что касается беззалоговых кредитов на срок 3 мес. и более, то в качестве ориентира верхней границы можно принять максимальный объем депозитов, который Минфин был готов предоставить коммерческим банкам — 1,5 трлн руб.

По нашим оценкам, общий неиспользованный потенциал увеличения объема предоставления средств, исходя из имеющихся инструментов, составляет около 700 млрд руб. (рис. 1) Это не так много, как кажется, учитывая, что в октябре текущего года ЦБ РФ приобретал в среднем по 15 млрд долл. иностранной валюты в неделю, этих средств хватит максимум на 2—3 недели. Если отток капитала не прекратится, в скором времени ЦБ РФ может столкнуться с необходимостью искать новые способы наполнения ликвидностью банковской системы. Для начала это может выразиться в еще более агрессивном снижении требований к различным видам залога, принимаемого в качестве обеспечения по РЕПО, ломбардным кредитам и пр., а также в снижении требований к потенциальным участникам аукционов рефинансирования и увеличении лимитов. Ясно, что в существующих условиях это может лишь отсрочить момент, когда возникнет необходимость разработки нового инструмента рефинансирования.

ПОД КАПЕЛЬНИЦЕЙ

Говоря о накачке банковской системы ликвидностью, необходимо отдавать себе отчет в том, что эти средства не достаются банкам даром. В условиях, когда средства для текущих операций банкам выделяются ЦБ РФ и Минфином под 8,5—10%, соответствующим образом растут и требования к доходности инструментов, в которые эти средства инвестируются (если инвестируются вообще). Пока банки полностью не рассчитаются по этой задолженности, нормального функционирования рынка наблюдаться не будет. Вместе с тем, пока ликвидность продолжает утекать через продажу ЦБ РФ иностранной валюты, спрос на которую создает как отток капитала, так и спекулятивные ожидания относительно курса рубля, межбанковские механизмы, которые обеспечивали бы эффективное перераспределение ликвидности, не заработают. В результате, решая проблему ликвидности, ЦБ РФ никак не помогает нормальному функционированию долговых рынков.

Уже сейчас объем требований ЦБ РФ и Минфина к банкам в 2,5 раза превышает сумму их остатков на корсчетах и депозитах ЦБ РФ (рис. 2). Такого в истории российского финансового рынка еще не было. Даже в самый разгар кризиса ликвидности прошлой осенью сумма остатков на корсчетах и депозитах превышала требования ЦБ РФ, и минимальный уровень, до которого опускалась разница, составлял около 250 млрд руб.

Дальнейшее наращивание задолженности перед ЦБ РФ означает все большую зависимость финансовой системы от денег Центробанка, и, соответственно, меньшие возможности для банков в сфере принятия долгосрочных решений. Конечно, в условиях, когда дефицит ликвидности грозит крахом всей банковской системы, особого выбора у ЦБ РФ нет.

ЧТО ДЕЛАТЬ?

Сейчас основная проблема, препятствующая нормализации ситуации с ликвидностью и запуску межбанковских механизмов, — это спрос на иностранную валюту, причем как спекулятивный, так и связанный с чистым оттоком капитала. В принципе, у ЦБ РФ не так много способов урегулирования ситуации. Во-первых, ЦБ РФ необходимо решить проблему спекулятивной составляющей спроса на иностранную валюту. Для этого, согласно недавним заявлениям Алексея Улюкаева, ЦБ РФ может начать урезать лимиты по беззалоговым кредитам тем банкам, которые будут замечены в избыточной покупке иностранной валюты. Кроме того, ЦБ РФ может попытаться повысить волатильность курса рубля, например, неожиданно укрепив рубль к бивалютной корзине, вынудив тех, кто занял длинную позицию по доллару, его продавать. Наконец, Центробанк может радикально усложнить жизнь держателям доллара, получающим рублевое фондирование через операции валютного свопа, ограничив им доступ к этому инструменту, причем не только на сделки, где сам ЦБ РФ выступает контрагентом, но и на всем остальном рынке. Последняя мера очень нежелательна в условиях хронического дефицита ликвидности.

Тем не менее чистого оттока капитала избежать не удастся. В условиях, когда компании и банки не имеют возможности рефинансировать внешние кредиты, их выплата производится за счет внутренних резервов. В этом случае снижение валютных резервов неизбежно, вопрос лишь в том, будут средства в иностранной валюте выделены компании государством напрямую или опосредованно, через продажу золотовалютных резервов ЦБ РФ на валютном рынке.

Первый вариант — это, по сути, то, чем предполагает заниматься ВЭБ, и на эти цели ему выделено 50 млрд долл. Сумма не очень большая, но достаточная для того, чтобы существенно уменьшить влияние крупных погашений внешней задолженности на валютный рынок и ликвидность. Второй вариант — это то, что происходит при предоставлении ЦБ РФ рублевой ликвидности, часть которой расходуется на приобретение иностранной валюты, что в связи с активностью на валютном рынке вызывает рост спекулятивного спроса.

Возможно, в существующих условиях имеет смысл предоставлять больший объем иностранной валюты из золотовалютных резервов через ВЭБ или другие институты, чем создавать на нее спрос на рынке. Гипотетически ЦБ РФ вообще мог бы выдавать кредиты в иностранной валюте, снижая на нее спрос на валютном рынке.

БЮДЖЕТНАЯ "ЗАНАЧКА"

На самом деле у правительства есть еще одна "заначка" — накопленный профицит бюджета, который, по последним отчетам Минфина, составляет более 2,3 трлн руб., что намного превышает совокупный объем кредитования банковской системы ЦБ РФ и Минфином, который образовался в значительной мере из-за существенного отставания кассового исполнения расходов от доходов. Вследствие этого можно ожидать прихода части этих средств в декабре текущего года, когда традиционно происходит активизация расходования средств правительственными учреждениями.

Возможно, в декабре ситуация с ликвидностью будет легче, если, конечно, поступления от расходов бюджета не будут израсходованы на приобретение иностранной валюты. Даже если этого не произойдет, кардинального изменения ситуации ожидать не придется. Пока не нормализуется ситуация на внешних рынках, любой, пусть даже очень значительный приток средств на рынок окажет только временный эффект.

Кроме того, большая часть средств по итогам года осядет в резервных фондах, откуда они затем смогут использоваться для кредитования российской экономики лишь с большими ограничениями. Закон позволяет использовать эти средства для инвестиций лишь в очень небольшой круг эмитентов, как следствие, значительного пополнения ликвидности за их счет ожидать не следует.

ПРОЩАЙ, РЕЗЕРВЫ!

Главным выводом из всего вышесказанного является то, что ЦБ РФ необходимо готовиться к дальнейшему расширению инструментов рефинансирования и расходованию золотовалютных резервов (см. таблицу). Сейчас не та ситуация, чтобы опасаться инфляции или перегрева экономики — увеличение расходов бюджета, предоставление средств ЦБ РФ и Минфином не увеличит объем денег в экономике, вследствие чего дополнительное монетарное давление будет равно нулю.

Что касается золотовалютных резервов, то особых сожалений по поводу их сокращения пока быть не должно. Их быстрый рост в последние годы был во многом связан с большим чистым притоком капитала, вследствие чего их быстрое сокращение также является нормальным процессом. Вряд ли бегство капитала будет столь же интенсивным в течение многих месяцев, необходимых для того, чтобы их объем снизился до критической отметки. А там и до нормализации ситуации на мировых рынках недалеко.




Содержание (развернуть содержание)
Российская электроэнергетика в долгосрочной перспективе
Управление рисками на срочном рынке в условиях нестабильности финансовых систем
Деривативы и кризис: миф и реальность
Что нам готовит кризис
Уроки кризиса: совершенствуйте работу советов директоров
РОСНАНО: инструмент инновационного развития России
Кризис и госкорпорации
Экономическая политика российского правительства во время кризиса: принципы, приоритеты и шаги
Государство во время кризиса, или слон в посудной лавке
Рефинансирование ЦБ РФ: расширение границ
IR объявляет охоту на инвесторов
Investor Relations: новая парадигма в условиях кризиса на мировых финансовых рынках
Позиционирование бизнеса в период кризиса
Современные формы дистанционной подготовки специалистов финансового рынка
В стране невыученных уроков, или история с арифметикой
Развитие строительства и ритейла в условиях кризиса
Металлургия: начнется ли падение после резкого взлета?
Акции девелоперов
Поиск оптимальных решений по привлечению финансирования бизнеса при неблагоприятной рыночной конъюнктуре
Российский рынок корпоративных облигаций: основные тенденции 2008 г.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100