Casual
РЦБ.RU

Дефолты на российском долговом рынке: случайность или закономерность?

Ноябрь 2008

Развитие рынка рублевых облигаций в России, зародившегося в середине 1999 г., проходило бурными темпами на фоне роста объемных показателей заимствования и увеличения количества заемщиков. На начало сентября 2008 г. объем корпоративных облигаций в обращении превысил 1,611 трлн руб., а количество эмитентов приближается к 500.

Характерной особенностью последних лет стал опережающий рост объема и количества выпусков эмитентов так называемого третьего эшелона (небольших по масштабу бизнеса компаний, нередко со сложной корпоративной структурой и относительно слабыми финансовыми показателями эффективности деятельности). Так, с начала 2002 г. объем облигаций эмитентов третьего эшелона вырос более чем в 425 раз, превысив 447,5 млрд руб. по номиналу. При этом облигации первого и второго эшелонов за аналогичный период выросли примерно в 113 и 93 раза соответственно. В настоящее время доля облигаций третьего эшелона составляет более 29% от общего объема рынка (около 23 и 48% приходится на облигации эмитентов первого и второго эшелонов соответственно), в то время как на начало 2002 г. их доля не превышала 9% (рис. 1).

Интерес к рынку рублевых облигационных заимствований со стороны широкого круга эмитентов был обусловлен рядом причин, среди которых можно назвать устойчивое снижение уровня процентных ставок (за исключением отдельных периодов, например банковского "кризиса доверия" летом 2004 г.) (рис. 2), а также отсутствие проблем с рефинансированием долга. Кроме того, наблюдался высокий спрос со стороны инвесторов, большинство которых в условиях избытка ликвидности и отсутствия дефолтов на рынке предъявляли достаточно низкие требования к кредитному качеству эмитентов, обеспечивая тем самым успешное размещение практически всех займов, предлагаемых рынку.

С августа 2007 г. ситуация на рублевом облигационном рынке стала меняться в сторону ухудшения под влиянием разразившегося в начале прошлого года кризиса на рынке ипотечного кредитования в США, приведшего в дальнейшем к мировому финансовому кризису. Существенные трудности в привлечении финансирования с внешних рынков (а впоследствии — практически его полная невозможность, в том числе из-за роста процентных ставок), прежде всего для российских банков и крупных компаний, и отток средств нерезидентов, усилившийся в последнее время после военного конфликта на Кавказе, привели к снижению рублевой ликвидности, росту процентных ставок на рублевом долговом рынке. Основными последствиями кризиса для эмитентов второго и третьего эшелонов стали переоценка рисков со стороны инвесторов, существенное снижение спроса на данные облигации. В результате большая часть облигаций потеряла ликвидность, а спрэды к облигациям первого эшелона существенно расширились (их уровень доходности мог вырасти до нескольких десятков и даже сотни процентов годовых) (рис. 3).

Особо остро для эмитентов второго—третьего эшелонов встал вопрос прохождения оферт (обязательство эмитента по досрочному выкупу облигаций по желанию их владельцев). Несмотря на повышение эмитентами на 2—3% и более ставок купонов на следующий срок обращения и предложения выплатить дополнительные комиссии держателям облигаций, большая часть инвесторов предпочла предъявлять облигации к досрочному выкупу, используя эту практически единственную возможность выхода из бумаг без убытка. С августа 2007 г. по октябрь 2008 г. объем облигаций, по которым наступил срок досрочного выкупа по оферте, составил около 513,2 млрд руб., из которых в среднем было выкуплено примерно 65% от общего объема. При этом по отдельным выпускам объем выкупа достигал 90—100% (рис. 4).

Осторожность инвесторов и сложность в рефинансировании текущей задолженности для российских компаний привели к появлению сначала технических, а затем и полноценных дефолтов на рынке рублевых облигаций. "Пионером" стал "Евросервис", который в декабре 2007 г. просрочил погашение облигаций на 2 дня. С тех пор и до начала октября 2008 г. было зафиксировано 17 дефолтов (см. таблицу), из которых 8 перешли из разряда технических в полноценные.

Объем всех выпусков, по которым в период с декабря по октябрь 2007 г. наступил дефолт, в настоящее время составляет около 28 млрд руб., или 1,74% от общего объема корпоративных облигаций в обращении, а объем облигаций, по которым наступил полноценный дефолт, — около 6 млрд руб., или 0,37% от общего объема в обращении. Как видно из таблицы, из 17 дефолтов около 1/2 приходятся на компании, представляющие торговлю (7) и строительный и девелоперский секторы (1).

Наибольшие опасения относительно исполнения своих обязательств у инвесторов вызывают, судя по уровню доходности облигаций на вторичном рынке (рис. 5), торговые, строительные и девелоперские компании (за исключением, возможно, ограниченного количества крупнейших представителей отрасли), что вполне оправданно, так как строительный цикл и период времени, необходимый для введения в действие новых площадей, существенно длиннее, чем срок обращения облигаций, который ограничивается обязательной для последнего времени офертой на досрочный выкуп, обычно не превышающий 1 года (а то и 6 мес.). Кроме того, многие торговые и строительные компании отличаются относительно низким уровнем собственного капитала, агрессивной политикой развития преимущественно на заемные средства, сложной организационной структурой. Нередко отсутствует консолидированная аудированная отчетность, а управленческая отчетность предоставляется нерегулярно, что существенно осложняет оценку кредитного качества компаний инвесторами.

К объективным причинам происшедших дефолтов можно отнести, прежде всего, следующие:

  • мировой финансовый кризис, вызвавший отток средств нерезидентов и резко ограничивший возможности внешнего финансирования для российских банков и компаний;
  • рост процентных ставок на фоне снижения рублевой ликвидности и ужесточения монетарной политики Банком России для борьбы с инфляцией (повышение ключевых процентных ставок, увеличение требований по отчислению в ФОР и т. п.);
  • переоценка рисков вложения в облигации эмитентов второго—третьего эшелонов со стороны инвесторов и, как следствие, резкое снижение спроса на данные ценные бумаги независимо от уровня доходности;
  • затруднение в получении банковских кредитов российскими заемщиками: закрытие кредитных линий, ужесточение условий, рост процентных ставок.

Вместе с тем, наряду с общей неблагоприятной ситуацией на финансовом рынке, у компаний, допустивших дефолты, можно отметить наличие и субъективных причин происшедшего, а именно:

  • агрессивная заемная политика компании, несоответствие сроков заимствования и реализации инвестиционных проектов, осуществляемых на эти заемные ресурсы;
  • высокий уровень долговой нагрузки, отсутствие необремененных активов для рефинансирования текущей задолженности;
  • недостаточность денежных потоков от основной деятельности вследствие низкой рентабельности или отвлечение денежных ресурсов на другие цели акционеров;
  • неадекватность существующей бизнес-модели измененным или ужесточенным правилам государственного регулирования;
  • конфликт акционеров.

Разразившийся в середине сентября кризис на российском финансовом рынке грозит серьезными проблемами для функционирования банковской системы вследствие роста недоверия между банками (и свободного перетока ликвидности). В этих условиях есть опасность существенного сокращения кредитования (в том числе для рефинансирования задолженности) предприятий реального сектора экономики со стороны коммерческих банков. Серьезной проблемой и сложностью для эмитентов корпоративных облигаций может стать погашение и, прежде всего, прохождение оферт.

По нашим оценкам, в октябре—декабре 2008 г. общий объем погашения 37 выпусков составляет около 38,9 млрд руб. При этом около 21% от суммарного объема приходится на облигации эмитентов первого эшелона (исполнение обязательств которыми не вызывает сомнений), 29% — второго эшелона и 50% — третьего эшелона. По нашим оценкам, в октябре—декабре 2008 г. общий объем возможного предъявления к досрочному выкупу по офертам составляет примерно 207,325 млрд руб. по 100 выпускам (около 13% от суммарного объема корпоративных облигаций в обращении). При этом почти 27% от суммарного объема приходится на облигации эмитентов первого эшелона, 31% — второго эшелона и 42% — третьего эшелона.

Как видно из рис. 6, проходить оферты предстоит компаниям, относящимся практически ко всем отраслям, представленным на рынке. Максимальную долю занимают банки (48%) и финансовые компании (8%). Около 13% приходится на торговые компании, примерно 7% — пищевую отрасль, по 5% — на строительные компании и компании нефтегазового сектора.

С учетом вышесказанного неисполнение компаниями своих обязательств по погашению и офертам может парализовать рынок корпоративных облигаций, снизить доверие к нему со стороны инвесторов и надолго "закрыть" этот инструмент привлечения заемных средств для многих средних и мелких компаний, имеющих неудовлетворительное финансовое состояние и низкое кредитное качество. Мы не исключаем, что для целого ряда эмитентов единственным выходом из этой тяжелой ситуации может стать только поддержка предприятий со стороны федерального правительства или региональных органов власти. Эта поддержка должна быть предоставлена, прежде всего, компаниям, имеющим высокую значимость социального или экономического характера для стабильной работы и развития экономики как страны в целом, так и отдельных регионов. В то же время очевидно, что приведшие к дефолтам просчеты и ошибки менеджмента и собственников данных компаний не останутся для них безнаказанными, а решение проблем — безболезненным.





Содержание (развернуть содержание)
К чему приведет финансовый кризис
Долг Москвы: итоги 2008 года
Относительная кредитоспособность регионов РФ
Кредитоспособность российских регионов
Особенности субфедеральных и муниципальных займов и дефолта по ним
Субфедеральные и муниципальные облигации в Ломбардном списке
Рынок долгов: смена приоритетов
Перспективы рефинансирования корпоративного долга РФ: расчет на государственные ресурсы
Дефолты на российском долговом рынке: случайность или закономерность?
Итоги января - сентября 2008 г.: чего ждать от рынка корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций
Автомир
Адмирал-Лизинг
Бахетле
Возрождение
Газэнергопромбанк
ГЛОБЭКС
Интурист
Камская долина
КД авиа
Нижнекамскнефтехим
ОГК-6
АПК "ОГО"
Русский международный банк
Северо-Западный Телеком
ТрансТехСервис
Уралсвязьинформ
ЦентрТелеком
Южная телекоммуникационная компания

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100