Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Ганкин Григорий, Начальник управления рынка стандартных контрактов ЗАО ММВБ

  • Все статьи автора
  • Соловьев Павел, Начальник отдела развития УРСК ЗАО ММВБ, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Особенности организации клиринга на биржевом рынке производных инструментов

Октябрь 2008
Эту функцию выполняет клиринговая палата, с момента регистрации сделки фактически выступающая в качестве единого контрагента для участников торгов, т. е. в качестве продавца для каждого покупателя производных инструментов и в качестве покупателя для каждого продавца. При этом зачастую выполнение функций организатора торгов и клиринговой палаты на рынке производных финансовых инструментов совмещает сама биржа.

Такой внутрисистемный, централизованный клиринг (in-house clearing system) характерен для большинства срочных бирж мира, в первую очередь американских и европейских. Причем биржи, не использовавшие централизованный клиринг прежде, уже совершают активный переход к данному виду клиринга. Например, Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), которая первоначально функционировала как посредник между членами биржи в клиринговом процессе, не становясь стороной по сделкам, в 2003 г. изменила свою клиринговую систему, введя централизованный клиринг и приняв обязанность гарантирования исполнения обязательств по всем заключаемым на бирже сделкам1.

Клиринговая палата биржи принимает на себя обязательства по исполнению срочных инструментов для каждой из сторон биржевых сделок и, соответственно, подвергается риску неисполнения этих обязательств второй стороной. Как следствие, в целях минимизации рисков в биржевой торговле производными инструментами клиринговые палаты совместно с биржами разрабатывают системы управления рисками.

Таким образом, основной целью клиринговой палаты срочной биржи является вычисление взаимных обязательств участников торгов и обеспечение их исполнения и проведения расчетов на рынке производных инструментов по результатам заключенных на срочной бирже сделок. В связи с этим клиринговая палата срочной биржи осуществляет следующие функции:

  • разработка обязательных правил и стандартов клиринговой деятельности;
  • открытие и ведение клиринговых счетов участников торгов;
  • учет взаимных обязательств и организация проведения расчетов по результатам торговых операций;
  • расчет начальной (депозитной) и вариационной маржи, оперативный контроль над соблюдением участниками торгов требований к обеспечению обязательств;
  • формирование гарантийной системы и гарантирование исполнения обязательств по заключенным участниками торгов сделкам;
  • организация исполнения производных инструментов, в том числе процедуры поставки или расчетного исполнения инструментов.
  • связи с увеличением торговой активности, ростом объемов торгов и открытых позиций большое значение приобретает именно финансовая безопасность и защита от рисков самих клиринговых систем, для обеспечения которых и формируются системы управления рисками. Данные системы выполняют 2 основные функции — непосредственно риск-менеджмент и финансовый надзор на биржевом рынке производных финансовых инструментов — для достижения следующих главных целей:
  • предотвращение накопления убытков;
  • обеспечение доступности ресурсов в необходимом и достаточном объеме для покрытия будущих обязательств;
  • раннее распознавание финансовых и операционных проблем;
  • обеспечение быстрых и адекватных действий по преодолению финансовых проблем и защите клиринговой системы.

Большинство зарубежных срочных бирж и клиринговых палат применяют в своих системах управления рисками схожие технологии, используя сложившиеся на данный момент основополагающие принципы, методы и механизмы управления рисками.

МАРЖЕВЫЙ МЕХАНИЗМ

В целях недопущения накопления убытков участников торгов (один из ключевых принципов обеспечения целостности и защищенности клиринговой системы) клиринговые палаты осуществляют приведение всех позиций к рынку (mark-to-market) путем пересчета их стоимости по текущей расчетной цене. На основании этого по итогам торгового дня клиринговые члены проводят расчеты с клиринговой палатой по их собственным сделкам, сделкам их клиентов и торговых членов биржи, находящихся у них на расчетном обслуживании, через перечисление вариационной маржи (variation margin).

Обычно расчеты по вариационной марже осуществляются один раз в день — утром следующего рабочего дня перед началом торгов. Однако в случае экстремальных движений цены совет директоров либо иной уполномоченный на это орган биржи или ее клиринговой палаты может принять решение о проведении внутридневного приведения позиций к рынку и соответствующих расчетов по вариационной марже, основанных на открытых позициях по состоянию на конец предыдущего торгового дня или момент приведения позиций к рынку.

Некоторыми клиринговыми палатами осуществляются регулярные внутридневные расчеты по вариационной марже. В частности, клиринговая палата CME производит внутридневное приведение позиций к рынку, в том числе по сделкам, совершенным в ночную торговую сессию в электронной системе GLOBEX, и сделкам текущего дня, заключенным в определенный период времени, по текущим расчетным ценам и перечисление внутридневной вариационной маржи с исполнением "в тот же день" (same-day value)2.

В целях покрытия убытков по отдельным позициям или портфелям производных, вызванных изменением цен, за счет владельца этих позиций или портфелей клиринговые палаты требуют внесения начальной, или депозитной, маржи (deposit margin). Ее величина характеризует собой оценку максимальных потенциальных потерь по открытым позициям по отдельным производным финансовым инструментам или портфелям. Обычно размер депозитной маржи увеличивается по открытым позициям по ближайшему месяцу исполнения или в предпоставочный период.

Существует 2 варианта структуры депозитной маржи. На некоторых биржах, в первую очередь американских, для отдельных категорий участников торгов предусмотрена 2-уровневая система внесения депозитной маржи. Минимальная величина депозитной маржи носит название поддерживаемой маржи (maintenance margin). При открытии позиций, однако, требуется внести большую сумму — начальную маржу (original/initial margin), превышающую минимальный уровень на определенный процент, как правило, 30—35%. Если в результате перечисления вариационной маржи на маржевом счете накапливается сумма выше установленного уровня начальной маржи, участник имеет право снять данный излишек; а если остаток на счете опускается ниже уровня поддерживаемой маржи, участник получает маржевое требование (margin call) и обязан довнести средства до уровня начальной маржи. При этом начальная маржа относится, прежде всего, к спекулятивным позициям, поэтому, если участник торгов сможет доказать хеджевый характер его сделок, к соответствующим его позициям может быть применен более низкий уровень начальной маржи, но не ниже поддерживаемой маржи. Такая система делает маржевые требования более редкими. Однако на многих, в частности европейских, биржах отсутствует разделение этих 2 уровней маржи, а внесение и поддержание депозита происходит на минимально допустимом уровне.

Как правило, внесение депозитной маржи осуществляется на основании совершенных в течение торгового дня сделок до начала торгов следующего рабочего дня в составе нетто-платежа. Однако на отдельных биржах за рубежом, а также на отечественных площадках используется принцип предоплаты гарантийного обеспечения для дополнительной защиты клиринговой системы от кредитного риска со стороны участников торгов. В случае резких колебаний цены в дополнение к внутридневным расчетам по вариационной марже клиринговая палата может потребовать у клиринговых членов оперативного внесения начальной маржи по новым позициям в течение текущего торгового дня.

В условиях повышенной нестабильности по одному или нескольким производным финансовым инструментам клиринговые палаты могут установить требование о внесении всеми или некоторыми клиринговыми членами дополнительной маржи (additional margin). Кроме того, требования о внесении дополнительной маржи могут быть предъявлены конкретным клиринговым членам в случае, если их обязательства по собственным, клиентским и иным счетам превышают максимальный уровень, обусловленный их финансовым положением. Такие требования, как правило, должны быть исполнены в течение одного или нескольких часов с момента их получения.

Клиринговые члены могут устанавливать более высокие требования по внесению маржевых взносов для своих клиентов по сравнению с минимальными требованиями клиринговой палаты, варьируя их в зависимости от видов и кредитного качества (рейтинга) клиентов. При этом они в свою очередь обязаны перечислить депозитную маржу по всем удерживаемым позициям, включая собственные позиции, позиции торговых членов и клиентов, не ниже уровня, установленного клиринговой палатой. Клиринговым членам запрещается предоставлять ссуды клиентам для внесения депозитной и/или вариационной маржи.

Минимальный уровень депозитной (поддерживаемой) маржи для клиринговых членов устанавливается клиринговой палатой по всем торгуемым инструментам на основе мониторинга текущей и исторической ценовых волатильностей инструментов на кратко-, средне- и долгосрочных временных интервалах, текущих и ожидаемых рыночных условий и другой актуальной информации и корректируются при их изменении. В целях определения размера депозитной маржи биржами могут применяться различные статистические и аналитические методы и модели, в частности:

  • Value at Risk (VAR);
  • стресс-тестирование;
  • портфельный подход;
  • концепция денежного потока;
  • комбинированные сценарии для взаимозависимых инструментов.

На основе полученных данных устанавливаются уровни поддерживаемой маржи по отдельным позициям и портфелям, исходя из необходимости покрытия с вероятностью обычно не менее 95% максимального потенциально возможного однодневного изменения цены.

Большинство современных гарантийных систем срочных бирж применяют подходы к расчету размера депозитной маржи на основе оценки совокупного риска портфеля, что является несомненным преимуществом перед другими гарантийными системами, основанными на стратегическом или дельта-маржировании (strategy-based/delta-based performance bonds systems). Наиболее известными подходами, применяемыми для определения величины депозитной маржи, являются Система стандартного портфельного анализа рисков (Standard Portfolio Analysis of Risk, SPAN®), разработанная и внедренная в 1988 г. Chicago Mercantile Exchange и используемая более чем 50 биржами и клиринговыми организациями, а также более чем 1500 крупных финансовых институтов по всему миру, включая инвестиционные банки и хедж-фонды, для определения сумм гарантийного обеспечения по различным позициям на наличном и срочном сегментах валютного, денежного, фондового и товарного рынков (включая внебиржевые), и Теоретическая система определения межрыночных маржевых взносов (Theoretical Intermarket Margin System, TIMS), разработанная и внедренная в 1986 г. Options Clearing Corporation для расчета сумм депозитной маржи по сделкам с производными финансовыми инструментами и финансовыми инструментами рынка спот.

Многими биржами разрабатываются собственные системы определения размера депозитной маржи, основанные на вышеуказанных методах и моделях, некоторые из которых также получили распространение, например: Система рискового маржирования биржи Eurex (Risk Based Margining system), Система рискового портфельного маржирования биржи MEFF (MEFF’s Risk based portfolio margin system), Портфельная система маржирования Стокгольмской биржи (Portfolio based margining system "OMS II").

При определении размера депозитной маржи по позициям и портфелям клиринговых членов и/или их клиентов клиринговые палаты используют гросс (или брутто)-маржирование (gross margining) и/или нетто-маржирование (net margining). В первом случае депозитная маржа устанавливается, исходя из совокупного числа длинных и коротких позиций, входящих в портфели клиринговых членов и/или их клиентов без какого-либо неттирования обязательств между счетами. В случае нетто-маржирования первоначально определяются противоположные и компенсирующие позиции в рамках портфелей клиринговых членов и/или их клиентов, исключаемые из расчета размера депозитной маржи, а расчет осуществляется по чистой позиции клирингового члена в рамках соответствующих групп счетов. При этом маржирование собственных и клиентских счетов осуществляется раздельно, собственные позиции клирингового члена не могут быть компенсированы позициями на клиентском счете. Анализ применяемых практик по 44 ведущим зарубежным клиринговым организациям показал следующее распределение вариантов маржирования, приведенное в табл. 1.

Отечественные площадки в той или иной мере используют в своих гарантийных системах нетто-маржирование. В частности, новая система управления рисками, внедряемая в настоящее время на срочном рынке Группы ММВБ, предусматривает переход к портфельному маржированию на базе системы SPAN с определением размера депозитной маржи на основе доверительного интервала 97—99% (в зависимости от размеров гарантийных фондов), которая будет рассчитываться с учетом совокупности позиций участника (портфельный подход), по каждому клиенту участника отдельно или с учетом неттирования портфеля клиентских позиций участника. При этом у участника будет возможность выбора варианта расчета совокупных требований (отдельно по каждому клиентскому счету или с применением неттирования), а само неттирование позиций будет осуществляться отдельно по собственным позициям участника и по позициям клиентов участника.

Некоторые срочные биржи и клиринговые палаты с целью оптимизации внесения гарантийного обеспечения их членами, принимающими участие в торгах на нескольких биржах, реализуют программы кросс-маржирования. Лидером по количеству подобных заключенных соглашений является CME.

ИНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ ГАРАНТИЙ

Размер депозитной маржи обычно рассчитывается клиринговыми палатами с целью покрытия потенциальных убытков по позициям или портфелям производных с вероятностью 95—99%. Для обеспечения защиты от оставшихся непокрытыми рисков клиринговые палаты создают специальные резервные и гарантийные, или клиринговые, фонды.

Резервные фонды (reserve, or surplus, funds) создаются клиринговыми палатами за счет ежегодных отчислений из собственных средств, в том числе за счет клирингового сбора (clearance fee), являющегося источником прямых доходов клиринговых палат, и, как правило, предназначены для покрытия убытков, возникающих в случае дефолта клиринговых членов и недостаточности их собственных средств. Специальные резервные фонды создают более 1/3 проанализированных клиринговых палат.

Гарантийные фонды (guarantee, or clearing, funds) формируются клиринговыми палатами за счет средств клиринговых членов. В связи с этим необходимым условием получения (и сохранения) статуса клирингового члена является внесение и поддержание на определенном уровне взноса в гарантийный фонд. Сумма взноса клирингового члена в гарантийный фонд определяется клиринговой палатой:

  • на основании среднедневного объема депозитной маржи на счете (счетах) данного клирингового члена за определенный предшествующий период времени;
  • на основании среднедневных объема торгов и объема открытых позиций за определенный предшествующий период (или периоды) времени и их доли в общих объеме торгов и объеме открытых позиций всех клиринговых членов;
  • в процентном соотношении от величины собственного капитала, оборотного капитала, чистых активов или иных аналогичных либо производных от них показателей;
  • в зависимости от иных показателей объема и концентрации рисков, а также факторов, отражающих волатильность финансовых и товарных рынков и изменение экономики в целом.

При этом суммы взносов в гарантийный фонд не могут быть менее установленного клиринговой палатой абсолютного минимума.

Главным назначением взноса клирингового члена в гарантийный фонд является покрытие убытков, возникающих в результате его дефолта, и недостаточности средств депозитной маржи, обеспечивающих его позиции. Назначение гарантийного фонда — обеспечение дополнительной финансовой защиты клиринговой системы в целом за счет коллективного (солидарного) участия всех клиринговых членов, не объявивших дефолт, в погашении возникших убытков в результате дефолта несостоятельных клиринговых членов. Из проанализированных клиринговых палат подавляющее большинство — 42 из 44 — формируют гарантийные фонды.

В зависимости от размера взноса клирингового члена в гарантийный фонд клиринговая палата может устанавливать лимиты на его чистый или общий объем открытых позиций.

В дополнение к обязанности клиринговых членов осуществить взнос в гарантийный фонд некоторые клиринговые палаты требуют от собственников или крупных акционеров клиринговых членов предоставления "родительских" гарантий. Board Of Trade Clearing Corporation (сейчас Clearing Corporation) стала первой клиринговой палатой, установившей в 1986 г. требование, в соответствии с которым владельцы 5% или большей доли в капитале клирингового члена обязаны частично (в пределах этой доли) гарантировать обязательства по его собственным счетам3. Аналогичные требования, в частности, включают Правила CME4. Предоставление гарантий со стороны "родительских" и "родственных" организаций обеспечивает высокий уровень надежности исполнения обязательств, возникших в результате сделок собственников клиринговых членов.

Также многие клиринговые палаты в целях обеспечения финансовых гарантий используют внешние источники: программы страхования, кредитные линии банковских пулов, реже "родительские" гарантии срочных бирж и расчетных банков. Программы страхования применяются для возмещения убытков в особо крупных размерах, в связи с чем их условия обычно включают франшизу, т. е. освобождение страховщика от обязанности выплаты страхового возмещения, если совокупные убытки в результате страхового случая (дефолта) в течение определенного периода не превысили установленной суммы. Специальные кредитные линии в коммерческих банках открываются клиринговыми палатами для обеспечения непрерывного процесса проведения торгов и расчетов, поддержания ликвидности самих клиринговых палат в период урегулирования расчетов при дефолте клиринговых членов. Поэтому их условиями предусматриваются процедуры оперативного получения денежных средств в обусловленных случаях.

Использование внешних источников обеспечения финансовых гарантий проанализированными клиринговыми палатами показано в табл. 2.

В случае недостаточности рассмотренных выше источников финансовых ресурсов более половины из проанализированных клиринговых палат используют право дополнительной общей (взаимной) ответственности клиринговых членов (common bond), т. е. право дополнительно привлекать средства всех клиринговых членов, не объявивших дефолт, для погашения остающихся убытков (assessment power). Следует отметить, что только 40% таких клиринговых палат установили максимальный размер такой ответственности: в абсолютной сумме либо кратно взносу клиринговых членов в гарантийный фонд. Если данный максимум клиринговой палатой не установлен, дополнительные средства в целях погашения остающихся убытков взимаются с клиринговых членов в размере до 100% их взносов в гарантийный фонд, после чего им предоставляется возможность прекратить свое клиринговое членство либо участвовать в дальнейшем погашении остающихся убытков.

СОСТАВ ГАРАНТИЙНОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ

Правилами большинства срочных бирж и клиринговых палат допускается внесение определенной доли депозитной маржи и/или взноса в гарантийный фонд в виде ценных бумаг или иных финансовых активов, включая иностранную валюту. Чаще всего принимаются государственные ценные бумаги, банковские аккредитивы и гарантии, а также избранные акции. Распределение используемых форм гарантийного обеспечения среди проанализированных клиринговых палат показано в табл. 3.

Финансовые инструменты в составе депозитной маржи учитываются с дисконтом на основе текущих показателей волатильности, ликвидности и эластичности и подлежат ежедневной переоценке по текущим рыночным ценам. Денежные средства в иностранной валюте тоже могут учитываться с дисконтом. По депозитной марже, внесенной денежными средствами, многие клиринговые палаты осуществляют начисление и выплату процентов. Как показал анализ, выплачивают проценты по денежным средствам 24 из 44 клиринговых палат в национальной валюте и 2/3 клиринговых палат, принимающих в состав гарантийного обеспечения иностранные валюты. Клиринговые палаты устанавливают лимиты на долю используемых форм гарантийного обеспечения в его общем объеме.

Если говорить про российскую практику, то основные срочные площадки допускают или собираются допустить внесение определенной части гарантийного обеспечения в виде неденежных финансовых активов. При этом текущие кризисные явления как на зарубежных, так и на отечественных финансовых рынках показывают необходимость внедрения специальной системы мониторинга рисков, возникающих при разрешении внесения части гарантийного обеспечения неденежными активами, в первую очередь рыночных рисков и рисков ликвидности.

ПОРЯДОК ДЕЙСТВИЙ В СЛУЧАЕ ДЕФОЛТА КЛИРИНГОВОГО ЧЛЕНА

Как правило, дефолтом клирингового члена признается:

  • невыполнение им требований клиринговой палаты по внесению депозитной и/или вариационной маржи;
  • нарушение процедуры поставки по поставочным производным, в том числе отказ от поставки базового актива или его принятия и осуществления платежа;
  • нежелание или невозможность осуществления взноса в гарантийный фонд или платежа в соответствии с реализацией права дополнительной общей ответственности;
  • существенное ухудшение финансового положения клирингового члена, в том числе признание его несостоятельным и введение административных мер по отношению к нему.

Клиринговыми палатами был разработан перечень оперативных действий в ситуации дефолта. Рассматриваются два принципиальных случая: дефолт собственного счета клирингового члена и дефолт клиентского счета, особенности процедур разрешения в случаях которых указаны в табл. 4.

Активы клиентов клирингового члена (открытые позиции и/или средства), находящиеся на счете в клиринговой палате или под ее контролем, не могут быть использованы или снижены в случае дефолта клирингового члена по операциям на собственном счете. Однако в случае дефолта по агрегированному клиентскому счету клирингового члена клиринговая палата имеет право использовать весь фонд депозитной маржи, внесенной клиентами данного клирингового члена, и все позиции его клиентов для покрытия неисполненных обязательств. Соответственно, позиции и средства депозитной маржи клиентов клирингового члена, не вовлеченных в дефолт, подвергаются потенциальному риску при дефолте одного из клиентов при применении системы раздельного учета с агрегированным клиентским счетом.

Дальнейший порядок действий клиринговой палаты при дефолте клиринговых членов обычно подразумевает следующую последовательность, приведенную в табл. 5.

ЛИКВИДАЦИЯ ОТКРЫТЫХ ПОЗИЦИЙ

В случае невыполнения маржевых требований и несостоятельности клирингового члена большое значение имеет процедура ликвидации удерживаемых им открытых позиций. При этом в соответствии с Правилами срочных бирж и клиринговых палат может допускаться добровольная ликвидация открытых позиций клиринговыми членами в течение определенного периода времени. В противном случае позиции клирингового члена закрываются принудительно, для чего используются в основном 2 метода: первоначальный неттинг — взаимная компенсация в рамках счета клирингового члена длинных и коротких позиций по инструментам одинаковой серии по рыночной цене данной серии; закрытие позиций путем выставления заявок и заключения обратных сделок на открытом биржевом рынке. Данные операции совершаются по отношению не только к отдельным открытым позициям, но и к портфелям производных, а также к обеспеченным (покрытым) позициям. Закрытие позиций по опционам американского стиля, находящимся в деньгах, также возможно через их непосредственное исполнение.

В некоторых случаях принудительная ликвидация позиций не является оптимальным вариантом действий клиринговой палаты, поскольку нарушает финансовую целостность гарантийной системы либо интересы самой клиринговой палаты или ее членов. В таких случаях клиринговая палата может нейтрализовать риски, связанные с открытыми позициями несостоятельных клиринговых членов, путем их хеджирования5.

Ликвидация открытых позиций несостоятельного клирингового члена возможна иными методами в случае принятия такого решения советом директоров клиринговой палаты и/или срочной биржи. При этом совершение активных операций, направленных на закрытие или хеджирование открытых позиций несостоятельного клирингового члена, как правило, поручается руководством клиринговой палаты уполномоченным клиринговым членам либо осуществляется от имени несостоятельного клирингового члена в соответствии с установленным алгоритмом.

СИСТЕМА РАЗДЕЛЬНОГО УЧЕТА

Одним из важных требований при осуществлении клиринга и обеспечении финансовых гарантий на биржевом рынке производных финансовых инструментов является раздельный учет средств и позиций по производным инструментам клиринговых членов срочных бирж и их клиентов. В зарубежной практике выделяют 3 варианта выполнения данного требования:

1) раздельный учет средств и позиций клирингового члена, учитываемых на собственном счете клирингового члена (house or principal account), и средств и позиций всех клиентов клирингового члена, учитываемых в совокупности на агрегированном клиентском счете данного клирингового члена (client account);

2) раздельный учет собственных средств и позиций клирингового члена, средств и позиций клирингового члена или обслуживаемого им торгового члена, связанных с выполнением функций маркетмейкера (market maker account), и средств и позиций всех клиентов клирингового члена в совокупности;

3) учет средств и позиций клирингового члена отдельно от средств и позиций всех его клиентов, учитываемых на раздельных индивидуальных клиентских счетах (Iindividual client accounts).

Распределение данных вариантов раздельного учета средств и позиций клиринговых членов среди проанализированных клиринговых палат срочных бирж показано в табл. 6.

Возможен 4-й, смешанный вариант раздельного учета средств и позиций, когда в клиринговой палате открываются отдельные счета на каждого торгового члена, находящегося на клиринговом (расчетном) обслуживании у клирингового члена.

К указанным счетам в клиринговых палатах могут открываться субсчета. Например, на бирже Eurex существует следующая система раздельного учета. Каждый общий (прямой) клиринговый член имеет право открыть в Eurex Clearing AG: 1 или 2 собственных счета, 1 или 2 счета для выполнения функций маркетмейкера и 1 клиентский счет. В дополнение к этому общий клиринговый член открывает один или более счетов для учета средств и позиций неклиринговых членов. В свою очередь неклиринговые члены имеют 1 или 2 субсчета по собственным операциям, субсчета по операциям маркетмейкинга и 1 клиентский счет.

В этой плоскости лежит одна из проблем российского срочного рынка. На текущий момент на срочном рынке Группы ММВБ, как и на других площадках, присутствует полностью раздельный учет клиентских позиций и позиций участников биржи (брокеров) по срочным инструментам. При этом сегрегация позиционных счетов на ММВБ идет вплоть до конечного клиента. Но это касается самих позиций по срочным инструментам. В то же время отсутствует разделение средств брокера и его клиентов в составе обеспечения. Данная проблема носит комплексный характер.

Существующая нормативная база не оставляет возможности полноценно отделить клиентские средства от средств брокера, поскольку в действительности все открытые в расчетной палате брокером для клиентов "клиентские счета" все равно будут счетами брокера, на которых в аналитическом разрезе учитываются средства клиентов. Проблема - в отсутствии специального режима для клиентских счетов, в качестве примера которого часто приводят ситуацию на финансовых рынков США и Европы, где есть соответствующее регулирование. Ввиду этого у нас в стране юридически сложно реализовать механизм "передачи" клиентских счетов брокера-дефолтера другому брокеру, равно как и просто оперативно проследить, по чьему требованию были выведены с такого счета деньги.

Другую проблему можно сформулировать следующим образом: если мы откроем множество счетов, то в условиях отсутствия на данный момент законодательства о клиринге и клиринговой деятельности на уровне этих счетов пропадет взаимозачет (неттинг) требований и обязательств по расчетам. Для обеспечения возможности взаимозачета нужно введение регулирования для клиринговых банков/клиринговых брокеров. Без взаимозачета обязательств по расчетам транзакционные издержки серьезно возрастут, что неминуемо скажется на ликвидности рынка. Кроме того, определенные сложности накладывает и неполнота законодательства о несостоятельности и банкротстве.

ФИНАНСОВЫЕ ТРЕБОВАНИЯ К ЧЛЕНАМ СРОЧНЫХ БИРЖ

Система финансового надзора и контроля является второй составляющей системы управления рисками срочных бирж и имеет своей целью раннее распознавание финансовых и операционных проблем участников клиринга и расчетов, ухудшения их финансового состояния. Функции в рамках данной системы выполняются срочной биржей и клиринговой палатой совместно.

Данный блок задач, проанализированный ниже на основании зарубежной практики, представляет собой наибольший пробел в российской финансовой системе. Тем не менее, ММВБ с самого начала торгов на срочном рынке - с сентября 1996 г. - осуществляла определенные действия, направленные на регулярный мониторинг финансового состояния участников торгов на срочном рынке, в частности, сбор и анализ финансовой отчетности участников торгов. Понимая недостаточность таких действий для оценки кредитного качества участников торгов, в ближайшей перспективе в рамках внедрения новой системы управления рисками планируется качественное развитие процедур регулирования и контроля кредитных рисков участников, в том числе за счет рейтингования участников клиринга, установления индивидуальных лимитов на объем операций, а также за счет индивидуализации размера взносов в коллективный фонд.

Финансовая целостность биржевого рынка производных обеспечивается, прежде всего, специфической системой членства, свойственной большинству срочных бирж. Поскольку клиринговые члены несут перед клиринговой палатой полную финансовую ответственность по всем сделкам, совершенным через них, и всем позициям, учитываемым на их счете, в задачи клиринговой палаты не входят оценка и надзор за действиями отдельных клиентов клиринговых членов, их кредитоспособностью и рыночной квалификацией. Функции мониторинга кредитоспособности клиентов и риск-менеджмента в отношении их позиций возложены на самих клиринговых членов. Клиринговая палата при этом устанавливает финансовые стандарты для ее членов и осуществляет мониторинг адекватности выполнения клиринговыми членами указанных функций.

Главным требованием к финансовому состоянию клиринговых членов является соблюдение ими минимального уровня определенных финансовых показателей (собственного капитала, оборотного капитала, чистых активов и др.). При этом минимальный уровень данных показателей устанавливается зарубежными клиринговыми палатами:

  • как фиксированная сумма (с периодическими дискретными корректировками);
  • как фиксированная сумма плюс дополнительные фиксированные суммы в зависимости от числа обслуживаемых торговых членов;
  • в процентном отношении от объема депозитной маржи по открытым позициям на собственных и клиентских счетах;
  • в процентном отношении от общей задолженности, суммы валюты баланса либо иных аналогичных или производных показателей;
  • не менее минимального уровня, установленного регулирующими органами.

Отдельно предусматриваются требования к ликвидности капитала клиринговых членов, мерам по обеспечению дополнительной ликвидности капитала и другие финансовые требования, а также лицензионные требования, требования к технологической базе и квалификации персонала.

В связи с тем что торговые члены срочной биржи не несут прямой ответственности по сделкам с производными инструментами перед клиринговой палатой, а выполнение их обязательств гарантируется клиринговыми членами, срочные биржи и клиринговые палаты обычно не устанавливают жестких требований к финансовому состоянию торговых членов. Тем не менее, это правило не является универсальным, и некоторые срочные биржи требуют от торговых членов соблюдения тех же финансовых показателей, которые установлены для клиринговых членов, но на более низком уровне. С другой стороны, клиринговые палаты могут рекомендовать клиринговым членам установить требования к финансовому состоянию торговых членов и соответствующие лимиты на них.

ФИНАНСОВЫЙ НАДЗОР

С целью проведения регулярного мониторинга финансового состояния клиринговых членов клиринговые палаты, часто совместно с другими саморегулируемыми организациями, осуществляют финансовый надзор. Во-первых, это предполагает регулярное предоставление клиринговыми членами финансовой отчетности, включая:

  • периодическую (ежемесячную, ежеквартальную) финансовую отчетность, как правило, не заверенную аудитором;
  • ежегодную отчетность, проверенную и подписанную аудитором;
  • экстренные отчеты (в том числе ежедневные) по распоряжению биржи.

В состав финансовой отчетности обычно включаются: баланс, отчет о прибылях и убытках, а также расчет контролируемых финансовых показателей.

Во-вторых, клиринговые члены могут проходить периодическое всестороннее инспектирование со стороны клиринговых палат. Инспектирование нацелено на изучение и оценку финансовых и операционных процедур клиринговых членов, систем управления рисками, степени их соответствия процедурам клиринговых палат и, следовательно, на выявление специфических рисков в деятельности клиринговых членов. Как правило, такое инспектирование проводится без предупреждения. Данный блок представляется проблематичным для реализации на российском срочном рынке в настоящее время, к нему не готовы ни отечественные биржи, ни участники. Для эффективной работы в данном направлении требуются большая прозрачность рынка, потребность в этом и желание этому содействовать обеих сторон рыночной инфраструктуры, а также определенные предпосылки в части регулирующих документов.

В-третьих, финансовый надзор включает обмен финансовой информацией об общих клиринговых членах с другими клиринговыми организациями по производным финансовым инструментам и ценным бумагам, срочными и фондовыми биржами, а также саморегулируемыми организациями. Так, CME приняла активное участие в разработке Меморандума о взаимопонимании в области международного обмена информацией (International Information Sharing Memorandum of Understanding), посредством которого была сформирована сеть из более чем 60 бирж и клиринговых организаций по всему миру, участвующих в обмене информацией в отношении рисков и кризисных ситуаций6.

В дополнение к прямым методам финансового надзора многими клиринговыми палатами проводится текущий мониторинг изменений цен инструментов в течение торговой сессии, а также мониторинг цен финансовых активов, принимаемых в качестве гарантийного обеспечения, и анализ их ликвидности. Для оценки влияния ценовых изменений на финансовое состояние клиринговых членов клиринговые палаты осуществляют приведение к рынку фьючерсных и опционных позиций и переоценку средств гарантийного обеспечения клиринговых членов. Частота проведения этой процедуры зависит от величины колебаний цен. Кроме того, клиринговые палаты ежедневно или периодически осуществляют стресс-тестирование позиций клиринговых членов на основе смоделированных стрессовых сценариев для максимального отражения потенциально возможных рыночных событий. Наибольшее внимание уделяется большим или концентрированным позициям.

Результаты мониторинга и тестирования сравниваются с текущими значениями гарантийного обеспечения и контролируемыми финансовыми показателями. При этом могут быть направлены запросы клиринговым членам о предоставлении дополнительной информации по собственным и клиентским счетам, в том числе о наличии обратных (offset) позиций на иных рынках, с целью определения адекватности обеспечения позиций, подверженных наибольшему риску, а также степени влияния таких позиций на капитальную базу и ликвидность клиринговых членов.

Анализ информации о позициях конкретных клиринговых, торговых членов и клиентов позволяет выявить концентрированные позиции и их увеличение, а также агрегированные, объединенные позиции, принадлежащие отдельным или аффилированным участникам через нескольких клиринговых членов. Контроль концентрированных и высокорискованных позиций, наряду с регулярно собираемой информацией о наличных рынках и связанных рынках производных финансовых инструментов, позволяют оперативно реагировать на изменения рыночной ситуации.

Клиринговые палаты используют дополнительные процедуры для определения адекватности обеспечения позиций участников торгов в виде депозитной маржи. Так, OCC, в дополнение к системе TIMS, использует Систему мониторинга концентрации позиций (Concentration Monitoring System, ConMon)7. Система оценивает рыночный риск, связанный с позициями клиринговых членов при реализации различных сценариев, с целью определения адекватности капитала клиринговых членов. При этом проводится анализ чувствительности риска к изменению волатильности и цен, а также определение степени диверсификации позиций клирингового члена и их доли от объема рынка. ConMon устанавливает лимиты риска по отношению к риску, покрытому депозитной маржей, и сопоставляет их с оценочным фактическим риском. В случае превышения указанных лимитов клиринговый член обязан внести дополнительную маржу, либо увеличить капитал, либо сократить позиции. Клиринговая палата CME использует аналогичную Программу концентрации маржирования (Concentration Margining Program).

КОНТРОЛЬ И РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ

Для ограничения рыночных рисков участников торгов большинством срочных бирж и клиринговых палат устанавливаются лимиты на дневное изменение цен, представляющие собой важный элемент системы управления рисками. Однако данные лимиты в зарубежной практике, как правило, призваны ограничивать только экстремальные изменения цен производных финансовых инструментов и, соответственно, убытки участников торгов в кризисных ситуациях, а не устанавливать ценовой коридор, в пределах которого осуществляется торговля.

Кроме того, правилами торговли могут устанавливаться лимиты на долю рынка и на количество открытых позиций по поставочным и расчетным инструментам, направленные на ограничение как кредитного риска, особенно в предпоставочный период, так и манипуляций на рынке производных.

С целью выравнивания кредитного риска между участниками с различной кредитоспособностью клиринговые палаты устанавливают лимиты на совокупный или чистый объем открытых позиций в виде предельных соотношений допустимого объема депозитной маржи и контролируемых финансовых показателей клиринговых членов либо, как было сказано выше, размеров взносов в гарантийный фонд. Клиринговые палаты пересматривают данные соотношения в зависимости от рыночной ситуации.

Таким образом, в зарубежной практике организации биржевой торговли производными финансовыми инструментами были выработаны ключевые принципы и стандарты в области управления рисками клиринговой системы, сформирована многоуровневая система управления рисками, включающая механизмы и методы управления финансовыми рисками биржевых институтов, отвечающая потребностям участников срочного рынка в адекватной защите их интересов. Накопленный зарубежный опыт может быть эффективно использован и внедрен в российской практике, однако для полноценной реализации этого требуется как готовность самих финансовых институтов, так и дальнейшее развитие законодательной и нормативной базы российских финансовых рынков.






Содержание (развернуть содержание)
Развитие регулирования биржевой торговли
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неисполнение сделок РЕПО на финансовых рынках
Законодательное обеспечение срочных сделок
Финансово-правовое регулирование своповых соглашениий
Экономика РФ и Запад: экономические последствия конфликта
Проблемные моменты налогового учета операций хеджирования
Срочный рынок и доверительное управление: возможности и риски
Российские производные для иностранных инвесторов
Деривативы российских банков в 2008 г.: результаты исследования НВА
Использование опционов FORTS в создании стратегий хеджирования портфелей российских акций в условиях высокой волатильности
Производные инструменты на основе Индекса ММВБ
Инвестиции в золото и основные факторы, влияющие на его цену
Рынок нефти: как поймать золотую антилопу?
Особенности организации клиринга на биржевом рынке производных инструментов
Эволюция торговли деривативами в России: последние изменения, нововведения и проблемы рынка
Поставки по фьючерсам на пшеницу на Национальной товарной бирже

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100