Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Матросов Сергей, Начальник отдела структурных продуктов ИК БКС, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Использование опционов FORTS в создании стратегий хеджирования портфелей российских акций в условиях высокой волатильности

Октябрь 2008

В настоящее время вопрос хеджирования позиций в акциях с сохранением возможности заработать как никогда актуален для российских инвесторов и профучастников. Опционы наряду с ограничением максимального уровня "просадки" предоставляют инвестору возможность воспользоваться ожидаемой динамикой рынка, тогда как фьючерсы позволяют лишь зафиксировать текущую доходность (убыток) на момент хеджирования (в случае полного хеджирования), не допуская дальнейшей положительной динамики портфеля за исключением случаев декорреляции фьючерса и позиции спот.

По сути, в случае корреляции спот-фьючерс, близкой к 100%, полное хеджирование фьючерсом равносильно закрытию позиции спот, скорректированному на безрисковую процентную ставку (если рынок находится в ситуации контанго).

Опционы же позволяют структурировать текущую позицию в акциях с учетом желания инвестора продолжать зарабатывать на росте (или на падении, если открыта короткая позиция в акциях). Так как большинство инвесторов предпочитают зарабатывать на росте, рассмотрим "бычьи" структурные продукты, комбинируемые из портфеля акций и опционов. Портфель акций логичнее всего хеджировать опционом на фьючерс на Индекс РТС (в дальнейшем — опцион на Индекс РТС). При этом отметим, что рекомендуемый брокером портфель, составленный из недооцененных, по его мнению, акций, не будет коррелировать с индексом, а тем более с фьючерсом на Индекс РТС на 100%, что называется риском корреляции. Однако корреляции на 70—80% будет вполне достаточно, чтобы хеджирование оправдало себя в глазах инвестора. Если же портфель акций состоит исключительно из акций второго—третьего эшелона, то хеджирование может оказаться нецелесообразным ввиду того, что корреляция низколиквидных акций с индексом может быть очень низкой или отрицательной.

Самой простой стратегией хеджирования является покупка опциона пут. Если на счете инвестора отсутствуют денежные средства, то для покупки опциона пут их необходимо высвободить путем продажи части портфеля. Для того чтобы определить, сколько продавать, необходимо посчитать цену опциона в процентах от номинала позиции (в акциях), которую хеджирует опцион. Стоимость опциона в процентах вычисляется делением цены опциона на цену фьючерсного контракта с соответствующим сроком. На FORTS по состоянию на 30 сентября 2008 г. цена опциона пут на Индекс РТС "при деньгах" (т. е. со страйком на уровне текущего рынка) со сроком исполнения через 2,5 мес. ввиду сверхвысокой волатильности рынка составляет беспрецедентно высокие 13—14%. В условиях "спокойного" рынка такой опцион стоит 3,5—7%, что делает хеджирование намного более привлекательным. После выяснения стоимости опциона в процентах находим стоимость хеджируемой позиции по следующей формуле:

N = V / (1 + P),

где N — позиция, которую хеджирует опцион, V — стоимость портфеля акций, P — процентная стоимость опциона в долях единицы.

Так, при цене опциона пут 13% хеджируемая позиция составит 100 / 1,13 = = 88,5. Соответственно, чтобы портфель был полностью захеджирован, нужно продать акций на 100 – 88,5 = 11,5% стоимости портфеля. Потратив вырученные деньги на опцион, мы полностью захеджируем позицию в акциях (13% • 88,5 = 11,5%). Чтобы определить, сколько контрактов покупать, нужно определить цену 1 опциона в рублях и разделить на нее высвободившуюся от продажи акций сумму. Контракты котируются на FORTS в пунктах — для их перевода в рубли нужно пункты разделить на 50 и умножить на курс ЦБ РФ доллара к рублю на день сделки. Точка безубыточности — +11,5% от текущего рынка, так как в этой точке отбивается цена опциона.

Необходимо помнить, что максимальный убыток получившегося продукта (синтетического опциона колл) равен цене опциона (рис. 1), что при нынешней волатильности может все-таки служить приемлемым уровнем "просадки". Также следует заметить, что, если бы инвестор был таким образом захеджирован до начала падения рынка или хотя бы в середине августа, величина "просадки" была бы ниже как минимум вдвое, поскольку опционные премии были тогда намного меньше.

Возможны, однако, стратегии, отражающие более сложные структуры выплат по создаваемому синтетическому продукту и более гибко отвечающие требованиям инвестора к профилю "риск/доходность". Например, возможен рост портфеля акций до определенного предела с одновременным ограничением просадки. Итоговая синтетическая позиция называется "бычий" спрэд. Данная стратегия имеет смысл даже в настоящее время, когда опционные премии очень высоки. Предположим, инвестор не выходит из акций, чтобы купить опционы, так как для их покупки у него есть денежные средства на счете.

Так, если ближайший страйк по фьючерсам на Индекс РТС — 1200001, покупается опцион пут "при деньгах" со страйком 120000, который будет компенсировать убытки по позиции в акциях в случае движения рынка вниз. Цена такого опциона составляет около 16500 пунктов, или 13,75% позиции (16500/120000).

Одновременно продаем опцион колл "вне денег" со страйком +25% от рынка (т. е. со страйком 150000), который удешевляет премию, потраченную на пут, но одновременно компенсирует (ограничивает) рост позиции в акциях от уровня +25% и выше текущего рынка. Цена такого опциона составляет около 6400, или 5,3% позиции (6400/120000 ).

Итоговая стоимость опционной позиции составит 13,75 – 5,3 = 8,45% от позиции в акциях. Таким образом, при 100% корреляции фьючерса на Индекс РТС с портфелем акций через 2,5 мес. фиксированный убыток для инвестора равен 8,45% (потраченная премия), тогда как максимальная доходность синтетической позиции составляет 25 – 8,45 = = 16,55% (79,44% годовых), что в условиях высоковолатильного рынка представляет интерес одновременно как для консервативных, так и для агрессивных инвесторов. Точка безубыточности вычисляется как величина движения рынка, необходимая для покрытия суммарной премии по опционам, т. е. при допущении 100% корреляции между фьючерсом на Индекс РТС и портфелем фьючерс должен вырасти на такую же величину, как и премия, — на 8,45%, до 130140 пунктов по фьючерсу на Индекс РТС.

Данная стратегия (рис. 2), по сути, объединяет в себе достоинства хеджа с возможностью получить высокую доходность на росте с учетом реальной недооцененности рекомендуемых к покупке акций.

Приведенный выше "бычий" спрэд приобретает свойства бустера2, если к нему добавить длинный опцион колл со страйком 120000. Но с учетом того, что в условиях сверхволатильного рынка это значительно увеличит цену позиции, целесообразно купить колл не на 100% номинала, а на 50% и продать еще один колл со страйком 150000 на номинал 50%, чтобы частично уменьшить расходы на опционную позицию. Проданный в итоге колл на 150% номинала будет в сумме компенсировать 100% роста прибыли по акциям и прибыль по коллу, купленному на 50% номинала, образуя таким образом потолок доходности при достижении фьючерсом на Индекс РТС значения 150000. При этом увеличенная доходность стратегии на интервале 120000—150000 вполне удовлетворит аппетит агрессивных инвесторов — в случае роста рынка на 25% и более прибыль синтетической позиции составит 24,4% (117% годовых). В то же время, в отличие от обычного спрэда, эта стратегия предполагает больший фиксированный убыток в размере 13,1% от портфеля акций в случае закрытия рынка ниже текущего уровня через 2,5 мес. Точка безубыточности — +8,73% (130476 пунктов). Как вычисляются уровни максимальной прибыли, фиксированного убытка и точка безубыточности?

Из предыдущего примера мы выяснили: пут 120000 стоит 13,75%, колл 150000 можно продать за 5,3%. Колл 120000 стоит около 17500, или 14,6% (17500/120000).

Всего за опционную позицию заплатим 14,6% • 0,5 = 7,3% за колл на 50% номинала, 13,75% за пут на 100% номинала, минус полученная премия за проданный колл на 150% номинала 5,3% • • 1,5 = 7,95%. Итого 7,3 + 13,75 – 7,95 = = 13,1% от портфеля акций составит премия по суммарной опционной позиции, или, другими словами, фиксированный убыток. Точка безубыточности будет рассчитываться как движение рынка, необходимое для покрытия премии, но с коэффициентом 1,5, так как прибыль растет от позиции в акциях на 100% и по опциону колл на 50% этой позиции (итого 150%), т. е. премия в 13,1% покроется при движении рынка на 13,1/1,5 = 8,73% (130476 пунктов). Итоговая структура выплат приведена на рис. 3.

Следует иметь в виду, что для дополнительного удешевления позиции и увеличения максимальной доходности можно продать еще колл со страйком, например, 170000 (+42% от текущего рынка). За такой колл мы получим 2,7% (3240/120000), что улучшит общий финансовый результат синтетической позиции также на 2,7%: максимальная прибыль составит 27,1% (130% годовых), убыток — 10,4, точка безубыточности — +6,9% (10,4/1,5), или 128280 пунктов по фьючерсу на Индекс РТС. Однако, если фьючерс на Индекс РТС через 2,5 мес. закроется выше 170000, доходность полученного структурного продукта будет тем меньше, чем больше фьючерс превысит 170000 пунктов, а в точке 216070 доходность стратегии сведется к нулю. Чтобы этого избежать, можно закрыть все опционные позиции при достижении интервала 150000—170000, однако в данном случае результат ровно +27,1% не гарантирован (он может незначительно отличаться), поскольку у опционов в момент продажи до исполнения будет разная временная стоимость, которая в сумме может отличаться от результата стратегии на день исполнения опционов. В день исполнения опционов временная стоимость у них отсутствует, и их цена равна внутренней стоимости, которая составляет разницу между ценой исполнения и текущим рынком; в таком случае результат стратегии получается как на рис. 4. Чтобы в случае сильного роста (рис. 4) "съелась" вся доходность, рынок должен вырасти на 80% (до 216070), что маловероятно в течение 2,5 мес.

Чтобы еще удешевить опционную позицию (рис. 5), можно продать пут со страйком 100000 (–16,7% от текущего рынка), который принесет 6,5% (7790/120000). Однако тогда в случае "просадки" рынка более чем на 16,7%, убыток инвестора по синтетической позиции начнет увеличиваться, но зато на интервале 120000—100000 (0 — (–16,7%)) фиксированный убыток будет меньше на 6,5 и составит 10,4 – 6,5 = 3,9%, что вполне приемлемо для консервативного инвестора, рассчитывающего на рост. Максимальная прибыль также увеличится в интервале 150000—170000 ((+25%) — (+42%)) до 27,1 + 6,5 = 33,6% (161% годовых), это приемлемо для агрессивных инвесторов, тем более что в интервале 120000—150000 (0 — (+25%)) коэффициент роста остается на уровне 1,5 и точка безубыточности также смещается влево до +2,6% (123120 пунктов) с прежних +6,9% (128280 пунктов).

Все 5 вышеприведенных стратегий частично хеджируют риск по портфелю акций инвестора и одновременно поддерживают высокую норму прибыли в случае движения рынка вверх, т. е. они приемлемы как для осторожных, так и для агрессивных инвесторов.

На наш взгляд, в текущих условиях крайне высокой волатильности и после сильного (около 50%) падения рынка наиболее привлекательной для агрессивного инвестора, ожидающего умеренного роста портфеля акций, является последняя стратегия.

Ее преимущества:

  • практическое отсутствие "просадки" при движении рынка вниз до уровня –16,7%;
  • рост с коэффициентом 1,5;
  • высокая потенциальная доходность (161% годовых).

Она также имеет недостатки:

  • нефиксированный (нарастающий) убыток в случае просадки рынка более чем на 16,7%;
  • необходимость закрытия позиций в случае приближения рынка к отметке 170000 (условный недостаток, связанный с тем, что в случае досрочного закрытия позиций по опционам прибыль может незначительно, но все же отличаться от указанной на рис. 5 из-за временной стоимости и спрэдов купли-продажи).

Для консервативного инвестора, ожидающего роста портфеля акций, в условиях крайне высокой волатильности и после сильного (около 50%) падения рынка наиболее привлекательной, на наш взгляд, является вторая стратегия ("бычий" спрэд).

Ее преимущества:

  • максимальный убыток фиксирован, как бы сильно не падал рынок;
  • низкий уровень убытка (8,45% по нынешним временам подарок);
  • достаточно высокий уровень доходности (79,44% годовых).

Недостатком стратегии является ее неприбыльность при боковом движении рынка.

Заметим также, что все приведенные синтетические позиции — это, по сути, структурные продукты на рост портфеля акций с композицией "акции + опционы", где опционы частично хеджируют от падения, частично усиливают доходность портфеля акций. В настоящей статье была поставлена задача рассмотреть возможности хеджирования существующего портфеля при сохранении (и, по возможности, усилении) доходности на росте. Поэтому в ней не рассматривались стратегии, направленные на получение прибыли при боковом движении и падении, поскольку они не связаны с использованием потенциала роста портфеля акций.





Содержание (развернуть содержание)
Развитие регулирования биржевой торговли
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неисполнение сделок РЕПО на финансовых рынках
Законодательное обеспечение срочных сделок
Финансово-правовое регулирование своповых соглашениий
Экономика РФ и Запад: экономические последствия конфликта
Проблемные моменты налогового учета операций хеджирования
Срочный рынок и доверительное управление: возможности и риски
Российские производные для иностранных инвесторов
Деривативы российских банков в 2008 г.: результаты исследования НВА
Использование опционов FORTS в создании стратегий хеджирования портфелей российских акций в условиях высокой волатильности
Производные инструменты на основе Индекса ММВБ
Инвестиции в золото и основные факторы, влияющие на его цену
Рынок нефти: как поймать золотую антилопу?
Особенности организации клиринга на биржевом рынке производных инструментов
Эволюция торговли деривативами в России: последние изменения, нововведения и проблемы рынка
Поставки по фьючерсам на пшеницу на Национальной товарной бирже

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100