Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Плечко Юрий, Директор департамента структурных и производных продуктов ЗАО "ЮниКредит Атон"

  • Все статьи автора

Российские производные для иностранных инвесторов

Октябрь 2008

Когда речь заходит об иностранных инвестициях в российские рыночные инструменты, следует сразу определить, какие инструменты считать таковыми: только бумаги российских эмитентов или инструменты, выпущенные на территории России, и т. д. Данный вопрос еще более актуален для производных, сама сущность которых заключается в отсоединении инструмента от базисного актива. Чтобы не заниматься выработкой идеальных критериев, давайте отнесем к российским все инструменты, содержащие в себе существенную долю рисков, связанных с Российской Федерацией, ее компаниями и рынками. Примерно таким образом подходят к вопросу иностранные инвесторы, принимающие решение об инвестировании в Россию, вне зависимости от того, на каком рынке они планируют вкладывать капиталы.

УЧАСТНИКИ

Для обеспечения потребностей инвесторов, не готовых брать никакие иные риски кроме рыночного, возник круг оффшорных инструментов, в подавляющем большинстве производных, привязанных к динамике российского рынка, отдельных его секторов или компаний. Это и индексы, такие как MSCI Russia или RTX Венской биржи, и многочисленные внебиржевые производные или ноты, дающие инвесторам возможность игры на динамике цены российских активов и позволяющие конструировать практически любые рыночные стратегии.

К сожалению, мы должны констатировать, что прямого участия такого рода инвесторов в торговле российскими производными, скорее всего, не будет, как нет этого и в отношении производных на активы бразильского, индийского или любого другого рынка. За исключением достаточно узкого круга крупнейших фондов, банков и инвесткомпаний, конечные инвесторы, как правило, не обладают ресурсами для самостоятельной организации инфраструктуры для работы на локальных рынках, что заставляет их прибегать к услугам посредников — инвестиционных банков и брокеров, как российских, так и иностранных. Оставаясь за пределами российской юрисдикции, инвесторы также избегают дополнительных рисков (кредитного, трансграничного, валютного), сосредотачиваясь на рыночном риске инструмента.

Несмотря на это, круг игроков, заинтересованных в непосредственном участии в торговле на внутреннем рынке, достаточно широк. При этом большинство таких клиентов — не конечные инвесторы, а посредники, открывающие своим клиентам дверь на внутренний российский рынок путем "перепаковки" российских активов или предоставления доступа к торговым системам.

Иностранных инвесторов, оперирующих на российском рынке производных, можно разделить на следующие группы (при этом под иностранными мы подразумеваем также российские компании со 100%-ным иностранным капиталом):

1) иностранные банки и инвестиционные компании, основной задачей которых является хеджирование собственных позиций, возникающих в результате торговых операций и выпуска инструментов, привязанных к российским активам;

2) иностранные брокеры. Предоставляют иностранным инвесторам услуги доступа на российский рынок, в том числе и путем организации систем электронного доступа к торговым площадкам в РФ;

3) иностранные инвестиционные фонды. В отдельных случаях такие структуры, в особенности ориентированные на инвестиции в российский рынок, выбирают самостоятельный доступ к рынку через российских брокеров (зачастую это фонды, оперирующие с деньгами российского происхождения, но зарегистрированные за рубежом, которые готовы принимать риски работы через местного брокера).

РИСКИ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ

Рыночный риск, т. е. риск изменения стоимости актива за период инвестирования, является для спекулянтов основным источником дохода, а для консервативных инвесторов, инвестирующих в облигации (при условии, что облигации держатся до погашения) данный вид риска менее важен. В этом смысле инвестиции в российские активы ничем не отличаются от любых других. Данный риск преобладает в большинстве инструментов, обращающихся за пределами Российской Федерации, так как их конструкция предполагает удобную для инвестора структуру и валюту, а эмитентами являются высоконадежные финансовые учреждения (хотя кризис на мировых рынках наглядно продемонстрировал, что забывать о кредитном риске эмитента не следует в любом случае).

Как только инвестиции перешагивают через границу, спектр рисков, подстерегающих инвестора, существенно расширяется: могут добавляться страновой, валютный, кредитный, инфраструктурный риски либо их всевозможные комбинации. Причем в той или иной степени они присущи как инвестициям в базисный актив, так и в производные на его основе. По мнению специалистов, это является самой главной причиной недостаточного развития локального рынка производных инструментов, несмотря на существенные усилия регуляторов, бирж и участников рынка. Так, законодательная лакуна, вплоть до 2006 г. позволявшая судам РФ отказывать в защите по сделкам с расчетными производными, фактически закрыла для большинства инвесторов доступ на российский рынок в силу неприемлемо высокого уровня юридического риска.

ДОСТУП К РЫНКУ

К моменту внесения необходимых поправок в Гражданский Кодекс РФ основная инфраструктура рынка уже была многократно испытана, в том числе и иностранными инвесторами, при покупке российских акций и облигаций. Подоспела также и либерализация валютного законодательства. Казалось бы, что может быть проще: открываешь счет у российского брокера, загоняешь туда рубли и покупаешь фьючерсы или опционы на FORTS или ММВБ. Однако иностранного инвестора на этом пути практически на каждом шагу поджидают опасности и сложности. Для начала, открытие счета связано с русскоязычной (или, в лучшем случае, двуязычной) документацией, которая зачастую не соответствует принятой за рубежом (в частности, для оффшорных сделок практически не применяются стандарты ассоциации ISDA), а покупка рублей означает для иностранного инвестора открытие валютной позиции, а также взаимоотношения с местным банком. Не менее важным является тот факт, что все, за очень редким исключением, российские брокерские компании обладают существенно более низким кредитным рейтингом, чем рейтинг брокерских компаний, к которому привыкли иностранные инвесторы, и даже еще не купив никаких активов, клиент вынужден брать на себя контрагентский риск, причем не всегда легко определяемый и, как правило, нехеждируемый. Регулирование деятельности профучастников, опять же из-за языкового барьера и сложности доступа к информации, кажется инвесторам непрозрачным. В результате мы видим, что далеко не все иностранные инвесторы готовы принимать эти риски, поэтому они остаются вне рынка (это косвенно подтверждается небольшим количеством иностранных банков и брокерских компаний, представленных в списке членов FORTS).

Надо сказать, что ведущие брокерские дома с успехом справляются с частью указанных проблем путем открытия дочерних компаний в США, Европе и Великобритании, принимающих на себя взаимодействие с иностранной клиентурой и существенно упрощающих процесс инвестирования. Однако таким методом невозможно устранить фактор кредитного качества самих брокерских компаний. Достичь этого можно либо экстенсивным путем в процессе дальнейшего бескризисного роста локальных брокерских фирм, либо путем покупки иностранными банками и брокерами местных профучастников (в частности, по такому пути пошла группа "ЮниКредит", купив в 2007 г. 100% акций компании "Атон", что позволило клиентам "ЮниКредит" в режиме одного окна иметь фактический доступ в том числе и на российский биржевой рынок производных).

Таким образом, существует 3 основные схемы доступа к рынку производных на российские активы:

1) оффшорный рынок (рис. 1);

2) через брокера или банк (рис. 2);

3) электронный доступ (рис. 3).

ЧТО ПОКУПАЮТ

К сожалению, существенная часть обширного перечня производных инструментов, дающих возможность инвестировать в российские рынки, исключена из внутреннего обращения и торгуется исключительно оффшорно. Так, практически все виды обращающихся кредитных деривативов, включая кредитные ноты всех разновидностей и дефолтные свопы, вытеснены из обращения внутри России из-за отсутствия соответствующего законодательства, судебной и налоговой практики. У такой ситуации есть и плюсы, и минусы, однако, с точки зрения инвесторов-иностранцев, подобное положение вещей не мешает им реализовывать инвестиционные стратегии, приобретая соответствующие инструменты вне России. Ждать изменения такого положения можно тогда, когда местный спрос на соответствующие виды продуктов вызовет активную деятельность российских банков по созданию инфраструктуры рынка и формированию круга маркетмейкеров, причем из числа финансовых учреждений, способных на равных конкурировать за деньги иностранных инвесторов с ведущими мировыми банками.

Остается не очень много производных, доступных тем инвесторам, которые преодолели барьеры на пути к внутреннему рынку и смирились с дополнительными рисками. В отличие от экономической теории, которая учит, что спрос рождает предложение, рынок финансовых производных, в особенности его биржевая часть, требует настолько значительной инфраструктурной подготовки, что участники рынка вынуждены "брать, что дают", т. е. выбирать из предлагаемых рынком инструментов наиболее востребованные клиентами. Это, тем не менее, не означает, что всякая самодеятельность исключена и обратная связь с потребителями инструментов отсутствует напрочь. Участники рынка очень четко дают понять, какие из инструментов нравятся им более других, голосуя за них показателями торгового оборота, т. е. рыночной ликвидности. Беглый взгляд на биржевые показатели площадки FORTS демонстрирует очевидное преобладание сделок с фьючерсами и опционами на Индекс РТС. Аналогичная ситуация наблюдается и в отношении иностранного спроса: создавая позиции в производных, инвесторы отдают предпочтение инструменту с наибольшими оборотами как в самом инструменте, так и в базисном активе, несмотря на то, что индекс в некотором роде можно назвать тройным деривативом, также требующим довольно искусного учета возникающих валютных рисков.

Мы наблюдаем, что прочие инструменты срочного рынка, обращающиеся на внутреннем организованном рынке, пока не представляют особого интереса для иностранных игроков. Оффшорный рынок производных на российские активы достаточно ликвиден, чтобы удовлетворить их потребности как спекулятивного, так и хеджерского характера. Определенное негативное влияние имеет и тот факт, что организованный рынок российских деривативов рассредоточен между целым рядом торговых площадок как в России, так и за рубежом, что размывает ликвидность.

В свою очередь, в сегменте внебиржевой торговли стабильным спросом пользуются опционы на акции компаний второго эшелона, не обращающиеся на организованном рынке. Несмотря на небольшие обороты, уровень рыночной маржи по операциям с такими инструментами существенно выше, что отражает дополнительные риски, которые берут на себя трейдеры, котирующие такие инструменты.

Отдельной немаловажной тенденцией, непосредственно связанной с участием иностранных инвесторов в торговле российскими производными, является широкое внедрение электронных систем доступа к торговым площадкам. Инвесторы все в большей степени требуют универсальной платформы, позволяющей эффективно и в рамках удобного и привычного интерфейса иметь доступ к широкому перечню торговых площадок. Отметим, что уровень российских торговых систем позволяет говорить о высокой вероятности расширения участия в торгах клиентов иностранных банков, в том числе и физических лиц, через системы прямого доступа к рынку.

ЧТО ДАЛЬШЕ?

В условиях глобального кризиса отношение инвесторов к рынку производных продуктов может быть подвергнуто серьезным испытаниям. Термин "дериватив" настолько широк, что под одну гребенку попадают как CDO, основные виновники бед американских инвестбанков, требующие глубокого понимания характера заложенного в них риска и серьезных финансовых моделей для оценки их стоимости (как мы знаем, с этими задачами не справились столпы мировой финансовой системы), так и довольно безобидные инструменты, реально позволяющие сокращать риски компаний. Негативный фон рыночных потерь способен существенно подорвать репутацию производных и затормозить развитие соответствующего законодательства и инфраструктуры. Несмотря на сугубо эмоциональные причины, вероятность такого развития ситуации велика — достаточно вспомнить нашумевшую историю с банком Bankers Trust, продававшим деривативы клиентам, плохо понимавшим заложенные в этих инструментах риски, — корпоративный и банковский секторы надолго лишились желания развивать данный рынок.

С другой стороны, в условиях кризиса ликвидности и в свете введения многими регуляторами ограничений на короткие продажи даже такие простые производные, как фьючерсы, оказываются весьма востребованными, так как в конечном итоге любой производный продукт решает задачу более удобного доступа к базисному активу, либо снимая барьеры по приобретению активов, либо добавляя элемент кредитного плеча. Эти базовые свойства производных продуктов, скорее всего, сохранят свою привлекательность для инвесторов вне зависимости от рыночной конъюнктуры, что гарантирует стабильный спрос в данном секторе.




Содержание (развернуть содержание)
Развитие регулирования биржевой торговли
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неисполнение сделок РЕПО на финансовых рынках
Законодательное обеспечение срочных сделок
Финансово-правовое регулирование своповых соглашениий
Экономика РФ и Запад: экономические последствия конфликта
Проблемные моменты налогового учета операций хеджирования
Срочный рынок и доверительное управление: возможности и риски
Российские производные для иностранных инвесторов
Деривативы российских банков в 2008 г.: результаты исследования НВА
Использование опционов FORTS в создании стратегий хеджирования портфелей российских акций в условиях высокой волатильности
Производные инструменты на основе Индекса ММВБ
Инвестиции в золото и основные факторы, влияющие на его цену
Рынок нефти: как поймать золотую антилопу?
Особенности организации клиринга на биржевом рынке производных инструментов
Эволюция торговли деривативами в России: последние изменения, нововведения и проблемы рынка
Поставки по фьючерсам на пшеницу на Национальной товарной бирже

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100