Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Григорьев Анатолий, Начальник отдела управления структурными продуктами и деривативами ИК "ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент"

  • Все статьи автора

Срочный рынок и доверительное управление: возможности и риски

Октябрь 2008

Интервью с начальником отдела управления структурными продуктами и деривативами ИК "ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент" Анатолием Григорьевым

РЦБ: Анатолий Владиславович, каковы преимущества срочного рынка перед спотовым? В чем причина бурного роста срочного рынка?

А. Г. Одно из основных преимуществ срочного рынка перед рынком базового актива в возможности использовать бесплатное "плечо" (маржинальная сделка). Речь идет о фьючерсах. В качестве обеспечения сделки вносится не вся сумма, а ее часть — гарантийное обеспечение (ГО). Данная сумма определяется биржей и колеблется от 7,5 до 50% от стоимости контракта в зависимости от актива и текущей рыночной ситуации. Соответственно, при 7,5% вы можете открыть позицию на сумму, в 13 раз превосходящую ваш депозит на брокерском счете на FORTS, при 50% — на сумму вдвое больше депозита. За счет этого торговля фьючерсами выглядит потенциально более выгодной. Опционы — инструменты более сложные, но интерес к ним постоянно растет со стороны не только профессиональных игроков, но и частных инвесторов.

РЦБ: Каковы принципиальные отличия в деятельности срочных рынков РТС и ММВБ? Может ли Срочная секция ММВБ конкурировать с FORTS?

А. Г. Срочный рынок ММВБ, на мой взгляд, вряд ли сможет конкурировать со срочным рынком РТС по многим причинам. Одна из них — отсутствие четкой политики ММВБ относительно развития ее Срочной секции. На данный момент для частных инвесторов и профессиональных трейдеров Срочная секция ММВБ представляет малый интерес, так как развита слабо. Сейчас на срочном рынке ММВБ нормально торгуется только фьючерс на доллар.

РЦБ: C какими проблемами сталкиваются брокеры, предоставляющие обслуживание на срочном рынке, и участники торгов?

А. Г. Самая большая проблема заключается в отсутствии механизма быстрой переброски средств со срочного рынка на ММВБ, обусловленном порейсовой системой перевода денежных средств. Сейчас брокер может всего 4 раза осуществить переброску средств с одного рынка на другой, что в ситуации высокой волатильности является еще одним фактором риска для брокера. При сильных колебаниях рынка нередко требуется немедленное перемещение средств. Сложные ситуации возникают в случае, если, например, клиенты вошли в рынок, используя максимум средств (т. е. максимум средств блокируется по ГО), и в этот момент биржа расширяет лимиты — повышает ГО. В последнее время такие ситуации стали возникать чаще. В подобные моменты на срочном рынке баланс средств становится отрицательным, что не дает клиентам этого брокера возможности наращивать позицию, а остается только закрывать уже имеющиеся.

Участники торгов сталкиваются в основном с техническими проблемами, которые периодически возникают либо у биржи, либо у брокера, что приводит к невозможности совершать сделки в течение определенного периода, а в условиях высокой волатильности это может привести к серьезным убыткам.

Самой большой проблемой "нетехнического" характера остается ликвидность на срочном рынке. Кризис западной финансовой системы отразился и на российских игроках, в том числе на биржевых маркетмейкерах, которые берут на себя высокие риски, связанные с поддержанием ликвидности срочных контрактов. На текущий момент ликвидность обеспечивается в основном самими участниками рынка, т. е. биржевых маркетмейкеров, которые обычно поддерживают двусторонние котировки, нет.

РЦБ: Что мешает развиваться срочному рынку? Нехватка нормативной базы?

А. Г. Насколько я знаю, на срочном рынке существуют проблемы учета маржинальных операций. Кроме того, имеются определенные пробелы в регулировании деятельности хедж-фондов и прочих финансовых институтов, имеющих в своих портфелях деривативы. Правовая база будет совершенствоваться, и, вероятно, при этом пригодится опыт западных коллег. Однако я бы не сказал, что недостатки нормативной базы негативно влияют на частных инвесторов: в целом срочный рынок развивается, и это дает новые возможности инвестиционному бизнесу.

РЦБ: По каким инструментам (с точки зрения базового актива) объемы торгов выше?

А. Г. Наиболее активно торгуются фьючерсы на индекс, рубль к доллару, ставку однодневного кредита и золото. Что касается производных на акции, то лидером являются фьючерсы на Газпром — ликвидность по ним наибольшая. Несколько ниже объем торгов по фьючерсам на акции ЛУКОЙЛа и Сбербанка.

РЦБ: Какой финансовый инструмент — фьючерс или опцион — является более популярным?

А. Г. Конечно, фьючерс. По сравнению с опционом это более простой и понятный инструмент. Можно сказать, что фьючерс ведет себя так же, как и базовый актив, поэтому активность игроков и объемы торгов по фьючерсам всегда будут выше.

РЦБ: По каким позициям — фьючерсным или опционным — риски выше?

А. Г. С точки зрения риска ликвидности краткосрочный опцион — более рисковый инструмент. Ликвидность таких опционов очень мала. Вполне вероятно, что вы не сможете по истечении месяца закрыть позицию по рынку, если захотите, поскольку такого опциона нет на рынке и ни спроса, ни предложения по нему вы не найдете. В целом на опционном рынке больше всего рисков, потому что стоимость инструментов зависит от многих параметров. С другой стороны, если на опционах можно открыть риск-нейтральную позицию и (или) зафиксировать риски, то на фьючерсах этого сделать невозможно. Фьючерс может падать и расти так же долго, как базовый актив. Вообще, риски определяются составом портфеля, и судить о них по отдельным инструментам неправильно.

РЦБ: Каким образом формируется цена опциона?

А. Г. Цена опциона зависит от нескольких параметров: стоимости базового актива, волатильности, числа дней до поставки и страйка (цены поставки). На отечественном рынке стоимость опционов рассчитывается по формуле Блэка—Шоулза. На Западе крупные компании практически не используют этот метод: считается, что для больших объемов он дает недостаточно точную оценку. Ценообразование опционов — это самый сложный вопрос в опционной торговле, то, на чем реально можно зарабатывать независимо от того, в какую сторону будет двигаться рынок и каким образом будет колебаться цена базового актива. Насколько я знаю, некоторые американские хедж-фонды зарабатывают на неэффективности ценообразования опционов, но это высший пилотаж в опционной торговле. Это чистая математика, которая не имеет никакого отношения ни к техническому, ни к фундаментальному анализу.

РЦБ: Что представляют собой флекс-опционы? Кому они будут интересны?

А. Г. Флекс-опционы — это опционы,для которых участники торгов сами задают параметры, такие как страйк, срок до поставки и базовый актив, для совершения сделок в торговой системе. Базовый актив опциона должен входить в список, утвержденный биржей. Такие инструменты необходимы крупным игрокам, которые хеджируют свои позиции. Допустим, существует некий крупный фонд, в активах которого есть большой портфель бумаг одного эмитента. При падении рынка продать все эти бумаги без потери значительного объема средств не получится, поэтому для него выгодно приобрести флекс-опционы и таким образом застраховаться. Почему именно флекс-опционы, а не обычные? Это может быть связано с тем, какой именно период интересует трейдеров в плане хеджа. Для обычных же спекулянтов, торгующих внутри дня, этот финансовый инструмент вряд ли представляет интерес.

РЦБ: Каковы перспективы развития срочного рынка и, соответственно, компаний, которые на нем оперируют?

А. Г. Рынок сейчас активно развивается. Появляются новые компании, управляющие средствами на срочном рынке, и новые инвестиционные продукты. Например, биржа РТС собирается в скором времени ввести маржируемые и флекс-опционы. Сейчас все большую популярность приобретают структурные продукты с минимальными рисками или с их полным отсутствием. На мой взгляд, структурные продукты на российском рынке не так интересны, как на западных, поэтому наша компания видит перспективы своего развития, в частности, в предоставлении инвесторам возможности вкладывать в структурные продукты, базовым активом которых станут бумаги западных эмитентов. Мы работаем над тем, чтобы предоставить нашим клиентам возможность торговать на западных финансовых рынках.

РЦБ: Чем западные рынки могут быть интересны российским инвесторам? Каковы основные различия между российским и иностранным срочными рынками?

А. Г. Западные рынки представляют большой интерес, во-первых, в связи с возможностью использования гораздо более широкого круга финансовых инструментов. Например, на них существуют "стаканы" на опционные стратегии — любая базовая стратегия покупается и продается точно так же, как и отдельные контракты, входящие в ее состав. Во-вторых, в силу большей спекулятивности рынка — многие бумаги сильно растут или падают в течение дня. Колебания на 30—70% даже ликвидных бумаг ни у кого не вызывают удивления. Их высокая волатильность — это инструмент, которым очень хотелось бы воспользоваться. В-третьих, на западном рынке гораздо выше капитализация. Соответственно, если в России всего 10—15 бумаг, по которым можно открыть крупные позиции, то за рубежом таких тысячи. То же можно сказать и о рынке производных инструментов: огромный список инструментов и ликвидность, способная поглотить огромные капиталы. Так, например, одномесячные опционы на Западе сравнимы по ликвидности с квартальными, чего, к сожалению, пока не наблюдается на российских площадках.

РЦБ: Каковы основные факторы, препятствующие выходу российских инвесторов на международный рынок?

А. Г. Основные проблемы частных инвесторов носят технический характер. Во-первых, не все знают, что необходимо для открытия счета у западного брокера. Во-вторых, большинству непонятна работа западных торговых терминалов. Собственно, поэтому мы занимаемся реализацией возможности торговли западными инструментами через Quick, к которому все привыкли. А для отечественной компании заключение договора субброкериджа с западной фирмой — тяжелая и сложная процедура, на которую готовы пойти не все.

РЦБ: Что представляют собой структурные инвестиционные продукты?

А. Г. Структурный продукт представляет собой финансовый продукт с заданными параметрами риска и доходности. Иными словами, вы заранее знаете, что потеряете или заработаете не более определенной суммы. Это менее рисковый, но и менее доходный инструмент, который может быть в большей степени интересен неагрессивным, не склонным к риску инвесторам, он даст им возможность заработать немного больше по сравнению с банковским депозитом. Лично я считаю такое вложение денег неэффективным, потому что плата за отсутствие риска слишком высока. К примеру, если базовый актив вырос на 60—80%, инвестор получит только 25%. В целом, рынок структурных продуктов сейчас активно развивается, хотя пока таких продуктов еще не много.

РЦБ: Какие интересные инвестиционные продукты сейчас представлены на рынке?

А. Г. В качестве таких продуктов можно рассматривать инвестиционные стратегии управления. Они не являются по своей сути структурными продуктами, но имеют с ними много общего. Фактически стратегия управления представляет собой определенный алгоритм финансовых операций, имеющих заранее прогнозируемый уровень риска и доходности. Это абсолютно новый продукт, его предложение на срочном рынке не носит массового характера. Им занимаются лишь несколько компаний, в том числе ЦЕРИХ.

РЦБ: В чем отличие вашей стратегии доверительного управления от ДУ, которое доминирует на рынке?

А. Г. В отличие от спекулятивной торговли в рамках доверительного управления на спот–рынке, наша стратегия предполагает жестко контролируемый, системный подход к инвестированию и хеджированию рисков. Мы работаем с инструментами срочного рынка, такими как одномесячные опционы и квартальные фьючерсы. Стратегия совмещает строгие математические модели выбора стратегий и хеджирования и спекулятивную составляющую.

РЦБ: Почему в качестве финансового инструмента вы выбрали именно краткосрочные опционы?

А. Г. По нашему мнению, краткосрочные опционы имеют ряд преимуществ, позволяющих использовать системный подход к управлению рисками. В частности, мы применяем сложные математические модели, с помощью которых удается весьма точно прогнозировать риски. Об этом свидетельствуют результаты бэктестинга. При этом мы практически не используем технический и фундаментальный анализ.

РЦБ: Какова средняя доходность портфеля?

А. Г. Мы рассчитываем на среднюю доходность около 60% годовых. Текущая средняя доходность по счетам, на которых торгуется эта стратегия, — примерно 75% годовых.

РЦБ: Какие ограничения существуют у стратегий?

А. Г. Главное ограничение — по ликвидности. По нашим оценкам, предельный пул инвестиций может составлять около 150—200 млн руб.

РЦБ: Кому может быть интересная такая стратегия инвестирования?

А. Г. Она не рассчитана на крупных институциональных инвесторов, хотя мы не исключаем и такого варианта управления. Данная стратегия в первую очередь будет интересна частным инвесторам, в том числе тем, кто имеет "короткие" деньги. Минимальный срок инвестирования — 1 мес. Грамотный инвестор должен диверсифицировать свои инвестиции и не складывать все яйца в одну корзину. Наш продукт — одно из "золотых" яиц.

РЦБ: Каковы основные риски вашей стратегии?

А. Г. Наибольшие риски связаны с открытием рынка с гэпом, т. е. когда цена открытия сильно отличается от цены закрытия. Этот вид рыночных рисков был выбран нами, как наименее влияющий на цену стратегий (если мы говорим об умеренных гэпах), большие же отклонения (около 8% и выше) крайне редки. Поэтому на длительных промежутках времени, даже при очень волатильном рынке, наша стратегия показывает положительный результат. Мы жестко контролируем риски. Лучший способ оценить эффективность стратегии — это проверить ее доходность в экстремальных рыночных ситуациях. Несмотря на последние события на фондовом рынке, наша стратегия не только сохранила, но и приумножила капитал наших клиентов.

РЦБ: Иными словами, стратегия подходит для падающего рынка?

А. Г. Наша доходность не зависит от динамики рынка, а формируется за счет временного распада в цене опционов либо за счет роста или падения опционной волатильности. Иными словами, мы зарабатываем на торговле волатильностью.

РЦБ: Насколько прозрачна деятельность компании? Какие механизмы позволяют инвестору контролировать доходность своего портфеля?

А. Г. Мы высылаем отчет об операциях по портфелю клиента 1 раз в месяц, хотя по запросу можем предоставлять его каждый день. Официальная же отчетность у нас ежеквартальная. Кроме того, каждый месяц на 2—3 дня мы выходим в кэш и таким образом показываем результаты своей деятельности в денежном выражении. Это позволяет инвесторам ежемесячно отслеживать общую доходность и текущую прибыль своего портфеля. В эти же дни существует возможность вывести средства или их часть или инвестировать еще. В принципе вывод средств возможен в любой момент, однако этого делать не рекомендуется. За преждевременный вывод средств комиссия не взимается.

РЦБ: Каково ваше вознаграждение?

А. Г. Вознаграждение составляет 25% от прибыли, если портфель увеличится не более чем на 40% годовых. Если выше — то 35%. Мы будем готовы понизить эту планку, как только сформируем портфель большого объема.

РЦБ: Как Вы охарактеризуете текущую ситуацию на срочном рынке? Как кризис на фондовом рынке повлиял на игроков?

А. Г. Текущая ситуация на срочном рынке, так же как и на рынке акций, крайне негативна. Многие игроки уходят с рынка. Кроме того, существует еще ряд проблем, такие, например, как уменьшение ликвидности и огромный рост волатильности на опционы. Если раньше внутридневная волатильность опционов на акции Газпрома составляла примерно 30—40%, то сейчас она выше 100%. По опционам на акции ВТБ этот показатель достигал отметки в 150% и выше. Сейчас инвесторы и маркетмейкеры вместе со всем рынком ждут стабилизации ситуации. После этого на FORTS вернутся объемы торгов и интерес к рынку.

РЦБ: Когда, по Вашим прогнозам, закончится кризис?

А. Г. Никакой определенности относительно сроков окончания кризиса пока нет. Кризис закончится, когда будет восстановлено доверие между контрагентами. После того как на рынке появится ликвидность по деньгам, на него вернутся маркетмейкеры и крупные игроки. Необходимо также восстановить репутацию и привлекательность российского фондового рынка для западных инвесторов. К сожалению, иностранный капитал по-прежнему является опорой для российского фондового рынка.

РЦБ: Как Вы оцениваете меры государственной политики по поддержке фондового рынка?

А. Г. Решение о расширении списка уполномоченных банков по размещению временно свободных средств бюджета очень грамотное и своевременное. Радует, что Минфин РФ существенно увеличил перечень банков, которые получат финансовую поддержку. Западные рейтинговые компании, например Standard & Poor's, оценили поддержку фондового рынка со стороны государства, это позволит быстрее вернуть былую привлекательность фондовому рынку.


Содержание (развернуть содержание)
Развитие регулирования биржевой торговли
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неисполнение сделок РЕПО на финансовых рынках
Законодательное обеспечение срочных сделок
Финансово-правовое регулирование своповых соглашениий
Экономика РФ и Запад: экономические последствия конфликта
Проблемные моменты налогового учета операций хеджирования
Срочный рынок и доверительное управление: возможности и риски
Российские производные для иностранных инвесторов
Деривативы российских банков в 2008 г.: результаты исследования НВА
Использование опционов FORTS в создании стратегий хеджирования портфелей российских акций в условиях высокой волатильности
Производные инструменты на основе Индекса ММВБ
Инвестиции в золото и основные факторы, влияющие на его цену
Рынок нефти: как поймать золотую антилопу?
Особенности организации клиринга на биржевом рынке производных инструментов
Эволюция торговли деривативами в России: последние изменения, нововведения и проблемы рынка
Поставки по фьючерсам на пшеницу на Национальной товарной бирже

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100