Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Моисеев Алексей, Управляющий директор, начальник отдела анализа долговых обязательств компании "Ренессанс Капитал"

  • Все статьи автора
  • Черданцева Олеся, Аналитик отдела анализа долговых обязательств компании "Ренессанс Капитал"

  • Все статьи автора

Региональные заемщики и финансовый кризис

Октябрь 2008

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ И ДИНАМИКА КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА

Региональные долговые рынки продолжают демонстрировать высокие темпы роста. Все больше регионов выходят на рынки капитала, хотя кредитоспособность многих по-прежнему невысока. Основным фактором, определяющим развитие кредитного качества всех российских регионов, была и остается так называемая реформа фискального федерализма, вследствие которой меняется разделение доходов и расходов между федеральным центром и регионами. Основная ее идея представляется вполне разумной: разделить полномочия между уровнями власти, а затем поделить источники финансирования таким образом, чтобы они обеспечивали выполнение этих полномочий. Однако реформа была официально приостановлена до 2009 г., и финансовое планирование в регионах оказалось в подвешенном состоянии.

Более того, как показала практика, отсутствие должного понимания реальной стоимости исполнения разных функций привело к возникновению дисбаланса между фактическими финансовыми обязательствами регионов и объемом собственных доходов. Этот дисбаланс очень хорошо виден на рис. 1: с годами доля бюджетных доходов, остающихся в распоряжении региональных образований, сокращалась, а доля расходов — росла.

Действительно, если в 1998 г. в регионах осталось 53% их доходов, то в 2006—2007 гг. — всего 41%. С расходами картина обратная: в 1998 г. доля регионов составила 44%, а в 2007 г. выросла до 47%. При этом зафиксированное в Бюджетном кодексе соотношение доходов между центром и регионами неизменно остается на уровне 50 на 50.

В результате в последние годы увеличилась зависимость регионов от федеральных трансфертов. Как видно из рис. 2, балансы региональных бюджетов без учета финансовой помощи из центра продолжают находиться в зоне негативных значений, и только эта помощь дает возможность их сбалансировать. За 2006—2007 гг. произошло очень важное изменение: собственные доходы регионов заметно возросли, в основном за счет резкого увеличения общебюджетных поступлений на фоне роста цен на нефть. Тем не менее это обеспечило всего лишь стабилизацию их собственных бюджетных балансов, поскольку наряду с ростом доходов расходная часть бюджетов также увеличилась в связи с увеличением объема социальных выплат.

Такая ситуация может быть выгодна федеральному центру, поскольку высокая степень финансовой зависимости становится важным рычагом воздействия как на экономическую, так и на политическую ситуацию в регионах. Однако активное вмешательство государства ведет к снижению кредитного качества региональных эмитентов.

ОСНОВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ДОХОДОВ

По замыслу авторов реформы фискального федерализма, основными источниками доходов для регионов должны стать налоги на доходы от тех видов деятельности, которые осуществляются на территории этих регионов. В частности, одним из существенных источников доходов регионов в последние годы оказался подоходный налог, в то время как НДС стал полностью федеральным налогом. Кроме того, в процессе реформы очевидной стала тенденция по изъятию у регионов доходов от добычи большинства полезных ископаемых. Таким образом, в последние годы доходы региональных образований складываются из 100% подоходного налога и части налога на прибыль, которая остается в распоряжении регионов. Эти два налога в совокупности составляют около 80% всех доходов среднего российского региона (рис. 3).

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ВЫВОД

Для оценки кредитного качества регионов мы провели анализ областей, объем непогашенных облигаций которых превышает 500 млн руб. (меньший объем вряд ли можно в полной мере считать облигационным займом, даже если речь идет о рынке внутренних долговых обязательств). Таких регионов в России 27.

В настоящий момент на фоне общего относительного бюджетного благополучия нет оснований полагать, что какой-либо из них не сможет выполнить свои обязательства. Достаточно широко распространено мнение о том, что в случае возникновения у региона затруднений в погашении долга федеральные власти окажут ему содействие, поскольку они заинтересованы в поддержании позитивного имиджа страны в глазах инвесторов в облигации. Это мнение получило дополнительную поддержку 4 года назад, когда федеральное правительство оказало помощь Нижегородской области. Однако не стоит слишком полагаться на федеральную поддержку; если ситуация с государственным бюджетом ухудшится, регионам придется самостоятельно разбираться со своими долгами.

Кроме того, в последние годы федеральное правительство оказывает лишь негативное влияние на кредитное качество регионов: их доходы перекачиваются в государственный бюджет, тогда как обязательства по расходам столь же систематически передаются в обратном направлении. Таким образом, основным показателем кредитного качества региона мы считаем его собственные финансовые ресурсы.

РЫНОК В ДИНАМИКЕ

После практически полного коллапса в 1998 г. рынок облигаций российских регионов начал возрождаться в 2002 г. С тех пор рынок региональных заимствований стал важной частью рынка российских рублевых облигаций и составляет 17,7% от общего объема нефедеральных займов. Развитие этого рынка ускорилось весной 2003 г., когда Министерство финансов вместо явно выраженного негативного отношения к размещению регионами займов на внутреннем рынке стало открыто поддерживать такие выпуски. Основные показатели динамики рынка региональных и муниципальных облигаций представлены на рис. 4—6.

На рис. 7 и 8 представлены эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций. Лидирует на рынке субфедеральныйх облигаций Москва, далее с большим отрывом следует Московская область. Однако более слабые с финансовой точки зрения региональные эмитенты тоже постепенно становятся заметными игроками на рынке.

В последние 12 мес. выпущенные региональными администрациями обязательства испытывали в целом те же неприятности, что обрушились на рынок рублевых облигаций на фоне глобального кризиса на рынке долгового капитала. В частности, весьма существенно сократилось количество выпусков, с которыми активно проводились торговые операции. Анализ ликвидности показывает, что из 83 региональных выпусков, бывших предметами сделок во II кв., только у 17 выпусков (или 20%) индикатор ликвидности1 превосходит средний по рынку показатель (для сравнения, во II кв. прошлого года таких выпусков было 30%), причем величина индикатора стала минимальной со времени начала расчетов в I кв. 2006 г. (рис. 9—10).

Вместе с тем удар, нанесенный по региональным облигациям, может показаться более ощутимым. Тот же анализ ликвидности демонстрирует, что в I кв. 2007 г. в десятку наиболее ликвидных облигаций входили 3 региональных выпуска (Московская обл.-6, Москва-39, Москва-44), а во I кв. 2008 г. их число сократилось до 2 (Москва-50 и Московская обл.-7). На наш взгляд, этому можно найти два объяснения.

Во-первых, следует учитывать особенности инвестиций в региональные инструменты. Нормативные требования, а также связь регионов с государством, позволяющая, как предполагают участники рынка, рассчитывать на поддержку и в большинстве случаев обеспечивающая включение бумаг в котировальный список "А1" ММВБ, означают, что в региональные обязательства часто вкладываются не склонные к регулярной торговле инвесторы с длительным горизонтом вложений. По той же причине во многих выпусках региональных облигаций ценовой коррекции не произошло, и инструменты, размещенные до недавней масштабной переоценки рынка, по-прежнему котируются на уровнях, которые сейчас представляются неадекватно высокими.

Во-вторых, большая часть выпущенных регионами долговых обязательств имеет достаточно длинную дюрацию и не предполагает оферту, что в наши дни уже считается "немодным". Действительно, большинство эмитентов пошли на сокращение дюрации и вернулись к практике оферты с годичным интервалом. Эмитенты-регионы пока лишь начинают осваивать новые правила игры, и лидером в этом процессе стала Москва, которая, как показывает практика, быстрее всех адаптируется к новым рыночным реалиям. Москва недавно объявила о планах разместить осенью выпуск облигаций с погашением через 1 или 1,5 года; как мы полагаем, он станет весьма ликвидным инструментом и, вероятно, новым ориентиром для сегмента.

Кризис на долговом рынке привел и к другим интересным последствиям.

В общем и целом доступность капитала для многих регионов не снизилась, однако, как в случае всех остальных заемщиков, получить его стало труднее. Соответственно, регионы, ставшие частыми заемщиками на рынке долговых обязательств, сталкиваются с более серьезными затруднениями в вопросах рефинансирования долга.

Более того, во многих случаях на открытый рынок также выходили эмитенты, связанные с такими регионами, но порой не имеющие формальных гарантий со стороны государства. Очень часто им на руку играло то обстоятельство, что рынок воспринимал любого заемщика, каким-либо образом связанного с государством, как эмитента, кредитное качество которого подкреплено госгарантиями. В изменившихся и усложнившихся условиях кредитного рынка такой подход будет подвергнут испытанию. Наглядным примером может служить Московская область: на начало года обязательства этого субъекта Федерации достигали почти 90 млрд руб., а суммарные долги заемщиков, имеющих отношение к области, приближались к показателю самого региона, составив 75 млрд руб. (см. таблицу).

Недавние трудности с исполнением оферты (оно было задержано на 1 день), с которыми столкнулся один из таких связанных эмитентов (Мострансавто), и непростой график погашения обязательств послужат важными индикаторами того, соответствуют ли предполагаемые гарантии региона ожиданиям инвесторов.





Содержание (развернуть содержание)
Привлечение инвестиций - задача номер один
Жемчужина Урала
Конфликт исчерпан, а неприятный осадок остался
Чем сложнее, тем лучше
ММК - укрепляя региональное присутствие
Уникальный эмитент
От ферросплавов до лигатур
ОГК Урала: перспективы в кризисное время
Энергия Урала
ОАО "МРСК Урала"
Развитие ритейла в Челябинской и Свердловской областях
Эффективные коммуникационные решения "Уралсвязьинформа"
Одна из самых динамично развивающихся компаний России
Перспективы "ИНДУСТРИАЛЬНОГО ЛИЗИНГа"
Пока инвесторов интересуют только крупные компании
Санкт-Петербургский форум
6-й Российский облигационный конгресс
Международный финансовый центр в России: в чем наши преимущества и каковы шансы?
Истоки современного финансового кризиса
Лондон как европейская столица исламского финансирования: урок для России
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Изменения доходности облигаций под влиянием кризиса ликвидности
Региональные заемщики и финансовый кризис
Волгоградские областные и муниципальные облигации: итоги и перспективы развития
Методы финансирования государственного сектора экономики

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100