Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Виктор Юзефович, Юрист практики "Арбитраж. Конфликты. Судебные споры" юридической фирмы "Вегас-Лекс"

  • Все статьи автора

Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения

Октябрь 2008

Кризис на мировом финансовом рынке напрямую отразился на российских биржевых площадках: обвал фондового рынка за считанные дни повлек серьезные последствия для его участников. 18 сентября 2008 г. объем сделок РЕПО, заключенных участниками торгов на фондовой бирже ММВБ, составил 141 млрд руб.1, а уже на следующий день, 19 сентября 2008 г., объем неисполненных и пролонгированных сделок РЕПО составил 44,15 млрд руб.2 Вследствие таких событий ряд инвестиционных банков так и не смогли самостоятельно выйти из кризиса. Очевидной на этом фоне будет и новая волна технических дефолтов по облигациям, размещенным на российском фондовом рынке. Надо отметить, что в период с мая по начало сентября 2008 г., еще до кризиса, российский фондовый рынок претерпел целый ряд технических дефолтов. Только в течение июня 2008 г. произошло 4 технических дефолта3. Цифра пугающая, и в ближайшее время она может еще возрасти.

По мнению аналитиков, опасным в плане дефолтов может стать декабрь текущего года, на который приходится второй после июня 2008 г. пик по погашениям и офертам эмитентов третьего эшелона4. В такой ситуации возникает необходимость принятия мер по защите и возврату инвестированных средств. Любой инвестор понимает, что в условиях кризиса вернуть средства, инвестированные в инструменты фондового рынка, невероятно сложно, тем не менее очень многие будут предпринимать усилия по их возврату. Одна из первых мер в защиту банков была предпринята Госдумой 19 сентября 2008 г., ей стал законопроект о внесении изменений в Закон "О несостоятельности (банкротстве)", согласно которым кредитные организации получат возможность заключать так называемые компенсационные соглашения. В этих соглашениях будет оговорено, что в случае банкротства банк исполнит все обязательства перед своими контрагентами (в первую очередь речь идет о срочных сделках и сделках РЕПО)5.

Между тем несправедливость такого законопроекта для всех остальных участников процедуры банкротства очевидна: в таком случае выгоду извлекут лишь банки — кредиторы банков по сделкам РЕПО в таком случае получают необоснованное преимущество перед другими конкурсными кредиторами, вкладчиками и сотрудниками банка. Между тем, изначально смысл положений Закона "О несостоятельности (банкротстве)" был направлен в сторону первоочередного исполнения обязательств именно по различного рода компенсационным выплатам некоммерческого характера.

Вопрос о механизмах и способах защиты прав владельцев облигаций, нарушенных в результате технических дефолтов, особо актуален на фоне продолжающегося кризиса и прогнозируемых в декабре 2008 г. технических дефолтов эмитентов третьего эшелона. Размещение облигаций давно уже стало одним из самых распространенных способов финансирования. За последнее время количество обращающихся на финансовых рынках облигаций стремительно возросло, но при этом продолжает расти и число технических дефолтов.

Но только ли кризис на фондовом рынке может являться причиной технического дефолта? Как показывают российские реалии, нет. Последняя волна дефолтов прокатилась по рынку еще до кризиса. Инвестиционная деятельность сопряжена с повышенным риском. Эмитенты в условиях нестабильного финансового положения внутри компании идут на риск, размещая облигации на бирже, а инвесторы эти облигации покупают. Каждая из сторон извлекает или, по крайней мере, стремится извлечь из этих рисковых операций выгоду. Однако в ряде случаев на этапе размещения эмитенту и инвесторам, вложившим средства в выпущенные облигации, становится очевидно, что купонный доход вряд ли может быть выплачен. И тогда единственным возможным выходом из ситуации становится технический дефолт. Инвесторы терпят убытки.

Что в такой ситуации могут предпринять владельцы облигаций? Инвестор может использовать целый ряд инструментов воздействия на эмитента в силу того, что обращение облигаций на фондовом рынке регулируется нормами как гражданского законодательства, так и законодательства о рынке ценных бумаг. Выбор способа воздействия на недобросовестного эмитента во многом зависит от того, что уже явилось причиной неисполнения или является очевидной угрозой неисполнения эмитентом обязательств по облигационному займу в перспективе. Кроме этого, инвестор может пойти по пути внесудебного урегулирования конфликта с эмитентом, используя в своих целях полномочия Федеральной службы по финансовым рынкам РФ: владелец облигаций может заявить в ФСФР об обнаружении им фактов (например, недостоверной информации в документах, на основании которых был зарегистрирован выпуск ценных бумаг), являющихся основанием для признания выпуска облигаций несостоявшимся. Также инвестор может обратиться к способу судебного урегулирования ситуации путем признания выпуска облигаций недействительным. Правом обращения с таким иском в суд наделены ФСФР и заинтересованные лица (владельцы облигаций). Как и в случае с признанием выпуска несостоявшимся, иск о признании выпуска облигаций недействительным может быть инициирован ФСФР самостоятельно или на основании материалов о нарушениях со стороны эмитента, представленных владельцами облигаций. При этом закон "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" устанавливает специальный срок исковой давности по делам о признании выпуска ценных бумаг недействительным — 1 год с даты начала размещения ценных бумаг. Но существует и одно ограничение: только ФСФР имеет право признать выпуск облигаций недействительным в связи с тем, что такой выпуск существенно ввел в заблуждение владельцев ценных бумаг. Следует отметить, что существующие основания для признания выпуска облигаций недействительным не дают четкого представления о том, какая информация может быть названа недостоверной и когда заблуждение владельца облигаций может считаться существенным. Отсутствие четких критериев создает сложности в приведении доказательств для признания выпуска недействительным.

В любом случае, независимо от того, кем и на каком основании будет заявлен иск, инвестор должен принимать самое активное участие в судебном разбирательстве и предоставлять максимальное количество доказательств, подтверждающих допущенные эмитентом нарушения. Доказательства могут быть самыми разными: даже информацию, размещенную на сайте в Интернете и подтверждающую доводы инвестора о нарушениях со стороны эмитента, можно засвидетельствовать в присутствии нотариуса, а затем представить в суд как доказательство по делу.

Однако следует учитывать, что даже доказанность включения эмитентом, например, в решение о выпуске облигаций недостоверной информации либо существенное заблуждение владельца облигаций не дает 100%-ной гарантии, что суд признает выпуск недействительным. Решающим является лишь то, что такие действия эмитента повлекли нарушение прав и законных интересов владельца облигаций, выпущенных эмитентом.

Что касается последствий признания выпуска облигаций несостоявшимся по решению регулятора или недействительным по решению суда, они абсолютно одинаковы: аннулируется государственная регистрация выпуска, облигации изымаются из обращения, а полученные в счет оплаты облигаций денежные средства (иное имущество) эмитент возвращает владельцам этих облигаций. Если эмитент не вернет указанные денежные средства (иное имущество) добровольно, ФСФР оставляет за собой право обратиться в суд. В случае если ФСФР не сделает этого, а эмитент не торопится возвращать полученное в счет оплаты облигаций, с аналогичным требованием в суд может обратиться сам владелец облигаций. Справедливо будет отметить, что понесший убытки владелец облигаций является наиболее заинтересованной стороной в возврате денежных средств и неполученного купонного дохода, тогда как ФСФР лишь выполняет возложенные на нее функции по контролю и надзору в сфере финансовых рынков. Поэтому инвестору следует проявлять большую активность на этой стадии.

Отношения, связанные с выпуском и размещением облигаций, регулируются положениями законодательства о рынке ценных бумаг и гражданского законодательства о договоре займа, который может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Учитывая объективную сложность признания недействительным всего выпуска облигаций, инвестор для защиты своих прав может воспользоваться преимуществом, которое дает ему гражданское законодательство, досрочно расторгнув договор облигационного займа и возместив убытки, причиненные таким расторжением.

Чаще всего размещаются облигации с обеспечением, т. е. исполнение обязательств обеспечивается залогом, поручительством, банковской, государственной или муниципальной гарантией. В случае, когда эмитент утрачивает обеспечение либо ухудшает его условия, появляется основание для досрочного возврата суммы облигационного займа и уплаты причитающихся процентов. С квалификацией категории "утрата обеспечения" сложностей не возникает: из смысла самого понятия следует, что, например, гибель вещи, бывшей предметом залога, непременно является утратой обеспечения в отсутствие иного (дополнительного) обеспечения. Проблема обоснованности досрочного расторжения возникнет, когда владельцу облигаций приходится доказывать в суде, что условия обеспечения ухудшились. В гражданском законодательстве нечетко сформулированы оценочные категории, одной из которых и является "ухудшение условий обеспечения".

По одному из дел суд указал на утрату значительной части залога6, признав условия обеспечения займа ухудшившимися, хотя ни закон, ни судебная практика не дают четкого обозначения, считается ли ухудшением условий обеспечения нестабильное финансовое положение поручителя. В этом случае необходимы реальные доказательства того, что обеспечение объективно ухудшилось по сравнению с существовавшим на момент заключения договора поручительства. Тем не менее, имея в своем распоряжении, например, вступившее в законную силу решение суда о признании поручителя эмитента банкротом либо определение о введении одной из процедур банкротства, можно с уверенностью заявлять об утрате или ухудшении условий обеспечения. Нарушение эмитентом условий обеспечения, безусловно, является сильным аргументом при расторжении инвестором договора облигационного займа. Между тем, общие нормы Гражданского кодекса РФ дают возможность применения несколько иных, более универсальных оснований для расторжения договора. В частности, договор облигационного займа может быть досрочно расторгнут в связи с существенным изменением обстоятельств, из которых стороны исходили при заключении этого договора облигационного займа7. Существенным изменением обстоятельств здесь может быть ухудшение финансового положения самого эмитента в процессе размещения облигаций, возникновения которого инвестор и эмитент не предполагали и, зная, что такое событие может наступить с большой верятностью, вряд ли заключили бы договор облигационного займа.

Однако российские суды, как правило, отказывают компаниям в удовлетворении исков по таким основаниям. Отказ они мотивируют тем, что изменение имущественного положения стороны по сделке не может рассматриваться в качестве существенного изменения обстоятельств: предпринимательская деятельность изначально предполагает риск изменения имущественного положения лица8. Такой вывод судов является справедливым, так как риск инвестиционной деятельности очевиден для всех в любое время. Но в условиях нестабильности и кризиса на финансовых рынках он становится еще более явным.

Очевидно невыгодная для инвесторов позиция судов в отношении невозможности применения норм относительно существенного изменения обстоятельств ни в коей мере не ограничивает владельцев облигаций использовать вариант признания договора облигационного займа недействительной сделкой. Гражданское законодательство дает шанс инвестору воспользоваться уже известной нам категорией "заблуждение". Так, суд может признать облигационный займ недействительной сделкой по иску владельца облигаций в связи с тем, что эта сделка была совершена под влиянием заблуждения относительно ее природы либо обстоятельств, значительно снижающих возможности ее использования9. Применительно к облигационному займу снижением возможностей использования предмета сделки может являться, например, покупка облигаций у эмитента, скрывшего свое нестабильное финансовое положение, которое затем стало публичным достоянием, что, в свою очередь, повлекло понижение ликвидности облигаций, а потому владелец облигаций, к примеру, не в состоянии распорядиться ценными бумагами в качестве предмета залога либо перепродать их (т. е. реализовать заявленный эмитентом при размещении потенциал ценных бумаг). В этом случае инвестор сталкивается со сложностями, доказывая в суде появление оценочной категории "заблуждение". Подача иска по указанному основанию сопряжена с тщательным анализом ситуации, а также формированием четкой правовой позиции, обосновывающей причинно-следственную связь между действиями эмитента и заблуждением инвестора. Доказательственная база в этом случае должна быть настолько сильной, чтобы у суда не возникало сомнений в истинности заблуждения владельца облигаций.

Вполне закономерно, что заблуждение владельца облигаций может быть вызвано действиями не только эмитента, но и андеррайтера, выполняющего функции финансового посредника между инвестором и эмитентом, т. е. подбор заемщиков, кредиторов и трейдеров выполняет андеррайтер.

Можно ли за искажение сведений, содержащихся в проспекте или иных документах, сопровождавших выпуск и размещение облигаций, привлечь к ответственности, наряду с эмитентом, андеррайтера? К несчастью для инвесторов, российское законодательство очень лояльно в части ответственности андеррайтера за выпуск и размещение облигаций. Ни один из нормативно-правовых актов не предусматривает ответственности андеррайтера перед владельцами облигаций. Российское законодательство не обязывает андеррайтера, вступившего в договорные отношения с эмитентом, сертифицировать проспект эмиссии (последний лишь визируется эмитентом). Таким образом, действующие на российском фондовом рынке андеррайтеры могут не опасаться того, что владельцы облигаций взыщут с них убытки, причиненные техническим дефолтом эмитента, так как механизм защиты для такого случая не предусмотрен.

В то же время сложившаяся в российском законодательстве тенденция, ограничивающая ответственность андеррайтера перед владельцами облигаций, не отвечает стандартам, существующим на западных фондовых рынках. Тогда как, например, согласно законам Канады и США андеррайтеры делят с эмитентом ответственность за качество этого документа, вместе выступают ответчиками в суде, несут совместную ответственность за ущерб наравне с эмитентом, каждым директором, каждым экспертом (подписавшим отчет или заявление) и любым другим лицом, подписавшим проспект, если подписавшее договор о покупке ценных бумаг лицо обнаружит в проспекте недостоверные сведения10.

Несмотря на невозможность привлечения к ответственности андеррайтера, нельзя ограничиваться только лишь предложенными в настоящей статье вариантами защиты прав инвесторов. Универсальность российского законодательства, а также сложность структуры взаимоотношений между эмитентом и владельцем облигаций обусловливают существование ряда иных, не менее эффективных способов воздействия на эмитента. Однако именно судебный способ защиты позволяет максимально эффективно возместить все причиненные убытки. Подтверждением этому могут служить публичные заявления некоторых эмитентов, что иного варианта урегулирования вопроса, кроме судебного, они не видят11.

(Продолжение следует.)


Содержание (развернуть содержание)
Привлечение инвестиций - задача номер один
Жемчужина Урала
Конфликт исчерпан, а неприятный осадок остался
Чем сложнее, тем лучше
ММК - укрепляя региональное присутствие
Уникальный эмитент
От ферросплавов до лигатур
ОГК Урала: перспективы в кризисное время
Энергия Урала
ОАО "МРСК Урала"
Развитие ритейла в Челябинской и Свердловской областях
Эффективные коммуникационные решения "Уралсвязьинформа"
Одна из самых динамично развивающихся компаний России
Перспективы "ИНДУСТРИАЛЬНОГО ЛИЗИНГа"
Пока инвесторов интересуют только крупные компании
Санкт-Петербургский форум
6-й Российский облигационный конгресс
Международный финансовый центр в России: в чем наши преимущества и каковы шансы?
Истоки современного финансового кризиса
Лондон как европейская столица исламского финансирования: урок для России
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Изменения доходности облигаций под влиянием кризиса ликвидности
Региональные заемщики и финансовый кризис
Волгоградские областные и муниципальные облигации: итоги и перспективы развития
Методы финансирования государственного сектора экономики

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100