Casual
РЦБ.RU

ОГК Урала: перспективы в кризисное время

Октябрь 2008

В обзоре представлен анализ оптовых генерирующих компаний (ОГК) Уральского региона, пересматриваются фундаментальные оценки их стоимости исходя из финансовых и производственных итогов 2007 г. К началу октября все тепловые ОГК, кроме ОГК-1, уже приобрели новых стратегических акционеров, среди которых как частные, в том числе иностранные, компании, так и государственный холдинг "Газпром". Государство, в свою очередь, продало свои доли в этих компаниях, которыми оно владело через пакет в РАО ЕЭС.

Отметим, что после всплеска интереса к генерации рыночные котировки акций ОГК значительно упали в цене. С начала года акции каждой ОГК потеряли в стоимости на 20-40%. При этом спад интереса к ним был связан не только с мировым финансовым кризисом и общим спадом ликвидности капитала на российском фондовом рынке. Дело в том, что интерес к ОГК поддерживала волна SPO в секторе. Крупные пакеты в ОГК продавались с хорошей премией к рынку, и, если доля нового стратега в компании в результате сделки превышала 30 или 50%, он, следуя Закону об АО, выставлял оферту миноритарным акционерам на выкуп их акций по цене размещения, что создавало спекулятивный интерес к бумагам. Ожидание удачных продаж ОГК и последующих оферт в основном и подогревало рынок сектора. Теперь же инвесторы более трезво взглянули на ОГК, осознав, что каких-либо выдающихся результатов от них в краткосрочной перспективе ждать не следует. Однако мы сохраняем свой позитивный взгляд на ОГК и верим, что по мере либерализации рынка электроэнергии и мощности фундаментальные показатели данных компаний будут улучшаться и это положительно скажется на их капитализации.

ОГК-1

ОГК-1 - самая мощная из всех тепловых генерирующих компаний, созданных в ходе реформы электроэнергетики. Компания включает в себя 6 электростанций общей мощностью 9531 МВт. Мощности компании располагаются в энергодефицитных регионах с высокими темпами потребления электроэнергии. При этом основная часть мощностей компании находится в ОЭС Урала, на которую приходится 87% выработки ОГК-1, и одна станция, Каширская ГРЭС, - в Центральной ОЭС, а именно в Московской области. Более 50% выработки компании приходится на Пермскую и Нижневартовскую ГРЭС, которые наряду с Уренгойской ГРЭС являются самыми загруженными станциями ОГК-1. В 2007 г. выработка компании выросла на 6%. Загрузка станций при этом в среднем составила 60%, что соответствует 3-му показателю среди ОГК.

Средний возраст оборудования компании на 2008 г. составляет 29 лет.

ОГК-1 обладает одним из самых низких удельных расходов топлива на производство электроэнергии. В топливном балансе компании газ составляет 92%, что создает определенные риски для ОГК-1, связанные с высокими темпами роста цен на данный вид топлива, а также с лимитированным объемом его поставок, установленным Газпромом. В связи с этим в 2007 г. ОГК-1 закупила приблизительно 17% газа крупного независимого производителя нефти и газа ТНК-ВР. Приобретенный газ не поставляется через контролируемую Газпромом единую газотранспортную систему и потому не подвержен ограничениям на доступ к ней. Однако объем газа, поставляемый TНK-BP, ограничен суммарным объемом производства нефти, поскольку является побочным продуктом ее добычи. Поставка газа от других независимых поставщиков в 2007 г. составила 19%.

Отметим, что у компании еще не появился новый стратегический инвестор. ОГК-1 и РАО ЕЭС не удалось разместить допэмиссию для привлечения инвестиций и продать долю РАО ЕЭС в компании, приходящуюся на государство, в намеченный срок. Причиной тому, скорее всего, стал кризис на мировых финансовых рынках. Потенциальные инвесторы не готовы были платить предложенные РАО ЕЭС 500 долл./кВт установленной мощности за компанию, обремененную к тому же самой масштабной среди ОГК инвестпрограммой. В числе несостоявшихся инвесторов назывались французские компании Electricite de France и Gaz de France, а также консорциум инвесторов во главе с "Комплексными объединенными системами" (КЭС). Имена партнеров КЭС держались в секрете, сообщалось лишь, что они входят в первую десятку русского списка Forbes.

Теперь энергохолдинг разработал новую схему продажи акций ОГК-1. В соответствии с ней вторичные акции ОГК-1 (госдоля) будут проданы стратегическому инвестору одним пакетом ближе к концу 2008 г. Продавцами выступят ФСК и ГидроОГК. Дополнительные акции, в свою очередь, будут выведены на SPO.

Как упоминалось выше, ОГК-1 обладает одной из самых крупных инвестпрограмм (по объемам ввода мощностей) в секторе электроэнергетики (табл. 1). Планируется ввести 3510 МВт установленной мощности, что увеличит мощность ОГК-1 на 37%. Основные вводы планируются в ОЭС Урала; преобладающее большинство новых блоков в качестве основного топлива будут использовать газ. При этом отметим, что компании еще не удалось разместить допэмиссию, а следовательно, привлечь необходимые средства для финансирования инвестпрограммы. Еще одной отличительной чертой инвестпрограммы компании является то, что ОГК-1 будет осуществлять финансирование строительства 3-го блока на 800 МВт на Нижневартовской ГРЭС совместно с ТНК-ВР. Для реализации проекта будет создано совместное предприятие, в котором ОГК-1 будет принадлежать 75%, а ТНК-BP - 25%. ОГК-1 в качестве вклада в его уставный капитал внесет 100% акций ЗАО "Нижневартовская ГРЭС", владеющего двумя энергетическими блоками суммарной мощностью 1600 МВт, а ТНК-ВР - финансовые средства в размере 320 млн долл. Соглашение также предусматривает право покупки компанией ТНК-ВР до 50% - 1 акция в совместном предприятии после завершения строительства энергоблока в 2010 г. Также были подписаны договоры о поставке попутного газа ТНК-ВР на новый блок.

4ОГК-4

Установленная мощность станций ОГК-4 составляет 8630 МВт. Станции компании работают в ОЭС Урала, Центра и Сибири. ОГК-4 примечательна тем, что в нее входит самая крупная в мире тепловая электростанция - Сургутская ГРЭС-2, установленная мощность которой равна 4800 МВт. На нее приходится 69% выработки всей компании. Сургутская ГРЭС-2 и Явийская ГРЭС работают в энергодефицитной ОЭС Урала, поэтому мощности станций уже максимально загружены. Шатурская и Смоленская ГРЭС работают в ОЭС Центра, в областях с высоким темпом роста производства, что обеспечит данные станции стабильным спросом на электроэнергию.

Средний возраст оборудования ОГК-4 на 2008 г. составляет 25 лет.

ОГК-4 обладает высококачественными активами, что в совокупности с высоким спросом на электроэнергию в регионах размещения обеспечивает высокую загрузку станций компании. В 2007 г. выработка электроэнергии компании увеличилась на 6%, а коэффициент загрузки в среднем по станциям составил рекордные для всех ОГК 72%.

Показатель удельного расхода топлива на производство электроэнергии самый низкий среди ОГК и составляет 324 г/кВтч. Доля газа в топливном балансе ОГК-3 - 82%, угля - 16%. Несмотря на высокую долю газа в балансе компании, мы не считаем это большим риском. Сургутнефтегаз обеспечивает практически 100% потребностей Сургутской ГРЭС-2, которая потребляет 75% всего газа ОГК-4.

Дополнительным плюсом можно считать дешевизну транспортировки этого газа, так как он извлекается при добыче нефти в непосредственной близости от станции. Существует техническая возможность получать газ и от других поставщиков - Газпрома и НОВАТЭК. Березовская ГРЭС расположена на территории с неисчерпаемыми запасами бурого угля Канско-Ачинского угольного разреза, что также делает топливо достаточно дешевым для этой станции. Разработку данного месторождения ведет СУЭК. Остальные станции компании обладают значительным потенциалом изменения топливного баланса в зависимости от конъюнктуры цен на различные виды топлива.

Осенью 2007 г. ОГК-4 успешно провела допэмиссию акций с целью привлечения инвестиций. Весь объем допэмиссии выкупил немецкий энергетический концерн Е.ON, заплатив за 1 акцию 0,13 долл., или около 750 долл./кВт установленной мощности. Чуть ранее Е.ON также выиграл и аукцион по продаже доли РАО ЕЭС в компании, которая принадлежала государству. На данный момент сделку по продаже госдоли в ОГК-4 и размещению дополнительных акций компании можно считать самой успешной среди ОГК. В результате размещения и последующего выкупа акций у миноритариев ОГК-4 по оферте, положенной по закону, доля немецкого концерна в компании составила 76%, а доля РАО ЕЭС сократилась до 22%. Мы считаем, что приход в ОГК-4 такого опытного стратегического инвестора должен позитивно сказаться на деятельности компании и на уровне ее корпоративного управления.

Инвестпрограмма ОГК-4 предполагает к 2011 г. ввод 2350 МВт новых мощностей (табл. 2). Это увеличит существующую мощность на 27%. Все новые мощности строятся при наличии потенциального дефицита в регионах их расположения. Отметим, что проект на Березовской ГРЭС предполагает завершение 50% начатого строительства, поэтому его стоимость значительно дешевле других проектов компании. Также новые мощности станции будут гарантированно обеспечены дешевым углем. Проект на Сургутской ГРЭС-2 также не должен иметь проблем с топливообеспечением, поскольку поставщик топлива уже выразил готовность произвести необходимые поставки. По проектам возведения ПГУ на Шатурской ГРЭС и Сургутской ГРЭС-2 уже заключены контракты с поставщиками оборудования.

В результате допэмиссии компании удалось привлечь 1979 млн долл. (по текущему курсу), что покрывает предполагаемые затраты на инвестпрограмму на 75%. В итоге после ввода новых мощностей доля угля в топливном балансе ОГК-4 к 2011 г. вырастет до 20%, а доля газа упадет до 80%. При этом использовать предполагается в основном коммерческий газ, с поставщиками которого уже заключены долгосрочные договоры.

ОГК-5

ОГК-5 стала первой единой операционной компанией российского оптового рынка электроэнергии. Суммарная установленная мощность ОГК-5 составляет 8672 МВт. Компания объединила генерирующие активы 4 крупных тепловых электростанций: Конаковской, Невинномысской, Рефтинской и Среднеуральской ГРЭС. Рефтинская ГРЭС примечательна тем, что является крупнейшей в России тепловой электростанцией, работающей на твердом топливе. Отметим, что большую часть своей энергии ОГК-5 производит для центральной части России и Урала - зон, в которых в настоящее время наблюдается острый дефицит электроэнергии.

Средний возраст оборудования ОГК-5 на 2008 г. составляет 37 лет.

Выработка компании в 2007 г. упала на 5%. Это связано, прежде всего, с пожаром на Рефтинской ГРЭС, происшедшим в конце 2006 г., в результате чего выработка станции по итогам 2007 г. упала на 14%. На данный момент пострадавший блок отремонтирован и вновь запущен. В то же время из-за недозагрузки Рефтинской ГРЭС в 2007 г. значительно возросла нагрузка на расположенную в том же регионе Среднеуральскую ГРЭС, что также обусловлено низкой себестоимостью производства на данной станции. В итоге коэффициент загрузки в среднем по станциям ОГК-5 в 2007 г. составил 51%.

ОГК-5 вырабатывает наибольшее количество тепла среди всех ОГК. Происходит это, прежде всего, за счет той же Среднеуральской ГРЭС, которая снабжает теплом 50% рынка Екатеринбурга и частично Свердловскую область.

Доля газа в топливном балансе ОГК-5 составляет 53%, угля - 44%. Такая сбалансированность видов топлива делает компанию менее зависимой от возможных ограничений поставок газа и роста цен на него. Однако отметим, что на угле работает только Рефтинская ГРЭС, которая является крупнейшим потребителем недорогого угля, поставляемого из шахт Экибастуза. При этом мощности Рефтинской ГРЭС приспособлены только для сжигания угля этого месторождения, что создает некоторые риски для нее. Другими словами, если возникнут какие-либо разногласия с поставщиком угля, работа станции остановится, однако обычно в такой ситуации компании все-таки договариваются. Для гарантирования объемов поставок и уменьшения риска колебаний цен на топливо компанией заключены договоры о поставках газа с НОВАТЭКом и ИНТЕРой.

ОГК-5 стала "пионером" допэмиссии акций среди генерирующих компаний, проведя эту операцию в начале ноября 2006 г. В результате компании удалось привлечь 522 млн долл. (в текущих ценах). Известно, что ни один из участников допэмиссии не получил более 1,1% от уставного капитала компании. После этого в начале июня 2007 г. был проведен открытый аукцион по продаже блокпакета в ОГК-5 из доли государства в компании. Победителем стал итальянский концерн Enel, который на данный момент, скупая акций генкомпании на рынке и выставив оферты миноритариям, консолидировал контроль в ОГК-5. ОГК-5 и ТГК-5 стали первыми генкомпаниями, выделенными из РАО ЕЭС на первом этапе реорганизации холдинга в сентябре 2007 г.

Инвестпрограмма ОГК-5 предполагает строительство двух новых ПГУ на Невинномысской и Среднеуральской ГРЭС, а также проект строительства станции в районе г. Тарко-Сале, расположенного в Ямало-Ненецком АО (табл. 3). Мы не включаем данный проект в нашу модель, так как его реализация возможна только в случае победы СП "Энергетическая северная компания", созданного ОГК-5 и НОВАТЕКом в тендере на строительство электростанции под гарантии возврата инвестиций. Доля НОВАТЭКа в совместном предприятии составляет 60%, доля ОГК-5 - 40%. ОГК-5 уже приступила к реализации проекта строительства ПГУ на Среднеуральской ГРЭС. Увеличение мощности данной ГРЭС направлено на покрытие дефицита электроэнергии на Урале. Для обеспечения этого объекта газом ОГК-5 уже заключила долгосрочный договор с компанией "ИТЕРА".

ПГУ на Невинномысской ГРЭС строится с целью замещения для последующего вывода из эксплуатации под реконструкцию выработавшего свой ресурс оборудования станции и повышения ее конкуренции. В качестве топлива для новой ПГУ предполагается использовать лимитный газ, отведенный для Невинномысской ГРЭС, объемы которого с учетом замещения мощностей позволяют это сделать. Таким образом, в нашей модели мы планируем, что к 2011 г. ОГК-5 введет 830 МВт новых мощностей, что увеличит существующую мощность на 10%. В результате допэмиссии компании удалось привлечь 522 млн долл. (по текущему курсу), это покрывает предполагаемые затраты на инвестпрограмму примерно на 43% (без учета проекта в Тарко-Сале). Помимо вышеописанных проектов, ОГК-5 рассматривает возможности увеличения инвестиционной программы за счет ввода новых мощностей. В качестве таких вариантов рассматриваются строительство нового блока на 570 МВт на Рефтинской ГРЭС и дополнительного нового блока на 410 МВт на Среднеуральской ГРЭС.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Последние несколько месяцев рынок акций энергетического сектора переживает значительное падение, не обусловленное ухудшениями финансовых и операционных показателей компаний или плохим новостным фоном в секторе. Кроме ожидаемой волны продаж со стороны бывших акционеров РАО ЕЭС, которые получили на руки значительный пакет акций новых компаний и пожелали зафиксировать прибыль, на падении акций сектора, как и всего российского рынка акций, сказался кризис на мировых финансовых рынках. В результате, например, генерирующие компании с начала года потеряли в среднем 60% своей стоимости, что опережает падение Индекса РТС. Таким образом, российские генерирующие компании, до кризиса и так недооцененные по сравнению с аналогичными компаниями на развивающихся рынках, стали стоить неадекватно дешево. Исключениями стали те несколько компаний, у которых действует обязательная оферта со стороны новых стратегических акционеров, купивших свои пакеты по сравнительно высоким ценам еще до кризиса. Дело дошло до того, что у некоторых компаний сумма денежных средств на балансе, полученных в результате размещения допэмиссий, за вычетом долгов стала превышать их капитализацию.

Повлияет ли кризис на рынках на операционную, финансовую и инвестиционную деятельность генерирующих компаний, в том числе работающих в Уральском регионе? Определенно, да, ведь генерирующие компании обременены обязательствами по инвестпрограммам, на выполнение которых не у всех хватит привлеченных от допэмиссий средств. Таким образом, компаниям придется привлекать дополнительные средства с рынка заемных источников, обстановка на котором сейчас, мягко говоря, не благоприятная. Данная ситуация неприятна прежде всего для ОГК-1, которая еще не успела привлечь денежные средства от допэмиссии и теперь может иметь проблемы с привлечением заемного капитала. ОГК-4 достаточно защищена от кризиса ликвидности, так как, судя по отчетности по МСФО за 2007 г., имеет на счету 1,6 млрд долл. денежных средств за вычетом обязательств по долгам, а ее инвестпрограмма обеспечена допэмиссий на 75%. Инвестпрограмма ОГК-5 - самая маленькая в денежном объеме среди ОГК и примерно на 50% покрыта допэмиссией, что позволяет компании также достаточно комфортно чувствовать себя в текущей ситуации. Однако у ОГК-5 уже есть облигационный заем, с рефинансированием которого могут возникнуть проблемы, если компания не захочет его погасить. Следует отметить, что в выполнении инвестпрограмм заинтересовано государство, которое может предоставить компаниям льготные условия кредитования в случае, если кризис ликвидности затянется.


Содержание (развернуть содержание)
Привлечение инвестиций - задача номер один
Жемчужина Урала
Конфликт исчерпан, а неприятный осадок остался
Чем сложнее, тем лучше
ММК - укрепляя региональное присутствие
Уникальный эмитент
От ферросплавов до лигатур
ОГК Урала: перспективы в кризисное время
Энергия Урала
ОАО "МРСК Урала"
Развитие ритейла в Челябинской и Свердловской областях
Эффективные коммуникационные решения "Уралсвязьинформа"
Одна из самых динамично развивающихся компаний России
Перспективы "ИНДУСТРИАЛЬНОГО ЛИЗИНГа"
Пока инвесторов интересуют только крупные компании
Санкт-Петербургский форум
6-й Российский облигационный конгресс
Международный финансовый центр в России: в чем наши преимущества и каковы шансы?
Истоки современного финансового кризиса
Лондон как европейская столица исламского финансирования: урок для России
Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Изменения доходности облигаций под влиянием кризиса ликвидности
Региональные заемщики и финансовый кризис
Волгоградские областные и муниципальные облигации: итоги и перспективы развития
Методы финансирования государственного сектора экономики

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100