Casual
РЦБ.RU

Новая реальность рынка рублевых облигаций

Сентябрь 2008

С начала года на рынке рублевых облигаций, на котором с момента его существования не было ни одного крупного дефолта, прокатилась волна технических дефолтов, что во многом стало следствием повышения чувствительности инвесторов к риску. Кроме того, высокая волатильность на валютном рынке (особенно по паре "доллар—евро"), которая повлекла волатильность курса рубля по отношению к доллару, также снизила привлекательность рублевого рынка для иностранного спекулятивного капитала, что усугубляется возросшими политическими рисками (в связи c ситуацией в Южной Осетии). Эти события снизили спрос на бумаги второго—третьего эшелонов с дюрацией более 2 лет практически до нуля, а также значительно увеличили стоимость заимствований на рынке. При этом компаниям с низким кредитным качеством дорога на рынок долговых ценных бумаг оказалась закрытой. В результате возникают вопросы: на каких уровнях стабилизируются ставки денежного рынка и какова справедливая премия за риск для бумаг третьего эшелона?

ДЕШЕВАЯ ЛИКВИДНОСТЬ УШЛА

С чего все началось? Такие факторы, как "навес" предложения новых бумаг высококачественных эмитентов (общий объем которого мы оцениваем в 350 млрд руб. до конца года), а также антиинфляционная политика Банка России, которая, вероятно, приведет к удорожанию краткосрочной ликвидности до уровня ставок РЕПО ЦБ РФ, уже давно оказывают негативное влияние на настроения на рынке. Однако избыток рублевой ликвидности позволял в значительной мере их игнорировать. Катализатором обвала послужили ориентиры доходностей и результаты размещения новых облигаций. Наиболее защищенными бумагами оказались короткие банковские выпуски из списка РЕПО ЦБ РФ, поскольку они имеют максимальные спрэды к ставкам РЕПО. Традиционные источники "длинных" денег становятся более дорогими.

Основными источниками финансирования российских заемщиков были и остаются предоставляемые российскими банками кредиты, синдицированные кредиты иностранных банков, а также рынок рублевых облигаций (правда, в гораздо меньшей степени) (рис. 1), в то время как выпуск еврооблигаций доступен только избранным (в основном квазисуверенным заемщикам).

С ухудшением конъюнктуры на внешних рынках и ориентацией на качество привлечение синдицированных кредитов становится более дорогим, а лимиты на компании низкого кредитного качества пересматриваются в сторону понижения.

Поскольку одним из основных источников фондирования российских банков являются депозиты населения, ставки по которым склонны к росту вслед за инфляцией, то стоимость выдаваемых банковских кредитов также будет расти. Кроме того, медленный рост депозитов населения не позволяет российским банкам в полной мере компенсировать сокращение оптового фондирования, что также приводит к удорожанию ликвидности для корпоративных заемщиков. Ярким подтверждением увеличения ставок по кредитам, выдаваемым российскими банками, служит недавнее повышение ставок на 50 б. п. по корпоративным кредитам Сбербанка, обеспечивающего примерно 1/3 всех банковских кредитов. Также следует обратить внимание на рост стоимости фондирования Сбербанка на рынке синдицированных кредитов (предоставляемых иностранными банками), который составил примерно 100 б. п. за последние полгода-год.

Приток иностранного спекулятивного капитала сокращается в связи с ослаблением ожиданий инвесторов относительно номинального укрепления рубля против доллара, чему, в частности, способствовали антиинфляционные меры ЦБ РФ, например расширение технического коридора изменения стоимости бивалютной корзины. В результате цена "коротких" денег, поступающих на рынок облигаций от нерезидентов через сделки РЕПО, может возрасти, компенсируя увеличение стоимости хеджирования валютного риска. По нашим наблюдениям, иностранные банки являются ключевыми игроками, обеспечивающими ликвидность на рынке РЕПО. Таким образом, учитывая, что около 1/3 позиций (по объему) на рынке облигаций формируется с "плечом", сохранение ставок РЕПО на высоких уровнях (выше 6% под залог бумаг первого—второго эшелона) приведет к существенной коррекции на рынке облигаций. Уже сейчас мы наблюдаем постепенное сокращение объемов сделок РЕПО по сравнению с годом ранее, что свидетельствует о снижении финансового "плеча" на рынке облигаций (рис. 2).

Внутренние источники короткой ликвидности включаются при уровне ставок денежного рынка выше 7% годовых и представлены следующими инструментами:

1) размещение временно свободных остатков Федерального казначейства на депозитах коммерческих банков сроком до 1 мес. (около 300—400 млрд руб.);

2) РЕПО с ЦБ РФ под залог облигаций (600 млрд руб. — ОФЗ и 300 млрд руб. — корпоративных выпусков);

3) размещение средств фонда ЖКХ на банковских депозитах (120—180 млрд руб.);

4) валютный своп.

Они вполне могут компенсировать отток спекулятивного иностранного капитала, однако стоимость ликвидности при этом значительно возрастет. Имея высокие инфляционные риски, денежные власти чувствуют себя вполне комфортно при краткосрочных ставках по рублевым средствам на уровне 6—7%, на котором денежный рынок может надолго задержаться без притока иностранного капитала (при текущих уровнях ставок ЦБ РФ).

Для большинства рублевых выпусков характерны более узкие спрэды к кривой ставок NDF по сравнению со спрэдами их аналогов на внешнем рынке к кривой процентных свопов. Таким образом, рублевый рынок по сравнению с внешним оценивает кредитный риск менее консервативно (рис. 3). Такая ситуация сложилась во многом из-за притока спекулятивного капитала, вызванного укреплением рубля относительно доллара (в 2006 г. — 9,3%, в 2007 г. — 7,3%). Чтобы соответствовать внешнему рынку, рост доходностей бумаг первого эшелона должен, по нашей оценке, составить в среднем около 50—100 б. п. Несмотря на то что арбитраж, который позволил бы нивелировать разницу кредитных спрэдов российских эмитентов на внешнем и внутреннем рынках, отсутствует, их выравнивание будет происходить под воздействием размещения новых выпусков облигаций, прежде всего высококачественных эмитентов, имеющих относительно агрессивные планы по заимствованиям и которым доступны оба рынка долговых ценных бумаг.

Следующий немаловажный вопрос: насколько заемщики готовы к росту процентных ставок? Текущая переоценка вернет рынок к старым уровням 2003—2005 гг., когда даже субфедеральные эмитенты нередко предлагали ставки 12—13% годовых. При этом макроэкономические показатели РФ сейчас намного лучше, чем 3—4 года назад. Кроме того, кредитные профили большинства компаний усилились, позволяя безболезненно для кредитного качества заемщиков рефинансировать старые долговые обязательства более дорогими источниками ликвидности.

Сравнивая процентные ставки по необеспеченным банковским кредитам и уровни доходности на рынке облигаций, можно утверждать, что большинство качественных эмитентов способны размещать облигации по более высоким ставкам, чем те, которые сложились в настоящий момент на рынке. Значит, потенциал дальнейшего роста ставок на рынке рублевых облигаций еще сохраняется.

ПЕРЕОЦЕНКА КРЕДИТНЫХ РИСКОВ В ТРЕТЬЕМ ЭШЕЛОНЕ

Технические дефолты — это повод к началу переоценки рисков в третьем эшелоне. За время существования рынка рублевых облигаций на нем не произошло ни одного крупного дефолта. В последнее время мы стали свидетелями 5 технических дефолтов ("Арбат Престиж", "Марта", ГОТЭК, "Минеско", ГК "Держава"), изменивших отношение инвесторов к риску и значительно затруднивших выход компаний третьего эшелона на рынок облигаций. В настоящий момент инвесторы склонны использовать оферты как возможность выхода из бумаг независимо от установленной ставки купона. В отличие от сектора качественных бумаг, где ориентиром справедливого уровня доходности служит внешний рынок, у большинства инвесторов отсутствует понимание адекватной оценки риска по эмитентам третьего эшелона (нет кредитных рейтингов, своевременно публикуемой отчетности, накопленной статистики дефолтов и т. д.).

Определим зону риска. Среди эмитентов обращающихся бумаг, погашение или оферта по которым приходится на вторую половину 2008 г., мы выделили эмитентов, которые, по нашему мнению, могут столкнуться с определенными сложностями при исполнении обязательств. При отнесении бумаг эмитента к зоне риска мы исходили из следующей совокупности критериев:

1. Финансовые показатели. Особое внимание следует уделить покрытию краткосрочной части долга денежным потоком от операционной деятельности (EBITDA), а также покрытию собственными средствами и запасами общего объема чистого долга.

2. Акционерная структура. В случае неудовлетворительных финансовых показателей эмитента непрозрачная акционерная структура служит достаточным основанием для отнесения эмитента к зоне риска.

3. Масштабы деятельности. Мы считаем, что у компании с прочными рыночными позициями (в своей нише) низкая вероятность дефолта.

4. Уровень информационной прозрачности компании. Среди эмитентов, которых отличает слабая поддержка со стороны акционеров или уязвимые рыночные позиции, мы относим к зоне риска компании, финансовая отчетность которых, равно как и информация об операционных показателях, труднодоступна, а финансовые результаты раскрываются нерегулярно.

5. Отраслевая принадлежность эмитента. Мы придавали также определенное значение общей ситуации в секторе, к которому относится компания, и ее подверженности рискам, характерным данной отрасли. В случае если кредитное качество эмитента было недостаточно высоким, а сектор, к которому он принадлежит, относится к наиболее рискованным, его также включали в список компаний, располагающихся в зоне повышенного риска.

В каких секторах наиболее высока концентрация риска? Мы оцениваем общий объем выпусков, по которым предстоит оферта или погашение до конца нынешнего года, в 405 млрд руб. Большая его часть (около 44%) представлена выпусками банковского и финансового секторов. Около 195 млрд руб. приходится на долю выпусков третьего эшелона, остальное — на долю качественных бумаг, которые будут погашены с высокой долей вероятности (рис 4).

Мы намеренно не называем компании, которые по совокупности критериев отнесены к зоне риска, чтобы не осложнять им жизнь. В каждом секторе мы выделили зону риска (рис. 5). По нашей оценке, самый высокий риск сосредоточен в следующих секторах: торговля, строительство/девелопмент и агропромышленный комплекс, а также в некоторых других отраслях, например в целлюлозно-бумажной и текстильной. Общий объем выпусков, относящихся к зоне риска, мы оцениваем в 62 млрд руб.

Упомянутые секторы являются, на наш взгляд, наиболее рискованными по следующим причинам.

Сектор розничной торговли. Российский сектор розничной торговли относится к активно растущим секторам российской экономики. С этим мы во многом связываем тот факт, что большинство компаний, представленных в данном секторе, на протяжении нескольких лет активно расширяли свои торговые сети, что осуществлялось преимущественно за счет привлечения долгового финансирования. Значительное ухудшение ситуации на долговых рынках (необеспеченные кредиты стали менее доступны на фоне роста процентных ставок) привело к тому, что ряд компаний сектора оказались в затруднительном финансовом положении (например, "Марта", "Арбат Престиж", "Копейка"). Низкий уровень (в среднем ниже 8%) операционной рентабельности, характерный для всего сектора, сильно ограничивает возможности компаний по обслуживанию долга по более высоким ставкам. Несмотря на высокие кредитные риски, мы отмечаем, что кредитоспособность отдельных компаний определяется не столько их финансовыми показателями, сколько наличием собственных средств, не обремененных залоговыми обязательствами. Это позволяет провести альтернативные схемы рефинансирования долга. Например, ТД "Копейка", Группа "Алпи" и "Арбат Престиж" успешно продемонстрировали возможность рефинансирования долга за счет sale-lease-back-сделок под залог своих торговых площадей.

Строительство и девелопмент. Возросшие кредитные риски для российского сектора строительства и девелопмента аналогичны трудностям, с которыми в настоящий момент сталкиваются компании, оперирующие на рынках недвижимости во многих странах мира на фоне затянувшегося ипотечного кризиса в США. При этом в обозримой перспективе особых улучшений ситуации не предвидится. В результате интерес иностранных инвесторов к российским компаниям сектора недвижимости заметно снизился. Поддержки сектору не оказывает даже тот факт, что российский рынок недвижимости продолжает демонстрировать достаточно уверенные темпы роста. Основным риском для рассматриваемого сектора, на наш взгляд, является высокая потребность компаний в долгосрочных финансовых ресурсах, а также в рефинансировании короткой части долга. Это объясняется спецификой строительного и девелоперского бизнеса, которая подразумевает отсутствие постоянного денежного потока, так как основной объем выручки формируется только после ввода в эксплуатацию строительных объектов, а также за счет бумажной переоценки недвижимости на балансе. При этом следует отметить, что большинство девелоперских компаний, представленных на рынке рублевых облигаций, не имеют финансовой отчетности, подготовленной по международным стандартам, и отличаются низким уровнем информационной прозрачности, что не позволяет в полной мере оценить их финансовое состояние.

Агропромышленный комплекс. Риски рефинансирования для сектора достаточно высоки, что подтверждается недавним техническим дефолтом ГК "Держава", а также определенными трудностями с прохождением оферты, с которыми столкнулся ГК "Агрохолдинг". Вместе с тем средний уровень долговой нагрузки по сектору довольно высокий (соотношение "долг/EBITDA" в среднем превышает уровень 5—6х), притом что средний уровень операционной рентабельности составляет всего 10—11%. Большинство компаний сектора характеризуются крайне низкой информационной прозрачностью и неэффективным менеджментом, а финансовая отчетность некоторых эмитентов является труднодоступной. Кроме того, необходимо обратить внимание на фактор сезонности, характерный для аграрного сектора: денежные потоки компаний распределяются неравномерно в течение года, что в свою очередь приводит к возникновению временных затруднений с ликвидностью, как это произошло с ГК "Держава". Тем не менее на фоне общего роста цен на продовольствие российский агропромышленный комплекс привлекает внимание иностранных инвесторов, что подтверждается приходом западных акционеров в капиталы "Агрики" и "Белгранкорма". Мы полагаем, что в дальнейшем подобная тенденция сохранится, так как в условиях сложной текущей ситуации на кредитных рынках и ограниченных возможностей финансирования для ряда компаний сектора приход стратегического инвестора является оптимальным вариантом продолжения своего развития.

Сейчас для инвесторов не менее важен вопрос: когда следует быть особенно осторожным? Наибольший объем погашения и оферт приходится на декабрь 2008 г., когда предстоит погасить или провести оферту по 67 выпускам на общую сумму около 120 млрд руб. Однако общий объем выпусков, попадающих в зону риска в декабре, ничуть не меньше, чем, например, в августе или сентябре, поэтому очередной дефолт может возникнуть совершенно неожиданно (рис. 6 и 7).

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КРЕДИТНЫХ СПРЭДОВ В ТРЕТЬЕМ ЭШЕЛОНЕ

В настоящее время стоимость кредитных спрэдов высокодоходных бумаг определяется не столько уровнем процентных ставок на денежном рынке (как это было еще в начале 2007 г.), сколько рыночной оценкой вероятности дефолта. Мы предлагаем достаточно простой подход к оценке среднего значения кредитного спрэда по бумагам третьего эшелона, исходя из следующих весьма консервативных предположений (рис. 8):

  • уровню восстановления (recovery rate — rec_rate) — 40% — средний уровень цены, ниже которого большинство бумаг не упадет. Например, цена бумаг Арбат энд Ко-1 не опускалась ниже 60% от номинала, а облигации МАРТА-3 в настоящий момент котируются на уровне 54% от номинала;
  • вероятности снижения цены до уровня восстановления (default_pr) — 15%. До конца года в состоянии технического дефолта могут оказаться около 15% от общего объема бумаг третьего эшелона с погашением или офертой.

Для оценки справедливого кредитного спрэда обычно применяется метод дисконтирования денежных потоков, в рамках которого купонные платежи также взвешиваются с учетом вероятности дефолта. Чтобы смоделировать время наступления дефолта, используется пуассоновский процесс. Упрощенная модель расчета приводится на рис. 9.

Бумага размещается по цене 100% от номинала, следующая оферта (погашение) запланирована через год. Предполагается, что в дату погашения (оферты) либо с вероятностью default_pr произойдет дефолт и держатели получат 100% • rec_rate • (1 + interest_rate) (где interest_rate — начисляемая по бумагам процентная ставка в годовом исчислении), либо эмитент полностью исполнит свои обязательства, выплатив 100% • (1 + interest_rate).

Среднее значение справедливых уровней доходности третьего эшелона — 16%. Мы исходим из того, что математическое ожидание доходности выплаты (на дату погашения) должно соответствовать безрисковой доходности по рублям за аналогичный промежуток времени. За безрисковую ставку на год принимается ставка годового NDF на рубль/доллар на уровне 5,50% годовых. В результате, как нетрудно проверить, ставка interest_rate должна быть не ниже YTW 16% годовых. Полученное нами значение служит индикатором среднего уровня доходности бумаг третьего эшелона, иными словами, для одних эмитентов она может быть ниже, для других — выше. Также нетрудно оценить диапазон справедливых доходностей YTW12 — 20%, в который попадает большинство выпусков третьего эшелона (см. таблицу).

Анализ чувствительности нашей оценки доходности бумаг третьего эшелона к предполагаемым факторам (вероятность дефолта и уровень восстановления) показал высокую чувствительность к уровню безрисковой ставки по рублям (в качестве которой мы использовали годовой контракт NDF на рубль/доллар). Высокая волатильность ставок NDF (например, ставка годового NDF за последние несколько месяцев изменилась с 6,5 до 5,2%) приводит к более широкому диапазону изменения нашей оценки YTW — 13—25%.

ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ДОХОДНОСТИ БУМАГ ТРЕТЬЕГО ЭЕШЕЛОНА

В первой половине 2008 г. темпы потребительской инфляции опережали показатели того же периода прошлого года, обещая по итогам года достигнуть 15% (рис. 10). Не является ли инфляция еще одним доводом в пользу дальнейшего повышения процентных ставок (не связанным с антиинфляционной политикой денежных властей)?

На первый взгляд, уровень потребительской инфляции не должен оказывать существенного влияния на рынок рублевых облигаций, поскольку стоимость фондирования большинства инвесторов, определяемая прежде всего ставками денежного рынка, незначительно зависит от инфляционных рисков. Длинная позиция по "коротким" бумагам второго эшелона (с "плечом" 1 к 3 с фондированием на рынке РЕПО) обеспечивает более высокую доходность, чем у облигаций низкого качества, для большинства из которых рынок РЕПО просто отсутствует.

Основной спрос на выпуски третьего эшелона предъявляют те инвесторы, которые не могут формировать позиции за счет рынка РЕПО, при том что кредитные лимиты позволяют им инвестировать средства в высокорисковые активы (рис. 11). Такими инвесторами являются, например, управляющие ПИФов, доля которых на рынке высокодоходных облигаций составляет примерно 7,5% (по нашим оценкам, около 50 млрд руб. приходится на ПИФы облигаций). Общую долю управляющих компаний на рынке корпоративных облигаций мы оцениваем на уровне 33%. Основные клиенты ПИФов и некоторых управляющих компаний — физические лица, для которых при определении целевой доходности инвестиций главным ориентиром служит уровень потребительской инфляции. С течением времени физические лица займут доминирующие позиции в высокодоходных выпусках, как это происходит сейчас во всем мире, а значит, уровень инфляции будет определять нижнюю границу диапазона доходностей бумаг третьего эшелона.

Динамика реального эффективного обменного курса не коррелирует с инфляцией, т. е. высокие инфляционные риски не означают неминуемое номинальное укрепление рубля к бивалютной корзине. По данным ЦБ РФ, реальный эффективный обменный курс рубля к валютной корзине в первом полугодии 2008 г. вырос на 4,3% по сравнению с первым полугодием 2007 г. Согласно данным статистики, российские денежные власти намерены сдержать обещание удерживать реальное укрепление рубля в текущем году в пределах 5%. Эти данные также подтверждают наше мнение о том, что в ближайшее время существенного изменения обменного курса не произойдет. Наибольший риск укрепления рубля по-прежнему связан с будущей динамикой цен на продовольствие и энергоресурсы на российском и мировом рынках. Любой скачок инфляции в осенние месяцы, возможно, вынудит российские власти ускорить укрепление рубля. И все же развитие событий по такому сценарию маловероятно.

Статистика ЦБ РФ опровергает известный тезис о том, что рост инфляции обязательно приведет к ускорению укрепления рубля. В действительности с июля по декабрь 2007 г., т. е. в период стремительного нарастания инфляционного давления в России, рост реального эффективного обменного курса рубля к валютной корзине даже замедлился — с 4,3 до 4,2% в годовом выражении. С февраля по март 2008 г. темпы укрепления рубля снизились до 4%, а затем незначительно подросли — до 4,3—4,5% в III кв. (рис. 12).

ВЫВОДЫ

В первом полугодии 2008 г. состоялись дефолты (как минимум технические) эмитентов третьего эшелона, например "Марты", "Арбат Престижа", ГОТЭКа, а компания "Миннеско" уже находится в состоянии подлинного дефолта. При этом каждый случай можно считать уникальным. Среди эмитентов, представленных на рынке рублевых облигаций, наибольшие опасения вызывает платежеспособность СЗЛК.

Проанализировав каждый случай технического дефолта в отдельности, мы пришли к следующим выводам:

  • рассматривая кредитные риски эмитентов, инвесторам необходимо также принимать во внимание появление налоговых претензий (величина которых может оказаться неожиданно высокой), о чем мы могли убедиться на примерах МИАН и "Арбат Престижа";
  • своевременный приход стратегического инвестора в компании, оказавшиеся в затруднительном финансовом положении, не является панацеей, что подтверждают примеры "Марты", "Миннеско" и СЗЛК;
  • процедура дефолта эмитента в рамках оферты однозначно не определена нормативными документами ФСФР и регулируется Гражданским кодексом РФ. Теоретически это может означать, что инвесторы могут рассчитывать на возврат своих средств только по наступлении официальной даты погашения бумаг. При подобной трактовке закона держатели бумаг, скорее всего, окажутся последними в очереди кредиторов, что существенно снижает recovery rate для держателей облигаций. Мы полагаем, что последние сделки по выпуску СЗЛК, проходящие по цене 16—25% от номинала, свидетельствуют о стремление держателей избавиться от бумаг до процедуры банкротства эмитента;
  • использование стратегии покупки бумаг, торгующихся значительно ниже номинала накануне оферты, может быть оправдано в случае, если инвестор располагает инсайдерской информацией относительно конкретного эмитента, иначе стремление заработать может обернуться значительными потерями.







Содержание (развернуть содержание)
Регулирование товарного рынка должно быть прозрачным и комплексным
Фьючерсы на сельхозпродукцию в России
Международная биржа на Неве
Анализ факторов, оказывающих влияние на мировые цены на нефть в долгосрочной перспективе
Создание биржевого рынка сахара в России
Цены еще будут расти
Слишком много фуража
Биржевые контракты - основа долгосрочных финансовых планов
Про нефть и не только
Рынок спекулянтов
Нефть: полный вперед!
Расцвет цветной металлургии
Торжество "черного золота"
Инвестиции в производные инструменты на товарные активы
Влияние мирового продовольственного кризиса на развитие биржевой торговли
Поможет ли фондовый рынок аграрному сектору?
Повышение надежности расчетов при исполнении поставочных контрактов
Инфляция и риски для кредитоспособности стран с развивающейся экономикой
Состояние финансового рынка России
Новая реальность рынка рублевых облигаций
Инициатива государства по организации биржевой торговли газом: текущая ситуация, проблемы и перспективы
Как "разобраться" с ПИФами

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100