Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Сусанов Дмитрий, Управляющий активами УК "АГ Капитал", канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Управление пенсионными накоплениями: жажда перемен

Сентябрь 2008

Нашим детям посвящается

Данная статья продолжает тему управления пенсионными накоплениями граждан России, затронутую автором в журнале "Рынок ценных бумаг" 2008 г., № 11. В рамках представленного материала рассмотрено текущее распределение пенсионных накоплений между управляющими, изучены результаты управления, исследованы действующие законодательные ограничения на выбор активов для инвестирования (в отношении акций), предложены поправки к существующему законодательству по данной проблематике и проанализированы последствия возможного принятия таких поправок.

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕНСИОННЫХ НАКОПЛЕНИЙ

Согласно действующему законодательству управление пенсионными накоплениями (далее — ПН) может происходить двумя путями: непосредственно через отобранные по итогам конкурса управляющие компании (в настоящий момент их — 55, ими сформированы 62 инвестиционных портфеля; при анализе данных в статье под УК понимаются именно сформированные ими инвестиционные портфели) или через негосударственные пенсионные фонды. Средствами так называемых "молчунов" (граждан, не переведших накопительную часть своих трудовых пенсий в частные УК или НПФы) по-прежнему управляет государственная управляющая компания ВЭБ (рис. 1). Источником перечисления ПН названным экономическим субъектам является Пенсионный фонд РФ.

На основе данных на 31 декабря 2007 г. по стоимости чистых активов (СЧА), сформированных на средства ПН, инвестиционные портфели УК и НПФов можно разделить на 3 группы (рис. 2). Критерием деления могут выступать следующие соображения. Законодательно разрешенная максимальная доля вложений в корпоративные облигации или акции составляет 5%. Минимальный торгуемый круглый лот, например, по облигациям — 1000 бумаг (номинал, как правило, 1000 руб.). С учетом накопленного купонного дохода и возможных будущих переоценок портфеля необходимо, чтобы 5% составляли несколько большую сумму, чем 1 млн руб. Следовательно, весь портфель должен составлять около 25 млн руб.

Достаточно стандартным лотом является объем в 10 тыс. облигаций. Это дает следующую границу в 250 млн руб. Для сторонников долларовых оценок, возможно, более естественной будет градация в 1 и 10 млн долл. (также можно привести существующее мнение, что с точки зрения рентабельности имеет смысл управлять не менее чем 200—300 млн руб., что также подтверждает логику выбора). Значительное количество НПФов с СЧА (по ПН) менее 25 млн руб., вероятно, свидетельствует о достаточно большом числе созданных в силу тех или иных причин небольших, "карманных" НПФов. Необходимо отметить, что градация негосударственных пенсионных фондов имеет опосредованное значение, так как НПФы передают ПН в рамках заключаемых договоров доверительного управления (ДУ) существующим на рынке УК, которые могут отличаться от управляющих компаний, отобранных для работы с ПФ РФ.

РЕЗУЛЬТАТЫ УПРАВЛЕНИЯ

Результаты управления по итогам 2007 г. иллюстрирует рис. 3. На нем показаны чистые (после выплаты всех вознаграждений) средневзвешенные доходности (взвешенные по СЧА на 31 декабря 2007 г., что является некоторым допущением по сравнению со взвешиванием по сумме среднегодовой СЧА УК), а также максимальные и минимальные значения доходности, полученные в каждой группе. При построении данного графика и следующих не учитывались результаты, полученные государственной УК.

Нетрудно заметить, что результаты, показанные в итоге негосударственными пенсионными фондами (а управляют этими средствами, как было сказано выше, УК, а не сами НПФы), в каждой подгруппе на 2,5—3% превышают результаты, показанные УК, непосредственно получающими пенсионные накопления из ПФ РФ. Эта разница наблюдается даже с учетом того, что в процессе управления средствами ПН через НПФы вознаграждение удерживают и УК, и НПФы. Такие отличия в результатах управления могут быть объяснены тем, что, передавая полученные ПН управляющим компаниям, НПФ, как правило, в рамках заключаемого договора ДУ сам определяет стратегию инвестирования, структуру инвестиционного портфеля и осуществляет постоянный мониторинг портфеля. В текущей ситуации на мировых фондовых рынках более консервативный (по сравнению с УК) подход НПФов к управлению ПН позволяет получить более высокий результат. Справедливости ради следует отметить ограниченную репрезентативность статистической выборки по НПФам, так как не все они отчитались по итогам 2007 г. — по сообщениям в СМИ, "многие НПФы приняли решение раскрывать только среднюю доходность за 3 года и более". Однако более высокие максимальные показатели негосударственных пенсионных фондов позволяют проводить определенное сравнение с УК.

По итогам 2007 г. официальная инфляция составила 11,9% годовых. Следовательно, только небольшое количество УК (получивших деньги от НПФов) смогло показать результат, ее превосходящий. В чем причины такого управления ПН и можно ли назвать его плохим? Одна из причин низких результатов управления кроется в существующих законодательных ограничениях на активы, в которые разрешено инвестировать ПН.

ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

В рамках данной статьи рассмотрим акционную составляющую инвестиционного портфеля. Действующая нормативная база позволяет покупать акции только из высшего котировального листа — "А1". Список этих акций весьма ограничен. На момент написания статьи (середина августа 2008 г.) он насчитывает 18 ценных бумаг 13 эмитентов (табл. 1).

Рассмотрим, насколько данный перечень акций соответствует определенным законодательством целям инвестирования пенсионных накоплений. Согласно п. 2 ст. 27 Федерального закона № 111 от 27 апреля 2002 г. (в ред. от 2 февраля 2006 г.) "целью инвестирования средств пенсионных накоплений, переданных в управление управляющей компании Пенсионным фондом Российской Федерации, является их прирост". А в п. 3 ст. 12 сказано, что управляющая компания обязана "осуществлять инвестирование средств пенсионных накоплений разумно и добросовестно, исходя из необходимости обеспечения принципов надежности, ликвидности, доходности и диверсификации". Рассмотрим каждый из этих принципов.

Надежность

Как правило, в законодательных актах, связанных с инвестированием государственных или иных средств, в качестве критерия надежности выступают рейтинги международных рейтинговых агентств. Безусловно, можно дискутировать на тему целесообразности и оправданности такого подхода, но нельзя его не учитывать, так как он уже есть в существующей нормативной базе. В табл. 2 (раздел "Акции из котировального списка “А1”") показаны международные рейтинги вышеназванных эмитентов. Многие из них весьма далеки от текущего суверенного рейтинга РФ (ВВВ+/Baa1/BBB+).

Ликвидностьи диверсификация

C точки зрения ликвидности (табл. 2, тот же раздел) средний дневной оборот многих ценных бумаг незначителен, и попытка построить, например, хорошо диверсифицированный ликвидный инвестиционный портфель из акций в рамках действующих законодательных ограничений (не более 65% от стоимости портфеля может быть размещено в акции и не более 5% — в ценные бумаги одного эмитента, а в котировальном списке "А1" на текущий момент 13 эмитентов) будет, вероятно, успешной только для УК с небольшим объемом ПН в управлении.

Доходность

В плане доходности с начала 2007 г. инвестиции в названные акции сложно назвать сверхприбыльными (расчеты будут приведены ниже).

Таким образом, представляется целесообразным пересмотреть существующие критерии отбора ценных бумаг для портфеля пенсионных накоплений.

ПРЕДЛАГАЕМЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ

В прошлой статье (Рынок ценных бумаг. 2008. № 11) говорилось о существующих ограничениях для страховых компаний.

Ценные бумаги (в частности, акции) должны отвечать хотя бы одному из следующих требований:

а) быть включены в котировальный список "А" первого уровня хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг в Российской Федерации;

б) быть выпущены эмитентами, имеющими рейтинг одного из международных рейтинговых агентств Standard & Poor's, Moody's Investor Service и Fitch Inc. не ниже уровня ВВ–, Ва3 и ВВ– соответственно или рейтинг одного из российских рейтинговых агентств категории (класса), соответствующей уровню удовлетворительной кредитоспособности (финансовой надежности).

Однако подход к средствам пенсионных накоплений должен быть более консервативен, и в первую очередь за счет ужесточения второго критерия. Здесь уместно вспомнить о фонде обязательного страхования вкладов — АСВ (Агентство по страхованию вкладов). В некотором смысле цели АСВ аналогичны целям ПФ РФ в рамках обязательного пенсионного страхования. И та и другая организация ставят своей задачей защиту граждан и дают определенные государственные гарантии. Только в одном случае речь идет о возврате банковских вкладов, а в другом — о пенсии. Для АСВ Приказом Минфина РФ от 7 сентября 2005 г. № 113н "Об установлении критериев для ценных бумаг, в которые могут размещаться и (или) инвестироваться временно свободные денежные средства фонда обязательного страхования вкладов" применительно к акциям установлено, что "размещение и (или) инвестирование временно свободных денежных средств фонда обязательного страхования вкладов в ценные бумагиѕ возможно при условии, что указанные ценные бумаги удовлетворяют хотя бы одному из следующих критериев:

а) включены в котировальные списки “А” первого или второго уровня, или “Б” хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг;

...

б) выпущены эмитентами, имеющими рейтинг международных рейтинговых агентств Standard & Poor's, Moody's Investor Service и Fitch Ratings по соответствующим видам обязательств не ниже двух уровней от суверенного рейтинга Российской Федерации, но не ниже уровня ВВ–, Ва3 и ВВ– соответственно или рейтинг аналогичного уровня российских рейтинговых агентств".

Данный подход, как представляется, может быть в определенной степени перенесен на инвестирование ПН, что, возможно, позволит без ущерба надежности повысить ликвидность портфеля, его диверсификацию и доходность.

В частности, предлагается применительно к акциям (на них сделан акцент в данной статье) установить, что ценные бумаги должны удовлетворять как минимум одному из двух критериев:

  • быть включены хотя бы в один котировальный список высшего уровня организатором торговли на рынке ценных бумаг;
  • быть выпущены эмитентами, имеющими рейтинг международных рейтинговых агентств Standard & Poor's, Moody's Investor Service и Fitch Ratings по соответствующим видам обязательств не ниже двух уровней от суверенного рейтинга Российской Федерации, но не ниже уровня ВВ–, Ва3 и ВВ– соответственно.

Следует отметить, что в дополнение к этим критериям можно определить также и иные, связанные с капитализацией эмитента или ликвидностью ценных бумаг (на основе оборота, количества сделок и т. д.), но в рамках данной статьи остановимся лишь на двух вышеназванных условиях.

ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

Что может дать реальное использование данных критериев? Прежде всего, расширяется список доступных эмитентов (табл. 2, раздел "Предлагаемые акции").

Как видно из табл. 2, принцип надежности эмитентов, с точки зрения международных рейтинговых агентств, соблюдается не хуже, чем для списка "А1". В плане ликвидности также явного ухудшения не наблюдается, а количество эмитентов со средним дневным оборотом, например, более 1 млрд руб., в предложенном списке даже больше. Не вызывает сомнений и увеличение диверсификации инвестиционного портфеля — добавляются не только новые эмитенты, но и новые отрасли (газовая промышленность, трубопроводный транспорт, металлургия, порт).

Остается рассмотреть принцип, связанный с доходностью. При анализе данного вопроса для упрощения был сделан ряд предположений. Прежде всего, предлагаемый список эмитентов ("Предлагаемые акции") был неизменен с 1 января 2007 г. (начало анализа) до 4 июля 2008 г. (дата составления списка), иными словами, перечисленные ценные бумаги в этот отрезок времени отвечали вышеназванным критериям. Отметим, что возможные отклонения от данного предположения, как показывают сделанные предварительные оценки, не меняют принципиальной картины.

Второй момент, связанный со сравнительным анализом доходности, относится к периодам расчетов. Начальной точкой исследования было выбрано 1 января 2007 г. — начало года мирового финансового кризиса, высокой волатильности цен акций и облигаций, года, по результатам которого было высказано множество нареканий в адрес управляющих ПН.

При оценках учитывался тот факт, что денежные средства (ПН) перечисляются из ПФ РФ в адрес УК и НПФов тремя траншами: первый (самый крупный) — как правило, в конце марта; второй (несколько меньше) — в конце июля; и последний (корректирующий, самый незначительный по объему) — в конце декабря. В этой связи расчет доходности проводился до конца года, не только с его начала, но и с 1 апреля, и с 1 августа. Оценивалась доходность, полученная при условии равномерного распределения денежных средств по эмитентам. Сравнивались результаты, полученные для разрешенного в данный момент инвестирования ПН портфеля акций ("А1", при этом были приняты в расчет акции РАО ЕЭС), для предлагаемого портфеля акций и Индексов РТС и ММВБ.

При расчетах использовалась публикуемая на сайте ММВБ "рыночная цена (2)", используемая для определения рыночной стоимости активов и стоимости чистых активов, в которые инвестированы средства пенсионных накоплений. При отсутствии данной цены использовалась средневзвешенная цена, или "рыночная цена (1)". При появлении внутри расчетного периода новой акции в списке "А1" она учитывалась в вычислениях для следующего периода. Результаты исследования показаны на рис. 4.

Очевидно, что во всех проанализированных периодах предложенный портфель акций показывал лучшие результаты, чем портфель акций из котировального списка "А1", а на четырех временных интервалах — даже лучше, чем Индекс ММВБ. При этом, как было отмечено, такие результаты достигаются не в ущерб надежности, ликвидности и диверсификации — принципам инвестирования ПН.

Нетрудно заметить, что одним из вариантов успешной инвестиционной стратегии прошлого года (опыт нашей компании это подтверждает) была покупка акций на средства пенсионных накоплений, перечисленные из ПФ РФ в рамках второго транша в конце июля 2007 г. Не исключено, что по прошествии ровно года покупка акций в августе 2008 г. может снова принести хорошую прибыль.

На настоящий момент опубликованы результаты УК по управлению ПН за I кв. и за первое полугодие 2008 г. (рис. 5, на рисунке не учтены полугодовые результаты трех УК, не предоставивших информацию на момент написания статьи). Следует добавить, что результаты ВЭБ за те же самые периоды составили +3,54 и +4,85% соответственно. На основании этих данных можно сказать, что в условиях неопределенности на мировых финансовых и фондовых рынках вынужденный консерватизм государственной УК, обусловленный законодательными ограничениями (вложения только в государственные ценные бумаги), выводит ВЭБ в лидеры (либо один из лидеров) среди УК; одновременно действующие ограничения в текущих условиях не позволяют более склонным к риску частным УК в полной мере следовать законодательно установленным принципам инвестирования.

Необходимо добавить, что существенное улучшение результатов управления частными УК во II кв. 2008 г. было связано с ростом на российском фондовом рынке в мае 2008 г. Однако сильное снижение цен на акции российских банков и компаний в течение всего лета 2008 г., особенно в его второй половине, дает основания полагать, что результаты управления пенсионными накоплениями по итогам 3 кварталов 2008 г. (а если принципиально ситуация в мире и на рынках не изменится, то не исключено, что и за весь 2008 г.) будут значительно хуже итогов полугодия.

СРАВНЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ УПРАВЛЕНИЯ ПН С ИНДЕКСАМИ РТС И ММВБ

По итогам 2007 г. в ряде СМИ, а также на форумах многих специализированных интернет-сайтов, посвященных фондовому рынку, инвестициям и доверительному управлению, можно столкнуться с критикой управляющих пенсионными накоплениями и сравнением их результатов с поведением Индекса РТС или ММВБ. Высказывались точки зрения, что управляющие "зря едят свой хлеб" и их управление не заслуживает вознаграждений. Насколько основательна такая критика, можно понять, только сравнив структуру названных индексов с законодательно разрешенными для инвестирования акциями из котировального списка "А1". Такое сравнение показано на рис. 6 и 7.

Нетрудно заметить, что совокупная доля акций из котировального списка "А1" составляла в 2007 г. менее 50% в Индексах ММВБ и РТС, а к настоящему моменту — менее 40%. Следовательно, проведение аналогий между результатами управления портфелем ПН и фондовыми индексами как минимум некорректно. В то же время, доля предлагаемого выше портфеля акций (как видно из рис. 6—7) в российских фондовых индексах по состоянию на 30 июня 2008 г. превысила долю акций из списка "А1" и вместе с ней составляет около 80% фондовых индексов, что еще раз подтверждает обоснованность предложенных критериев отбора акций.

Отметим, что согласно законодательству в портфеле управляющих ПН может находиться достаточно значительная (относительно общей стоимости инвестиционного портфеля) доля облигаций: государственных (до 100%), в том числе субъектов РФ (до 40%), муниципальных (до 40%) и корпоративных (до 80%). Однако продолжающийся уже больше года мировой рост процентных ставок привел, к падению цен облигаций — и корпоративных, и государственных. Например, корпоративные облигации 5-го выпуска ОАО "УРСА Банк" в начале августа 2007 г. торговались на уровне около 106% от номинала, а в конце 2007 г. — уже около 96%. Государственные облигации ОФЗ, выпуск 46020, в начале 2008 г. торговались на уровне 102—102,5%, а к концу августа 2008 г. сделки проходили уже по ценам около 81,5—82,5% от номинала. В итоге падение цен на многие облигации (в том числе из "А1") за исследованный период времени составило, как правило, не менее 5—10%. Таким образом, положительное влияние облигационной составляющей портфеля ПН на результаты управления носит достаточно ограниченный характер. Более того, снижение цен на государственные облигации (см. газету "Ведомости" за 13 августа 2008 г.) и нежелание фиксировать убыток (подлежащий в этом случае компенсации за счет собственного бюджета), предположительно, могут быть причиной задержки перечисления второго транша средств пенсионных накоплений из ПФ РФ.

Что же касается заслуженности вознаграждений управляющих, то одно СМИ, проводя аналогию, задало следующий вопрос: заплатите ли вы таксисту, который привез вас в аэропорт, но вы опоздали из-за пробок?

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Итак, УК, инвестирующие средства ПН, находятся в рамках достаточно жестких ограничений, которые менее заметны на растущем фондовом рынке, но отчетливо проявляются на падающем или очень волатильном рынках. Эти ограничения в текущих условиях самым непосредственным образом оказывают влияние на итоги управления, в связи с чем критика результатов работы управляющих компаний выглядит в значительной степени необоснованной. Вместе с тем представляется целесообразным пересмотреть существующие законодательные ограничения на активы, разрешенные для инвестирования пенсионных накоплений. В данной статье рассмотрен вариант расширения инвестиционных условий. Как показали проведенные автором исследования, предложенные критерии инвестирования, не нарушая установленных принципов, позволяют существенно улучшить результаты управления пенсионными накоплениями граждан РФ. Кроме того, существует еще ряд проблем, не затронутых в данной работе, но требующих критического анализа действующего законодательства.


Содержание (развернуть содержание)
Обновленный рынок
Рынок негосударственного пенсионного обеспечения: конкуренция или олигополия?
НПФы - организации социального обеспечения, а не финансовые пирамиды
О возможных вариантах оптимизации отчетности на РКИ
Администрирование паевых инвестиционных фондов. Выдача, обмен и погашение инвестиционных паев
Регистраторы, депозитарии, специализированные депозитарии как операторы персональных данных
Администрирование паевых инвестиционных фондов.
Информационные технологии для паевых фондов
Новые инвестиционные стратегии управляющих компаний
Инвестиции в недвижимость и девелопмент
Инвестиции в корпорации (прямые и венчурные)
Инвестиции в иностранные активы
Инвестиции в долговые инструменты
Инструменты срочного товарного рынка: новые возможности для инвестиционных фондов
Костюм, сшитый по размерам клиента: новые торговые идеи для инвесторов
Вложения в паи зарубежных фондов
Выбор УК: ПИФы для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов
Управление активами в период высокой инфляции
Управление пенсионными накоплениями: жажда перемен
Создание и функционирование ЗПИФов в условиях нового нормативного регулирования

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100