Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Жуйков Андрей, Генеральный директор ЗАО "Регион Эссет Менеджмент"

  • Все статьи автора
  • Солонина Екатерина, Ведущий специалист департамента по работе с институциональными клиентами УК "Регион Эссет Менеджмент"

  • Все статьи автора

Управление активами в период высокой инфляции

Сентябрь 2008
В условиях постоянно увеличивающейся инфляции возможности сохранения и приумножения капитала приобретают особое значение. В данной статье рассматриваются различные финансовые инструменты, с помощью которых инвестор может защитить свои вложения и получать стабильный, позволяющий обыгрывать инфляцию доход.

Инфляция стала одной из громких тем последнего времени. Действительно, привыкшие к планомерному снижению инфляции (с 1999 по 2006 г. она снижалась ежегодно) россияне огорчились, когда в 2007 г. инфляция оказалась выше, чем в 2006 г. на 2,9%. Этот рост был связан в первую очередь с повышением цен на продукты питания. Так, индекс потребительских цен (ИПЦ) на продовольственные товары с 2001 г. стабильно превышал ИПЦ на товары непродовольственные, и это превышение в среднем составляло 2,7% (с 2002 по 2006 г.). Однако в 2007 г. разница между ними оказалась особенно существенной — 9,1%. Если непродовольственные товары в 2007 г. подорожали на 6,5%, то продукты питания — на 15,6%. Для общего уровня инфляции в России рост их стоимости особенно критичен, так как в структуре потребительских расходов населения продовольственные товары составляют около 40%. В 2008 г. ситуация не улучшилась: по данным Росстата, инфляция в России в I кв. составила 8,7%.

Высокие темпы инфляции — проблема не только России. Так, в США с их относительной ценовой стабильностью в последние 15 лет (среднегодовой уровень инфляции за этот период составил 2,6%) инфляция за июль текущего года достигла 5,6%. В Еврозоне также наблюдается ускоренный рост инфляции, достигшей в июле 4,1% в годовом выражении, что является максимумом с 1997 г., когда началось ее официальное измерение.

Высокая мировая инфляция вызвана прежде всего ростом стоимости продуктов питания и цен на энергоносители. Этому способствовали увеличение спроса на сырьевые товары со стороны Китая, рост покупательной способности населения в развивающихся странах, в первую очередь в КНР, и, как следствие, растущий спрос на продукты питания в мире, сопровождаемый повышением затрат на производство продовольствия. Дополнительным фактором стал рост популярности биотоплива — альтернативного энергетического ресурса, в качестве которого используют аграрную продукцию, ускоренный рост цен на которую по сравнению с общим ростом цен (агфляция, или аграрная инфляция) начался еще в 2006 г., когда индекс цен на продовольствие, рассчитываемый Goldman Sachs, увеличился на 26%. В 2007 г. он вырос еще больше — на 41%. Тенденция продолжилась и в 2008 г.: с января по апрель 2008 г. цены на рис на мировом рынке выросли на 54%, на зерно — на 84%.

Текущая высокая инфляция и неутешительные прогнозы относительно ее дальнейшего роста доставляют беспокойство не только потребителям, но и инвесторам, которые все чаще задумываются над тем, какое влияние это окажет на их инвестиционный доход. Ведь в условиях высокой инфляции все сложнее преумножить сбережения: даже их сохранность зачастую становится невыполнимой для инвестора задачей.

Какие же активы могут оказаться защитными для инвестора в условиях высокой инфляции?

Традиционно считается, что путем вложения в рынок акций инвестор естественным образом хеджирует инфляционный риск, так как этот вид ценных бумаг, являясь реальным активом, до некоторой степени предоставляет защиту от инфляции. Особенно это справедливо в отношении акций компаний, имеющих возможность поднимать цены на свою продукцию в случае общего роста уровня цен.

Исторически рынки акций демонстрируют рост, превышающий темпы инфляции. Так, номинальная доходность индекса рынка акций США S&P 500, самого крупного и ликвидного финансового рынка в мире, за последние 35 лет составила 11% годовых, при этом реальная доходность с поправкой на инфляцию — 6,3%. Доходность американского рынка акций в среднем превосходит инфляцию, однако в истории существуют 2—3-годовые периоды спада рынка с доходностью ниже уровня инфляции.

Российский рынок акций также в среднем обеспечивает доходность выше инфляции. С 1998 по 2007 г. его доходность в среднем превышала уровень инфляции на 28%. Однако из этих 10 календарных лет 4 года доходность рынка оказывалась ниже инфляции.

Инвестиции в следующий традиционный класс активов — облигации — в меньшей степени защищены от инфляции. Например, в США вложения в 10-летние казначейские облигации в среднем приносят менее половины доходности рынка акций с поправкой на инфляцию.

Из традиционных активов инструменты денежного рынка представляют собой наименьшую защиту от инфляции. Так,

3-месячные казначейские векселя США в среднем обеспечивают реальную доходность менее 2% годовых.

В России за последние 6 лет среднегодовая доходность индекса RUX-Cbonds выше среднегодового уровня инфляции на 2,2%. Однако его доходность постепенно снижалась год от года, в результате чего в 2005 г. индекс практически не переиграл инфляцию, а в 2006—2007 гг. показал отрицательную реальную доходность.

Таким образом, из 3 перечисленных традиционных классов активов акции являются более надежным инструментом для защиты от инфляции в долгосрочной перспективе. Однако высокая волатильность их рынка делает вложения исключительно в этот класс активов очень рискованными. Разумная диверсификация позволит сократить волатильность портфеля, незначительно уменьшая его реальную доходность, что особенно важно при управлении портфелями институциональных инвесторов.

В последние годы в США и Европе активно развивается рынок защитных инфляционных продуктов, предназначенных для перераспределения инфляционных рисков. Интерес к ним усиливался вместе с ростом инфляции, начавшимся в США в 2004 г., когда завершился 15-летний период снижения инфляции и рост стал особенно заметным после начала кредитного кризиса летом прошлого года.

Первыми инструментами, созданными с этими целями, стали облигации, индексируемые к инфляции (Inflation-linked bonds, ILB). Этот класс активов — преимущественно государственные облигации, номинал которых индексируется к инфляции. В 2008 г. мировые совокупные объемы таких облигаций превысили 1,5 трлн долл. Самыми распространенными в этой группе являются индексируемые к инфляции облигации казначейства США (Treasury Inflation-Protected Security, TIPS) и британские государственные облигации (Inflation-linked Gilt, ILG). ILB также распространены во Франции, Германии, Греции, Италии и других европейских странах. В странах с развивающимися рынками этот вид облигаций часто выпускают корпорации. Популярны они в Бразилии, ЮАР. Купонные платежи по индексируемым к инфляции облигациям меньше, чем по обыкновенным облигациям с сопоставимым сроком до погашения. Популярность ILB растет по мере роста ликвидности их рынка, а также в связи с повышенной доходностью вложений в них в последние несколько лет. Кроме того, они удобны для приведения в соответствие активов и обязательств институциональных инвесторов. Однако ILB нельзя однозначно воспринимать как оптимальный инструмент защиты от инфляции: при значительном росте инфляции и повышении уровня процентных ставок высока вероятность роста реальных ставок. Поэтому многие институциональные инвесторы добавляют их в портфели также для диверсификации портфелей.

Еще один распространенный в Европе и США защитный инфляционный продукт — инфляционные свопы (Inflation-linked Swaps), представляющие собой соглашения между сторонами об обмене фиксированных платежей на переменные, определяемые в зависимости от уровня инфляции. Переменные платежи по ним чаще всего индексируются в зависимости от индексов розничных цен. Впервые появившись 10 лет назад, инфляционные свопы приобрели популярность у инвесторов, придерживающихся стратегии фондирования обязательств — Liability Driven Investment (LDI). Интерес к ним особенно выражен у пенсионных фондов. По данным журнала Investment Pension Europe, объемы рынка этих инструментов последние несколько лет ежегодно удваивались и достигли в 2006 г. 25,1 млрд евро. В Великобритании этот инструмент использует каждый четвертый пенсионный фонд. В отличие от ILB, имеющих фиксированный срок до погашения и стандартный график платежей, свопы — более гибкий инструмент, в котором инвесторы могут самостоятельно определять эти ключевые характеристики. Их недостатком является ограниченная ликвидность, особенно для долгих дюраций или региональных индексов. Спрос на инфляционные свопы постоянно растет. Например, в Великобритании еще год назад 30-летний инфляционный своп, привязанный к индексу розничных цен RPI, стоил 3,05%, сегодня величина фиксированного платежа составляет 3,87%. Превышение количества желающих купить инфляцию над желающими ее продать приводит к росту страховой премии при хеджировании инфляционного риска.

На сегодняшний день основные участники рынка инфляционных продуктов — правительства, выпускающие ILB, корпоративные клиенты, чаще всего инвесторы в инфраструктурные проекты или недвижимость, а также пенсионные фонды и хедж-фонды. Помимо этого, интерес к защитным инструментам растет у страховых организаций, занимающихся страхованием жизни, компаний сферы недвижимости, портфельных менеджеров и частных инвесторов. От низкой инфляции выигрывают пенсионные фонды, страховщики и частные инвесторы. При высокой же инфляции в лучшем положении оказываются органы государственной власти, компании коммунального хозяйства, дистрибуторы и компании сферы недвижимости. Эта группа потенциально выигрывает, становясь продавцом инфляции в виде инфляционных свопов или ILB, защищая тем самым будущие прибыли.

На рынке защитных инфляционных инструментов хедж-фонды выступают как покупателями, так и продавцами инфляции, используя активные стратегии, чаще всего заключая арбитражные сделки. Основными покупателями инфляции выступают пенсионные фонды с фиксированными выплатами, индексируемыми к инфляции. Инфляционные свопы также активно используются портфельными менеджерами, хеджирующими с их помощью свои инфляционные риски.

В условиях растущей инфляции инвесторы все чаще рассматривают альтернативные инвестиции не только как способ диверсификации инвестиционного портфеля, но и как инструмент защиты от инфляции.

Нередко для хеджирования инфляционных рисков используются товарные активы, которые считаются защитными из-за высокой ожидаемой доходности и низкой корреляции с другими классами активов. К этим активам часто относятся с опаской из-за их высокой волатильности, однако доходность от инвестиций в них обычно изменяется в том же направлении, что и инфляция. Рост стоимости этих активов является одним из ключевых факторов инфляции, соответственно, инвестиции в такие активы могут служить способом защиты от нее.

Насколько же хорошей защитой от инфляции являются товарные активы? За последние 17 лет Dow Jones-AIG Commodity Index (DJ-AIGCI), широко диверсифицированный индекс, рассчитываемый на основе цен фьючерсных контрактов на 19 товарных активов, показал среднегодовую доходность 7,57%, в среднем обгоняя инфляцию на 4,8%.

Целесообразность применения товарных активов в качестве защиты от инфляции при управлении активами зависит от инвестиционного горизонта и определенности в отношении обязательств. При небольшом инвестиционном горизонте и фиксированных обязательствах более удачным выбором при их доступности были бы инфляционные свопы. При более долгосрочном горизонте товарные активы как часть хорошо диверсифицированного портфеля, скорее всего, обыграют инфляцию и позволят рассчитывать на высокий абсолютный доход.

На западных рынках для инвестиций в товарные активы широко используются ETF, непосредственно фьючерсы либо различные инструменты, отражающие динамику индексов товарного рынка. Помимо Dow Jones-AIG Commodity Index популярным индексом является Goldman Sachs Commodity Index. Последнее время среди товарных активов были популярны пшеница, кукуруза, сахар и соя. До недавнего времени они показывали положительную динамику на фоне роста спроса и цен на продукты питания, корма и топливо.

Для получения дохода, привязанного к стоимости товарных активов, также широко распространены инвестиции в акции компаний, связанных с их производством и реализацией. Такой подход можно использовать и на российском фондовом рынке. Кроме того, прямые вложения в товарные активы доступны через Cекцию срочного рынка РТС, где обращаются фьючерсы на дизельное топливо, золото, серебро, сахарный песок и нефть сорта Urals. Однако их ликвидность, за исключением контрактов на золото, оставляет желать лучшего.

В связи с ростом инфляционных ожиданий в США набирают популярность агро-фонды и фонды природных ресурсов, которые вкладывают деньги в акции энергетических, металлургических компаний, а также производителей удобрений и компаний сельскохозяйственного сектора, прибыли которых положительно связаны со стоимостью продуктов питания и сырьевых товаров.

Еще одним видом альтернативных инвестиций, обеспечивающих защиту от инфляции, являются инвестиции в инфраструктурные проекты, привлекательные в первую очередь слабой зависимостью их прибылей от фазы экономического цикла. Инвестиции в такие проекты обычно связаны с низким риском, а их прибыли часто привязаны к уровню инфляции. Таким образом, стабильность и предсказуемость денежных потоков — одно из главных преимуществ таких инвестиций. Однако не все инфраструктурные проекты одинаково хороши для защиты от инфляции. Как правило, объектам с меньшим государственным регулированием свойственна меньшая предсказуемость прибылей. Примером таких инфраструктурных объектов могут быть аэропорты, часть прибыли которых зависит от переменчивой розничной и коммерческой активности. Частно-государственные партнерства, реализующие, например, строительство социально значимых объектов, отличаются высоким уровнем регулирования и, соответственно, большей предсказуемостью будущих прибылей. Прибыль многих инфраструктурных проектов сильно коррелирует с инфляцией, так как формируется из индексируемой платы за пользование объектами инфраструктуры.

В качестве еще одного интересного альтернативного инструмента защиты от инфляции в последнее время можно назвать лесные массивы, цены на которые исторически обгоняют инфляцию. Усилившийся рост спроса на лесную продукцию со стороны Китая и Индии привел к тому, что цены на лес достигли рекордных уровней: в 2007 г. рост цены на лес составил 80% к уровню 2006 г.

Наиболее высокодоходным инструментом альтернативных инвестиций, способных защитить от инфляции, являются хедж-фонды. Среднегодовая доходность индустрии хедж-фондов, рассчитанная на основе индекса Hennessee Hedge Fund Index, с 1987 по 2007 г. составляет 13,84%, реальная доходность с учетом инфляции — 10,75%.

Пожалуй, самым традиционным альтернативным активом, используемым как защитный от инфляции инструмент, являются вложения в недвижимость. Узнать, насколько недвижимость как инвестиционный актив способна защитить инвестора от инфляции, можно с помощью, например, популярного индекса Кейса—Шиллера (Case—Shiller Home Price Indices), отражающего динамику цен на жилую недвижимость в США. Так, за последние 20 лет стоимость жилья в США в среднем росла на 5,67% в год при среднегодовой инфляции 3,06%, обеспечивая 2,61% реальной среднегодовой доходности. За тот же период реальная доходность американского рынка акций составляла в среднем 6,8% в год.

Помимо покупки акций компаний сферы недвижимости популярным инструментом инвестиций в недвижимость в мире являются инвестиционные трасты (Real Estate Investment Trusts, REITs), владеющие и управляющие объектами недвижимости. Сдавая их в аренду трасты получают рентный доход. Совокупная капитализация трастов недвижимости в США сегодня превышает 300 млрд долл. Традиционно доходность от вложений в них превышает уровень инфляции. Даже с учетом недавней коррекции на рынке недвижимости США за последние 35 лет среднегодовая доходность REITs составляла 12,39% при среднегодовой инфляции за тот же период 4,7%. Реальная доходность инструмента 7,69% — хороший показатель. Признавая инвестиции в недвижимость защитным инструментом от инфляции, институциональные инвесторы в настоящее время проявляют повышенную осторожность при вложении своих средств, так как некоторые рынки недвижимости все еще перегреты из-за того, что многие инвесторы уже прибегли к этим инструментам в страхе перед растущей инфляцией.

Среди традиционных активов на российском фондовом рынке только инвестиции в акции исторически демонстрировали стабильную реальную доходность с учетом инфляции. Однако это не единственный привлекательный инвестиционный инструмент для инвесторов, обеспокоенных сохранностью своих сбережений. Еще одним способом обыграть инфляцию и диверсифицировать инвестиционный портфель могут стать инвестиции в закрытые фонды недвижимости. Историческая динамика доходности вложений в фонды недвижимости на российском и западных фондовых рынках демонстрирует ее стабильное превышение над уровнем инфляции.

Понимая важность для инвесторов диверсификации инвестиционных портфелей и защиты активов от инфляции, Группа компаний "РЕГИОН" в 2004 г. впервые добавила в портфели пенсионных фондов закрытый фонд недвижимости "Югра Недвижимость". За ним последовали ЗПИФы "Югра Недвижимость 2" и "Жилая Недвижимость", цель которых является получение прогнозируемого дохода от строительства и последующей реализации жилой недвижимости, инвестирование средств в строительство которой является их стратегией. Вкладывая средства в строительство и продавая впоследствии уже готовые квартиры, фонды зарабатывают на росте стоимости недвижимости в целом и на разнице в ценах между готовым объектом и этапом "котлована". Выбор объектов инвестирования обусловлен в первую очередь значительным платежеспособным спросом на жилье в выбранных для строительства регионах. Такой подход оправдывает себя: за 3,5 года своего существования ЗПИФ "Югра Недвижимость" показал среднегодовую доходность 26,54%, в среднем обыгрывая инфляцию на 14,24% в год.

Помимо фондов недвижимости, инвестирующих в жилищное строительство, в линейке инвестиционных продуктов группы компаний "РЕГИОН" существует еще один интересный с точки зрения защиты от инфляции продукт — ЗПИФ "РЕГИОН Земельный фонд". Являясь сторонниками концепции растущей агфляции, группа компаний "РЕГИОН" создала этот фонд для инвестирования средств в земли сельскохозяйственного назначения наиболее перспективных регионов России. Цель фонда — прирост стоимости инвестиций в средне- и долгосрочной перспективе за счет получения дохода от роста рыночной стоимости земли и сдачи земли в аренду. Ключевой идеей является ожидание продолжения роста численности населения в мире и увеличения его доходов, что при ограниченности ресурсов будет способствовать повышению цен на сельскохозяйственную продукцию и, как следствие, земли сельскохозяйственного назначения. Важный фактор при выборе объектов инвестиций — значительная недооцененность земель сельскохозяйственного назначения в России по сравнению с большинством других стран.

Исторический анализ показывает, что в условиях высокой инфляции хорошие результаты могут показать вложения в рынок акций, а также в большинство альтернативных активов, таких как недвижимость, инфраструктурные проекты, товарные активы, хедж-фонды. Однако при выборе объектов инвестиций внутри любого класса активов важно в первую очередь осуществлять фундаментальную оценку. Специализируясь в области управления активами институциональных инвесторов, мы рекомендуем нашим клиентам в целях борьбы с инфляцией формировать инвестиционные портфели, добавляя к умеренной доле акций и облигаций инструменты альтернативных инвестиций, в первую очередь в виде паев закрытых фондов недвижимости. При хорошей диверсификации по этим классам активов и выборе объектов на основе фундаментальных характеристик можно захеджировать портфель от роста инфляции. Изменения в законодательстве последнего времени делают возможным создание фондов товарного рынка и хедж-фондов, расширяя линейку доступных инструментов альтернативных инвестиций. В долгосрочной перспективе все эти активы, приобретенные по разумной цене, предоставляют инвестору хорошую защиту от инфляции. Сочетание традиционных и альтернативных инвестиций, особенно в условиях большой волатильности российского рынка акций, приносит более стабильный, позволяющий обыгрывать инфляцию доход.


Содержание (развернуть содержание)
Обновленный рынок
Рынок негосударственного пенсионного обеспечения: конкуренция или олигополия?
НПФы - организации социального обеспечения, а не финансовые пирамиды
О возможных вариантах оптимизации отчетности на РКИ
Администрирование паевых инвестиционных фондов. Выдача, обмен и погашение инвестиционных паев
Регистраторы, депозитарии, специализированные депозитарии как операторы персональных данных
Администрирование паевых инвестиционных фондов.
Информационные технологии для паевых фондов
Новые инвестиционные стратегии управляющих компаний
Инвестиции в недвижимость и девелопмент
Инвестиции в корпорации (прямые и венчурные)
Инвестиции в иностранные активы
Инвестиции в долговые инструменты
Инструменты срочного товарного рынка: новые возможности для инвестиционных фондов
Костюм, сшитый по размерам клиента: новые торговые идеи для инвесторов
Вложения в паи зарубежных фондов
Выбор УК: ПИФы для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов
Управление активами в период высокой инфляции
Управление пенсионными накоплениями: жажда перемен
Создание и функционирование ЗПИФов в условиях нового нормативного регулирования

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100