Casual
РЦБ.RU

ТЕХНИЧЕСКИЕ ДЕФОЛТЫ: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ

Август 2008

Тема дефолтов, пожалуй, — одна из самых обсуждаемых среди всех, кто связан с долговым рынком. Обратим внимание на специализированные интернет-порталы, давно ставшие местом обсуждения вероятности дефолта того или иного эмитента. Здесь зачастую заметно разделение аудитории: на тех, кто подсчитывает вероятные убытки, причем не обязательно собственные, и тех, кто упорно утверждает, что дефолт — это не так плохо, апеллируя тем, что долгового рынка без дефолтов не бывает, поэтому необходимо на практике отработать как механизмы возврата средств, так и существующую систему риск-менеджмента. Помимо этого дефолты выступают в качестве инструмента, дисциплинирующего и эмитентов, и инвесторов.

Для начала необходимо определиться с понятием дефолта. Дефолт — это неспособность своевременно выплачивать проценты или основную часть долга в установленном договором займа или договором о выпуске облигаций порядке, автоматически происходит в случае, когда должник не в состоянии удовлетворить правовое обязательство по погашению долга. Выделяют 2 принципиально разных вида дефолта:

  • дефолт-банкротство — невозможность выполнения заемщиком своих обязательств перед кредиторами, т. е. банкротство заемщика. В этом случае вступает в силу закон о банкротстве, в частности, назначается внешний управляющий, который определяет дальнейшие шаги по урегулированию возникших претензий;
  • технический дефолт — ситуация, когда заемщик нарушил договор займа, но физически способен его выполнять. В отношении эмитентов долговых бумаг техническим дефолтом признается состояние, когда компания допускает просрочку по выплате купона до 7 дней и по сумме основного долга до 30 календарных дней. В случае превышения указанных сроков технический дефолт перестает быть лишь техническим.
  • История корпоративных дефолтов в России начинается с 2004 г., когда, лишившись лицензии, перестали обслуживать облигации банки: "Содбизнесбанк", "Кредиттраст" и "Промэксимбанк". Как известно, банковский кризис 2004 г. начался с неожиданно агрессивной политики ЦБ РФ по борьбе с отмыванием банками доходов, полученных преступным путем, т. е., был связан скорее с административным регулированием деятельности организаций. Следующим прецедентом стал дефолт относительно небольшого производителя алкоголя ОАО "Винап". В августе 2006 г. компания не смогла погасить облигационный выпуск объемом 400 млн руб. Однако этот дефолт неспособного вести бизнес эмитента тоже нельзя признать полноценным. Во-первых, бумаги на сумму около 390 млн руб. были выкуплены на предшествующей погашению оферте. Таким образом, держатели лишь 10 тыс. бумаг, или 2,5% от всего объема не смогли своевременно вернуть свои деньги. Во-вторых, сам факт некредитоспособности предприятия возник в результате введения в 2006 г. закона "О госрегулировании оборота этилового спирта и спиртосодержащей продукции", который обязывал производителей алкоголя снабжать продукцию специальными акцизными марками. Вследствие нерасторопности чиновников все нормативно-правовые акты, регулирующие переход на новые марки, были приняты лишь к февралю 2006 г. Масла в огонь подлила принятая и не сработавшая в итоге программа ЕГАИС (Единая государственная автоматизированная информационная система). Таким образом, в этом случае мы снова получаем дефолт как следствие непродуманного и неэффективного государственного регулирования отдельной отрасли.

    На протяжении нескольких последующих лет дефолты оставались лишь предметом обсуждения специалистов. В сочетании с благоприятной внешней обстановкой и обилием денежных ресурсов это привело к появлению на долговом рынке множества эмитентов с не самым высоким кредитным качеством, последствием чего стал дефолт одного из таких эмитентов. Первый "тревожный звонок" прозвучал в декабре прошлого года, когда небольшая строительная компания "ОСМО Капитал" просрочила очередную купонную выплату на сумму 25,4 млн руб. по облигациям дебютного выпуска объемом 1 млрд руб. Позднее выяснилось, что облигации размещались технически, и весь объем был выкуплен материнской компанией. В итоге во избежание дальнейших вопросов и проблем выпуск был аннулирован. Уже через несколько дней в состоянии технического дефолта оказалось ООО "Мясная корпорация “Евросервис”" — эмитент выполнил обязательства по погашению облигаций не в полном объеме. ФК "Уралсиб", являющаяся платежным агентом, распространила сообщение, что получила всего 350,4 млн руб. при объеме выпуска 1,5 млрд руб. Также следует отметить, что около половины выпуска было выкуплено во время оферты в декабре прошлого года. Впоследствии компания выполнила свои обязательства, переведя требуемые средства в НДЦ. История здесь несколько противоречивая, и определить реальную причину задержки — нехватку оборотных средств или иную — едва ли представляется возможным. Исходя из дальнейших комментариев представителей "Евросервиса", можно допустить, что дефолт был вызван ошибкой менеджмента компании. Незадолго до погашения часть облигаций была выкуплена эмитентом на вторичном рынке, однако формально она осталась обращаться на рынке, на этот момент группа перечислила лишь сумму средств, равную стоимости бумаг, оставшихся в руках сторонних держателей облигаций. В то же время перечисление денег было произведено пропорционально обращаемому на рынке объему, и в результате возникла ситуация, когда держатели облигаций недополучили причитающиеся им средства.

    Отметим, что декабрьские дефолты оживили дискуссии по поводу новых потенциальных неплатежеспособных эмитентов, выделялся круг наиболее вероятных претендентов, однако большей частью сценарий себя не оправдывал. Вплоть до 22 мая 2008 г., когда наступил дефолт при погашении выпуска "Марта-Финанс-1". Однако руководство "Марты", заложив часть активов, выполнило обязательства на следующий день. Вряд ли кто-то мог тогда предположить, что это лишь начало целой цепочки последующих дефолтов. Случилось так, что практически ни одна полноценная неделя июня не обошлась без очередного эмитента, неспособного своевременно выполнить обязательства перед кредиторами.

    Можно смело утверждать, что по займам компаний "Миннеско Новосибирск" и "Арбат Престиж" были серьезные основания ожидать дефолта: в первом случае имели место резко ухудшившиеся условия ведения бизнеса при изначально слабых финансовых показателях эмитента, во втором — арест руководства, налоговые претензии и пр. В то же время по выпуску "Готэк", не говоря уже о Мострансавто-финанс, просрочка действительно озадачила участников рынка. В этих двух случаях дефолт произошел вследствие недобросовестной работы финансовых структур обеих компаний. Менеджмент "Готэка" попросту не рассчитал объем бумаг, занесенный в итоге на оферту. Компания подняла ставку купона с 10,5 до 13%, несмотря на это был получен 1 млрд руб. из общего объема займа 1,5 млрд руб, что превысило сумму, зарезервированную на прохождение оферты. В последствии компания смогла найти средства для выполнения обязательств перед держателями облигаций. В Мострансавто задержку объясняют техническим сбоем — несвоевременным переводом средств из-за ошибки в реквизитах. Тем не менее, несмотря на благополучный исход дела, сам факт допущения такой ошибки бросает тень на целую плеяду выпусков "дочек" Правительства Московской области: МОИТК, Мособлгаз, Мособлгаз-финанс и др. Здесь стоит отметить, что в большинстве случаев полноценной гарантии на эти выпуски со стороны области не предоставляется, даются лишь комфортные письма, которые не являются обязательством региона по выкупу долговых бумаг в случае дефолта их эмитента. При таких условиях долги "дочек" не должны отождествляться с долгами самой области, и разница вполне адекватно это отражает.

    Итак, по итогам июня 3 эмитента смогли рассчитаться по долгам и один — Миннеско Новосибирск —оказался в состоянии реального дефолта. Насколько известно, основной держатель облигаций, "Антанта Пиоглобал", договорился с эмитентом собрать большую часть выпуска и получить операционный контроль над компанией. Сейчас уже очевидно, что июнем все не закончилось — в августе наступил дефолт по трем выпускам облигаций: Агрохолдинг-финанс, "Держава", и "Марта-финанс-3", причем в последнем случае он стал реальным. История "Марта-финанс" в какой-то мере весьма показательна, поскольку ее дефолт действительно является рыночным. Сеть изначально создавалась с целью быть проданной западному инвестору, и ее развитие практически целиком осуществлялось за счет заемного финансирования. Осложнение рыночной конъюнктуры привело к тому, что компания не смогла рефинансировать задолженности, а задержка и последующая отмена сделки вынудили ввести на предприятии процедуры банкротства.

    Обобщая приведенные случаи, можно выделить 3 общих фактора, приводящих к дефолту (в некоторых случаях причины могут дополнять друг друга, усиливая и без того сложную ситуацию на предприятии):

    1) неудачное административное регулирование. Как мы видим, один из самых распространенных случаев — принятие новых и не всегда продуманных нормативно-правовых актов, регулирующих отрасль. Сюда же мы относим непредвиденное вмешательство государственных органов в бизнес-процессы компании-эмитента (например, претензии налоговых органов) или иных служб (МИАН, Русснефть);

    2) непрофессионализм. Как ни странно, исходя из приведенной выше истории дефолтов, случаи ошибок, просчетов и просто халатности при наступлении знаковой даты не так уж редки. Нужно ли ждать наступления технического дефолта, чтобы начинать поиски средств на покрытие временной нехватки свободных от оборота денег? Поэтому еще в начале статьи говорилось о дефолте как инструменте, дисциплинирующем эмитентов. Также следует упомянуть несколько некорректное отношение организатора займа к эмитенту, в его компетенции — оказать действенную помощь, например, проконсультровать эмитента в сложной для него ситуации во избежание ее перехода на критический уровень;

    3) последствия мирового финансового кризиса. Пожалуй, это самый опасный фактор, поскольку носит наиболее масштабный характер и может привести к кризису долгового рынка в целом. В 2005—2007 гг. отечественные кредитные институты стали все активнее занимать на Западе под Libor + %. Сейчас этот период можно назвать "золотой эрой" фондового рынка. Котировки акций увеличивались в цене в несколько раз, на долговой рынок выходило все больше эмитентов, желающих получить публичную историю, да и просто новое заемное финансирование. Как мы видим из таблицы, доля бумаг третьего эшелона, с учетом технических займов, превышала 30% в общем объеме размещений. С началом кризиса этот показатель заметно снизился.

    При этом нельзя утверждать, что ранее дефолтов не было вообще. Скорее всего, в большинстве случаев они носили скрытый характер, учитывающий специфику отечественного рынка. Распространена ситуация, когда банк-кредитор становится в какой-то степени зависимым от заемщика: например, не может полноценно воспользоваться правом принести бумаги на оферту, опасаясь дефолта эмитента. Помимо этого банки готовы оказывать поддержку испытывающему трудности предприятию в обмен на более высокую ставку и дополнительное обеспечение по займу, а также с условием возможного участия в капитале компании. Одно дело, если такая ситуация складывается при благоприятной конъюнктуре денежного рынка, и совсем другое, — если наступает кризис или просто не хватает ликвидности. Тут-то и рождается технический дефолт.

    Кризис в первую очередь прикрыл доступ к внешним источникам фондирования. Лишившись выхода на международные рынки, банки стали повышать ставки по кредитам, одновременно меняя ориентацию на внутренний рынок. С целью привлечения средств вслед за активами банки стали корректировать и пассивы, увеличивая ставки по депозитам. Соответственно, выросла стоимость заимствования для эмитентов всех эшелонов. Если раньше обычная ставка купона для третьего эшелона составляла 12%, то сейчас и 15% представляется не так уж высокой ценой за доступ на публичный рынок.

    Опираясь на указанные тезисы, можно сделать вывод, что технические и реальные дефолты еще будут случаться, поскольку никуда не исчезли факторы, их порождающие. В первых двух случаях можно лишь пожелать, чтобы ответственные лица оправдывали свое призвание, относительно последнего стоит отметить, что кризис далек от завершения и нельзя исключать дальнейшего ухудшения ситуации на мировых рынках.

    Каковы последствия? Вряд ли случившиеся в июне—августе технические и не только дефолты вызовут панику среди инвесторов. Скорее, стоит говорить об изменении отношения к облигациям с повышенным риском. Инвесторы будут более внимательно относиться к выпускам с низкой информационной прозрачностью, нерегулярной отчетностью, запутанной схемой бизнеса и т. д. Иначе говоря, они будут ужесточать требования к потенциальным заемщикам, а также требовать дополнительных премий за соответствующий риск, в том числе при прохождении оферты.

    Соответственно, эмитентам, желающим занять на публичном рынке, будет необходимо удовлетворять указанным требованиям. Кроме того, как мы видим, даже родственные государству компании допускают пусть и не дефолты де-юре, но фактически просрочку по выплатам перед кредиторами. Это говорит о безответственном отношении финансовых служб компаний. Остается надеяться, что эмитенты впредь станут сознательно и своевременно готовиться к наступлению таких событий, как выплата купона, оферта или погашение. При этом вряд ли уйдут с рынка выпуски, эмитенты (или поручители) которых отличаются крайне слабыми финансовыми показателями (как "Миннеско Новосибирск"). Во-первых, думается, что за достаточно высокую премию всегда можно будет привлечь агрессивного покупателя, во-вторых, на рынке обращается немало выпусков, размещенных технически. Пока не наблюдается предпосылок ухода от подобной практики.



Содержание (развернуть содержание)
Российские компании вошли в элиту международного бизнеса
В поисках источников финансирования
Рынок долгов строительной отрасли в 2007-2008 гг.: анализ состояния рынка, ближайшие перспективы
Строительные компании на российском фондовом рынке
Для строителей сегодня актуальнее брать банковские кредиты
Девелопмент и строительство: один шаг назад, два - вперед
Факторы специфического риска строительной отрасли, их влияние в настоящее время
Проблем с финансированием у нас нет
Повышение инвестиционной привлекательности девелоперской компании: основные шаги на пути к прозрачности
Стратегия развития ЗАО "М-Индустрия"
У рынка еще есть потенциал роста
Пермский край: движение вперед
Шестилетка транспортного строительства
Особенности оценки объема предоставляемой государственной поддержки на строительство автомобильной дороги в концессионных конкурсах
Рынок банковских облигаций до и во время кризиса
Продуктовый ритейл — флагман рынка высокодоходных внутренних займов
Все выше и выше
ТЕХНИЧЕСКИЕ ДЕФОЛТЫ: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ
Рынок IPO: есть ли свет в конце тоннеля?
Сфера слияний и поглощений. законодательство отстает от рыночных реалий
Картельные соглашения в условиях российского рынка
Новое время российской ипотеки
Успешный прошлый год

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100