Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Гонопольский Михаил, Заместитель начальника аналитического управления департамента операций на финансовых и фондовых рынках "БинБанк"

  • Все статьи автора

Все выше и выше

Август 2008

Волна первичных размещений и периодическая неустойчивость ситуации с рублевой ликвидностью ускорили процессы переоценки уровней справедливой доходности на рублевом облигационном рынке. Основная тенденция последних месяцев: каждое первичное размещение устанавливает новые ориентиры для вторичного рынка

Череда первичных размещений стала причиной переоценки уровней доходности рублевых облигационных выпусков. Объем первичных размещений за июль превысил 100 млрд руб., а за первые 2 нед. августа — 23,6 млрд руб. Рост доходности происходил постепенно по следующему сценарию: новый выпуск размещался с премией ко вторичному рынку, после чего снижался уровень доходности на вторичном рынке по выпускам эмитентов со схожим кредитным качеством и дюрацией. При этом движения на вторичном рынке в большинстве случаев касались выпусков эмитентов второго эшелона, ликвидность которых существенно превышает ликвидность выпусков третьего эшелона, где основной стратегией является удержание выпуска до оферты/погашения. Рост доходности для эмитентов третьего эшелона происходил прежде всего в рамках первичных размещений, которые лишь для немногих стали успешными. Для эмитентов с сильным кредитным качеством рынок открыт, однако инвесторы требуют совсем иные уровни доходности при первичных размещениях.

Интересная ситуация сложилась с премиями за размещение в полном объеме среди эмитентов с высоким кредитным качеством. 50—70 б. п. по доходности — уровень премии, который требуют инвесторы на данный момент. Показательными были размещения в телекоммуникационном секторе. Облигации ВымпелКома с 1,5-годовой офертой в июле были размещены с премией к рынку в размере около 50 б. п. Недавнее размещение аналогичного по срочности выпуска Сибирьтелекома также прошло с премией примерно 60 б. п.

В промышленном секторе состоялось крупное первичное размещение "Промтрактор-финанс" объемом 5 млрд руб. К похожему, но недостаточно ликвидному выпуску компании вторая премия составила около 50 б. п. Спустя 2 года после размещения второго выпуска эмитент, несмотря на успешное развитие и значительно улучшившееся кредитное качество, занимает на рублевом долговом рынке почти на 1,5% дороже, чем в конце 2006 г.

В секторе ритэйла вполне прогнозируемо продолжает расти доходность по выпускам лидеров отрасли: X5 group, "Седьмого Континента", "Магнита". Выпуски перечисленных эмитентов не входят в Ломбардный список ЦБ РФ, где доходность некоторых выпусков уже составляет 10% годовых при дюрации 1—2 года. В итоге вынужденные продажи со стороны инвесторов сохраняются. Попытки первичных размещений предпринимали и более мелкие по объемам рыночной доли ритэйлеры. Так, предполагалось разместить облигации "городского супермаркета" (сеть "Азбука вкуса") с доходностью около 13% годовых к годовой оферте. Однако собрать достойный синдикат на такие ориентиры по доходности организатором, похоже, не удалось, а предложить еще большую доходность на уровне 15% годовых, наверное, не согласился бы и сам эмитент. В связи с этим размещение было перенесено. Для региональных ритэйлеров рублевый облигационный рынок становится достаточно закрытым. Например, размещение в августе группы "Вестер", несмотря на предлагаемую доходность более 15% годовых, вряд ли можно назвать успешным. Многие дефолты сейчас происходят именно по выпускам эмитентов сектора ритэйла: "Арбат Престиж", группа "Марта". Проблема заключается еще и в том, что модель построения бизнеса таких компаний предполагает постоянное рефинансирование выпущенных облигационных выпусков, а поскольку средства от их размещения в недалеком прошлом были в большинстве случаев направлены на капитальные затраты, то и изъять их из оборота в столь короткие сроки не представлялось возможным.

ТЕХНИЧЕСКИЙ ДЕФОЛТ — СТАНДАРТНАЯ СИТУАЦИЯ ДЛЯ ЭМИТЕНТОВ ТРЕТЬЕГО ЭШЕЛОНА

Рост технических дефолтов продолжается. Вероятно, следующий пик придется на осень. Эмитенты активно пользуются возможностью отсрочки платежей по купону на 7 дней и по основной части долга на 30 дней, в рамках которых дефолт по обязательствам эмитента является техническим и не позволяет кредиторам активно взыскивать долги через судебные инстанции. Особенно примечательно то, что некоторые эмитенты халатно относятся к исполнению в срок своих обязательств, даже при наличии денежных средств. Пример тому — случай с компанией "Мособлтрастинвест", аффилированной с правительством Московской области, которая из-за технических проблем задержала выплаты. Случаи перехода дефолта из технической стадии в реальную пока единичны. Среди крупных в недавнем прошлом эмитентов отметим холдинг "Марта", который не смог выполнить свои обязательства в рамках оферты и просрочил выплаты по купону более чем на 7 дней.

Следующая волна дефолтов на рынке ожидается в конце года, когда объем оферт/погашений составит более 151 млрд руб. (84% приходится на оферты) на фоне ожидающегося сокращения рублевой ликвидности в первые месяцы IV кв. (октябрь—ноябрь) (см. рисунок).

Еще год назад успешное привлечение денежных ресурсов на облигационном рынке зачастую зависело от уровня доходности, которую готов был предложить эмитент инвесторам. В результате хорошие организаторские способности зарекомендовавших себя андеррайтеров позволяли продавать инвесторам выпуски достаточно слабых по кредитному качеству эмитентов. Текущая ситуация примечательна тем, что крайне слабые эмитенты с высокой долговой нагрузкой в отсутствие ясных перспектив собственного развития не могут привлечь финансирование на облигационном рынке ни при каких ставках, что при ужесточении кредитной политики банков ставит их на грань банкротства. Источником данной проблемы являются прежде всего недоверие инвесторов и, как следствие, возросшие требования к кредитоспособности, а также ограниченная ликвидность: на данный момент инвесторы на облигационном рынке не имеют больших запасов рублевых ресурсов для вложения в высокорисковые активы на срок около 1 года, так как ликвидность по ряду выпусков второго эшелона зачастую пропадает вплоть до момента оферты/погашения.

ТЕНДЕНЦИИ БУДУЩЕГО

В ближайшем будущем, несомненно, сохранится рост доходности. Все больше эмитентов второго эшелона будут принимать решение выйти на облигационный рынок по обновленным ставкам, так как альтернативный вариант финансирования с помощью кредитов будет дорожать. Срок заимствований более 2 лет вряд ли заинтересует инвесторов. Будущее эмитентов второго эшелона на рублевом облигационном рынке, на наш взгляд, не совсем туманно. Снижение уровней доходности в ближайшие месяцы маловероятно, напротив, ситуация с ликвидностью и политика ЦБ РФ будут способствовать повышению доходности в рамках выпусков Ломбардного списка ЦБ РФ, что соответственно вызовет аналогичные движения в более доходном сегменте рынка. Между тем мы ожидаем, что эмитенты с сильным приемлемым кредитным качеством будут прибегать к первичным размещениям в условиях складывающихся высоких ставок, так как в течение последних месяцев банки постоянно повышают ставки по кредитам. Так, например, в начале августа в СМИ была опубликована информация о росте ставок по кредитам Сбербанка, уровень которых доходил до 12% годовых для заемщиков уровня Транснефти. Естественно, что ставка заимствования в размере 11—14% годовых (при дюрации — 1—2 года) для некоторых достаточно крупных эмитентов с приемлемым кредитным качеством станет вполне нормальной стоимостью заимствования. Ставки заимствований на зарубежных рынках растут, требования к российским негосударственным заемщикам ужесточаются. Кроме того, привлечь достойное финансирование с помощью синдицированного кредита или выпуска евробондов могут позволить себе немногие эмитенты второго эшелона. Таким образом, банковские кредиты и облигационные выпуски будут по-прежнему основными источниками рефинансирования для российских компаний. К тому же, наиболее крупные представители второго эшелона будут стремиться как можно быстрее осуществить первичные размещения на фоне тренда роста доходности на рынке. Чем раньше будет организовано размещение, тем дешевле для эмитента обойдется заем на срок до оферты/погашения, т. е. в течение 1—2 лет.

Что касается срочности заемного финансирования, привлекаемого на рублевом долговом рынке, то здесь ситуация пока однозначная. Лишь сильные эмитенты второго эшелона в ближайшие месяцы смогут привлекать финансирование сроком до 2 лет. При этом премия по доходности за большую дюрацию будет существенной. Более адекватным текущим требованием участников рынка является срок до оферты/погашения 1—1,5 года.

В третьем эшелоне продолжится расслоение по отраслям и кредитному качеству. Для уже торгующихся выпусков эмитентов третьего эшелона говорить о переоценке в пользу роста доходности вполне справедливо, однако в 70% случаев это вряд ли произойдет, так как ликвидность облигаций такого рода эмитентов в ходе их вторичного обращения практически отсутствует. Соответственно, при попытках новых размещений компании будут сталкиваться с большей требовательностью инвесторов как к уровню доходности, так и к кредитному качеству эмитента, в связи с чем тенденция отсутствия возможности выйти на рублевый облигационный рынок для слабых эмитентов сохранится.

Участники рынка будут демонстрировать еще большую избирательность не только к кредитному качеству эмитента, но и к отраслевой специфике работы компании. Таким образом, для уже упоминавшихся региональных ритэйлеров с моделью экспансии бизнеса за счет заемных средств подход будет крайне осторожным даже при высоких уровнях доходностей, предлагаемых эмитентами. Привлекательность проблемного эмитента в глазах некоторых рисковых игроков облигационного рынка может повыситься благодаря обеспеченности ликвидной недвижимостью и грамотной команде менеджмента, что в случае экстренной потребности в финансировании может сыграть решающую роль. Пример тому — разрешение ситуации с погашением выпуска "Арбат энд Ко". В целом мы ожидаем, что с рублевого облигационного рынка уйдут слабые по кредитоспособности эмитенты третьего эшелона, так как оферты по таким выпускам будут предъявляться почти в полном объеме, а новые эмиссии пока проблематичны.

Необходимо отметить еще один момент: складывающиеся уровни доходности на рублевом облигационном рынке и отсутствие ясной перспективы после обвала на российском рынке акций способны привлечь дополнительных игроков на рынок облигаций.

На фоне падения российского рынка акций более чем на 20% с начала текущего года вложения в облигации приемлемых с точки зрения кредитного качества эмитентов с доходностью 12—15% годовых становятся хорошим способом диверсификации инвестиций. Ранее для инвесторов, осуществляющих операции в основном на рынке акций, были привлекательны доходности на уровне 15% годовых, но кредитное качество эмитентов с 15%-ной доходностью на тот момент было крайне слабым. Сейчас для таких эмитентов облигационный рынок закрыт, либо доходности по их существующим выпускам превышают 17% годовых. На данный момент выпуски неплохих эмитентов, таких как "Промтрактор", ЛСР, торгуются с привлекательной доходностью, особенно когда не ясны перспективы восстановления рынка акций. Мы предполагаем, что управляющие фондов смешанных инвестиций в ближайшие месяцы увеличат долю облигаций в своих портфелях, поскольку такой шаг сейчас вполне рационален и оправдан. Обращаем внимание на то, что на фоне череды дефолтов кредитоспособность эмитента будет иметь решающее значение.

КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА

Павел Иорданский

заместитель начальника отдела торговых операций Инвестиционной компании "Аякс-Капиталъ"

К-Э Павел Алексеевич, как Вы оцениваете текущую ситуацию на международном и российском долговых рынках?

П. И. Ситуация на российском долговом рынке напрямую зависит от общемировых тенденций. Ипотечный кризис в США больно ударил по мировой финансовой системе, что привело, в том числе, к кризису ликвидности. Фактор ликвидности является одним из определяющих на долговом рынке, так как наличие или отсутствие денежных ресурсов оказывает непосредственное влияние на котировки и заинтересованность инвесторов в той или иной долговой бумаге.

К-Э В последнее время многие эксперты говорят о том, что с российского фондового рынка уходят западные инвестиции. По Вашему мнению, соответствует ли это действительности? Насколько это критично для российского долгового рынка?

П. И. Уход западных инвесторов с российского рынка обусловлен прежде всего увеличившимися политическими рисками (дело ТНК—BP) и обострившимися отношениями между Россией и Западом. Процесс вывода денег с российского рынка представляется весьма негативным фактором, так как именно иностранные инвестиции являются одним из катализаторов роста на фондовом рынке. В то же время не надо драматизировать ситуацию — процесс вывода средств коснулся большинства развивающихся рынков, и связано это в первую очередь с мировым финансовым кризисом. Поэтому персонифицировать этот процесс исключительно применительно к России не стоит. По мере восстановления мировой финансовой системы западные деньги начнут возвращаться на наш рынок.

К-Э Какой основной тренд сейчас есть на российском долговом рынке?

П. И. В последнее время на долговом рынке существует уверенная тенденция роста доходностей по облигациям, что связано как с увеличивающимися рисками, так и с кризисом ликвидности, с которым столкнулись российские финансовые институты. Немаловажным обстоятельством, влияющим на рост доходностей, представляется и высокая инфляция.

К-Э На Ваш взгляд, насколько сильно повлияет внешнеполитическая нестабильность на российский долговой рынок? Будет ли это влияние долгосрочным?

П. И. Внешнеполитическая нестабильность, безусловно, оказывает непосредственное влияние на российский рынок, но ожидать резкого обострения отношений между Россией и Западом не следует. Европа сильно зависит от российских энергоресурсов, и введение каких-либо экономических санкций или ограничений в отношении нашей страны представляется маловероятным. В то же время нервозность будет влиять на отношение западных инвесторов к нашей стране и российским компаниям.

К-Э По мнению ряда аналитиков, в ближайшее время инвесторы станут уходить из бумаг третьего и второго эшелонов и концентрировать свое внимание на высококачественных бумагах. Они объясняют это тем, что на рынке высокий уровень нервозности, который связан с дефолтами, а также с ростом доходности по качественным бумагам. Вы согласны с этим мнением?

П. И. Возросшее в последнее время число "проблемных" бумаг естественным образом подталкивает инвесторов к выходу из бумаг третьего эшелона и покупке менее рискованных облигаций. Это вызвано как ростом доходностей более надежных эмитентов, так и все более увеличивающейся осторожностью инвесторов по отношению ко многим эмитентам второго—третьего эшелонов. В настоящее время предпочтительными объектами инвестирования представляются долговые инструменты крупных российских компаний (предпочтительно с госучастием) и облигации наиболее надежных субъектов Федерации. Связано это с возрастающими рисками, с одной стороны, и повышающимися доходностями в первом эшелоне, с другой.



Содержание (развернуть содержание)
Российские компании вошли в элиту международного бизнеса
В поисках источников финансирования
Рынок долгов строительной отрасли в 2007-2008 гг.: анализ состояния рынка, ближайшие перспективы
Строительные компании на российском фондовом рынке
Для строителей сегодня актуальнее брать банковские кредиты
Девелопмент и строительство: один шаг назад, два - вперед
Факторы специфического риска строительной отрасли, их влияние в настоящее время
Проблем с финансированием у нас нет
Повышение инвестиционной привлекательности девелоперской компании: основные шаги на пути к прозрачности
Стратегия развития ЗАО "М-Индустрия"
У рынка еще есть потенциал роста
Пермский край: движение вперед
Шестилетка транспортного строительства
Особенности оценки объема предоставляемой государственной поддержки на строительство автомобильной дороги в концессионных конкурсах
Рынок банковских облигаций до и во время кризиса
Продуктовый ритейл — флагман рынка высокодоходных внутренних займов
Все выше и выше
ТЕХНИЧЕСКИЕ ДЕФОЛТЫ: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ
Рынок IPO: есть ли свет в конце тоннеля?
Сфера слияний и поглощений. законодательство отстает от рыночных реалий
Картельные соглашения в условиях российского рынка
Новое время российской ипотеки
Успешный прошлый год

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100