Casual
РЦБ.RU

Продуктовый ритейл — флагман рынка высокодоходных внутренних займов

Август 2008

Кризис ликвидности наложил отпечаток на рынок рублевых облигаций. Ужесточение условий кредитования существенно ограничило для российских компаний возможность привлекать займы как на международных, так и на внутреннем рынках капитала. Те, кто сумел разместить облигации, вынуждены были предоставлять колоссальные премии за размещение. Тем не менее наиболее привлекательные по доходности выпуски на рынке — это по-прежнему выпуски компаний продуктового ритейла.

Конъюнктура рынка российских рублевых бондов

Рынок рублевого долга, бурно развивавшийся вплоть до середины 2007 г. и не встречавший при этом особых препятствий, в последнее время вынужден адаптироваться к новым условиям. Кризис на рынке рискованных ипотечных кредитов США, очередная волна неприятия риска, недоверие иностранных банков друг к другу из-за наличия плохих кредитов и рекордных списаний по проблемным долгам — все это хоть и не затронуло российский финансовый рынок напрямую, тем не менее, явилось серьезным испытанием для рынка рублевых облигаций.

Одним из проявлений ухудшения внешней конъюнктуры стал отток капитала России в III кв. 2007 г. и I кв. 2008 г. Как следствие, в эти периоды наблюдалось достаточно сильное снижение рублевой ликвидности. И хотя ЦБ РФ и Минфину быстро удалось стабилизировать ситуацию на денежном рынке за счет новых источников рефинансирования, вывод средств нерезидентов из рублевых облигаций не прошел незамеченным.

В связи с ужесточением условий кредитования возможность привлекать займы на международных рынках капитала для российских компаний существенно ограничена. Тем немногим сумевшим разместить еврооблигации пришлось предоставлять колоссальные премии за размещение, остальные перенесли займы на внутренний долговой рынок. И то и другое способствовало росту доходности рублевых облигаций, в большинстве своем недооцененных относительно внешних аналогов.

Если в первой половине прошлого года новые займы легко абсорбировались рынком (настолько высок был потенциал спроса), то сейчас именно они являются одним из главных факторов роста доходности. И не случайно — рынок сильно упал в июне и июле текущего года, когда первичных размещений было особенно много (более 150 млрд руб.). Впрочем, падение было вызвано не только большим количеством новых займов, но и премиями, достигавшими нескольких п. п. В связи с тем, что объем обращающихся на рынке облигаций продолжает расти, причем в основном за счет краткосрочных выпусков, конкуренция на первичном рынке в ближайшее время, скорее всего, обострится еще сильнее. Отсюда — риск новых дефолтов, растущее количество которых среди рублевых бумаг стало причиной роста премий при размещении/пролонгации займов.

Не предполагает снижения доходности облигаций и другой фактор — риск дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики Банка России. ЦБ РФ поднял учетные ставки, в частности, ставку рефинансирования, до 11% годовых, минимальную процентную ставку по операциям прямого РЕПО — на 1 п. п. по сравнению с началом года — до 7% годовых (срок 1 день), ставки депозитов — также на 1 п. п.; повышает нормативы ФОР, и особенно сильно — норматив обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами — с 3,5% в начале года до 8,5%; корректирует курс корзины. В итоге активное использование вышеуказанных средств монетарной политики скорее предполагает иную динамику на рынке рублевого долга.

Новые уровни ставок, к которым надо привыкать

Таким образом, в сложившихся условиях рынок рублевого долга подошел к началу осени 2008 г. с уровнями доходности, существенно отличающимися от значений годичной давности. Так, доходности облигаций первого эшелона, эмитентами которых являются субъекты РФ, квазигосударственные компании и компании стратегических отраслей РФ, достигли 10% годовых, а третий эшелон, еще прошлым летом торговавшийся в районе 11—13%, по доходности достиг 20%.

Понятно, что к такому уровню ставок ни сами эмитенты, ни инвесторы не привыкли. Как считают эксперты, пройдет еще не один месяц "акклиматизации" до появления эффективного рынка. Однако уже сейчас имеет смысл обратить внимание на выпуски, предлагающие весьма высокую доходность при понятном и умеренном уровне риска.

В условиях ужесточения отношений между кредитными организациями и корпорациями под сильнейший удар попали компании таких секторов, как строительство и девелопмент, ритейл. Опасения рынка насчет будущего этих компаний чаще всего обоснованны: к примеру, низкая прозрачность и структурная сложность строительных организаций в условиях ограниченности спекулятивного капитала способствует появлению избыточного риска, а компании ритейла в тех же условиях ограниченных возможностей финансирования могут потерять предпосылки для развития, ведь бизнес ритейла в основном и построен на заемном капитале, предполагая в период развития постоянный рост объемов выручки при низкой марже.

Куда вкладывать?

Эксперты считают, что инвесторы относятся к эмитентам этих отраслей слишком негативно. Существуют компании российского продуктового ритейла, облигационные выпуски которых на текущий момент предоставляют относительно высокую доходность при умеренном уровне рыночного и кредитного риска: короткая и средняя дюрация, приемлемые ключевые финансовые коэффициенты.

Продуктовый Ритейл в РФ

Розничный рынок является одним из самых быстро растущих сегментов в российской экономике, особенно его продуктовое направление. Подъем экономики и рост доходов населения в последнем десятилетии обеспечили существенное увеличение товарооборота продуктов питания. Важно отметить, что несмотря на рост среднедушевых доходов, продукты питания остаются значительной статьей потребительских расходов для большей части населения страны. По оценкам экспертов, суммарный оборот розницы в 2007 г. составил более 10,8 трлн руб., при этом на продовольственные товары пришлось 45% этой суммы. Данная статистика не учитывает теневой рынок, который, по различным оценкам, может занимать 20—30% рынка продуктового ритейла, общий объем которого, таким образом, можно оценить примерно в 7 трлн руб. (280 млрд долл.).

Организованный рынок в России пока развит слабо. По обеспеченности качественными торговыми площадями (по всем форматам1) Россия уступает как развитым, так и развивающимся странам. Особенно низкое покрытие организованными точками продаж наблюдается в регионах РФ. В среднем по России на 1000 жителей приходится менее 100 тыс. кв. м качественной торговой площади. В развитых странах этот показатель в несколько раз больше.

Ввод новых форматов (например, гипермаркетов, которые постепенно набирают популярность) "ненасыщенность" регионов и стран ближнего зарубежья будет оказывать положительное воздействие на дальнейший рост компаний, занимающихся продуктовым ритейлом. За последние годы крупнейшие торговые сети росли на 30—40% в год в рублевом выражении (50—60% в долларовом выражении). По оценкам экспертов, они и в дальнейшем будут демонстрировать подобные темпы. Благодаря активному росту бизнеса такие компании становятся привлекательными для инвестирования, а необходимость в агрессивном наращивании капитала делает ритейлеров прозрачными. Пока что на публичном рынке капитала акциями представлены только 4 крупнейшие сети: Х5, "Магнит", "Дикси" и "Седьмой Континент", в то время как намного больше компаний представлены на рублевом долговом рынке.

Можно выделить несколько сегментов компаний продуктового ритейла, чьи облигационные выпуски обращаются на долговом рынке. Первый — это крупные компании с годовым оборотом более 1 млрд долл. и относительно высоким кредитным качеством, к нему относятся такие компании, как Х5, "Магнит", 7К, "Виктория". Второй сегмент — это средние по размерам сети (годовой оборот от 200 до 500 млн долл.), которые по финансовым показателям выглядят вполне достойно и могут представлять интересный инструмент для инвестирования. К этому сегменту следует отнести выпуски таких эмитентов, как "Бахетле", "Мосмарт", "Холидей", "Виват". Еще один сегмент — это бумаги третьего эшелона, чье кредитное качество выглядит достаточно слабо, включая ситуации, близкие к дефолтным.

Перспективный сегмент

Наибольший интерес для частного инвестора представляет вложение в облигации второго сегмента. Доходность по этим бумагам выше ставок по депозитам, а риск понятен. Рассматривая эмитентов второго сегмента, можно выделить несколько общих характеристик как самих компаний, так и их облигаций. Во-первых, продуктовые ритейлеры второго сегмента в основном представлены каким-то определенным географическим регионом, и именно этот регион в большинстве случаев приносит основной доход, несмотря на стремления к расширению сети. Такая региональная специализация, на наш взгляд, служит одним из факторов инвестиционной привлекательности, так как в этом случае региональные игроки рынка могут представлять интерес для более крупных сетевых ритейлеров, занимающихся экспансией в регионы. Во-вторых, их выручка в среднем составляет до 500 млн долл. Это заметно меньше, чем у крупных игроков, однако это тоже повышает привлекательность для покупки компаний лидерами отрасли. Основной формат таких сетей — супермаркет. Рентабельность EBITDA лежит в диапазоне 6—8%, что соответствует среднеотраслевым значениям (по всем трем выделяемым нами сегментам).

Поддержание высоких темпов роста требует значительных капитальных вложений, для обеспечения которых компаниям необходимо наращивать долг. По коэффициенту долг/EBITDA долговая нагрузка этих компаний составляет 5—6х, что, разумеется, больше, чем у лидеров отрасли (2—4х), но является приемлемой величиной, учитывая темпы роста этих компаний.

Но, к сожалению, не все так гладко: кризис на долговом рынке значительно сузил возможности для рефинансирования, особенно для небольших по объему компаний-ритейлеров, в связи с чем существенно возросли риски, угрожающие их дальнейшему развитию, а в некоторых случаях даже функционированию, что подразумевает опасность дефолта по соответствующим облигациям. Компании, которые использовали агрессивную долговую политику, получили возможность для быстрой экспансии, формируя базу фондирования, в том числе и на публичном долговом рынке дешевыми краткосрочными займами. Однако когда возможности для финансирования роста сократились из-за внешних и внутренних проблем с ликвидностью, краткосрочность дешевых займов обернулась для многих компаний настоящей головной болью. В частности, большинство облигационных займов предъявляется к досрочному погашению, вынуждая компании срочно искать деньги на прохождение оферт. А ужесточение отношений между кредиторами и банками вынудили некоторых ритейлеров прибегать к сокращению темпов развития, продаже собственности с возможностью обратной аренды (sale lease back), продаже профильных и непрофильных активов. В отдельных случаях (как это было с холдингом "Марта") большой размер долга приводит к банкротству компании.

Особенности приобретения бумаг рассматриваемого сегмента

Эксперты отмечают, что рыночные параметры облигационных займов компаний, которые относят ко второму сегменту, весьма благоприятны: они обладают относительно высокой доходностью (свыше 15%) при умеренном уровне рыночного риска (дюрация — менее полугода).

Бумаги эмитентов данного сегмента торгуются в районе 15—16% по доходности. Важно понимать, что здесь имеется в виду эффективная доходность к оферте (если оферты нет, то к погашению) YTP/YTM (yield to put/maturity), чем она больше, тем выше ваш потенциальный доход, но тем выше и риски, связанные с покупкой бумаги. Однако если бумага торгуется с эффективной доходностью, например, 15%, это не значит, что вложение принесет доход в 15% годовых. Дело в том, что расчет эффективной доходности предполагает, что у инвестора есть возможность реинвестировать купонный доход под такую же доходность, но в действительности может оказаться, что этой возможности нет, особенно если бумага очень высокодоходная; т. е. в итоге доходность, которую получит инвестор, купив и продержав облигацию до оферты/погашения, может отличаться от YTP/YTM на момент покупки. В последнее время ставки растут, компании выставляют привлекательные купоны, поэтому реальная доходность, которую сможет получить инвестор, также растет.

Кроме того, бумаги рассматриваемого сегмента достаточно короткие (срок до погашения, дюрация), их покупка означает меньшие риски для инвестора. Поэтому сейчас, когда финансовые рынки нестабильны, выглядящие наименее рискованными короткие бумаги пользуются большим спросом. В целом выбор короткой/длинной (по сроку) бумаги должен зависеть от целей, которые преследует инвестор при формировании своего портфеля. Например, если средства вкладываются с расчетом на использование через несколько лет, оправдан выбор длинных выпусков. Отметим, что найти длинную бумагу с высокой доходностью непросто, а среди рассматриваемых нами бумаг таких нет. Здесь также важно помнить, что при покупке облигации в середине ее купонного периода придется заплатить НКД продавцу облигации. Таким образом, к концу купонного периода бумаги становятся "тяжелыми" и покупать их не очень выгодно, лучше дождаться начала следующего купонного периода.

Компании ритейла нельзя назвать инвестиционно прозрачными. Они не очень любят публиковать свежую отчетность, как правило, отсутствуют МСФО и рейтинги. Если у эмитента есть рейтинги международных рейтинговых агентств (S&P, Moody’s, Fitch), это положительный признак, так как на получение и поддержание рейтинга тратятся немалые средства, что свидетельствует о желании компании быть привлекательной для инвесторов. Как правило, наличие рейтинга и МСФО могут существенно снизить для компании стоимость заимствования.

При покупке облигаций эксперты советуют в первую очередь обращать внимание на кредитное качество компании, т. е. на ее способность обслуживать свои долги. Простой финансовый анализ оценки кредитного качества предполагает расчет таких коэффициентов, как финансовый долг (чистый долг) к EBITDA, процентное покрытие. Важно также понимать, за счет чего компания генерирует денежные потоки, насколько она рентабельна, каковы ее перспективы и планы на ближайшие годы.

Рекомендации и выводы

Специалисты рекомендуют покупать облигации компаний, чья долговая нагрузка в сложившихся сложных условиях с рефинансированием является умеренной. Особое внимание следует обратить на выпуски двух компаний: "Мосмарт" и "Бахетле". Высокие купоны, установленные на ближайший купонный период по данным эмитентам (15,5% — "Мосмарт", 15% — "Бахетле"), обеспечивают доходность к полугодовой оферте свыше 15%. И если бумаги "Бахетле" торгуются выше номинала, то "Мосмарт" пока торгуется чуть ниже номинала, обеспечивая доходность выше 18% к оферте в конце октября этого года.

Кроме того, не исключено, что в свете последних событий эмитенты могут предпочесть оставить заем на рынке, предложив еще более привлекательные ставки на следующие купонные периоды.



Содержание (развернуть содержание)
Российские компании вошли в элиту международного бизнеса
В поисках источников финансирования
Рынок долгов строительной отрасли в 2007-2008 гг.: анализ состояния рынка, ближайшие перспективы
Строительные компании на российском фондовом рынке
Для строителей сегодня актуальнее брать банковские кредиты
Девелопмент и строительство: один шаг назад, два - вперед
Факторы специфического риска строительной отрасли, их влияние в настоящее время
Проблем с финансированием у нас нет
Повышение инвестиционной привлекательности девелоперской компании: основные шаги на пути к прозрачности
Стратегия развития ЗАО "М-Индустрия"
У рынка еще есть потенциал роста
Пермский край: движение вперед
Шестилетка транспортного строительства
Особенности оценки объема предоставляемой государственной поддержки на строительство автомобильной дороги в концессионных конкурсах
Рынок банковских облигаций до и во время кризиса
Продуктовый ритейл — флагман рынка высокодоходных внутренних займов
Все выше и выше
ТЕХНИЧЕСКИЕ ДЕФОЛТЫ: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ
Рынок IPO: есть ли свет в конце тоннеля?
Сфера слияний и поглощений. законодательство отстает от рыночных реалий
Картельные соглашения в условиях российского рынка
Новое время российской ипотеки
Успешный прошлый год

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100