Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Воробьев Евгений, Старший аналитик отдела анализа долговых инструментов "КИТ Финанс"

  • Все статьи автора

Рынок банковских облигаций до и во время кризиса

Август 2008

Разразившийся в США ипотечный кризис, который так или иначе затронул практически все области мировой экономики, не мог не отразиться и на российском финансовом секторе. В первую очередь это было связано с возникшими у кредитных организаций трудностями по привлечению денежных средств. Как развивалась ситуация в 2007—2008 гг. на долговом рынке в целом и сегменте банковских облигаций в частности, какое влияние на конъюнктуру оказывал денежный рынок и какова роль в этом Центрального банка, в чем отличие российского финансового сектора от казахстанского, какие особенности существуют при анализе банков как эмитентов облигаций и, наконец, какие перспективы нас ждут? Обо всем этом далее.

ФИНАНСОВЫЙ РАЙ: РЫНОК В ПЕРВОМ ПОЛУГОДИИ 2007 Г.

Развитие ситуации на долговом рынке России в целом и на облигационном рынке в частности можно разделить на два основных периода: до финансового кризиса в августе 2007 г. и во время кризиса, продолжающегося до сих пор. Положение на первичном и вторичном рынках банковских облигаций в большинстве аспектов не отличается от ситуации на облигационном рынке России в целом, с тем лишь исключением, что при появлении проблем на мировом и внутреннем финансовых рынках первыми под удар попадают как раз бумаги, эмитированные кредитными организациями.

До августа 2007 г. ситуация на долговом рынке благоприятствовала первичным размещениям банков — 27 российских кредитных организаций за первое полугодие 2007 г. разместили внутри страны облигаций на 88 млрд руб., 32 банка вышли на внешний рынок, продав иностранным инвесторам еврооблигаций на сумму, эквивалентную 451 млрд руб. (рис.1).

В докризисный период банки стремились выйти на рынок публичных заимствований по нескольким причинам: во-первых, облигации являлись долгосрочным инструментом привлечения средств, так как в благоприятной ситуации инвесторы, как правило, не стремились избавиться от банковских займов при прохождении оферт. Во-вторых, привлечение было относительно недорогим: как правило, его стоимость на облигационном рынке была ниже, чем, например, ставки по депозитам физлиц. В-третьих, в докризисный период спрос на облигации кредитных организаций превышал предложение, что позволяло привлечь достаточно большой объем ресурсов. По подсчетам ЦБ, активы банковской системы России выросли за 2007 г. более чем на 40%, одним из источников ресурсов для этого стал облигационный рынок, позволявший банкам за относительно короткий срок привлечь крупные суммы без обеспечения и под приемлемую доходность. Стоит также упомянуть высокую ликвидность денежного рынка в докризисный период, а также наличие большого количества инвесторов-нерезидентов, которых привлекали высокие доходности при приемлемом кредитном риске российских банков на фоне растущего фондового рынка и развивающейся экономики России. Ставки по облигациям российских кредитных организаций в целом устраивали как самих эмитентов, так и инвесторов: в среднем бумаги банков первого эшелона торговались на уровне 7—8% годовых к погашению через год, банков второго эшелона — 8—11% годовых, по третьему эшелону — от 11—13% годовых и выше. В основном устанавливались годовые оферты по займам банковского сектора, однако зачастую встречались и полуторагодовые, и двухлетние бумаги.

Выбирая между синдицированными кредитами и облигационными займами, банки, как правило, стремились использовать облигации. По данным информационного агентства Cbonds, за первое полугодие 2007 г. отечественные банки привлекли синдицированных кредитов на сумму, эквивалентную 120 млрд руб., т. е. примерно в 4,5 раза меньше, чем было привлечено ими через рублевые и валютные облигации.

<4>Жизнь в период кризиса: год 2007-й

У истоков американского кризиса стоял ставший практически неуправляемым процесс массовой секьюритизации активов, вызванный повышенным спросом инвесторов на инструменты с высокой доходностью. Предоставляя кредиты, банки "переупаковывали" их в ценные бумаги, снижая требования к кредитному качеству заемщиков. Объемы выпуска одного из самых популярных инструментов — обеспеченных долговых обязательств (CDO), в который объединялись различные активы, прежде всего ипотечные облигации, делившиеся затем на транши с разным уровнем риска, за три года вырос более чем в 7 раз, превысив к августу 2007 г. 180 млрд долл.

К июню 2006 г. ставка ФРС достигла 5,25%. Дефолты по высокорисковым ипотечным кредитам в США выросли с 5,37% в мае 2005 г. до 20% к августу 2007 г. Цены на дома, рост которых прекратился еще в 2006 г., во втором полугодии 2007 г. стали быстро падать. Спрос на ипотечные бумаги практически исчез.

9 августа 2007 г. французский банк BNP Paribas проинформировал рынок, что приостанавливает работу 3 фондов из-за "неспособности оценить стоимость их активов". После этого заявления мировые фондовые рынки резко пошли вниз, и эту дату можно считать официальным началом кризиса. За прошедший год в результате кризиса финансовые компании некоторых стран списали, по разным оценкам, активов на более чем 500 млрд долл., и это, скорее всего, не предел.

В связи с началом кризиса в августе 2007 г. интерес инвесторов к облигациям значительно сократился, что вынудило российские банки и остальных эмитентов снизить предложение бумаг на первичном рынке и чаще отказываться от размещения объявленных выпусков в ожидании лучших времен (рис. 2). Первые попытки размещений в банковском секторе были предприняты только в начале октября 2007 г., т. е. более месяца отсутствовало предложение на первичном рынке облигаций со стороны банков-эмитентов. В целом во втором полугодии 2007 г., по данным Cbonds, 17 российских банков смогли разместить свои облигации на общую сумму 73 млрд руб., причем 40 млрд из них составило размещение двух выпусков Газпромбанка, и только 12 кредитных организаций (более чем в 2 раза меньше, чем в первом полугодии 2007 г.) разместили еврооблигаций на 173 млрд руб. (рис. 2).

К концу 2007 г. доходности по банковским облигациям выросли в зависимости от эшелона от 100 до 500 б. п. и выше.

Вследствие кризиса банки начали настороженно относиться к долговым бумагам и приступили к сокращению своих облигационных портфелей, переводя средства в другие активы — в основном в сегмент классического кредитования. В результате, доля банков в общем пуле инвесторов на рынке рублевых облигаций, по информации ЦБ РФ, сократилась до 41% на конец 2007 г., тогда как на конец 2006 г. этот показатель составлял 50%, притом, что объем рынка корпоративных облигаций за 2007 г. вырос в 1,4 раза. (рис. 3).

В целом, по итогам 2007 г., можно отметить следующие изменения в сегменте облигаций финансовых институтов: доля сделок с займами банков в общем объеме торгов на ММВБ увеличилась до 19% по сравнению с 12% в 2006 г.; объем зарегистрированных выпусков внутренних банковских облигаций возрос в 2,6 раза по сравнению с 2006 г., составив 299 млрд руб. по номиналу. Даже с учетом заметного снижения в кризисное второе полугодие 2007 г., рынок банковских долговых бумаг продемонстрировал ощутимый рост.

Год 2008-й

В первом полугодии 2008 г. ситуация на облигационном рынке начала постепенно приходить в норму. Появился некоторый интерес к первичным размещениям банковского сектора: по данным Cbonds, по итогам полугодия 23 банка разместили рублевые облигации на 105 млрд руб., 16 банков продали иностранным инвесторам евробондов на сумму, эквивалентную 204 млрд руб. (рис. 4).

Однако не все так хорошо, как кажется на первый взгляд. Во-первых, ставки привлечения ресурсов выросли для всех категорий банков: для однолетних выпусков первого эшелона они составляют около 8—9%, для второго эшелона — 9—13% и, наконец, по облигациям 3-го эшелона — выше 13%. Во-вторых, значительно сократилась срочность выпусков — большинство инвесторов отказываются приобретать облигации с офертой более чем 1 год. В этих условиях рынок облигаций оказывается открытым не для всех, ряду эмитентов приходится откладывать или отменять размещения уже зарегистрированных выпусков облигаций и искать альтернативные источники денежных средств.

Среди тенденций следует также отметить: увеличение расходов по организации размещений, рост рисков частичного или полного неразмещения выпуска в отсутствие спроса, выход нерезидентов с российского долгового рынка, сохранение нестабильности в ликвидности банковской системы. Кроме того, участились случаи предъявления инвесторами облигаций по условиям объявленных оферт, т. е. из долгосрочного инструмента облигации превратились в привлечение сроком "до оферты". И, наконец, нельзя не вспомнить о том, что рынок еврооблигаций остается закрытым для кредитных организаций третьего и части второго эшелона с низким рейтингом.

В сложившейся ситуации российские банки по-разному подходят к решению проблемы привлечения ресурсов. Банки первого эшелона продолжают размещаться на внутреннем и внешнем рынках, причем достаточно успешно. Так, Сбербанк заявил о планах выпустить рублевые облигации на 60 млрд руб. на срок до 10 лет несколькими выпусками, в первом полугодии этого года крупные выпуски еврооблигаций успешно разместили Россельхозбанк и ВТБ.

Банки второго эшелона также продолжают привлекать средства с облигационного рынка, однако для того, чтобы конкурировать с "голубыми фишками", эмитентам приходится предлагать более выгодные ставки, короткие оферты, вводить ковенанты, дополнительное обеспечение, интенсивней проводить маркетинг выпуска и т. д.

Сложнее всего сейчас приходится банкам третьего эшелона. Спрос на долговые бумаги этой категории заемщиков на внутреннем рынке очень слабый, доступ к внешним ресурсам практически закрыт. Поэтому для пополнения пассивов в большей степени использовались средства акционеров, депозиты физических и юридических лиц, синдицированное кредитование и т. д.

Следует отметить, что большинство кредитных организаций с начала кризиса значительно повысили ставки по депозитам для физических лиц: в среднем привлечение на год обходится банку в 11—13% годовых, что сравнимо с размером доходности по облигациям банков второго эшелона. Результатом стало некоторое перераспределение частных вкладов в сторону средних банков, предлагающих, как правило, более выгодные условия для вкладчиков.

Среди российских кредитных организаций набирает популярность такой способ привлечения средств, как синдицированные кредиты: во втором полугодии 2007 г. объем таких операций составил 164 млрд руб., в первом полугодии 2008 г. — 120 млрд руб. (рис. 5).

Рост стоимости заемных средств сказался и на ставках по кредитным операциям банков: практически все банки, в том числе и крупнейшие (Сбербанк, ВТБ) с конца 2007 г. — начала 2008 г. повысили ставки по кредитам корпоративным клиентам в среднем на 2—3 п. п. Также увеличились ставки по продуктам для физлиц — ипотеке, авто- и потребительским кредитам.

Несомненно, повышение стоимости ресурсов для конечных заемщиков — компаний и физических лиц является одним из главных негативных последствий мирового финансового кризиса и еще может отрицательно сказаться на темпах экономического роста в России.

Действия регулятора в условиях кризиса

В целом действия российского Центрального банка в условиях кризиса оцениваются положительно. При первых признаках проблем на мировых рынках регулятор внедрил ряд мер по поддержанию необходимого уровня ликвидности в российской банковской системе, чем, несомненно, помог пережить достаточно тяжелые времена без значительных потерь. Среди наиболее эффективных мер можно отметить увеличение объемов предоставления российскими банками средств через сделки РЕПО, существенное расширение списка инструментов, принимаемых в залог по выдаваемым кредитам, уменьшение на первом этапе ставок отчислений в фонд обязательного резервирования. Впоследствии для ряда банков через специальные аукционы появилась возможность привлечения на депозиты бюджетных средств.

Результатом принятия данного комплекса мер стала возможность получения коммерческими банками ресурсов в нужных объемах по приемлемым ставкам, что помогло "сгладить острые углы" и обеспечить относительно спокойное прохождение банками пиковых дат по объему платежей.

ЦБ РФ борется с инфляцией — страдают банки

Впрочем, кроме поддержания банковской ликвидности, ЦБ РФ выполняет также функции сдерживания роста потребительских цен, и порой шаги в пользу решения одной задачи могут мешать решению другой. Так, объем отчислений в ФОР по внешним обязательствам банков составит c сентября 2008 г. 8,5% по сравнению с 5% на конец 2007 г.; кроме того, в течение текущего года ЦБ РФ в несколько приемов поднял ставку рефинансирования на 1 п. п. — с 10 до 11%. Эти меры способствуют сокращению объема свободных денежных средств в экономике РФ и, как следствие, росту ставок по кредитам и сокращению объемов выдаваемых предприятиям ссуд.

Вместе с тем ситуация с ликвидностью все еще далека от идеала — в период пиковых налоговых выплат наблюдается повышенный спрос на рефинансирование в ЦБ РФ и бюджетные средства, а также существенный рост ставок на межбанковском кредитном рынке. Очередной пик налоговых платежей придется на конец октября этого года.

О перспективах

Считаем, что объем рынка банковских облигаций в 2008 г. продолжит свой рост, однако с рынка будут постепенно "вымываться" эмитенты третьего эшелона, кроме того, сложнее будет разместиться под приемлемую доходность банкам второго эшелона с низким рейтингом.

Российский облигационный рынок будет по-прежнему подвержен влиянию ситуации в мировой финансовой системе, действиям инвесторов-нерезидентов, политике ЦБ РФ и Минфина в области регулирования денежного рынка РФ. Рынок банковских облигаций в этом смысле — не исключение.

Скорее всего, активное привлечение банками денег посредством синдицированных кредитов продолжится и будет успешно конкурировать с облигационным рынком.

Игла внешних заимствований, или что случилось в Казахстане

Одной из причин быстрого взлета экономики Казахстана в 2006 г. и начале 2007 г. является активный рост банковского сектора. Секрет его достаточно прост: банковские активы финансировались за счет наращивания внешнего долга, увеличившегося с 40% ВВП в 2005 г. до 60% ВВП Казахстана в 2007 г. Внутренние источники играли гораздо меньшую роль в росте активов казахстанских банков — общий объем выданных кредитов увеличивался намного быстрее роста банковских депозитов и номинального ВВП. К концу 2007 г. общий объем кредитов, выданных казахстанскими банками, составил 60 млрд долл., или 57% ВВП, а привлеченные депозиты — только 30% ВВП.

Мировой кризис ликвидности вызвал резкое сокращение притока капитала в финансовую систему Казахстана. Следствием стало снижение объемов кредитования банками экономики и ее ощутимое замедление в 2007 г. Избежать же полноценного кризиса Казахстану помог рост цен на сырье, в частности на нефть.

Есть ли такие риски для российских банков?

Российские банки на протяжении последних лет традиционно привлекают с международного рынка больше средств, чем размещают на нем. Интерес к такой форме заимствования понятен: столь дешевые ресурсы на длительный срок получить в российской банковской системе было невозможно. По итогам 2007 г. задолженность российских финансовых организаций перед иностранными кредиторами по всем видам обязательств увеличилась на 56% и составила 137 млрд долл., что составляет 10,6% от российского ВВП за 2007 г. В то же время общий объем выданных российскими банками кредитов за данный период составил 480 млрд долл., или 37% ВВП, при этом депозиты физических и юридических лиц составляли 36% ВВП. Сравнивая эти данные с ситуацией, сложившейся в Казахстане, можно констатировать, что риски, связанные с внешними заимствованиями, у нас не столь существенны.

При этом, понимая сложность текущей ситуации, ЦБ РФ старается держать руку на пульсе и контролировать привлечение внешних заимствований российскими банками. Так, в июне 2008 г. ЦБ РФ "в связи с проводимой департаментом банковского регулирования и надзора Банка России работой по анализу заимствований кредитных организаций московского региона от нерезидентов" запросил у банков дополнительную информацию о внешних заимствованиях. Банки в любом случае предоставляют в ЦБ РФ специальные виды отчетности об операциях с нерезидентами, но теперь потребовалась более подробная информация, причем не только о текущих, но и о будущих заимствованиях на внешнем рынке; планах банков по замещению погашаемой задолженности перед нерезидентами и оценку влияния на финансовое состояние банка, если заместить внешний долг в конце срока договора невозможно.

Кроме того, шагом, снижающим привлекательность внешних заимствований, стало увеличение на 3,5 п. п. в течение 2008 г. сумм отчислений по внешним обязательствам банков в фонд обязательных резервов.

Исходя из вышесказанного, можно резюмировать, что хотя по неоднократным заявлениям представителей ЦБ РФ, зависимость российской банковской системы от внешнего рынка пока находится на приемлемом уровне, сам регулятор данный риск со счетов сбрасывать не собирается.

СПЕЦИФИКА АНАЛИЗА БАНКОВСКИХ ЭМИТЕНТОВ

С точки зрения кредитного анализа, банки, как правило, отличаются от небанковских организаций в лучшую сторону в части информационной прозрачности: они активно используют сайты для предоставления информации, чаще формируют и публикуют отчетность, новости по организации, общаются с аналитиками.

Анализ кредитных организаций отличается от анализа эмитентов небанковского сектора в силу различий в схеме работы и форм отчетности. В первую очередь, внимание обращается на рейтинг банка по шкале международного рейтингового агентства, размер его активов, состав акционеров, объем кредитного портфеля банка и его структуру, долю просроченной задолженности, размер вложений в ценные бумаги. Важной также является структура пассивов: доля собственного капитала, клиентских средств, в том числе их структура, наличие размещенных ценных бумаг, заимствований за рубежом, позиция на межбанковском рынке (нетто кредитор или заемщик). Также необходимо обращать внимание на долю операций со связанными сторонами как по выданным кредитам, так и по привлеченным средствам (депозиты крупных клиентов, акционеров, размер субординированных кредитов).

Кроме того, мнение о банке отчасти формируется размером его филиальной сети, качеством управления.

Основные и наиболее часто используемые показатели эффективности — рентабельность активов (ROA) и рентабельность собственного капитала (ROE). Важными являются соотношение чистых процентных и непроцентных доходов, размер и динамика административных расходов, величина доходов от операций с ценными бумагами. Следует отметить, что после кризиса изменилось отношение аналитиков к структуре активов банков: так, если в докризисный период наличие большого количества ценных бумаг в активах было, как правило, признаком потенциально высокой маржи банка, то сейчас это скорее негативный фактор, говорящий о том, что в портфеле могут быть как акции, рынок которых лихорадит, так и облигации дефолтных эмитентов, по которым создаются большие резервы, что в свою очередь отрицательно влияет на эффективность деятельности банков и размер чистой прибыли.



Содержание (развернуть содержание)
Российские компании вошли в элиту международного бизнеса
В поисках источников финансирования
Рынок долгов строительной отрасли в 2007-2008 гг.: анализ состояния рынка, ближайшие перспективы
Строительные компании на российском фондовом рынке
Для строителей сегодня актуальнее брать банковские кредиты
Девелопмент и строительство: один шаг назад, два - вперед
Факторы специфического риска строительной отрасли, их влияние в настоящее время
Проблем с финансированием у нас нет
Повышение инвестиционной привлекательности девелоперской компании: основные шаги на пути к прозрачности
Стратегия развития ЗАО "М-Индустрия"
У рынка еще есть потенциал роста
Пермский край: движение вперед
Шестилетка транспортного строительства
Особенности оценки объема предоставляемой государственной поддержки на строительство автомобильной дороги в концессионных конкурсах
Рынок банковских облигаций до и во время кризиса
Продуктовый ритейл — флагман рынка высокодоходных внутренних займов
Все выше и выше
ТЕХНИЧЕСКИЕ ДЕФОЛТЫ: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ
Рынок IPO: есть ли свет в конце тоннеля?
Сфера слияний и поглощений. законодательство отстает от рыночных реалий
Картельные соглашения в условиях российского рынка
Новое время российской ипотеки
Успешный прошлый год

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100