Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Свиридов Станислав, Начальник отдела анализа финансовых рынков ОАО АКБ "Связь-Банк"

  • Все статьи автора

Строительные компании на российском фондовом рынке

Август 2008

В 2006—2007 гг. состоялся ряд IPO российских строительных/ девелоперских компаний. В настоящий момент на ФБ ММВБ торгуются акции ОАО "Группа компаний ПИК", ОАО "Группа ЛСР", ОАО "РТМ", ОАО "Система-Галс". С начала торгов на ММВБ котировки бумаг строительного сектора показали существенную отрицательную динамику (по отдельным акциям падение цен превысило 50%). В этой статье мы проанализируем основные причины сложившейся ситуации и оценим инвестиционную привлекательность этого сектора рынка.

Выход строительных компаний на биржи был вызван возросшими потребностями по фондированию бизнеса — эта отрасль активно развивается, и для увеличения масштабов бизнеса компаниям нужно соответствующее финансирование. В 2008—2010 гг. только на реализацию ФЦП "Жилье" и ФЦП "Модернизация транспортной системы России" будет потрачено свыше 3 трлн руб. Полный перечень российских инфраструктурных проектов гораздо шире.

Согласно данным Росстата, расходы на строительство в 2007 г. составили 3,3 трлн руб. При этом усредненный темп роста (CAGR 2000—2007) ассигнований по этой статье за последние 7 лет составил 30,8% (рис. 1). Вероятнее всего, в среднесрочной перспективе эта тенденция сохранится.

Инвестиционные планы отдельных строительных компаний впечатляют. Например, компания "Группа ЛСР" намерена инвестировать в развитие бизнеса 1,2—1,6 млрд долл. до 2011 г. Компания планирует развивать девелоперский бизнес, увеличить земельный банк, наращивать производство кирпича, цемента, бетона и ЖБИ, повысить добычу песка, поднять производство гранитного щебня, а также расширить парк строительной техники. Как ожидается, в 2008 г. CAPEX компании составит 0,6 млрд долл. (против 0,255 млрд долл. годом ранее — рост более чем в 2 раза). Другой пример — ОАО "Система-Галс"1 — по оценкам президента компании Ф. Евтушенкова, CAPEX только в текущем году составит 1,2 млрд долл. против 0,5 млрд долл. годом ранее. Причем половину этой суммы компания планирует привлечь в виде проектного финансирования.

Безусловно, компании строительного сектора активно наращивают заемный капитал в виде кредитов и займов (табл. 1). Однако возможность привлечения средств по приемлемой ставке ограничена как кредитным качеством заемщика (в случае кредитов — еще и наличием активов для залога), так и конъюнктурой долгового рынка в конкретный момент времени. Например, в условиях текущего рынка строительные компании не могут рассчитывать получить деньги дешевле 13—15% годовых, причем, как правило, на срок не более 1—1,5 года (к промежуточной оферте) (рис. 2). Тем не менее, компании готовы идти даже на такие условия. Так, 7 августа ОАО "Группа ЛСР" разместила облигационный заем на 5 млрд руб. с доходностью 13,69% к 1,5-годовой оферте2. А ОАО "Система-Галс" объявило о своих планах разместить два выпуска облигаций серии 01 и 02 общим объемом 5 млрд руб.

В апреле—мае 2008 г. российский долговой рынок начал восстанавливаться после затяжного падения. Однако волна технических дефолтов в третьем эшелоне в начале лета ("Марта Финанс", "Арбат Престиж", Минеско, Готэк, Мострансавто), действия ЦБ РФ (повышение ставки рефинансирования в рамках борьбы с инфляцией), а также вывод средств иностранными инвесторами из РФ после переоценки геополитических рисков (по оценке министра финансов РФ А. Кудрина, за время конфликта с Грузией отток средств составил около 7 млрд долл.) негативно сказались на российском долговом рынке (рис. 3) — 20 августа ценовой индекс RUX-Cbonds ушел ниже отметки 108 пунктов.

АЛЬТЕРНАТИВА ДОЛГА

Альтернатива долгового финансирования — финансирование долевое. Как правило, владельцы бизнеса прибегают к этому варианту фондирования, только исчерпав возможности привлечения кредитов по адекватной ставке — заемный капитал позволяет создать публичную кредитную историю, увеличить масштабы деятельности, обновить основные средства и т. д. При квалифицированном менеджменте стоимость бизнеса в этом случае существенно возрастает. Впрочем, есть примеры, когда излишне агрессивная долговая политика фактически приводила к смене собственника или к банкротству компании: слишком большое "плечо" делает эмитента заложником конъюнктуры долгового рынка, например, в случае отказа от пролонгации кредитов и предъявления к оферте значительной части облигационного выпуска(ов) компании крайне затруднительно в сжатые сроки найти необходимую сумму для исполнения своих обязательств. С другой стороны, пока рентабельность бизнеса превышает стоимость обслуживания долга, менеджменту выгодно привлекать заемные средства. Но при этом нельзя переоценивать способности эмитента по обслуживанию обязательств (должен соблюдаться контроль денежного потока).

В долевом финансировании выделяют прямую продажу пакета акций ограниченному кругу инвесторов (частное размещение) либо продажу пакета на открытом рынке, т. е. широкому кругу инвесторов, в том числе первичную (IPO) и вторичную (SPO) продажи. В данном случае речь идет о продаже допвыпуска акций — если реализуются акции, принадлежащие текущим акционерам, компания не привлечет средств.

Как частное, так и публичное размещения имеют свои плюсы и минусы. В частности, стратег может поделиться не только производственными, но и управленческими технологиями, облегчить вывод продукции на новые рынки сбыта, помочь с дешевым фондированием и т. д. "Платить" за это приходится потерей полноты контроля над компанией — обычно партнерство подразумевает существенную долю в акционерном капитале в руках нового акционера (и как следствие — зависимость мажоритария от второй стороны). А это уже благоприятная почва для корпоративных конфликтов при определенном стечении обстоятельств.

Продажа акций на открытом рынке позволяет компании привлечь средства фактически без потери контроля над компанией — реализуемый пакет, как правило, распылен между значительным числом миноритариев, т. е. каждый из них обладает минимальным набором прав и не может оказать существенного влияния на процесс управления компанией. В случае IPO/SPO компания становится публичной, что теоретически накладывает на нее определенные обязательства, например в сфере раскрытия информации.

Как правило, именно фактор сохранения полноты контроля заставляет частные российские компании выбирать вариант публичного размещения. Не стали исключением и строительные компании, выбравшие вариант IPO с ограниченной долей размещаемого капитала (табл. 2).

На фоне состоявшихся размещений ряд компаний этой отрасли ("ДОН Строй" и "Миракс Групп") заявили о своих планах продать акции на публичном рынке. К сожалению, текущая рыночная конъюнктура не способствует активному выходу компаний на биржу3. По данным сайта www.offerings.ru, в первом полугодии текущего года состоялось только 13 размещений (за аналогичный период прошлого года — 24), при этом совокупный объем размещений снизился более чем в 10 раз4 — с 20,2 до 1,92 млрд долл. Тем не менее, сам факт состоявшихся ранее IPO свидетельствует о том, что стремительно растущий российский рынок недвижимости весьма интересен инвесторам.

Однако, несмотря на щедро выдаваемые авансы при размещении (по большинству компаний аналитики предрекали значительный апсайд котировок ввиду позитивных прогнозов по отрасли), текущие цены существенно ниже уровней размещения (табл. 3)

Безусловно, основное влияние на снижение акций российских строительных компаний оказала неблагоприятная рыночная конъюнктура на фоне глобального финансового кризиса (зародившись в США, кризис со временем перекинулся на остальные развитые страны — согласно опубликованной на прошлой неделе макроэкономической статистике, ВВП Германии за 2008 г. снизился на 0,5%, ВВП Франции за этот же период потерял 0,3%, ВВП Еврозоны упал на 0,2%, а ВВП Японии снизился на 0,6%). "Бегство в качество" привело к настоящему обвалу российских бумаг второго-третьего эшелона, причем, как правило, это не сопровождалось ухудшением фундаментальных показателей компаний. Например, выручка ОАО "Группа компаний ПИК" в 2007 г. по МСФО увеличилась на 75% и составила 2,7 млрд долл. Показатель EBITDA увеличился в 2007 г. на 93% — до 939 млн долл. Чистый долг снизился с 869 млн долл. на конец 2006 г. до 716 млн долл. на 31 декабря 2007 г. В первом полугодии 2008 г. ГК ПИК увеличила объем строительства на 32% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. — до 418 тыс. кв. м.

Выручка ОАО "Группа ЛСР" по МСФО в прошлом году увеличилась на 81% и составила 1,4 млрд долл. Показатель EBITDA в 2007 г. увеличился в 2,3 раза по сравнению с 2006 г. и составил 309 млн долл., а маржа по EBITDA выросла на 5% — с 17 до 22%.

ОАО "Система-Галс" ожидает прироста выручки в 2008 г. по сравнению с 2007 г. более чем на 60% — до 724 млн долл.

Разумеется, существует вероятность того, что в моделях денежных потоков этих компаний аналитики заложили еще более высокие темпы роста (таким образом, опубликованные результаты могли быть хуже предварительных прогнозов, что в теории должно привести к снижению котировок5). Но, по мнению экспертов, это маловероятно, тем более что рекомендации "покупать" по большинству бумаг компаний строительного сектора сохраняются.

Впрочем, нельзя исключать того, что в момент IPO владельцы бизнеса откровенно завысили оценку компании — очевидно, они были заинтересованы в максимизации цены продаваемых акций. Проигравшей стороной в данном случае выступает инвестор. Между тем, помимо возможной переоценки инвесторами перспектив отрасли/компании, нельзя забывать, что у мажоритариев после размещения небольшого пакета акций нет реальных стимулов для повышения капитализации компании. Поставьте себя на место основного бенефициара: после IPO вы по-прежнему контролируете свой бизнес, и, если вы не планируете новой продажи акций, то вам безразлична его капитализация. Т. е. цена акций для мажоритариев приобретает значение только в момент их продажи (IPO/SPO, частное размещение). Российская строительная отрасль отличается крайне низким уровнем транспарентности, и собственники бизнеса могут манипулировать денежными потоками в своих интересах (а не в интересах всех без исключения акционеров). Безусловно, это грубейшее нарушение лучшей практики корпоративного управления и нарушение законодательства, но кто из миноритариев может всерьез рассчитывать защитить свои интересы в суде?

Зачастую статус публичной компании в РФ в лучшем случае означает подготовку консолидированной аудированной отчетности по IFRS/GAAP (хорошо если несколько раз в год) и презентацию менеджмента по случаю ее публикации. На практике же такие цели, как максимизация капитализации обозначены только на бумаге. Снижение же котировок после IPO — достаточно широко распространенное явление, в том числе и на российском рынке (кроме компаний, работающих в условиях исключительно благоприятной ценовой конъюнктуры в отрасли, например производителей удобрений или угледобывающих компаний).

ПЕРСПЕКТИВЫ СЕКТОРА

Несмотря на текущие гигантские апсайды по акциям российских строительных компаний, рекомендовать их к покупке можно только с большой осторожностью и, вероятно, с учетом достаточно длительного инвестиционного горизонта. Тому есть ряд причин.

Во-первых, насколько в принципе объективны оценки фундаментальной стоимости этих компаний, полученные наиболее распространенным — доходным подходом? Низкая транспарентность строительного бизнеса и сложная организационная структура эмитентов априори мешают построить адекватную модель денежных потоков компании даже всего на несколько лет вперед — соответственно, какова будет точность этой модели? Кроме того, в условия низкой ликвидности акций (и относительно небольшой истории торгов) вряд ли можно применить единственную объективную модель оценки стоимости собственного капитала — CAPM, а стоимость собственного капитала — это важнейшая часть итоговой ставки дисконтирования. Наконец, как можно обосновать долгосрочные темпы роста денежных потоков строительной компании на постпрогнозном периоде, т. е. через 3—5 лет? (Например, как мы видели, в 2007 г. выручка этих компаний выросла на 60—80% в год, а EBITDA увеличилась в разы.) Кто из инвесторов, получив отчет аналитика, задавал ему эти вопросы? А ведь итоговая оценка в высшей степени зависит от всех этих переменных.

Безусловно, доходный подход дает хорошее понимание сути бизнеса оцениваемой компании, в том числе от каких факторов зависит ее капитализация, но в случае российских строительных компаний пока, к сожалению, присутствует слишком много ограничений, резко снижающих точность оценки.

Оценка сравнительным подходом также вызывает вполне закономерные вопросы как в силу сложности подбора аналогов (как правило, строительные компании работают сразу в нескольких сегментах отрасли — производство строительных материалов, непосредственно строительство, девелопмент готовых объектов и т. д., что существенно затрудняет сопоставление), так и в силу специфики российского строительного рынка — вряд ли отечественных строителей/девелоперов можно напрямую сравнивать даже с компаниями из стран восточной Европы.

Во-вторых, чтобы этот теоретический апсайд реализовался, нужен существенный приток капитала в этот сектор рынка. В принципе, сейчас это утверждение верно для всего российского фондового рынка, который значительно просел за последнее время (с момента последнего локального максимума индекс ММВБ снизился более чем на 25%). Между тем, несмотря на призывы президента "не кошмарить бизнес", публичная порка Мечела, повышенная активность ФАС и военная операция в Грузии привели к переоценке инвесторами уровня геополитических рисков в РФ. По оценке вице-премьера, министра финансов РФ Алексея Кудрина, отток капитала из РФ в период боевых действий в Южной Осетии составил 7 млрд долл. Учитывая резкое обострение отношений с западными странами, возвращение иностранных инвесторов на наш рынок, вполне возможно, откладывается на неопределенное время. Недаром за последние четыре рабочих дня (13—18 августа) объем торгов на ФБ ММВБ последовательно снижался с 50—60 до 30 млрд руб. (что составляет около 60% от среднего объема торгов за последние три месяца).

В-третьих, в условиях текущей высокой инфляции в РФ целесообразность долгосрочных инвестиций на отечественном рынке вообще ставится под вопрос. Даже официальные показатели инфляции находятся на неприемлемо высоком уровне: по оценке МЭРТ, с июня 2007 г. по июнь 2008 г. прирост потребительских цен составил 15,1%6. Соответственно, норма доходности, требуемая инвесторами, также должна быть очень высокой. Двузначные апсайды по строительным компаниям удовлетворяют этому условию, но брать на себя в долгосрочной перспективе риски, присущие этой отрасли, может далеко не каждый инвестор.

Примечание

1 На ФБ РТС котируются и другие эмитенты данной отрасли, но крайне низкая ликвидность акций этих компаний существенно ограничивает круг потенциальных инвесторов.

2 Однако, учитывая существенный объем этого займа и при этом относительно скромный состав участников синдиката, можно предположить, что в условиях текущей конъюнктуры данное размещение было не полностью рыночным.

3 Есть и исключения: 17 июня 2008 г. частное размещение провела "Группа ПИК" — инвестору предлагался скромный 1% уставного капитала по цене 29 долл./акцию (на общую сумму 139 млн долл.) — на 2,93% выше итоговой котировки бумаги на рынке в этот день. А РТМ недавно получила разрешение ФСФР на размещение 87,8 акций (в том числе 15 млн за пределами РФ). По заявлению компании, средства, привлеченные от дополнительной эмиссии, ОАО "РТМ" планирует направить на финансирование новых проектов, которые будут реализовываться в рамках расширения стратегии компании.

4 Такое снижение отчасти связано с "эффектом высокой базы" прошлого года, когда состоялись крупные размещения Сбербанка и ВТБ.

5 Например, если некая компания публикует отчетность, согласно которой темп роста EBITDA составил за отчетный период +100% — как отреагируют на эту новость ее котировки (при прочих равных)? Если рынок в целом ожидал более высокие показатели роста (например +150%), котировки должны снизиться. И наоборот, если EBITDA снизилась на 30%, а рынок ждал еще большего снижения, котировки акций компании в этом случае должны пойти вверх (при прочих равных).

6 "Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в первом полугодии 2008 г."




Содержание (развернуть содержание)
Российские компании вошли в элиту международного бизнеса
В поисках источников финансирования
Рынок долгов строительной отрасли в 2007-2008 гг.: анализ состояния рынка, ближайшие перспективы
Строительные компании на российском фондовом рынке
Для строителей сегодня актуальнее брать банковские кредиты
Девелопмент и строительство: один шаг назад, два - вперед
Факторы специфического риска строительной отрасли, их влияние в настоящее время
Проблем с финансированием у нас нет
Повышение инвестиционной привлекательности девелоперской компании: основные шаги на пути к прозрачности
Стратегия развития ЗАО "М-Индустрия"
У рынка еще есть потенциал роста
Пермский край: движение вперед
Шестилетка транспортного строительства
Особенности оценки объема предоставляемой государственной поддержки на строительство автомобильной дороги в концессионных конкурсах
Рынок банковских облигаций до и во время кризиса
Продуктовый ритейл — флагман рынка высокодоходных внутренних займов
Все выше и выше
ТЕХНИЧЕСКИЕ ДЕФОЛТЫ: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ
Рынок IPO: есть ли свет в конце тоннеля?
Сфера слияний и поглощений. законодательство отстает от рыночных реалий
Картельные соглашения в условиях российского рынка
Новое время российской ипотеки
Успешный прошлый год

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100