Casual
РЦБ.RU

Чем крупнее - тем лучше

Июль 2008


    Интервью с аналитиком компании "ЮниКредит Атон" Маратом Габитовым

    В период нестабильности инвесторы особое внимание уделяют драгоценным металлам, и прежде всего золоту. Об этом необычном металле, тенденциях, господствующих в последнее время на рынке золота, мы попросили рассказать аналитика компании "ЮниКредит Атон" Марата Габитова.

    К-Э Марат Ильясович, расскажите, пожалуйста, о текущей ситуации на международных рынках драгоценных металлов. Каких крупных игроков в сфере добычи и реализации драгоценных капиталов, в частности золота и серебра, на фондовом рынке Вы бы отметили? Какой была динамика акций в конце 2007 г. - середине 2008 г.?

    М. Г. На международных рынках драгоценных металлов к таковым относят не только золото и серебро, но и платиноиды. Золото - это своеобразный металл. Образование его стоимости скорее имеет спекулятивную природу, чем построено на балансе спроса и предложения. Спрос на золото зависит от инфляционных ожиданий инвестиционного сообщества. То есть если участники рынка ожидают, предположим, снижение стоимости доллара либо ухудшение на рынке акций, они начинают покупать золото, так как традиционно оно воспринимается как "тихая гавань" для инвестиций. Если говорить о физическом спросе на золото, то около 40% потребления приходилось на Индию и Китай. Однако поскольку благосостояние Индии растет гораздо медленнее, чем цена на золото, то спрос со стороны этой страны с каждым годом падает. Среди международных гигантов можно выделить: Barrick Gold, Cold Fields, Coldcorp, Harmony, Newmont. Акции этих компаний торгуются более или менее в корреляции с золотом, хотя в этом году динамика акций была несколько хуже. На фоне общей коррекции на фондовом рынке крупнейшие золоторудные компании пострадали не так сильно. Сразу отмечу, что акции крупных "золотых" компаний выглядят на рынке предпочтительнее, чем небольших компаний. Последние имеют очень высокие операционные риски, сильную зависимость от внешнего финансирования, текущая добыча металла у них небольшая, операционные издержки существенны по сравнению с выручкой, в то время как большие компании генерируют серьезные денежные потоки. Такие операционные издержки, как административные затраты, коммерчески не настолько высоки по сравнению с другими затратами, потому эти компании более стабильны и привлекательны для инвесторов. Соответственно, именно акции больших компаний воспринимаются инвесторами как альтернатива покупке золота и поэтому торгуются с большей корреляцией с ценой на золото. Также необходимо обратить внимание на российские "золотые" компании, которые на фондовом рынке работают как небольшие западные структуры. Их акции воспринимаются рынком больше как бумаги российских компаний, чем глобальных производителей драгоценных металлов, и в результате торгуются как весь российский рынок, несмотря на растущие цены на золото и серебро. Например, на падающем рынке стоимость бумаг этих компаний снижалась вслед за ним, что в общем нелогично. Скорее всего, это происходило из-за того, что рынок считает их операционные риски слишком большими. Очевидно, что назрела необходимость консолидации на золоторудном рынке. По сути, сегодня на российском рынке есть только одна крупная компания - "Полюс Золото".

    К-Э Каковы Ваши прогнозы цен на драгоценные металлы?

    М. Г. Обычно подход компании к прогнозированию металлов основывается на консерватизме. Мы предполагаем, что их цена будет снижаться начиная со следующего года. Прогноз по золоту следующий: 2008 г. - 930 долл., 2009 г. - 900 долл., 2010 г. - 890 долл., долгосрочная цена - 700 долл. Прогноз по серебру: 2008 г. - 18,6, 2009 г. - 20,5 долл., 2010 г. - 20,3, долгосрочная цена - 16,5 долл. Как видите, наши расчеты по серебру более оптимистичные, потому что, в отличие от золота, этот металл имеет существенный индустриальный спрос. К примеру, серебро активно используется в электронике. В то же время на этом примере отметим неэластичность спроса на серебро. По сути, в стандартной панели используется очень мало серебра, соответственно, увеличение цены на это сырье не будет заметно в издержках производителя. Изучая специфику производства серебра, следует обратить внимание на один существенный момент: 73% серебра производится как попутный продукт при извлечении меди, цинка и других металлов, поэтому целенаправленно увеличить производство серебра нелегко.

    К-Э В чем заключается специфика мирового рынка золота? В чем отличие от рынка серебра?

    М. Г. Среди последних тенденций - рост интереса к серебру как объекту инвестиций. С начала 2006 г. на рынке появились так называемые золотые и серебряные Exchange Traded Funds (ETF). Эти фонды привязаны непосредственно к цене золота и серебра. Их бумаги соответствуют определенному количеству золота и серебра, которое лежит на депозитах, за вычетом небольшой комиссии. Поэтому вырос спрос на золото как инвестиционный инструмент и надежный актив, который не нужно где-то хранить. На мой взгляд, это еще более важно для серебра - из-за существенной разницы в стоимости этих металлов для инвестиций в серебро требуется примерно в 50 раз больше места. Это разные металлы, но исторически они всегда торговались в очень тесной корреляции (0,98). По-моему, это не совсем справедливо, поскольку природа спроса у них существенно различается.

    К-Э По Вашим прогнозам, цены на золото будут падать? За счет чего? Улучшится ли ситуация на внешних рынках капитала? Будет ли больше производиться металла?

    М. Г. В общем-то, золота с каждым годом производится все меньше. Раньше цена на золото была не такой высокой, как и на серебро, поэтому инвестиции в геологоразведку и добычу этих металлов были не особенно привлекательны. Цены снизятся, если инвесторы будут уверены в позитивных макроэкономических показателях.

    К-Э То есть в ближайшем будущем или через 1-2 года нормализуется ситуация, и люди начнут избавляться от золота и покупать акции?

    М. Г. Вряд ли в ближайшие 1,5-2 года инвесторы будут "сбрасывать" золото и существенно нормализуется макроэкономическая обстановка. Спрос на золото останется высоким. Кроме того, возможно, повысится индустриальный спрос на него. В настоящее время ведется разработка новых технологий в производстве автокатализаторов, позволяющих заменить платину золотом, которое в настоящий момент в 2 раза дешевле. Также в дальнейшем в качестве поддержки для цен на золото могут служить издержки при его производстве, которые уже в 2007 г. превысили 400 долл. за унцию и будут расти дальше с ростом цены на нефть и электроэнергию. Таким образом, мы смотрим на развитие рынка этого металла оптимистично.

    К-Э Почему же в Вашем прогнозе речь идет о снижении цены?

    М. Г. Потому что сложно предвидеть повышение. Беспрерывный рост цены золота продолжается последние 7 лет. В данном случае моя уверенность в привлекательности золота выражается не в прогнозировании роста его цены, а в том, что она будет стабильно высокой.

    К-Э Какие слабые и сильные стороны, по Вашему мнению, есть у компании "Полюс Золото"? Какие у нее перспективы?

    М. Г. "Полюс Золото" - крупная золотодобывающая компания с хорошими перспективами. Есть одно "но". У "Полюса" самый крупный и рискованный проект месторождения "Наталка", которое находится на территории Магаданской области. Это очень значительный для компании проект: запасы месторождения составляют 40,8 млн унций, ресурсы - 69 млн унций. Компания планирует направить в инвестиции 4,2 млрд долл. с 2008 по 2015 г. на рост производства. Из них 2,5 млрд долл. компания собирается потратить на реализацию данного проекта.

    К-Э Почему Вы считаете, что это рискованный проект?

    М. Г. Месторождение имеет очень низкое содержание золота. Это может привести к долгосрочным высоким издержкам в производстве. Напомню, что проект очень продолжительный. С одной стороны, это хорошо, так как долгосрочность - это стабильность. С другой стороны, низкое содержание золота ведет к высоким издержкам, которые, по моим оценкам, составят более 600 долл./унцию. Чтобы его развивать, нужно быть уверенным, что золото будет стоить не меньше 800 долл./унцию. При этом предвидеть, сколько будет стоить золото в 2015 г. или 2020 г., сложно. Этот проект может стать обузой для компании. На мой взгляд, он сомнителен. Кроме того, на Наталкинском месторождении компания планирует ввести в строй чуть ли не самую большую в мире обогатительною фабрику, годовая мощность которой составит 30 млн тонн руды. Вопрос в том, насколько эти планы реализуемы. Некоторые эксперты высказывают опасения, что подобные предприятия можно строить в таких странах, как Австралия, но не в России: месторождение находится в очень неблагоприятных климатических условиях. Нельзя забывать и о том, что для энергоснабжения такой фабрики нужно большое количество электроэнергии. Во-первых, она будет дорожать. Во-вторых, сейчас доступ электроэнергии к этой местности органичен. Компания зависит от государственных инвестиций, что не добавляет уверенности в успешной реализации проекта. Возможно, целесообразнее выделить этот проект в отдельную компанию и потом объединить с "Полюс Золото", когда Наталка заработает в полную силу и ее стоимость будет более очевидна.

    К-Э Какие рекомендации вы можете дать по акциям этой компании?

    М. Г. Моя рекомендация по акциям "Полюс Золота" "продавать". На мой взгляд, бумаги "Полюс Золота" выглядят дорогими. По финансовым мультипликаторам компания торгуется гораздо дороже бумаг как локальных игроков, так и мировых аналогов. Нельзя обойти вниманием продолжающийся корпоративный конфликт. Компания, безусловно, страдает из-за раздела активов М. Прохорова и В. Потанина. На текущий момент они собрали примерно по 30% акций каждый, но М. Прохоров контролирует еще 6,6% квазиказначейских акций. Формально эти акции принадлежат частной компании "Полюс Золото" и голосуют так, как рекомендует совет директоров, который контролирует г-н Прохоров. Таким образом, он влияет на то, как будут голосовать эти акции, что, на мой взгляд, не совсем справедливо по отношению к другим крупным акционерам, а также к миноритариям.

    К-Э То есть компания нестабильна?

    М. Г. Из-за того что периодически возникает спекулятивный спрос, курс акций нестабилен. Постоянно появляются слухи, что в компании начнется скупка акций, что может активизировать рост цен. Возможно, это является причиной того, что ее акции торгуются дороже рынка. На мой взгляд, "Плюс-Золото" может расти в стоимости и дальше. Если основываться на фундаментальных факторах, то эти изменения произойдут, наверное, не в следующем году, а, скорее, в 2010-2011 гг., когда производство будет существенно увеличиваться. Отмечу, что в следующем году расширения производства не запланировано.

    К-Э Как Вы оцениваете перспективы компании "Полиметалл"?

    М. Г. На мой взгляд, рынок некорректно оценивает данную компанию. Это одна из крупнейших в мире компаний, производящих серебро. Ее бумаги торгуются в несколько раз дешевле по сравнению с аналогами. И причин для этого нет. Ее операционные показатели за этот год были не самыми удачными. Одна из причин - хеджинговая позиция по серебру. Компания вынуждена была продавать серебро по 8,8 долл./унцию вместо 13,4 долл. Естественно, она получила убыток. Также компания внедрила программу опционов для менеджмента. В руде уменьшилось содержание металла. Но, на мой взгляд, все плохое - в прошлом. С нового года Полиметалл продает серебро по рыночным ценам. Цены на этот металл продолжают расти, компания выглядит привлекательной. Для существенного роста котировок необходимо, чтобы она показала позитивную отчетность. Вспомним, как менялись котировки акции в январе. Задолго до конца года было известно, что хеджинговая позиция заканчивается. Тем не менее акции выросли на 10% только после того, как компания объявила об этом. Скорее всего, существенный рост котировок акций произойдет осенью этого года, когда компания покажет хорошие результаты за первую половину текущего года. Недавно в ней сменился собственник. Насколько я знаю, это произошло не потому, что Полиметалл перестал быть интересным в качестве инвестиций, а потому, что у г-на Керимова были финансовые обязательства, которые необходимо было погасить. Показательно то, что одним из новых собственников стал Александр Несис, который 2 года назад продал компанию Керимову за 900 млн долл. Сегодня он купил 24% акций "Полиметалла" при общей оценке компании около 3 млрд долл. При этом брат А. Несиса Виталий все это время оставался генеральным директором компании; это свидетельствует, что решение было максимально взвешенным и базировалось на информированности. Сделка стала позитивным событием, (очевидно, что новые акционеры пришли в компанию с твердым намерением заработать на росте ее стоимости и хорошим пониманием того, как этого достичь), но рынок на нее не отреагировал. Игроки предполагали, что у новых покупателей окажется больше 30% акций и будет объявлено об обязательном выкупе пакетов у миноритариев. Другими словами, рынок ждал спекулятивного спроса. За последние несколько лет компания успешно запустила 7 новых проектов, в этом плане она уникальна на российском рынке. Я позитивно оцениваю деятельность этой компании и рекомендую покупать ее акции, поскольку на данный момент она существенно недооценена.

    К-Э Оцените перспективы IPO золотодобывающих компаний.

    М. Г. Южуралзолото отложило IPO в этом году. "Голец Высочайший" регулярно объявляет о своем желании размещаться и также постоянно откладывает его. У многих ФПГ России есть золоторудные активы. По всей видимости, их владельцы считают, что компании пока не готовы к публичности. Северсталь недавно купила публичную компанию Celtic Recourses, а также еще два работающих золотых актива и несколько лицензий. Ее стратегия заключается в том, чтобы создать крупную золотодобывающую компанию и распределить ее акции пропорционально структуре своего акционерного капитала, что должно привести к росту стоимости для акционеров Северстали.

    К-Э Какие золотодобывающие компании, по Вашему мнению, наиболее перспективны для инвестиций?

    М. Г. На мой взгляд, самая перспективная компания - "Полиметалл". Многообещающие показатели у Peter Hambro, интересен Highland Gold, в связи с тем что 33% акций компании котролирует MillHouse Романа Абрамовича, который уже известен своим агрессивным поведением на рынке слияний и поглощений стальной отрасли, где его интересы представлены компанией "Евраз Груп". Можно покупать бумаги "Полюс Золота", если вы готовы больше 2 лет ждать роста их стоимости.

    К-Э Как Вы оцениваете уровень задолженности золотодобывающих компаний в России, а также предприятий, которые специализируются на добыче серебра?

    М. Г. Долг большинства компаний находится на уровне меньше одной EBITDA. Он вполне приемлемый. У некоторых компаний, например у "Полюс Золота", его вообще нет. Компании, занимающиеся геологоразведкой, предпочитают финансирование посредством акции. Ранее повсеместно были распространены хеджинговые позиции, в последнее время их стараются избегать. Также популярно финансирование посредством облигаций с возможностью конвертации в акции.

    К-Э Какие факторы будут определять спрос в на рынке золота?

    М. Г. Конечно, один из главных факторов - ситуация на внешних рынках капитала, стабильность экономики США. Также будет влиять внешнеполитическая стабильность.
    Важно понимать, что на рынке есть несколько государств, располагающих огромными денежными ресурсами и небольшими запасами золота. Среди них - Китай, ОАЭ, Япония, Россия, Индия. Если они начнут увеличивать запасы золота за счет валютных резервных фондов, то цена на металл возрастет.

    К-Э Совершались ли в 2007 г. и в первой половине 2008 г. в золотодобывающей отрасли более или менее серьезные сделки M&A? Как Вы думаете, активизируются ли во второй половине этого и первой половине будущего года российские золотодобывающие холдинги в сфере слияний и поглощений?

    М. Г. Такие сделки в золотодобывающей отрасли не происходили. Вряд ли стоит ожидать больших сделок в ближайшей и в среднесрочной перспективе. Хотя активность в M&A, по всей видимости, будет. К примеру, один из новых акционеров Полиметалла заявил, что они будут искать недооцененные золотые активы, особенно небольшие золоторудные компании, которые уже сделали определенную работу и по тем или иным причинам не могут начать производство. Вместе с тем генеральный директор "Полюс Золота" сказал, что они сейчас не видят на рынке каких-либо компаний, которые можно купить с целью повышения стоимости холдинга.


Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
А был ли кризис?
Металлургия: диверсификация, оптимизация, экспансия
Сегодня металлургия - одна из самых перспективных отраслей на фондовом рынке
Рост цен на сталь: риски инвестиций в секторе черной металлургии
Возможности и угрозы для российской металлургии
Норникель был слишком осторожен
Роковой апрель "Норильского никеля"
Сделки на рынке M&A: количество или качество?
Покупай, пока дешево
Диверсификация бизнеса металлургических холдингов
Система корпоративного управления ОАО "Северсталь"
Жажда стали
Чем крупнее - тем лучше
Металлическое Эльдорадо
Биржевые облигации: дебют состоялся
О некоторых проблемах развития российской финансовой системы
Российский рынок пока нуждается в опеке
Корпоративная культура оставляет желать лучшего
"Товарный синдром" российского рынка акций
Новые возможности российских компаний на американских рынках капитала
Конкурс годовых отчетов и сайтов. Текущие тенденции в раскрытии информации эмитентами
Профессия IR в законе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100