Casual
РЦБ.RU

Жажда стали

Июль 2008


    В последние несколько лет конъюнктура в горно-добывающем секторе и металлургии складывается весьма благоприятно для производителей (табл. 1, 2). На наш взгляд, рост цен на продукцию черной и цветной металлургии в первую очередь вызван следующими факторами: 1) основными потребителями металлопродукции являются строительство, машиностроение и транспорт, активный подъем которых в развивающихся странах, прежде всего в странах BRIC, поддерживает высокий уровень спроса; 2) удорожание первичного сырья (угля и железной руды) и крупные транспортные расходы вынуждают производителей компенсировать возросшие издержки повышением цен; 3) ослабление курса доллара США привело к симметричному удорожанию продукции, так как цены на ключевые товары отрасли номинированы в долларах США.

    В секторе черной металлургии мировое производство стали поступательно растет, достигнув в 2007 г., по данным International Iron and Steel Institute, отметки в 1343,5 млн тонн, что на 7,5% превышает итоги 2006 г. (табл. 3, 4). При этом основной рост производства отмечается в развивающихся странах. По итогам прошлого года ведущими производителями являются: Китай (489 млн тонн, или 36,4% от мирового производства), Япония (120,2 млн тонн; 8,9%), США (97,2 млн тонн; 7,2%) и Россия (72,2 млн тонн; 5,3%). Среди них лишь США продемонстрировали снижение производства на 1,4% по сравнению с 2006 г. Смена лидера экспорта стали произошла сравнительно недавно - в 2006 г. крупнейшим нетто-экспортером стал Китай (32,6 млн тонн), потеснив Японию (30,1 млн тонн), следом за которой идут Украина (29,1 млн тонн), Россия (25,6 млн тонн) и Бразилия (10,7 млн тонн). Крупнейшим нетто-импортером по-прежнему остаются США (чистый импорт за 2007 г. составил 32,6 млн тонн). Как показывают статистические данные, спрос на сталь в Америке в 2008 г., скорее всего, продолжит снижаться.
    Согласно данным IISI, мировое потребление стали по итогам 2007 г. увеличилось на 7%, и в 2008 г. ожидается сохранение темпов роста. Развитие экспортных цен на сталь и прокат диктуется в первую очередь растущим спросом у стран азиатского региона, на долю которых приходится 54% мирового потребления стали, из которых по итогам 2007 г. 33% принадлежат Китаю. На США приходится 11% потребления, на Россию - около 3%.
    Объем производства железной руды в 2007 г. вырос на 5,3% - до 1,9 млрд тонн. Основными производителями являются: Китай (600 млн тонн), Бразилия (360 млн тонн) и Австралия (320 млн тонн). Россия занимает 5-е место с добычей около 100 млн тонн. Большинство добывающих компаний активно реинвестируют в развитие, но рост производства не успевает за увеличением потребления, где главную роль играет спрос со стороны КНР. Китай является главным потребителем железной руды на мировом рынке - импорт на конец 2007 г. составил 370 млн тонн.
    Прошлогодний рост цен на коксующийся уголь также обязан стремительно повышающемуся объему потребления. Кроме того, существенную роль здесь сыграл транспортный фактор - при росте производства до 540 млн тонн (+8% за 2007 г.) объем морских поставок не изменился, оставшись на уровне 230-235 млн тонн. Ведущие производители стали повысили свои прогнозы стоимости коксующегося угля: предполагается, что в 2008 г. она вырастет на 200%, учитывая, что средняя цена в 2007 г. составляла около 90-100 долл./тонну. Высокую потребность в данном сырье испытывают Индия и Бразилия, которые практически полностью зависят от внешних поставок кокса.
    На рынке цветных металлов также существует тренд на повышение цен. Высокий спрос со стороны стран BRIC и ограниченные возможности увеличения предложения поддерживают высокие уровни стоимости ключевых цветных металлов. Медь, активно используемая в строительстве и электроэнергетике (в этих отраслях применяется до 80% производимой меди), имеет потенциал для дальнейшего удорожания в текущем году.
    Около 30% ее мирового потребления приходится на Китай и Россию. В то же время на рынке цинка заметна негативная ценовая динамика вследствие повышения предложения, связанного с ростом производства в КНР. На рынке алюминия отмечается существенный дефицит. Несмотря на рост производства, Китай все еще не может обеспечить потребности своей растущей экономики. Проблемы с электроэнергией в Южной Африке, а также сокращение производства в России существенно снизили предложение платины и палладия, в которых все больше нуждаются промышленность и машиностроение в связи с повышением экологических требований в развитых и развивающихся странах.

РОССИЯ: ПРЕКРАСНАЯ КОНЪЮНКТУРА И БОЛЬШИЕ ПРИБЫЛИ

    Россия - четвертый крупнейший производитель стали в мире, занимающий 5,4% мирового рынка. Росту отрасли способствовали возобновление индустриализации российской экономики на фоне повышения ВВП, развитие нефтегазового и строительного секторов экономики, а также масштабные инвестиции в инфраструктуру. По мнению экспертов, эти факторы продолжат оказывать поддержку отрасли в ближайшие годы. Объем потребления стали в России увеличивался годовыми темпами около 8% в 2000-2007 гг. и в итоге составил 36 млн тонн в 2007 г. при объеме производства 72 млн тонн. Таким образом, Россия сохраняет позиции крупного нетто-экспортера стали. Следует отметить, что быстрое увеличение внутреннего спроса привело к тому, что внутренние цены на стальную продукцию уже превышают экспортные - рост цен на стальной прокат с начала года на национальном рынке составил 70%. Эта диспропорция, по мнению специалистов, сохранится в том числе из-за высокого уровня консолидации в российской металлургии. На долю 5 крупнейших компаний России приходится около 80% общего производства стали. Экспортные продажи лидеров отрасли, таких компаний, как "Евраз Групп", Северсталь, "Мечел", ММК, НЛМК, составляют значительную часть выручки - 40- 60%. Такая диверсификация дает компаниям дополнительную защиту на международном металлургическом рынке.
    В рамках формирования и укрепления имеющихся производственных цепочек перечисленные компании в последние годы реализуют масштабные инвестиционные программы по модернизации старых производств и приобретению новых активов, как на внутреннем, так и на внешних рынках. Помимо получения доступа на международные рынки, т. е. географической диверсификации своей деятельности, компании получают возможность использовать зарубежные технологии и увеличивать мощности производства и переработки.
    Невзирая на высокую активность в сфере M&A, которая часто финансируется на заемные средства, генерируемые денежные потоки позволяют крупным компаниям реализовывать свою стратегию развития без существенного ухудшения кредитного качества (табл. 6). Об этом свидетельствуют их финансовые показатели: средний уровень долговой нагрузки (долг/EBITDA) крупнейших российских металлургических компаний составляет 1-1,5х уровень рентабельности бизнеса (EBITDA margin) - 25-35% (табл. 7). По прогнозам специалистов, благоприятная для производителей конъюнктура на товарных рынках позволит компаниям отрасли получить высокие финансовые показатели и в текущем году.
    Компании среднего звена активно инвестируют в свое развитие. Обладая скромными размерами бизнеса, более слабой географической диверсификацией и меньшими долями рынка, они приобретают дополнительные активы и модернизируют производство, увеличивая тем самым свои кредитные портфели. Несмотря на это, эксперты уверены, что в условиях растущего рынка и масштабных инвестиций в производство генерируемые денежные потоки компаний могут если не снижать, то поддерживать долговую нагрузку на текущем уровне.
    Наиболее впечатляющие финансовые результаты демонстрирует группа "Евраз" (BB-/Ba2/BB): объем выручки по итогам года вырос на 54% и составил 12,6 млрд долл., EBITDA - 4,2 млрд долл. (+60%). Следует отметить активную экспансию компании на внутренних и внешних рынках. В начале 2007 г. на североамериканском рынке за 2,3 млрд долл. была приобретена Oregon Seel Mills Inc. Покупка летом 2007 г. за 871 млн долл. 50%-ной доли ОАО "Южкузбасуголь" сделало группу единственным владельцем этой компании, на 100% удовлетворив потребности российского рынка в угле. В начале 2008 г. за 565 млн долл. была куплена компания Claymont Steel Inc., а весной текущего года было объявлено о покупке части трубного бизнеса SSAB - компании IPSCO - за 2,3 млрд долл. В ближайшее время компания планирует приобретение производственных мощностей в Китае (Delong Holdings) и завершение консолидации своих активов на Украине. Для финансирования такого количества сделок группа "Евраз" активно привлекала заемный капитал. По итогам I кв. текущего года долговая нагрузка компании выросла до 7,25 млрд долл в абсолютном выражении, однако, по оценкам экспертов, значение долг/EBITDA осталось на уровне 2007 г., т. е. 1,6х. Мы считаем, что рост финансового долга будет компенсироваться увеличением прибыли группы.
    В условиях общего ухудшения конъюнктуры на финансовых рынках и крайне "прохладного" отношения инвесторов к первичному рынку евробондов компания пошла путем привлечения синдицированных кредитов. В 2007 г. компания привлекла кредит в 1,8 млрд долл. сроком на 1 год для покупки Oregon Steel Mills Inc. В начале 2008 г. были привлечены кредиты в 3,2 млрд долл. и 0,5 млн долл. на приобретение IPSCO и рефинансирование краткосрочной задолженности. В апреле 2008 г. по мере стабилизации конъюнктуры на мировом финансовом рынке компания одна из первых (после Газпрома) вернулась на рынок еврооблигаций, разместив 2 выпуска еврооблигаций объемами в 1,3 млрд и 750 млн долл. Сейчас на внешнем рынке у компании обращается 4 выпуска еврооблигаций. При размещении новых выпусков спрэд доходности к кривой эмитента составил 40-50 б. п.
    Кредитное качество Северстали (BB/Ba2/BB-) также не пострадало в результате приобретения активов на североамериканском рынке. С начала 2008 г. корпорация направила на эти цели почти 2,6 млрд долл. Были приобретены компании Esmark Inc. за 1,1 млрд долл., Sparrows Point за 810 млн долл. и WCI Steel за 331 млн долл. Сделки были профинансированы большей частью за счет собственных средств Северстали. Компания проводит достаточно консервативную политику по привлечению заемных средств, лишь в марте 2008 г. в рамках программы модернизации российских производственных мощностей было синдицировано 2 кредита общим объемом 600 млн евро. На публичном долговом рынке компания представлена 3 выпусками еврооблигаций на 325 млн долл. (Severstal-09), на 375 млн долл. (Severstal-14) и на 1,25 млрд долл. (Severstal-13). При схожих с группой "Евраз" темпах роста бизнеса Северсталь проводит менее агрессивную кредитную политику и справедливый спрэд кривой "Евраза" к выпускам Северстали оценивается 30-40 б.п. Вместе с тем, итоги последнего размещения евробондов компании (Severstal-13) существенно изменили картину. Северсталь пошла на предоставление щедрой премии - почти 100 б. п. к кривой своих еврооблигаций. Скорее всего, такая оценка сложилась под давлением внешних факторов - вновь ухудшившейся конъюнктуры на внешнем рынке и настороженного отношения к бумагам развивающихся рынков. При прочих равных условиях мы считаем, что компании могла бы дешевле разместиться на внутреннем рынке - с учетом хеджирования рублевого риска - аналогичная рублевая ставка составляет около 11,5-12,5% годовых, что соответствует доходностям бумаг второго эшелона. Мы полагаем, что в ближайшее время кривая доходностей выпусков Северстали примет более правильную форму, так как привлекательность покупки Severstal-13 очевидна.
    Стратегия развития бизнеса группы "Мечел" была направлена в основном на усиление своего сырьевого подразделения. В 2007 г. за 2,3 млрд долл. были куплены крупные российские угольные активы: 75% - Якутугля и 68,9% - Эльгаугля. Для финансирования сделки был привлечен кредит в 2 млрд долл. Приобретение Oriel Resources, производителя хрома и никеля, было также профинансировано за счет кредитных ресурсов - в мае 2008 г. группой был синдицирован кредит объемом 1,5 млрд долл. сроком на 1 год. Таким образом, общая долговая нагрузка компании выросла по итогам года до 3,4 млрд долл., а соотношение общего долга к EBITDA составило 2,1х. Однако опубликованные результаты I кв. 2008 г. позволили более оптимистично оценить уровень долговой нагрузки: EBITDA за I кв. составила 850 млн долл. против 340 млн долл. в начале 2007 г. Маржа EBITDA с 24,8% выросла до 36,5%. Кроме того, компания обнародовала планы по консолидации собственных горно-добывающих активов в отдельное подразделение и на проведение IPO в конце 2008 - начале 2009 г. Таким образом, считают эксперты, если компания воздержится от новых крупных заимствований, долговая нагрузка по итогам года может снизиться до показателей компаний-аналогов. На рублевом долговом рынке обращается лишь один выпуск облигаций "Мечела" объемом 5 млрд руб., который торгуется около номинала с доходностью 8,94% к 2-летней оферте. В целом этот уровень представляется адекватным кредитным рискам компании с учетом переоценки степеней доходности компаний первого и второго эшелонов.
    Магнитогорский металлургический комбинат весной 2007 г. провел IPO на LSE, в результате которого было размещено 13,6% от уставного капитала компании в 1 млрд долл. Слабым местом ММК является крайне невысокая обеспеченность собственным сырьем - до 90% руды и угля приходится закупать на стороне. Для решения этой проблемы ММК предпринял следующие шаги: заключение 10-летнего контракта на поставку железной руды с Соколовско-Сарбайской группой месторождений, приобретение 51% акций Байкальского рудоуправления в Челябинской области и 41,3% ОАО "Белон". В рамках программы модернизации оборудования осенью 2007 г. был привлечен 10-летний кредит на 365 млн евро. На рынке еврооблигаций ММК представлен одним выпуском объемом 300 млн евро. Однако, учитывая оставшийся срок обращения (погашение выпуска приходится на октябрь 2008 г.), бумаги вряд ли представляют спекулятивный интерес.
    Появление ММК в составе акционеров ОАО "Белон" можно расценивать как поддержку кредитного качества последнего. Интеграция бизнесов даст возможность совместного финансирования инвестиционных проектов и обеспечит "Белону" гарантированный сбыт угольной продукции. Инвестиционная программа "Белона" в 2007 г. составила около 220 млн долл. и почти полностью была профинансирована за счет заемного капитала, в результате чего общий объем долга составил 440 млн долл. (+76%). Однако благодаря резкому росту операционных показателей компании долг/EBITDA даже показал снижение с 5,3х до 4,7х (табл. 8). На реализацию инвестиционной программы на 2008 г. будет потрачено 170 млн долл., почти на 50% она будет профинансирована на заемные средства. Тем не менее при хороших темпах роста операционной прибыли у компании есть возможность сохранить текущие показатели долговой нагрузки. В настоящее время на внутреннем долговом рынке обращается 2 выпуска облигаций "Белона" - на 1,5 млрд и 2 млрд руб.
    Наиболее схожим по профилю эмитентом на внутреннем рынке, по мнению экспертов, является компания "Кокс". Тем не менее она обладает в большей степени вертикально интегрированной структурой бизнеса: сформирована полная производственная цепочка в черной металлургии и увеличена доля экспортной выручки. В 2007 г. компания приобрела контрольный пакет акций Словенской стальной группы и сконцентрировала 63% акций Тулачермета - крупнейшего в мире производителя товарного чугуна. По итогам года можно ожидать значительный рост финансовых показателей "Кокса", в первую очередь за счет ценовой конъюнктуры и генерации прибыли от приобретенных активов. В 2006-2007 гг. компания разместила 2 выпуска облигаций на 3 млрд и 5 млрд руб. С учетом более высокого кредитного качества и диверсификации бизнеса "Кокса" в сравнении с "Белоном" справедливый спрэд кривой указанных эмитентов составляет около 40-50 б. п. Однако принимая во внимание умеренную ликвидность облигационных выпусков данных компаний, время от времени можно ожидать возникновения диспропорций между кривыми доходностей.
    Амурметалл - еще одна компания среднего звена в черной металлургии, регулярно привлекающая средства на долговом рынке. Амурметалл занимается переработкой черного лома и производством металлопроката в Дальневосточном регионе, осуществляя масштабные инвестиции в модернизацию сталеплавильного оборудования (Например, в установку 2 электропечей). Было инвестировано около 215 млн долл. в 2007 г., в планах на 2008 г. - 125 млн долл. Около 85 млн долл. планируется направить на рефинансирование текущей задолженности. В этом году компания рассматривает 2 возможности снижения долговой нагрузки: продажа либо до 20% акций на IPO компании, либо 100% акций металлургической группе ЭСТАР согласно имеющемуся опциону, точные параметры которого не разглашаются. В настоящее время облигации Амурметалла справедливо оценены рынком, но в случае начала реализации одного из перечисленных сценариев может возникнуть дополнительный спрос на бумаги эмитента и сужение спрэдов к выпускам "Белона" до 50-70 б. п.
    Обратим внимание на трубные компании отрасли. Этот сегмент металлургии отличается высоким уровнем консолидации - на ОМК, ТМК (BB-/Ba3/-) и ЧТПЗ (-/B1/-) приходится до 80% объема производства. Масштабные инвестиции в инфраструктуру ТЭКа и строительство генерируют высокий спрос на трубную продукцию, что благоприятно сказывается на финансовых показателях компаний, в том числе на долговой нагрузке (долг/EBITDA), которая находится на уровне 1,1х. ТМК совместно с "Евразом" в 2008 г. приобрела компанию IPSCO, северо-американского производителя труб. Стоимость сделки для ТМК составила 1,9 млрд долл., 500 млн долл. из которых подлежат к оплате в 2009 г. Для финансирования покупки был привлечен короткий бридж-кредит объемом 1,2 млрд долл., что вызвало прирост долга до 2-2,4х (по прогнозу на конец 2008 г.). Агентства S&P и Moody's на данное событие отреагировали изменением прогнозов на "негативный". Однако мы полагаем, что шансы снижения рейтинга компании невысоки: руководство ТМК сообщило о намерениях рефинансировать кредит за счет выпуска еврооблигаций (TMK-11).
    Группа ЧТПЗ - вторая компания в России по объему производства трубной продукции. Основная специализация группы - выпуск труб большого диаметра, рассчитанных на крупных потребителей ТЭКа. Помимо этого около 20% выручки предприятия обеспечивает цинковый бизнес. ЧТПЗ уступает ТМК в объемах и рентабельности производства, а также обладает меньшей информационной прозрачностью. Кроме того, вхождение бумаг ТМК в Ломбардный список ЦБ повышает их привлекательность для консервативных инвесторов в сравнении с бумагами ЧТПЗ. Тем не менее учитывая прочные позиции компаний на рынке в настоящее время эксперты полагают, что справедливый спрэд между выпусками компаний составляет около 40-50 б. п., в целом он виден в бумагах ЧТПЗ-1 и ТМК-3. Размещенный весной 8-миллиардный выпуск ЧТПЗ-3 малоликвиден и находится большей частью "на книжках" небольшого круга инвесторов. Выпуск еврооблигаций ТМК-09 объемом 300 млн долл. торгуется с премией в 80-100 б. п. к "Евраз-09". Такую премию мы видим несколько завышенной, однако она объясняется большим интересом инвесторов к более короткому "Евраз-09" (дюрация составляет 0,6 лет против 1,2 года). В середине июля, ТМК разместила TMK-11 на 400 млн долл. по ставке купона 10% годовых. Столь высокая доходность вызвала активный спрос со стороны инвесторов - в результате уже через неделю доходность выпуска снизилась до 9.7% годовых. Мы считаем, что по новым выпускам, TMK-11 и Severstal-11, все еще сохраняется потенциал снижения доходностей на 100-150 б.п.

КОМПАНИИ МАЛОЙ МЕТАЛЛУРГИИ

    Группа УГМК представлена на внутреннем долговом рынке сразу двумя предприятиями - Уралэлектромедь и Металлургический завод им. А. К. Серова с выпусками объемом в 3 млрд и 2 млрд руб. соответственно. Уралэлектромедь - крупнейший российский производитель меди и ключевой актив УГМК. Недостатком стратегии эмитента является широкое использование толлинговых схем, применяемых в рамках УГМК, из-за чего в условиях благоприятных цен у компании весьма невыразительные результаты. Долговая нагрузка компании оценивается экспертами как умеренная (табл. 9). К минусам можно также отнести информационную закрытость компании и группы в целом, которая негативным образом сказывается на котировках выпуска Уралэлектромеди - инвесторы предпочитают бумаги более понятных им эмитентов, например Кокс-2.
    Металлургический завод им. А. К. Серова представляет собой стальное подразделение УГМК и генерирует около 10% выручки всей группы. Как и Амурметалл, завод осуществляет довольно масштабную модернизацию производства - замену мартеновских печей на электросталеплавильные и постепенный вывод их на проектные мощности. Инвестиционные потребности компании на текущий год составляют около 85 млн долл., по мнению экспертов, они могут быть компенсированы ростом цен на стальную продукцию. Выпуск Метзавода торгуется с доходностью 10,5% к погашению, что подразумевает дисконт к Амурметалл-1, учитывая меньшую долговую нагрузку компании и фактор поддержки сильного акционера (УГМК). По нашим оценкам, в настоящее время бумаги справедливо оценены рынком.
    Липецкий завод "Свободный сокол" не входит в какую-либо металлургическую группу и специализируется на производстве чугуна и труб для нужд ЖКХ. Экспортная составляющая в производимой товарной номенклатуре велика - до 85% чугуна и 35% труб. Компания осуществляет достаточно затратную программу по модернизации производства (115 млн долл.), пик инвестиций которой (в объеме 57 млн долл.) приходится на 2007-2008 гг. Слабой стороной завода является отсутствие собственной сырьевой базы, что в условиях стремительного роста цен негативно сказывается на рентабельности производства. Долговая нагрузка компании высока и имеет тенденцию к росту - долг/EBITDA на конец 2007 г. вырос с 5,4 до 5,9х. В конце ноября состоится погашение единственного облигационного выпуска компании объемом 1,2 млрд руб. Общий объем краткосрочной задолженности на I кв. 2008 г. составлял 2,5 млрд руб. (105 млн долл.). Таким образом, заводу, скорее всего, придется рефинансировать свои обязательства. Неизвестно каким именно способом "Свободный Сокол" будет решать эту задачу, но при повторном выходе на рынок облигаций премия по выпуску может превысить 100-150 б. п. к текущим уровням доходности.
    НМЗ им. Кузьмина входит в состав холдинга ЭСТАР, четвертого игрока российской трубной промышленности. Отсутствие у предприятия собственных сталеплавильных мощностей компенсируется поставками заготовок с других заводов холдинга. Основная специализация завода - производство труб различных диаметров для машиностроения и ЖКХ, а также всевозможных металлозаготовок для дальнейшего использования на заводах холдинга. Недавно компания объявила о планах создания до 2010 г. собственного сталеплавильного производства на заводской производственной площадке. Объем запланированных инвестиций составляет 170 млн долл. на 3 года. Вполне вероятно, что для финансирования данной программы будет привлекаться и заемный капитал. Долговая нагрузка НМЗ в абсолютном выражении практически не изменилась, а показатели долга (долг/EBITDA) за счет прироста денежных потоков снизились до 2,9х. Погашение выпуска облигаций НМЗ на 1,2 млрд руб. состоится уже в августе.
    Помимо выпусков Уралэлектромеди среди предприятий цветной металлургии на рынке обращаются выпуски Русской медной компании (далее - РМК) и Новосибирского оловянного комбината (далее - НОК). НОК является монополистом по производству олова (99% внутреннего рынка). Благоприятная конъюнктура цен на этот металл оказывает решающее влияние на финансовые показатели компании - прирост выручки составил 23%, EBITDA по итогам 2007 г. выросла на 50%, долговая нагрузка поддерживается на умеренном уровне - долг/EBITDA равен 2,1х. Отмечена высокая рентабельность бизнеса компании - маржа по EBITDA составляет около 38%. К рискам бизнеса компании относят ее небольшой размер, снижение собственных запасов олова и слабую диверсификацию сбыта - около 60% производимой продукции приходится на ММК и казахстанский "Испат Кармет". Выпуск торгуется близко к номиналу, однако его ликвидность ограничивается небольшим объемом (400 млн руб.) и скорым приближением оферты. Несмотря на неплохое кредитное качество, мы считаем, что в сегодняшних условиях инвесторы предпочтут воспользоваться офертой. Текущее кредитное качество РМК сложно оценить из-за отсутствия консолидированной отчетности за 2007 г. Согласно результатам 2006 г. долговая нагрузка компании находилась на допустимом уровне. EBITDA margin вполне соответствует специфике бизнеса. В текущем году Уралэлектромедь объявила о планах развития производства металлического никеля, для которого будет создана "Русская никелевая компания". Объем инвестиций составит 640 млн долл. В течение 5 лет планируется построить 2 завода по добыче и переработке руды. По заявлениям компании, новое направление бизнеса обеспечено сырьем на 19 лет. С момента ухудшения конъюнктуры на долговом рынке, т. е. практически за 1 год, переоценка доходности выпуска РМК составила почти 275 б. п. В настоящее время облигации не отличаются высокой ликвидностью - при дюрации 1,5 года доходность по цене bid выпуска составляет 11,84%. В планы компании входит размещение в текущем году второго выпуска объемом 5 млрд руб., что может оказать негативное влияние на бумаги дебютного займа. На наш взгляд, потенциал снижения котировок еще не исчерпан - при ухудшении конъюнктуры держатели бумаг могут начать сокращать свои позиции по выпуску.
    В сегменте вторичного черного лома лидирующее положение на российском рынке занимает ПФГ МАИР, 2/3 выручки компании обеспечивает сбор и переработка черного лома, остальная доля приходится на выпуск чугуна и стальной заготовки. Компания выстраивает вертикально-интегрированный металлургический холдинг, в котором сталелитейные мощности группы полностью будут обеспечиваться подразделениями по сбору и переработке черного лома. Согласно предоставляемой управленческой отчетности ПФГ МАИР, динамика развития группы - положительная. Прирост выручки по итогам года составил 20% (789 млн долл.), EBITDA увеличилась до 50 млн долл. (+39%). Показатель долговой нагрузки равен 4,4х (долг/EBITDA). EBITDA margin находится на невысоком уровне - 6,3% за счет преобладания низкой рентабельности переработки лома. Выпуск имеет амортизационную структуру погашения и торгуется с дюрацией 0,55 лет. Несмотря на высокую волатильность выпуска, мы полагаем, что по мере приближения сроков погашения доходность бумаги стабилизируется в диапазоне 13,5-14,5% годовых.
    Компания "Макси-Групп", второй представитель вторичной переработки черного лома, представляет собой пример агрессивной стратегии развития за счет неумеренного наращивания долга. План компании состоял в строительстве 10 заводов суммарной мощностью производства 20 млн тонн стали в год, а также в активном расширении сети пунктов приема лома. Инвестиционная программа "Макси-Групп", выполнить которую планировалась за счет привлечения заемных средств до 2010 г., стоила около 7 млрд долл. Темпы роста выручки постепенно перестали покрывать темп роста задолженности - показатель Долг/EBITDA за 2006-2007 гг. составлял около 8-9х, что не могло не вызвать озабоченност держателей облигаций. В результате весной 2007 г. был погашен CLN компании на 100 млн долл. путем перекредитования у VNB Europe, а осенью к оферте по выпуску облигаций на 3 млрд руб. инвесторам была предложена новая купонная ставка в 14% годовых (+375 п. п.). Однако, несмотря на повышение ставки, к выкупу было предъявлено около 80% объема выпуска. Осенью "Макси-Групп" начала вести переговоры с рядом металлургических холдингов на предмет продажи части акций группы. Результатом переговоров стало заключение в декабре 2007 г. сделки с НЛМК о покупке последней 20%-ной доли в "Макси-Групп" с параллельным предоставлением 400 млн долл. для рефинансирования краткосрочной задолженности. В настоящее время на рынке ждут погашения неликвидные объемы выпусков "Макси-Групп" и УЗСП (аффиллированной структуры группы) с доходностью около 15% годовых и выше.







Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
А был ли кризис?
Металлургия: диверсификация, оптимизация, экспансия
Сегодня металлургия - одна из самых перспективных отраслей на фондовом рынке
Рост цен на сталь: риски инвестиций в секторе черной металлургии
Возможности и угрозы для российской металлургии
Норникель был слишком осторожен
Роковой апрель "Норильского никеля"
Сделки на рынке M&A: количество или качество?
Покупай, пока дешево
Диверсификация бизнеса металлургических холдингов
Система корпоративного управления ОАО "Северсталь"
Жажда стали
Чем крупнее - тем лучше
Металлическое Эльдорадо
Биржевые облигации: дебют состоялся
О некоторых проблемах развития российской финансовой системы
Российский рынок пока нуждается в опеке
Корпоративная культура оставляет желать лучшего
"Товарный синдром" российского рынка акций
Новые возможности российских компаний на американских рынках капитала
Конкурс годовых отчетов и сайтов. Текущие тенденции в раскрытии информации эмитентами
Профессия IR в законе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100