Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Сосновский Николай, Аналитик по сектору металлургии инвестиционного департамента ОАО "Собинбанк"

  • Все статьи автора

Покупай, пока дешево

Июль 2008

    Еще совсем недавно российскую металлургию в мире не воспринимали всерьез. Конечно, были достижения советских лет, однако в 1990-е гг. отрасль переживала явно не лучшие времена. С падением СССР гигантские оборонные заказы на сталь ушли в прошлое, предприятия стали независимыми и все держались на плаву, как могли.

    Появились новые проблемы, типичные для нового рыночного времени: что производить, где сбывать, где брать сырье, как его доставить, и т. д.? На мой взгляд, решение этих вопросов во многом и определило ту конфигурацию отрасли, которая существует на данный момент.
    Несмотря на спад производства в 1990-е гг., потребление в стране упало еще ниже, и комбинатам пришлось искать покупателей на свою продукцию за рубежом. Это сделало металлургию в России, наряду с нефтяной отраслью, лакомым куском. Потоки долларов от экспортных поставок помогали компаниям не только поддерживать свою работу, но и инвестировать в перевооружение собственного производства. К слову сказать, российская сталь в те времена была гораздо дешевле европейской или американской, а по качеству ничуть им не уступала. Также это помогло скопить денег на ценные покупки - например, угольные шахты или компании, ведущие добычу железной руды.
    Одной из особенностей отечественных компаний данного сектора является большое количество свободных денежных средств, а также очень низкая долговая нагрузка. В условиях экономической нестабильности России переходного периода развитие исключительно на собственные средства было единственно возможным вариантом. Относительно недавно стали поговаривать о неэффективной структуре капитала, о том, что для компаний акционерный капитал стоит дороже, чем заемный, однако металлурги не торопятся занимать. В среднем по отрасли отношение чистого долга к EBITDA не превышает 1, притом что оптимальным на Западе считается показатель, близкий к 3. Это сыграло металлургам на руку. Сейчас, когда в мире наблюдается кризис ликвидности и достать крупные суммы денег довольно проблематично, банки охотно кредитуют российских металлургов; кроме того, они и сами в состоянии финансировать крупные покупки из собственных средств. Таким образом, когда зарубежные соперники еле сводят концы с концами, у наших компаний есть еще и свободные деньги для покупок.
    Советской экономике были присущи производственные цепочки, в которых производитель практически не беспокоился о комплектующих или сырье. После 1991 г. проблема встала ребром: закупать металлургическое сырье у сторонних производителей либо приобретать отечественные горнодобывающие активы. Большинство российских компаний выбрали второй вариант и оказались правы. Крупные вложения окупились сполна. Сейчас, когда цены на сырье с каждым годом растут уже не на десятки процентов, а в разы, собственные мощности оказались крайне выгодными. Вертикальная интеграция дала российским металлургам значительный запас по марже и возможность управлять своей себестоимостью более эффективно, а значит, быть прибыльнее своих конкурентов.
    Общие производственные затраты в России до сих пор одни из самых низких в мире. Цены на газ, электроэнергию и рабочий труд, несмотря на солидный рост, продолжают оставаться меньше, чем у конкурентов. В США и Европе, например, в себестоимости весомую долю составляют заработная плата, соцпакеты, страховки, премии и прочие социальные выплаты. В России эти выплаты незначительны и составляют всего 10-15% общей себестоимости. Вкупе с собственным сырьем затраты на производство стальной продукции в России одни из самых низких в мире.
    Итак, отечественная металлургическая отрасль вошла в новое время во всеоружии: с крупными суммами денежных средств, низкой долговой нагрузкой, налаженным сбытом, обновленными активами, собственным сырьем и низкой себестоимостью. Кроме того, цены на сталь в последние годы выросли очень значительно. В такой ситуации российские металлурги начали свою экспансию на Запад, заставив всех говорить о себе. Все компании выбирали различные предприятия для покупки и реализовывали свои собственные стратегии, однако мы подробнее рассмотрим международную экспансиюи Северстали, которая не остановилась после неудачи с Arcelor и в последние годы активно скупала различные активы в Европе и Северной Америке. Менее 5 лет назад Северсталь приобрела свою первую компанию на территории Северной Америки, а сейчас замыкает четверку крупнейших производителей стали в США.
    Стратегия Северстали основана на скупке проблемных активов, интеграции их в состав компании и восстановлении их прибыльности. Таким образом, компания фактически покупает бизнес не как денежные потоки, а как мощности по выплавке стали в надежде, что сможет их сделать прибыльными за счет синергии с уже имеющимися активами, а также за счет плюсов работы в составе большой группы (например, финансирование или общее управление).
    Первой покупкой в США стала обанкротившаяся сталелитейная компания Rouge Industries, позже переименованная в SeverStal North America (SNA). Купленная в 2003 г. компания являлась 5-м по величине производителем стали в США. Российская структура предложила за актив около 285,5 млн долл. и пообещала вывести его на уровень рентабельности к 2007 г.
    Через 2 года Северсталь стала акционером сталелитейного завода SeverCorr, доведя к апрелю текущего года свой пакет до 85%. Пик активности в покупках Северстали пришелся на начало 2008 г. Предприятия в США испытали значительный рост себестоимости, притом что цены на их продукцию в Америке отставали от мировых. Вдобавок появились опасения по поводу сокращения спроса на сталь в США (например, со стороны строительного сектора или автопрома). Все это сделало предприятия очень дешевыми, и Северсталь, обладающая мощными ресурсами для покупок, не преминула этим воспользоваться.
    Третьей была куплена американская металлургическая компания Sparrows Point (приобретена за 810 млн долл. у ArcelorMittal). Завод, расположенный на восточном побережье США, в настоящий момент выпускает 3,6 млн тонн стали и 2,3 млн тонн стальной продукции. Компания была куплена, исходя из коэффициента около 4,0х EV/EBITDA, Северсталь же торговалась в тот момент с 67%-ной премией - по 6,7х, что говорит о выгодности покупки. Актив действительно выглядел заманчиво: во-первых, просматривался положительный эффект от слияния с SNA, во-вторых, Северсталь могла поставлять на этот завод сырье из России. Покупка увеличила выручку компании на 7%, а EBITDA - на 5%.
    Четвертой Северсталь купила WCI Steel; на этот раз покупка была относительно небольшой. WCI Steel (Уоррен, штат Огайо) выпускает специальный высококачественный плоский стальной прокат для автомобильной отрасли, строительства и энергетики, а также для производства бытовой техники и мебели. Производственные мощности составляют 1,2 млн тонн стали в год. Российская компания заплатила за предприятие около 140 млн долл., что подразумевает дисконт около 40%. Сделка получила поддержку американского профсоюза сталелитейщиков United Steel Workers и одобрение большинства акционеров компании.
    Северсталь продолжила свою политику скупки проблемных активов в Северной Америке. На этот раз была куплена убыточная компания с большим долгом, которая в 2006 г. была признана банкротом. На данный момент размер чистого долга WCI Steel составляет около 187 млн долл. Однако в Северстали ожидают, что смогут вернуть предприятие к жизни и уже к 2012 г. получить 24 млн долл. синергетического эффекта.
    Также Северстали было предложено купить Wheeling-Pittsburg Steel. Профсоюз американской компании выразил желание, чтобы предприятие перешло под контроль российской компании. Рабочие, недовольные возможными сокращениями, которые пытается провести материнская компания Esmark, хотят видеть в новом владельце своего завода сильного международного инвестора, способного кардинально переломить ситуацию на заводе. Wheeling-Pittsburg Steel производит холоднокатаный и горячекатаный лист, оцинкованную сталь, луженую жесть (всего 3,4 млн тонн стальной продукции). Уже несколько лет компания убыточна. Однако Северсталь пошла дальше, решив купить всю Esmark целиком.
    Напомним, что Северсталь в конце мая подала оферту на покупку 100% компании Esmark за 668 млн долл., вместе с долгом эта сумма оценивается в 1,24 млрд долл. Американская компания занимается производством плоского стального проката, а также выпускает оцинкованную сталь и жесть. Основной актив компании - Wheeling Pittsburgh Steel Corporation. Производство стали в 2007 г. составило 1,15 млн тонн, выручка Esmark равнялась 825 млн долл., EBITDA - около 16 млн долл., а убыток чистой прибыли составил 9 млн долл. У компании критическая долговая нагрузка (долгов более чем на 400 млн долл.), коэффициент NetDebt/EBITDA превышает 25, что является недопустимо высоким.
    5 июня Северсталь получила отклик первого крупного владельца бумаг Esmark (94% акций компании принадлежит институциональным инвесторам). Franklin Mutual Advisers, контролирующая 60% акций компании, согласилась принять условия Северстали и продать свой пакет. Однако на актив есть еще один претендент - индийская компания Essar Steel, которая повысила свое предложение о покупке американского сталелитейщика до 1,1 млрд долл. Также индусы предоставили Esmark кредит на 110 млн долл. и обещали инвестировать в компанию 525 млн долл. Тем не менее в поддержку Северстали выступила влиятельная организация United Steel Workers, которая может наложить вето на сделку с Essar Steel. Она поддерживает предложение россиян и выступает против потенциальных владельцев в лице Essar. После комплекса мер, принятых менеджментом Esmark для защиты от поглощения со стороны Северстали, россиянам пришлось поднять свое предложение до 760 млн или 1,33 млрд долл., учитывая долг. Теперь до 4 августа этого года Северсталь будет ожидать решения акционеров Esmark. Вероятнее всего, что актив в итоге также отойдет россиянам.
    Данная стратегия имеет свои плюсы и минусы и, на мой взгляд, довольно рискованна. С одной стороны, активы в США не лучшим образом влияют на рентабельность всей компании из-за слишком высокой себестоимости, SG&A и существенных единовременных затрат. Рентабельность EBITDA всего холдинга "Северсталь" (см. таблицу и рисунок) в 2007 г. составила 24,1%, на российских сталелитейных предприятиях этот показатель равен 31,7%, на американских - 1,2%. При этом рентабельность чистой прибыли Северстали снизилась с 21% в 2004 г. до 12,7% в 2007 г. Напрашивается вывод: пока американские активы еще не приведены в порядок и снижают показатели компании в целом. Например, по итогам I кв. 2008 г. большой рост выручки обеспечили консолидация Severcorr (+295 тыс. тонн к общим продажам компании), которая сократила падение производства из-за аварии, а также постепенный вывод на полную мощность домны "С" на заводе SNA. Однако все не так хорошо, как выглядит на первый взгляд. Вычитая единовременный доход в 156 млн долл. за счет возмещения по неисполненному контракту на поставку электроэнергии на SNA, мы получаем отрицательный показатель EBITDA, что говорит о плохом состоянии американских активов Северстали. Также просматриваются некоторые риски в увеличении операций в США из-за явных проблем в экономике этой страны и возможного ослабления спроса на металл. В начале 2008 г. Северсталь показала не слишком хорошие результаты - американские предприятия продолжают приносить убытки, российские показывают снижение показателей из-за рекордного роста цен на сырье.
    С другой стороны, компания, похоже, всерьез решила закрепиться на рынке США и ставит на улучшение ситуации. Цены на сталь сейчас находятся на исторических максимумах, причем сильный скачок произошел в конце марта - начале апреля, что положительно повлияет на показатели Северстали. Значительный рост цен на сталь поможет вновь вывести российские активы на высокий уровень рентабельности, а активы в США сделать безубыточными. После резкого роста цен с начала 2008 г. до 1100-1200 долл./ тонну проката это выглядит вполне реальным. Кроме всего прочего, стремительно дешевеющий доллар делает американские активы более конкурентными, что позитивно скажется на рентабельности компании в целом. Иными словами, возможно частичное улучшение ситуации во II кв. Весь 2008 г. при сохранении высоких цен на сталь обещает быть более позитивным, чем его начало.
    Подводя итог, могу сказать, что осторожно отношусь к американским приобретениям Северстали, но в случае успешной реализации данной стратегии компания получит большой куш. Кризисы не длятся вечно, и дешевая покупка может через 1-2 года стоить гораздо больше. Одним словом, покупай, пока дешево, и приводи в порядок.
    Таким образом, главным вопросом для Северстали становится успешная интеграция американских активов в структуру холдинга и повышение их эффективности и рентабельности за счет синергии с другими предприятиями компании. Если Северстали это окажется по силам, а благоприятная ценовая конъюнктура продлится еще несколько лет, то эта российская компания станет не просто крупным отечественным производителем, а одним из мировых лидеров черной металлургии. В конце концов, к успеху не может быть только одного верного пути, и уж точно дорога к нему не бывает легкой.



Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
А был ли кризис?
Металлургия: диверсификация, оптимизация, экспансия
Сегодня металлургия - одна из самых перспективных отраслей на фондовом рынке
Рост цен на сталь: риски инвестиций в секторе черной металлургии
Возможности и угрозы для российской металлургии
Норникель был слишком осторожен
Роковой апрель "Норильского никеля"
Сделки на рынке M&A: количество или качество?
Покупай, пока дешево
Диверсификация бизнеса металлургических холдингов
Система корпоративного управления ОАО "Северсталь"
Жажда стали
Чем крупнее - тем лучше
Металлическое Эльдорадо
Биржевые облигации: дебют состоялся
О некоторых проблемах развития российской финансовой системы
Российский рынок пока нуждается в опеке
Корпоративная культура оставляет желать лучшего
"Товарный синдром" российского рынка акций
Новые возможности российских компаний на американских рынках капитала
Конкурс годовых отчетов и сайтов. Текущие тенденции в раскрытии информации эмитентами
Профессия IR в законе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100