Casual
РЦБ.RU

Сделки на рынке M&A: количество или качество?

Июль 2008


    Для преобладающего большинства компаний задачи увеличения прибыльности и расширения бизнеса зачастую имеют одинаковое значение. Увеличение масштабов деятельности и проникновение на другие рынки сулят компании не только новые прибыли, но и укрепление позиций брэнда в уже завоеванных нишах. Например, если компания проводит диверсификацию за счет усиления позиций на новых рынках, степень доверия со стороны заказчиков в уже освоенных секторах возрастает. Потребители в большей степени будут доверять холдингу, оперирующему на нескольких рынках, в нескольких странах, нежели компании, обеспечивающей лишь один местный рынок. Выбор клиентов основывается на том, что холдинг, стремящийся к диверсификации, будет сильнее дорожить своей репутацией.
    Рост бизнеса открывает для компании новые возможности на кредитных рынках. Так, чем крупнее компания, тем успешнее и под меньшую ставку она сможет привлекать заемные средства - гарантом возврата в этом случае будут размер и стоимость бизнеса, а также важность поддержания доброго имени компании. Поскольку риск невозврата в данном случае ниже, то кредиторы согласны давать в долг на более выгодных условиях.
    Географическая диверсификация способствует оптимизации структуры сбыта. Покупая производство за рубежом, холдинг получает возможность продавать там и свою продукцию, производимую для внутреннего рынка, наравне с товарами, выпускаемыми приобретенным предприятием.
    Политика поглощения также позволяет снизить зависимость холдинга от конъюнктуры одного рынка. Убытки из-за снижения цен на одном рынке можно компенсировать доходами от роста цен на других рынках.
    Но, несмотря на все выгоды стратегии географической диверсификации, данный процесс имеет и ряд негативных моментов. Во-первых, это усложнение системы контроля и управления холдингом. Чем больше активов у корпорации и чем шире они разбросаны по миру, тем выше бюрократическая составляющая. Увеличивается риск возникновения конфликта интересов собственника (холдинга) и менеджмента на местах. Более того, в этом случае необходимо учитывать все особенности бухгалтерского учета и законодательной базы той страны, в которой находится производственный актив.
    Во-вторых, очень важными моментами выступают цена, которую платит холдинг, и качество приобретаемого актива. Часто холдингам приходится покупать убыточные активы и инвестировать в них, чтобы вывести компанию на приемлемый уровень прибыльности. Это, в свою очередь, выливается в увеличение периода окупаемости актива и "размывание" общей эффективности холдинга. Причем следует отметить, что с ростом эффективности финансовых рынков, увеличением количества стран, вовлеченных в процесс глобализации, на рынке остается все меньше активов, привлекательных с точки зрения соотношения "цена-качество". В этих условиях географическая диверсификация становится все более дорогим удовольствием. Стоимость активов также разнится в зависимости от страны и рынка, на котором работает компания. Так, приобретение активов на развитых рынках намного перспективнее, чем на развивающихся, но при этом и цена покупки выше. Однако в последнее время эта разница постепенно уменьшается.
    "Северсталь" является одним из холдингов, стремящихся расширить свое присутствие не только на российском рынке, но и на международной арене - компания занимает достаточно активную позицию на рынке сделок слияний и поглощений. Помимо вертикальной диверсификации, она занимается и горизонтальной - за счет приобретения активов за рубежом. Так, за последние несколько лет компания серьезно укрепила свои позиции в Америке, Италии, Франции, Великобритании. Северстали данные приобретения обходятся очень недешево, но не всегда оказываются оправданными с экономической точки зрения.
    Теперь посмотрим на компанию с другой стороны - эффективность "Северстали" одна из самых низких в отрасли. Стоит отметить, что норма EBITDA - это показатель, наибольшим образом влияющий на общую эффективность бизнеса, которая, в свою очередь, наиболее адекватно отражается таким показателем, как рентабельность инвестированного капитала (ROIC). В пятерке основных сталелитейных холдингов РФ "Северсталь" демонстрирует самый низкий уровень EBITDA и ROIC. Другие показатели рентабельности лишь подтвердят картину. Это напрямую говорит о том, что эффективность бизнеса компании самая низкая среди основных холдингов отечественного сталепрокатного сектора (рис. 1).
    Чтобы понять причины низкой прибыльности Северстали, необходимо проанализировать эффективность каждого из сегментов компании (рис. 2). Так, показатель EBITDA дивизиона "Российская сталь" по итогам прошлого года составил 32%. При этом североамериканский сегмент показал уровень в 1,2%, Луккини (Италия) - 11%. Таким образом, налицо снижение общей рентабельности холдинга за счет зарубежных активов - по итогам 2007 г. рентабельность по EBITDA всего холдинга составила лишь 24%.
    Основная причина этого - ориентация Северстали на количество, а не на качество активов. При анализе сделок компании в сфере M&A складывается впечатление, что Алексею Мордашеву не всегда важны цена сделки и качество приобретаемого актива - важен сам факт консолидации. Во многих заявлениях главы холдинга прослеживается намерение увеличить в первую очередь объемы производства, о повышении экономической прибыльности обычно не упоминается. В свете последних событий достаточно вспомнить предложение о покупке убыточной Esmark - по итогам 2007 г. компания продемонстрировала убыток более 9 млн долл. С фундаментальной точки зрения сделку никак нельзя назвать выгодной, и при этом цена предложения на 10-15% превысила котировки, которые доминировали на рынке до появления информации о возможной сделке. Подобная картина наблюдается не только в отношении сталелитейного сегмента. Так, например, покупка золотодобывающей Celtic Resources Holdings обошлась Северстали так же недешево - соотношение цены покупки и выручки, генерируемой активом, (мультипликатор P/S) практически в 3 раза выше уровня этого показателя всего холдинга.
    Возможно, в подобных ситуациях расчет идет на долгую перспективу, в рамках которой действительно не всегда имеют значение текущее финансовое состояние приобретаемой компании и цена ее покупки - рано или поздно прибыльность актива будет выведена на приемлемый уровень и приобретение окупится. Холдинг, вероятно, планирует вкладывать в приобретенный актив деньги, решать внутрикорпоративные проблемы, развивать производство, налаживать сбыт, тогда бизнес "встанет на ноги" и будет стоить значительно больше той суммы, которая на него потрачена. Но остается открытым вопрос времени. Более того, в текущем периоде консолидация таких активов, помимо того, что "вытягивает" средства из материнской компании, еще и негативно влияет на общую эффективность всего холдинга, что происходит с "Северсталью". На фоне агрессивной политики на рынке сделок M&A у компании просто нет возможности заниматься повышением экономической прибыльности имеющихся активов. Хотя если учитывать тот факт, о котором мы упоминали (с каждым годом доступных активов становиться все меньше в силу роста эффективности рынков капитала), то подобная стратегия может быть вполне оправданной. В то время как остальные компании будут постепенно расширяться, приобретая постоянно дорожающие активы, аппетиты Северстали, возможно, будут уже удовлетворены, и все силы будут направляться на повышение прибыльности. Но это возможно лишь в долгосрочной перспективе.

    E-mail автора: sfomenko@veles-capital.ru



Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
А был ли кризис?
Металлургия: диверсификация, оптимизация, экспансия
Сегодня металлургия - одна из самых перспективных отраслей на фондовом рынке
Рост цен на сталь: риски инвестиций в секторе черной металлургии
Возможности и угрозы для российской металлургии
Норникель был слишком осторожен
Роковой апрель "Норильского никеля"
Сделки на рынке M&A: количество или качество?
Покупай, пока дешево
Диверсификация бизнеса металлургических холдингов
Система корпоративного управления ОАО "Северсталь"
Жажда стали
Чем крупнее - тем лучше
Металлическое Эльдорадо
Биржевые облигации: дебют состоялся
О некоторых проблемах развития российской финансовой системы
Российский рынок пока нуждается в опеке
Корпоративная культура оставляет желать лучшего
"Товарный синдром" российского рынка акций
Новые возможности российских компаний на американских рынках капитала
Конкурс годовых отчетов и сайтов. Текущие тенденции в раскрытии информации эмитентами
Профессия IR в законе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100