Casual
РЦБ.RU

Металлургия: диверсификация, оптимизация, экспансия

Июль 2008

    Акции металлургических компаний по итогам 2006-2007 гг. стали лидерами роста, однако нестабильность на финансовых рынках, волатильность цен на нефть, неопределенность государственной политики в отношении металлургического сектора и значительное удорожание сырья способны в корне изменить ситуацию. О том, каковы перспективы металлургических компаний и каких изменений следует ожидать в отрасли, мы попросили рассказать экспертов.

    1. Как Вы оцениваете состояние компаний металлургической отрасли в настоящее время? Какие тенденции преобладают в отрасли?
    2. Насколько привлекательны российские металлургические компании для инвестиционного капитала? Акции каких компаний Вы могли бы отметить?
    3. Как бы Вы охарактеризовали политику компаний металлургии на рынках капитала?
    4. В настоящее время обсуждается вопрос введения экспортных пошлин на черную руду и сталь. Как это может отразиться на бизнесе и рыночной стоимости российских компаний?
    5. Каковы перспективы дальнейшей консолидации в отрасли?
    6. Каков Ваш прогноз развития отрасли в конце 2008 - первой половине 2009 г.?


    Андрей Кинякин эксперт отдела экономической аналитики ИА "Финмаркет"
    1. В настоящее время состояние металлургической отрасли, как российской, так и мировой, можно охарактеризовать как весьма благоприятное. Несмотря на наметившиеся признаки замедления экономического роста в мире в связи с продолжающимся кризисом в США, конъюнктура на мировых товарных рынках, и в первую очередь на рынке металлов, остается крайне благоприятной. Во многом это обусловлено действием не только фундаментальных факторов (растущего спроса, за которым не поспевает предложение), но и продолжающимся перетоком средств на рынок металлов с других финансовых рынков. Все это создает определенные стимулы для развития отрасли, наглядным свидетельством чего является высокая активность на рынке M&A.
    Что касается российской металлургии, то на общем фоне отечественные компании выглядят весьма выигрышно, учитывая не только более высокие темпы роста, но и показатели рентабельности по сравнению с зарубежными компаниями (усредненный коэффициент ROA у российских металлургических компаний составляет около 22%, в то время как у западных - 12%).
    Преобладающей тенденцией и в отечественной, и в мировой металлургической отрасли на сегодняшний день является консолидация, а также выходы на новые рынки сбыта. Примером консолидации служит не только создание объединенной компании "Российский алюминий" на основе Русала, СУАЛа и Glencore, но и начавшиеся консультации по объединению ГМК "Норильский никель", ОК "Русал" и Металлоинвестхолдинга, который в настоящее время также ведет переговоры о слиянии с казахстанской Kazakhmys.
    Что касается выходов на новые рынки сбыта, то в данном случае следует отметить как расширение географии деятельности российских компаний (в частности, в минувшем году было достигнуто соглашение между ОК "Русал" и Corporacion Venezolana de Guayana о изучении возможностей для развития алюминиевых проектов), так и продолжающееся укрупнение российских металлургических компаний за счет покупки зарубежных активов. В данном случае наиболее активно развивают свою деятельность ГМК "Норильский никель", купивший в мае прошлого года канадский LionOre, и Северсталь, которая приобрела американскую сталелитейную компанию Esmark в начале июля нынешнего года.
    2. Можно отметить, что акции российских металлургических компаний на сегодняшний день очень привлекательны для вложений. Обусловлено это не только сохраняющейся крайне благоприятной конъюнктурой на мировом рынке металлов, что влияет на рост финансовых показателей, но и более высокой рентабельностью многих российских компаний по сравнению с зарубежными аналогами, чему способствует эффективный контроль над издержками. Наиболее привлекательными сегодня представляются бумаги сталелитейных компаний - Северстали, Новолипецкого металлургического комбината (НМЛК) и ММК.
    3. Политику многих российских металлургических компаний на рынках капитала можно назвать весьма взвешенной. Это касается не только процесса вывода ценных бумаг на рынок (проведение IPO Мечела на NYSE в 2004 г., как и последующие размещения на Лондонской фондовой бирже бумаг "Евраза" и ММК, осуществлялось на фоне высокой конъюнктуры, что позволило мобилизовать значительный объем средств на рынке), но и привлечения заемных средств в виде облигационных выпусков и банковских займов.
    Объем долговой нагрузки большинства металлургических компаний либо остается относительно невысоким (в частности, у Северстали), либо заметно сокращается (как у ММК). Судя по динамике долгового рынка, в настоящее время инвесторы готовы относительно дешево кредитовать компании металлургического сектора, учитывая сохраняющуюся благоприятную конъюнктуру на мировом рынке металлов. Примером этого служит объявленный в конце июня прайсинг по еврооблигациям Северстали.
    4. Если введение экспортных пошлин будет осуществлено таким образом, как это произошло в 2004 г. в нефтяной отрасли, ничего хорошего металлургам ждать не стоит. Помимо снижения доходов в результате увеличения налоговых изъятий, высокие экспортные пошлины могут способствовать снижению инвестиционной активности в отрасли, что замедлит ее развитие. В вопросе увеличения налоговой нагрузки на металлургию (как, впрочем, на любой другой сектор промышленности) власти должны руководствоваться не только интересами наполнения бюджета и внебюджетных фондов, но и принципом "не навреди", что обеспечило бы и дополнительные доходы бюджета, и дальнейшее планомерное развитие отрасли. В целом можно предположить, что увеличение налоговой нагрузки негативным образом отразится на котировках акций металлургических компаний, в первую очередь сталелитейных.
    5. В последние годы в металлургической отрасли обозначился четкий тренд на создание диверсифицированных, транснациональных мегахолдингов. В данном случае речь идет не только о состоявшемся в 2006 г. слиянии Mittal Steel и Arcelor, но и о создании в минувшем году объединенной компании "Российский алюминий". В 2007 г. Группа Rio Tintoкупила канадскую Alcan, в результате чего был образован мировой лидер по производству алюминия, в начале текущего года состоялось слияние Rio Tinto с британо-австралийским BHP Billiton, следствием чего явилось создание крупнейшего в мире металлургического концерна.
    По-видимому, в ближайшее время эта тенденция будет доминирующей, поэтому можно ожидать дальнейшей консолидации и появления новых игроков. В числе наиболее перспективных слияний следует выделить возможное объединение ГМК "Норильский никель", ОК "Русал" и Металлоинвестхолдинга, а также создание стратегического альянса между бразильской CVRD (Vale) и объединенной компанией BHP Billiton-Rio Tinto.
    6. Ситуация в металлургической отрасли в ближайшее время останется благоприятной, если не произойдет существенного замедления мирового экономического роста, которое может привести к сокращению спроса на металлопродукцию. При этом нельзя исключать возможности продолжения коррекционного снижения цен ряда металлов (в частности, алюминия, платины и никеля), продемонстрировавших заметный рост в минувшем году. Скорее всего, это снижение не скажется существенным образом ни на доходах компаний, ни на состоянии отрасли, которая в ближайшее время продолжит динамично развиваться.


    Артем Бахтигозин аналитик компании "Арбат Капитал"
    1. В последнее время на рынке стали сложилась благоприятная конъюнктура, способствующая энергичному росту всего сектора. На этом фоне наблюдается повышение активности привлечения капитала как за счет долговых инструментов, так и путем размещения акций на российских и зарубежных фондовых площадках. Это позволяет реализовывать амбициозные инвестпрограммы, расширяя мощности по производству продукции с высокой добавленной стоимостью. Экспансия на зарубежные рынки, а также стремление к вертикальной интеграции в качестве страховки от высоких цен на сырье значительно увеличивают количество сделок на рынке слияний и поглощений, отражая общую тенденцию консолидации в отрасли.
    2. После бурного роста бумаг сектора в последние 1,5-2 года их потенциал серьезно сократился, что привело к некоторому снижению интереса к акциям металлургов. В настоящее время динамика котировок характеризуется высокой волатильностью из-за негативных тенденций на фондовых рынках, связанных с опасениями замедления мировой экономики и возможного введения государством экспортных пошлин на сталь, железную руду и уголь. Однако акции сталелитейщиков продолжают торговаться несколько лучше рынка. Мы полагаем, что расширение производства и продолжающееся повышение цен на конечную продукцию будут способствовать росту котировок на фоне снижения нервозности на фондовом рынке. Наиболее привлекательны бумаги "Мечела" (впечатляющие финансовые результаты; потенциальное выделение горно-добывающих активов, стимулирующее рост капитализации), Евраза - одного из наиболее активных игроков на рынке M&A (его преимущества - мощная сырьевая база и широкая диверсификация производства) и ММК, которая недостаток собственного сырья восполняет эффективным контролем за издержками, высокотехнологичным оборудованием и значительной долей продукции высоких переделов в выпуске.
    4. Что касается экспортных пошлин на стальную продукцию, то, как показала практика их введения в Индии и Китае, эта мера не приводит к поставленной цели - снижению внутренних цен на сталепродукцию. Наоборот, в таких условиях компании наращивают запасы на складах и уменьшают производство, в результате чего цены на конечную продукцию растут. В случае введения экспортных пошлин для российских компаний на фоне недостатка перерабатывающих мощностей на внутреннем рынке аналогичная ситуация сложится и в России. Окончательно вопрос не решен, но на последнем совещании представителей отрасли с вице-премьером Игорем Сечиным введение пошлин на сталь и руду уже не обсуждалось - похоже, правительство согласилось с предложенными аргументами, и маловероятно, что в дальнейшем представители государства вернутся к этому вопросу. Однако пока сохраняется неопределенность относительно введения экспортных пошлин на уголь, а это может в ближайшей перспективе оказать негативное влияние на котировки Евраза и "Мечела". Между тем эксперты считают, что компании способны убедить правительство отказаться и от этой меры, что, безусловно, вернет интерес к акциям данных эмитентов.
    5. Перспективы дальнейшей консолидации достаточно ограничены, поскольку основные холдинги в отрасли уже определились (Северсталь, Евраз, ММК, НЛМК, "Мечел"), практически не осталось независимых компаний внутри страны. Объединение крупных игроков пока не ожидается. В этих условиях компании ориентируются в основном на зарубежные рынки.
    6. В ближайшие 12 мес. вероятно увеличение объема производства на 5-7%, что приведет к росту капитализации сектора на 30-40%.


    Ольга Ефремова начальник отдела анализа долговых рынков НОМОС-БАНКа
    1. На текущий момент металлургический комплекс России является одним из наиболее активно развивающихся сегментов экономики. В условиях общеэкономического роста стимулом для активного развития является повышающийся спрос со стороны основных отраслей-потребителей, в частности строительства и машиностроения.
    Основной тон развитию отрасли, безусловно, задают крупнейшие игроки - Северсталь, ММК, НЛМК и "Мечел", которые при формировании своих стратегий не смогли проигнорировать реалии внешних рынков (где каждая из обозначенных компаний заявила о себе как сильный игрок) с учетом потребности внутреннего рынка.
    Жесткая конкуренция на мировом рынке, которая во многом спровоцирована повышенным предложением китайских производителей, с одной стороны обусловливает необходимость перенаправления части товарных потоков с внешних рынков на российский, а с другой - побуждает российских металлургов укреплять свои конкурентные преимущества как в области качества производимой продукции, которое является одним из главных факторов поддержки сохраняющегося спроса, так и в обеспечении более привлекательных, чем у конкурентов, ценовых уровней (в этом свете приоритетными для производителей становятся меры по оптимизации себестоимости производства).
    Сконцентрировав свое внимание на формировании полного технологического цикла, крупные холдинги продолжают укреплять созданную ранее вертикальную интеграцию. В частности, при высоких ценах на сырье (руду и коксующийся уголь) большое внимание уделяется развитию собственной сырьевой базы. Интерес к укреплению позиций на внешних рынках побуждает к приобретению производственных активов за пределами России.
    Заинтересованность в увеличении маржинальности бизнеса и укреплении ценовых преимуществ обращает внимание на вопрос оптимизации производственных издержек, решение которого сводится к применению более экономичных и эффективных технологий, а также к обеспечению возможностей для сырьевой диверсификации.
    В отличие от лидеров отрасли, мелкие игроки находятся в менее комфортных условиях для эффективного роста, весьма ограничены их возможности для самостоятельного развития. В связи с этим возникают ситуации, когда в зависимости от специализации они включаются в технологические цепочки более крупных компаний. Ярким примером такой консолидации стала покупка осенью прошлого года Новолипецким металлургическим комбинатом оказавшегося на грани банкротства металлургического холдинга "Макси-Групп".
    2. Российский металлургический сектор находится на стадии активного укрепления собственной капитализации как в силу расширения портфеля активов и модернизации действующего производства, так и в связи с обозначившимся в последнее время ростом прибыльности, обеспеченным положительной конъюнктурой рынка металла и металлопродукции.
    Вместе с тем высокая активность металлургов в сделках M&A, для финансирования которых привлекается заемный капитал, отчасти ограничивает инвестиционную привлекательность компаний отрасли. В сложившейся ситуации наиболее предпочтительно выглядят представители отрасли, наименее агрессивно использующие кредитное плечо для своего развития.
    3. Увеличение портфеля активов и необходимость финансировать развитие производства (модернизацию действующих мощностей, внедрение более эффективных технологий) обусловливают достаточно высокую потребность в привлечении заемных средств. Однако текущая неблагоприятная конъюнктура рынков заемного капитала может внести свои коррективы в существующие инвестиционные планы.
    Заметно возросшая стоимость финансовых ресурсов как на внешнем рынке капитала, так и на внутреннем долговом рынке, а также отсутствие спроса со стороны потенциальных инвесторов на долгосрочные долговые обязательства, независимо от отраслевой принадлежности эмитента, заставляют откладывать сделки по привлечению внешнего финансирования до более благоприятного момента. В качестве примера можно назвать перенос размещения еврооблигаций "Северстали" на неопределенный срок.
    Негативным следствием текущей ситуации на долговом рынке становится вынужденное увеличение в структуре обязательств доли краткосрочных и обеспеченных долгов, поскольку необходимость развития эффективного бизнеса не позволяет компаниям отрасли полностью отказаться от внешнего финансирования.
    4. Можно предположить, что введение ограничительных пошлин на первоначальной стадии действия данных мер может весьма негативно отразиться на финансовых результатах компаний металлургического комплекса.
    Это связано с тем, что доля экспорта в структуре выручки металлургических компаний по-прежнему преобладает. Хотя в течение последних 2 лет наметилась тенденция смещения сбытовых приоритетов, и в структуре продаж заметно возросла доля поставок на внутренний рынок. При сохранении объемов экспортных поставок металлургам вряд ли удастся избежать давления проблемы роста дополнительных издержек. Следствием этого может стать снижение прибыльности экспортных операций и ухудшение общего финансового результата, если компаниям своевременно не удастся восполнить потери посредством оптимизации иных расходов.
    Безусловно, в условиях ограничения экспорта вполне логичными станут действия по увеличению поставок на внутренний рынок. При этом рост предложения со стороны крупнейших производителей может внести свои коррективы в распределение рыночных позиций. С большой вероятностью это может привести к вытеснению мелких игроков, которым и без того достаточно сложно конкурировать с лидерами отрасли. Кроме того, следствием избытка предложения может стать стабилизация цен.
    5. Стратегии развития лидеров отрасли подтверждают, что консолидация производства и сырьевого блока будет продолжаться. Наряду с этим очевиден интерес крупнейших компаний отрасли к продолжению своей зарубежной экспансии для укрепления позиций на внешнем рынке.
    Вместе с тем в условиях, когда собственные возможности для самостоятельного развития мелких игроков, еще не являющихся участниками какого-либо производственного альянса или холдинга, весьма ограничены, мы ожидаем, что их количество будет сокращаться по мере постепенного их поглощения более крупными металлургическими холдингами.
    6. В силу того, что основной тренд развития отрасли - построение полного технологического цикла, ориентированного на наиболее востребованную продукцию при максимально возможной оптимизации издержек, - уже сформировался, не ожидается каких-либо значимых изменений в сценарии развития отрасли в среднесрочной перспективе.
    Тактика поведения рыночных игроков в течение года будет определяться прежде всего конъюнктурой товарных рынков. При сохраняющихся высоких ценах на сырье (как на железнорудное и кокс, так и на металлический лом), для снижения которых пока нет очевидных предпосылок, российские металлургические компании в рамках общемировой тенденции получат возможность для увеличения отпускных цен на товарную продукцию под влиянием "сырьевого фактора". Вместе с тем, если цены будут расти такими рекордными темпами, как сейчас (относительно сопоставимого периода прошлого года сводный индекс цен на металлопродукцию вырос на 50%, а с начала 2008 г. - на 70%), не исключено появление нерыночных регулирующих факторов, например ввод экспортных пошлин, способный вызвать избыток предложения на внутреннем рынке, который может несколь замедлить ценовой рост и стабилизировать цены.


    Олег Душин ведущий аналитик ИК "Церих Кэпитал Менеджмент"
    1. В последнее время в отрасли наметился существенный рост цен на продукцию - вслед за ценами на железную руду и уголь сильно взлетели цены на сталь, что в свою очередь обеспечивает хорошие финансовые результаты компаниям черной металлургии в этом году. На высоком уровне находятся цены на медь и алюминий. Имеет перспективы для дальнейшего удорожания золото. В то же время отмечается снижение стоимости никеля.
    2. Общий спад на фондовом рынке отразился фиксацией прибыли металлургических компаний. На ситуацию также повлиял спор мажоритарных акционеров "Норильского никеля". Минимальный потенциал акций металлургических компаний от уровней середины июля составляет около 20%. В этом плане интересны акции Северстали и ММК.
    3. Используя свободные средства, компании, и прежде всего Северсталь, приобретают активы на мировых рынках. Такая компания, как "Мечел", намеревается извлечь выгоды из высоких цен на уголь за счет выделения угольного сегмента. В целом компании ориентируются на покупку интересных активов в расчете на свои "финансовые подушки".
    4. Цены на сталь внутри страны имеют 15%-ную премию к экспортной цене. Отечественные металлурги заинтересованы в поставках на внутренний рынок, внешние поставки в основном направлены на удержание зарубежных рынков. Разумеется, большие поставки на российский рынок отразятся на стоимости продукции, сократив прибыли металлургических компаний.
    5. Текущая ситуация, когда внимание металлургов рассеялось по всему миру, не свидетельствует в пользу их объединения внутри страны. Слияние Норникеля и Металлоинвеста находится под вопросом из-за скрытой негативной позиции Русала по этому вопросу. Для урегулирования сложившейся ситуации Металлоинвесту и Русалу нужно в ближайшее время провести свои IPO, что позволит определить рыночную стоимость этих компаний.
    6. Высокая рентабельность металлургического производства будет сохраняться. Продолжится сдвиг в сторону увеличения доли продукции высоких переделов. Без принятия специальных мер премия на внутреннем рынке стали к мировому сохранится.


    Станислав Фоменко ведущий аналитик ИК "Велес Капитал"
    1. В целом у отечественных меткомбинатов все хорошо. Финансовое состояние практически всех основных производителей устойчивое, бизнес демонстрирует положительную экономическую прибыльность. Позиции компаний на рынках укрепились и солидны. Основная тенденция, наблюдаемая в отрасли в последние годы, - стремление к диверсификации бизнеса, причем не только горизонтальной за счет покупок активов, но и вертикальной.
    2. Несмотря на то что за последний год акции металлургических компаний значительно прибавили в стоимости, потенциал роста сохраняется. В первую очередь мы выделяем акции Северстали, которые по-прежнему обделены вниманием игроков, и бумаги Евраза.
    3. Компании металлургического сектора демонстрируют различную политику на рынках капитала: кто-то агрессивен, как, например Северсталь, кто-то осторожен, как НЛМК.
    4. Введение экспортных пошлин на черную руду и сталь будет способствовать росту стоимости российской продукции за рубежом и увеличению продаж на российском рынке. На стоимости эта мера отразится негативно, поскольку снизит прибыльность экспорта российских меткомбинатов.
    5. Темпы роста консолидации продолжат постепенно снижаться. Например, в России практически нечего покупать - привлекательные активы давно нашли своих владельцев.


    Ольга Жадан аналитик ЗАО ИФК "Солид"
    1. Российские металлургические компании сейчас переживают подъем. Положительная ценовая динамика на рынках металла способствует улучшению состояния компаний. Именно с ценами, а не с ростом производства связано существенное повышение их доходов - цены на отдельные позиции показывали более 45% роста. Положительная тенденция прослеживалась в течение прошлого года. В результате одним из важнейших направлений вложения средств компаний стали модернизация и расширение производства. Например, ММК планирует увеличить в 2008 г. инвестиции в строительство вдвое - до 53 млрд руб. Это и есть приоритетные тенденции отрасли.
    2. Металлургический сектор давно поделен ограниченным кругом лиц, сферы влияния которых переплетаются между собой. Появление крупного внешнего инвестора, намеревающегося войти в рынок, став при этом новым игроком, представляется маловероятным. Однако отрасль вполне интересна для портфельного инвестирования. В продукции компаний нуждаются строительство, автомобилестроение, ЖКХ, а также транспортировка нефти и газа. Для вложений наиболее привлекательны акции крупных и устойчивых меткомбинатов, таких как Северсталь, "Мечел" и НЛМК.
    3. Существенных отличий в поведении металлургических компаний от компаний иных секторов на рынке капитала не наблюдается. Для них либо закрылся, либо усложнился доступ к еврооблигациям, которые теперь необходимо чем-то заменять. Крупные компании не озвучивали планов по размещению рублевых займов. Вместо этого они прибегают к синдицированным кредитам - CLN, LPN. Следует также отметить, что на них кредитный кризис сказался не настолько существенно, как на их более мелких конкурентах.
    4. Несомненно, от высоких цен на сталь страдает целый ряд отраслей. Вполне способно пережить ситуацию высокомаржинальное строительство, а вот машиностроению такие преграды могут показаться непреодолимыми. Однако введение экспортных пошлин может повлечь за собой очень неприятные последствия: компании, лишившись части маржи, могут оказаться в ситуации, вынуждающей их отказаться от широкомасштабных инвестиций в производство. Сейчас основным продуктом экспорта является металл низкого передела, или низкомаржинальный. Введением пошлин, нерыночной и малоэффективной мерой, заставить компании вывозить товар более высокого передела не удастся.
    5-6. Российский металлургический рынок уже поделен между игроками. В ближайшее время крупных слияний не произойдет. Исключение - сложившаяся ситуация вокруг "Норильского никеля". Наличие преимущественного влияния в совете директоров компании "Интеррос" - это не окончание противостояния, а промежуточная победа. Гораздо большую активность в слияниях и поглощениях проявляют российские компании на зарубежных рынках. По-видимому, зарубежная экспансия будет продолжаться и дальше, а запретительные пошлины на ввоз металлопродукции в страны ВТО лишь стимулируют ее. Дополнительным подспорьем станут высокие цены на сталь, отражая позитивные годовые результаты.


Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
А был ли кризис?
Металлургия: диверсификация, оптимизация, экспансия
Сегодня металлургия - одна из самых перспективных отраслей на фондовом рынке
Рост цен на сталь: риски инвестиций в секторе черной металлургии
Возможности и угрозы для российской металлургии
Норникель был слишком осторожен
Роковой апрель "Норильского никеля"
Сделки на рынке M&A: количество или качество?
Покупай, пока дешево
Диверсификация бизнеса металлургических холдингов
Система корпоративного управления ОАО "Северсталь"
Жажда стали
Чем крупнее - тем лучше
Металлическое Эльдорадо
Биржевые облигации: дебют состоялся
О некоторых проблемах развития российской финансовой системы
Российский рынок пока нуждается в опеке
Корпоративная культура оставляет желать лучшего
"Товарный синдром" российского рынка акций
Новые возможности российских компаний на американских рынках капитала
Конкурс годовых отчетов и сайтов. Текущие тенденции в раскрытии информации эмитентами
Профессия IR в законе

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100