Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Михайлов Владимир, Руководитель департамента анализа и риск-менеджмента СГУП "Мосфинагентство"

  • Все статьи автора
  • Бабенко Евгений, Заместитель генерального директора СГУП "Мосфинагентство"

  • Все статьи автора

Подходы к определению оптимальной срочности долга региона

Июль 2008



    Вопрос об определении оптимальной срочности выпускаемых облигаций является одним из важнейших для эмитента. Особую актуальность он приобрел в последнее время, когда широкий круг первоклассных российских заемщиков, включая регионы России, получил практическую возможность привлекать средства на длительные сроки.

    Дилемма, стоящая перед эмитентом заключается в следующем. С одной стороны, более краткосрочные инструменты предпочтительней с точки зрения стоимости обслуживания, поскольку их доходность на рынке, как правило, ниже доходности более долгосрочных бумаг. Этот феномен имеет системный характер и связан с тем, что, инвестируя на более длительные сроки, инвесторы берут на себя более высокий риск и, как правило, требуют за это более высокой доходности на инвестиции. Разница между доходностью долгосрочных и краткосрочных облигаций носит название "временного спрэда" (term spread). Так, в течение последних 50 лет на рынке казначейских облигаций США временной спрэд между 10-летними и 3-месячными облигациями имел среднюю величину 138 б. п. и был положительным в течение 92% срока наблюдения.
    С другой стороны, использование коротких инструментов связано с повышенными рисками.
    Во-первых, это риск рефинансирования долга, т. е. риск того, что регион-заемщик будет просто не способен выполнить запланированную программу заимствований. Выпуск долгосрочных облигаций позволяет заемщику распределить будущие обязательства по погашению долга на более длительный временной интервал, снизив тем самым пиковые значения нагрузки на заемную систему.
    Есть еще один важный аргумент в пользу удлинения долга. Портфель более коротких бумаг эмитента (если речь идет об облигациях с фиксированным доходом) оказывается более чувствительным к риску процентной ставки. Последний тезис может звучать непривычно для людей, знакомых с ценообразованием на рынке облигаций, поскольку известно, что чувствительность цены облигации к изменению процентной ставки увеличивается вместе с ее срочностью. Специфика проблемы состоит в том, что текущая рыночная оценка долга, как правило, не сильно беспокоит заемщика в период до погашения бумаги, все денежные потоки по обслуживанию которой полностью определены в момент размещения облигации. Влияние ставки на стоимость обслуживания долга для заемщика реализуется в моменты размещения облигаций на рынке (в момент фиксации процентной ставки на очередной срок), объем же таких размещений в единицу времени возрастает по мере укорачивания профиля погашения долга.
    Таким образом, уменьшение срочности долга, с одной стороны, снижает стоимость его обслуживания, но, с другой стороны, увеличивает риск рефинансирования и риск изменения процентной ставки.
    Риски рефинансирования, или, другими словами, риски невыполнения программы заимствований, непосредственным образом транслируются на бюджет региона-заемщика. Вследствие этого приемлемый для эмитента уровень риска рефинансирования определяется его экономикой, характеристиками бюджета, уровнем кредитоспособности.
    Процентный риск заданного долгового портфеля определяется исключительно рыночными факторами.
    В настоящей статье с помощью несложных моделей будет проведена оценка оптимальной срочности1 долга регионального эмитента на примере долгового портфеля города Москвы. Также будет исследована чувствительность данного показателя к параметрам бюджетной и долговой политики эмитента и к структуре процентных ставок на рынке.

КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО И СРОЧНОСТЬ ДОЛГА

    Как уже говорилось, приемлемый для регионального заемщика размер риска рефинансирования определяется уровнем его кредитоспособности, который, с одной стороны, непосредственно связан с состоянием бюджета субъекта РФ и его экономическими перспективами и, с другой, обратно пропорционален степени толерантности к риску, заложенной в проводимую эмитентом финансовую политику.
    Степень толерантности к риску должна быть задана самим регионом-эмитентом и наиболее ясным образом донесена до инвестиционного сообщества.
    Так, Правительством Москвы определен и закреплен в нормативных документах ряд критериев допустимой долговой нагрузки, четко определяющий степень терпимости эмитента к риску и фактически закрепляющий на бумаге его высокое кредитное качество.
    В частности, в "Концепции управления государственным долгом города Москвы и использования заемных средств в городском бюджете", принятой Постановлением Правительства Москвы от 6 мая 2003 г. № 318-ПП, введено ограничение на отношение ежегодных выплат на погашение долга к капитальному ресурсу2 в размере 100%. В Постановлении Правительства от 27 июня 2006 г. № 436-ПП введено ограничение на отношение долга к совокупным доходам в размере 24%.
    Комитет государственных заимствований города Москвы самостоятельно ввел ряд дополнительных ограничений, установление которых находится в части его компетенции. В частности, было введено ограничение на отношение ежегодных выплат на погашение и обслуживание долга к совокупным доходам бюджета в размере 15%, а также отношение ежегодных выплат на погашение долга к текущему балансу3 в размере 50%4.
    Введение указанных ограничений было позитивно воспринято рынком и отмечено рейтинговыми агентствами.
    Перечисленные выше ограничения приведены в табл. 1.
    Критерий 1 накладывает ограничения на размер долга, принимая во внимание экономический масштаб заемщика.
    Критерий 2, помимо данных об общем размере долга, оперирует информацией о его временной структуре, а также информацией о состоянии долгового рынка (процентной ставке).
    Критерий 3 вводит в систему ограничений данные о структуре расходов и доходов бюджета. Так, увеличение доли текущих расходов бюджета, как правило, имеющих более высокий приоритет по отношению к расходам капитального характера, делает бюджет менее защищенным в случае возможных колебаний экономической конъюнктуры.
    Отталкиваясь от указанных выше ограничений (критерии 1-3) и используя информацию о состоянии рынка (ставках), а также имеющейся структуре расходов бюджета можно получить оценки области допустимых значений для срочности долга.
    Проведя несложные преобразования можно привести вид критериев 1-3 к следующему виду:

    Д/Бд " О1 (1)
    (Поб + Пп)/Бд = Ки  О1  (R + Кн/T) " O2 (2)
    Пп/Бт = (Кн  Ки  О1)/(Т  (Кдт - Крт  (1 + Деф)) " О3, (3)
    где введены следующие обозначения:
    Д - уровень долга; Бд - доходы бюджета; Деф - отношение дефицита бюджета к доходам бюджета; T - срочность долга (срок до погашения самого длинного заимствования); Поб - сумма платежей по обслуживанию долга в течение года; Пп - сумма платежей в погашение долга в течение года; Кн - максимальное отклонение годового объема погашения от среднего значения, Кн = max Пп/Ппср (где Ппср - средний платеж в погашение долга, Ппср=Д/Т); Ки - коэффициент использования долгового ресурса Д/Дм, где Дм - максимальный уровень долга согласно критерию 1; R - средняя ставка обслуживания долга (купонная доходность); Бт - текущий баланс (разница между текущими доходами и текущими расходами бюджета); Кдт - отношение текущих доходов к доходам бюджета; Крт - отношение текущих расходов к расходам бюджета.

    Неравенства (2) и (3) содержат параметры, характеризующие временную структуру долга, и, таким образом, накладывают ограничения на его срочность.
    Можно переписать (2) и (3) в следующем виде:

    Т " Tмин = Kи  О1  Кн/(O2 -  Kи  О1  R) (4)
    T " Tмин = Kи  О1  Кн/(О3  (Кдт - Крт  (1+Деф)) (5)

    Видно, что требуемая срочность долга зависит от следующих факторов:

  • характера бюджетной политики Правительства Москвы, а именно размера дефицита бюджета (Деф), доли текущих расходов в совокупных расходах бюджета (Крт), доли текущих доходов в доходах бюджета (Кдт).
  • характера долговой политики города, а именно размера ограничений (О1, О2, О3), принятой или сложившейся временной структурой долга (Кн), степени использования городом долгового ресурса (Ки)
  • ставкой, сложившейся на рынке заимствований (R);
    Для проведения оценки имеющихся ограничений на срочность долга необходимо подставить в (4) и (5) актуальные значения обозначенных выше параметров (для каждого года на горизонте планирования долга). Под результатом оценки будем понимать максимальную из полученных оценок Тмин.
    Ниже приведен ряд предположений, введение которых упрощает расчеты, но значимым образом не искажает результат:
    1) ограничение на срочность, определяемое соотношением (4), слабо зависит от процентной ставки (поскольку величины O2 и Kи  О1 имеют один порядок величины, изменение R на 100 б. п. приводит к изменению ограничения на T примерно на 1%). Таким образом, при проведении оценки будем использовать значение R =10%;
    2) при проведении оценки будем исходить из того, что ключевые ориентиры бюджетной политики останутся неизменными на горизонте планирования. То есть Правительство Москвы будет по-прежнему ориентировано на бюджетное стимулирование городской экономики и такие параметры, как планируемый дефицит бюджета, доля капитальных расходов в расходах и капитальных доходов в доходах бюджета, сохранятся на текущем уровне, представленном в табл. 2;
    3) при проведении оценки будем исходить из того, что установленные ограничения (О1, О2, О3) также остануться неизменными на горизонте планирования (табл. 3);
    4) в ближайшем будущем весьма вероятно изменение значения коэффициента использования долговых ресурсов в сторону увеличения, что связано с возможным ростом потребностей города в долговом финансировании.
    Значительные сверхплановые поступления в бюджет, связанные в первую очередь с благоприятной внешнеэкономической конъюнктурой в 2006-2007 гг., снизили потребности Москвы в заемном финансировании. В то же время руководство города никогда не отказывалось от приоритетности стимулирующей бюджетной политики. В частности, в перспективном финансовом плане на 2008-2011 гг. Правительство Москвы предусматривает существенное увеличение размера долгового финансирования.
    Кроме того, при формировании долговой политики нельзя исключать возможность реализации негативных макроэкономических сценариев. В этом случае потребность в долговом финансировании также может резко увеличиться.
    Пользуясь принципом консервативности при проведении оценки, будем предполагать, что в ближайшем будущем город будет проводить более активную долговую политику и коэффициент использования долгового ресурса приблизится к единице, т. е. для целей оценки будет использовано Ки = 1;
    5) в настоящее время профиль долга Москвы имеет пиковые значения нагрузки по погашению долга. Максимальный объем погашения долга приходится на 2015 г. (20 млрд руб.). По этой причине коэффициент неравномерности долга (Кн) имеет достаточно высокое значение - 1,96.
    Наличие неравномерностей в профиле долга во многом является следствием неоднократного пересмотра программы заимствований и, как следствие, пересмотром планов размещения облигаций. Более активная долговая политика позволит существенно снизить параметр Кн, но, исходя из принципа консервативности при проведении оценки, будем использовать Кн = 2.
    Подставив определенные в пп. 1-5 значения параметров в (4), (5) получим оценку для величины Tмин (максимальная из полученных) (табл. 4).
    Tмин = 5,8 лет5.
    Таким образом, при обозначенных выше условиях формирование горизонта долга на уровне 6 лет и выше (что соответствует средней срочности долга на уровне более 2-3 лет) не противоречит требованиям к допустимой долговой нагрузке на бюджет Москвы.
    Анализ чувствительности результата к изменению долговой политики
    Выравнивание временного профиля долгового портфеля является одним из действенных инструментов снижения долговой нагрузки и смягчения ограничений по срочности долга.
    При определении долговой политики на среднесрочную перспективу Комитет государственных заимствований города Москвы планировал снизить неравномерность профиля долга до 1,7 к концу 2011 г. и до 1,5 к 2015 г.
    В табл. 4 приведена зависимость минимальной срочности долга от изменения неравномерности его профиля (при заданных выше прочих факторах).
    Из таблицы видно, что снижение коэффициента неравномерности приводит к снижению требований к срочности долга.
    Анализ чувствительности результата к изменению бюджетной политики
    Из вида уравнения (5) следует, что структура расходов города Москвы оказывает серьезное влияние на требование к срочности долга. На рис. 1 приведены результаты расчета зависимости срочности долга, обеспечивающей соблюдение условий критерия 3, от доли капитальных расходов бюджета при разных значениях дефицита бюджета, выполненные на основе уравнения (5), при имеющейся неравномерности профиля долга (Кн = 2).
    Таким образом, изменение бюджетной политики может оказать существенное влияние на требования к срочности долга.
    Рост доли текущих расходов снижает капитальный ресурс бюджета, представляющий собой базу для обслуживания и погашения долга, что ужесточает требования к размеру пиковой нагрузки на бюджет. Аналогично рост дефицита увеличивает нагрузку на заемную систему и предъявляет повышенные требования к нормам долговой нагрузки.
    Как видно из графика, ускоренное наращивание текущих расходов и их финансирование фактически за счет увеличения дефицита бюджета приводит к жестким требованиям, накладываемым на срочность долга. Например, рост доли текущих расходов до 80% при дефиците на уровне 8-12% требует увеличения горизонта долга до 10-20 лет.
    Высокая чувствительность результата к изменению параметров бюджетной политики свидетельствует о том, что проведение эффективной долговой политики требует четких представлений о характере бюджетной политики в среднесрочной перспективе, позволяющих проводить среднесрочное прогнозирование основных параметров бюджета.

ОПТИМИЗАЦИЯ СРОЧНОСТИ ДОЛГА ПО КРИТЕРИЮ "ПРОЦЕНТНЫЙ РИСК - СТОИМОСТЬ ОБСЛУЖИВАНИЯ"

    Под процентным риском понимается чувствительность стоимости обслуживания портфеля к непредвиденным изменениям процентной ставки на рынке. В качестве иллюстрации рассмотрим простой пример. Имеется два портфеля облигаций срочностью 5 и 10 лет с равномерным профилем погашения долга. Каждый год погашаемые облигации указанных портфелей рефинансируются через размещение 5- и 10-летних облигаций соответственно. Для сохранения уровня долга в первом портфеле ежегодно рефинансируется 1/5 часть долга, во втором - 1/10. Если в год рефинансирования уровень процентных ставок увеличится на 4 п. п. (параллельное смещение кривой доходности вверх), то стоимость обслуживания первого портфеля возрастет на 0,8 п. п., а второго - в 2 раза меньше, на 0,4 п. п. То есть портфель более "длинных" облигаций менее чувствителен к росту процентных ставок.
    В то же время долгосрочные инструменты, как правило, имеют более высокую доходность к погашению, а значит, обременительнее для регионального бюджета. В рассмотренном выше примере в случае, если стоимость 10-летних заимствований до роста ставок обходилась заемщику дороже выпуска 5-летних облигаций более чем на 0,4 п. п., размещение более "коротких" бумаг будет для эмитента выгоднее даже в случае реализации указанного неблагоприятного сценария.
    Нашей задачей станет поиск золотой середины между ожидаемой эмитентом стоимостью долга и принимаемым риском изменения процентной ставки.

    Ожидаемая стоимость обслуживания долга
    Среднюю стоимость заимствований, осуществленных за некоторый период путем размещения облигаций, можно определить следующим выражением:

    R = е R(ti)  V(ti))/V0,
    где ti - срок до погашения размещаемых облигаций, R(ti) - временная структура процентных ставок, V(ti) - объем выпуска, размещаемый на срок ti (временная структура размещения), V0 = е V(ti) - суммарный номинальный объем размещенных за период облигаций.

    Введем ряд условий, упрощающих дальнейшее изложение, но значимым образом не влияющих на результат.
    Аппроксимируем временную структуру процентных ставок логарифмической зависимостью вида R(ti) = a + b  ln(1 + ti). В этом случае кривую доходности можно задать двумя параметрами, например, доходностью 1-летнего инструмента (Y1) и спрэдом между 10-летней и 1-летней облигациями (Sp).
    Определим понятие ожидаемой структуры процентных ставок как структуры, равновесной в среднесрочной перспективе (т. е. такой, вокруг которой будут происходить краткосрочные колебания процентных ставок в среднесрочной перспективе). Все дальнейшие расчеты проводятся исходя из двух предположений относительно ожидаемой структуры ставок:
    Вариант 1: структура, соответствующая кривой доходности, сформировавшейся на внутреннем рынке облигаций Москвы на начало 2008 г. (Y1 = 5,5%, Sp = 1,5%).
    Вариант 2: структура, соответствующая гипотетически построенной кривой доходности рублевых долговых инструментов Москвы, исходя из оценки кредитного качества заемщика на международном финансовом рынке и стоимости хеджирования риска инвестиций в рублевые активы (CDS + USD/RUB CCS)6 (Y1 = 6,5%, Sp = 2,5%).
    Введем еще одно допущение: в дальнейшем изложении будем пренебрегать объемом чистого привлечения, считая объем размещения равным объему погашения в рассматриваемом периоде. Можно доказать, что любая неизменная во времени структура размещения приводит к стационарному профилю погашения долга.
    Так, ежегодное размещение одного выпуска облигаций с заданной срочностью T со временем обусловливает формирование равномерного профиля погашения долга (рис. 2). Средняя срочность размещаемых облигаций в этом случае равна Т, средняя срочность накопленного долга - T/2.
    Ежегодное размещение равных по объему выпусков облигаций срочностью от 1 до T лет (равномерно распределенная временная структура размещения) приводит к формированию треугольного профиля погашения долга. В данном случае средняя срочность размещаемых облигаций будет равна Т/2, а средняя срочность накопленного долга - T/3.
    Стратегия Москвы занимает промежуточное положение между описанными выше стратегиями размещения (и, следовательно, профилями погашения долга) так как город планирует систематически размещать бенчмарк-выпуски в коротком, среднем и долгосрочном сегментах рынка, с преобладанием объема в последнем сегменте.
    Пример зависимости R от срочности портфеля облигаций при равномерном и треугольном профилях погашения долга в условиях неизменных во времени процентных ставок приведен на рис. 3. На нем видно, что при нормальной форме кривой доходности стоимость обслуживания долга возрастает с ростом срочности долгового портфеля. В частности, если эмитент формирует равномерный профиль долга срочностью 10 лет, то стоимость его обслуживания при временном спрэде 2,5% будет на 0,75% дороже, чем для 5-летнего портфеля.
    Также рисунок показывает, что стоимость обслуживания долга зависит от ожидаемой в среднесрочной перспективе структуры ставок (величин Y1 и Sp) и реализуемой эмитентом стратегии поведения на рынке (целевого профиля погашения долга). Так, треугольный профиль долга при нормальной форме кривой доходности обусловливает более низкую стоимость обслуживания, что связано с более низкой средней срочностью размещаемых облигаций при равных величинах горизонта долга T.

    Оценка риска изменения процентной ставки
    При равномерном профиле долга срочностью Т его рефинансирование означает необходимость ежегодного привлечения займов в объеме 1/T от суммы долга. Если в период рефинансирования продолжительностью t рост процентных ставок составит величину r(ti) (стресс-воздействие), то осуществление заимствований приведет к росту стоимости обслуживания до уровня:

    St = R + r(T)  t/T. (6)

    Первое слагаемое в (6) - ожидаемая стоимость обслуживания долга, второе - результат стресс-воздействия, зависящий от его интенсивности (r) и длительности (t).
    Ниже на рис. 4 представлена зависимость стоимости обслуживания долга от длительности описанного выше стресс-воздействия для портфелей облигаций срочностью 5 и 10 лет. Портфель более коротких бумаг острее реагирует на стресс-воздействие, несмотря на то, что долгосрочный эффект от роста ставки (прирост стоимости обслуживания по результатам 10 лет) в двух приведенных примерах эквивалентен.
    В случае треугольного профиля погашения долга вид зависимости стоимости обслуживания от срока стресс-воздействия при различных T (рис. 4) будет иметь похожий вид. При этом формула (6) изменится следующим образом:

    St = R + 2  "r"  t/(T + 1),
    где - средний по кривой доходности рост ставки в результате стресс-воздействия.
    В случае треугольного профиля долга чувствительность к стресс-воздействию возрастет почти двукратно по отношению к варианту равномерного профиля по причине соответствующего роста доли ежегодно рефинансируемого долга.
    В дальнейшем в качестве меры риска мы будем принимать прирост стоимости обслуживания долга в результате стресс-воздействия продолжительностью 1 год (t = 1). Появление незапланированных расходов на обслуживание заимствований представляет опасность в первую очередь для исполнения бюджета в краткосрочной перспективе (вплоть до риска дефолта по обслуживанию долга) и может потребовать экстраординарных мер. С последствиями более продолжительного воздействия можно бороться методами бюджетной политики (сокращение инвестиционных расходов, меры по повышению собираемости налогов и т. д.).
    Помимо продолжительности стресс-воздействия, важной задачей при проведении исследования является выбор требуемой интенсивности воздействия (величины r). Из общих соображений ясно, что r должна быть не меньше, чем возможный рост ставки в любых наиболее вероятных сценариях развития ситуации на рынке. Для определения r можно использовать статистические методы. Так, в качестве r может быть выбрана полученная статистическими методами оценка величины, которую не превысят ожидаемые в течение заданного периода времени (в нашем случае 1 год) отклонения ставки с заданной вероятностью (обычно 95 или 99%). В рамках настоящей работы размер стресс-импульса определялся экспертным способом с учетом исторических данных в силу недостаточной репрезентативности последних, а также по причине существенно изменившихся макроэкономических условий в последние годы. В дальнейших расчетах изменение годовой процентной ставки Y1 в результате стресс-воздействия было принято равным 3%, увеличение временного спрэда Sp - 1%.
    Результаты расчета уровня риска (т. е. прироста стоимости обслуживания после стресс-воздействия продолжительностью 1 год) при различных значениях срочности долга и, следовательно, ожидаемой стоимости обслуживания долга в условиях различных стратегий, реализуемых эмитентом на долговом рынке (т. е. при различных профилях долга) приведены ниже на рис. 5. Он наглядно демонстрирует обратную зависимость между средней стоимостью и чувствительностью долгового портфеля к росту рыночной ставки.
    Рост стоимости обслуживания долга при увеличении срочности портфеля облигаций является для эмитента ценой снижения риска. Поэтому задачу оптимизации стоимости обслуживания долга можно рассматривать как задачу оптимизации "платы за риск". Очевидно, что следствием чрезмерно консервативного подхода к управлению рисками может стать неоправданное увеличение стоимости обслуживания долга. Наоборот, стремление к сокращению стоимости обслуживания долга путем, например, снижения его срочности ниже допустимого уровня приведет к неоправданному росту риска процентной ставки и риска рефинансирования. Ниже рассматривается метод оптимизации портфеля облигаций по критерию "риск-стоимость", направленный на определение срочности и, соответственно, стоимости обслуживания долга.

    Определение оптимального соотношения риска и стоимости
    Для определения оптимальной (для каждого конкретного эмитента) срочности долга помимо объективных параметров, диктуемых рынком (т. е. построенной выше диаграммы "риск-стоимость") следует определить функцию склонности эмитента к риску. Указанную функцию графически удобно представить в виде набора кривых безразличия (рис. 5). Все точки на одной кривой безразличия имеют равный приоритет для заемщика, но точки на разных кривых имеют в его глазах различное качество. Приоритет кривой возрастает по мере движения к наименьшим величинам стоимости, т. е. в направлении начала координат по обеим осям. Таким образом, точка, в которой наклон линии безразличия соответствует наклону кривой "риск-доходность", является оптимальной для эмитента (в этой точке кривая безразличия лишь касается приведенной на рисунке кривой "риск - стоимость").
    Построение функции предпочтения является нетривиальной задачей. В то же время задачу можно упростить, если несколько скорректировать систему используемых координат, а именно перейти от термина "риск" к термину "стоимость обслуживания долга с учетом риска" (или "стоимость обслуживания долга после стресс-воздействия").
    На рис. 6 и 7 представлены результаты проведенных расчетов в виде диаграмм, построенных в координатах "стоимость-стоимость с учетом риска".
    Поиск оптимальной точки на графиках рис. 6 и 7 также зависит от склонности эмитента к риску, однако в новых терминах значительно проще сделать ряд оценок. Обозначим угол наклона кривой к горизонтальной оси символом a. В этом случае ясно, что любая из точек, принадлежащих участку кривой с a"90° не может рассматриваться в качестве оптимальной, так как снижение срочности долга здесь приводит к уменьшению как ожидаемой стоимости заимствований, так и стоимости заимствований с учетом риска роста процентной ставки.
    Для иллюстрации последнего тезиса можно вернуться к рассмотренным выше портфелям облигаций срочностью 5 и 10 лет с равномерным профилем погашения в условиях второго варианта кривой доходности. На рис. 3 видно, что их средняя стоимость обслуживания составляет 8,25% и 9,0%, соответственно. То есть первый портфель имеет преимущество с точки зрения ожидаемой стоимости обслуживания. После проведения стресс-воздействия (повышения ставок) обслуживание первого (5-летнего) портфеля составит 8,25% + 0,75% = 9%, а второго (10-летнего) - 9% + 0,4% = 9,4%. Таким образом, 10-летний портфель даже с учетом неожиданного возмущения ставок останется более дорогим в обслуживании. Это означает, что в рассмотренной ситуации 5-летний портфель, несмотря на большую чувствительность стоимости обслуживания к изменению процентных ставок, является более предпочтительным вариантом согласно критерию "риск-стоимость", чем 10-летний.
    Таким образом, точка оптимальности для любого рационального эмитента, независимо от его предпочтений, находится на участке кривой 90° " a " 0°. Причем чем меньше склонность заемщика к риску, тем больше значение a. При максимальной степени консервативности эмитента точка оптимальности на рис. 6 и 7 соответствует значению a = 90°. В данной точке стоимость обслуживания с учетом риска имеет минимальное значение из возможных.
    На диаграммах, представленных на рис. 6 и 7, видно, что оптимальное значение средней срочности размещаемых облигаций с точки зрения параметра "риск-стоимость" не превышает 3 лет в случае Sp = 2,5% и 5 лет в случае Sp = 1,5%.
    Выравнивание кривой доходности стирает стоимостные преимущества коротких облигаций, увеличивая оптимальную срочность долга, и наоборот, более широкий временной спрэд делает размещение длинных инструментов менее экономически привлекательным для эмитента.
    При обозначенных выше условиях треугольный профиль погашения долга (достигаемый при равномерной структуре размещения облигаций) является более предпочтительным для эмитента, что связано с нелинейным характером кривой доходности, имеющей более крутой наклон в короткой части и пологую форму в длинной части.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Вопрос о срочности выпускаемых облигаций является одним

    Примечание
    1 В качестве долговых инструментов в работе рассматриваются облигации с фиксированным доходом, в этом случае срок до погашения и срок до "переопределения ставки" (refixing period) совпадают и определяют срочность долгового инструмента.
    2 Разница между доходами и текущими расходами бюджета.
    3 Разница между текущими доходами и текущими расходами бюджета.
    4 Данное ограничение является более строгим, нежели представленное выше ограничение на размер ежегодных выплат в погашение долга, содержащееся в Постановлении Правительства № 318-ПП. В дальнейших рассуждениях будет использоваться именно наиболее строгая формулировка, введенная Комитетом.
    5 Наиболее жесткое ограничение при текущих параметрах накладывается уравнением (5). Тмин при использовании (4) равен 3,8 лет.
    6 CDS (Credit default swap) - стоимость кредитного риска заемщика; USD/RUB CCS (Cross Currency Swap) - эквивалент Libor в фиксированной рублевой ставке.
    7 В случае необходимости снизить дюрацию долга эмитент обменивает на вторичном рынке обязательства в фиксированной ставке (с высокой дюрацией) на обязательства с плавающей ставкой (с дюрацией, близкой к нулю) и наоборот.







Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Новый курс правительства
Квалифицированный инвестор: быть или не быть
Стратегия и вектор движения фондового рынка в России
Взаимодействие государственных и саморегулируемых органов в сфере контроля и надзора на рынке ценных бумаг: вопросы теории и практики
Из истории рынка ценных бумаг России
Дебют "ЮниТайл" на рынке капитала
Проще многостороннего
Прогнозирование развития фондового рынка Украины
Смена отраслевых приоритетов на фондовом рынке
Совершенствование критериев оценки концессионных проектов при строительстве платных дорог
Признание профессионалов
Методологические аспекты информационного анализа инвестиционных сред и фондовых активов
Индекс скорости - новый взгляд на динамику фондового рынка
Управление долгом региона. Теория и опыт лучшей практики
Подходы к определению оптимальной срочности долга региона
Муниципальные облигации Новосибирска
Новые тенденции в бюджетной сфере и кредитоспособность российских регионов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100