Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Головцов Александр, Руководитель управления аналитических исследований Управляющей компании "УРАЛСИБ", CFA

  • Все статьи автора

Смена отраслевых приоритетов на фондовом рынке

Июль 2008


    При глобальных проблемах с рискованными кредитами "накачка" финансовой системы ликвидностью со стороны ключевых центробанков оказалась настолько мощной, что теперь инвесторы больше переживают о взлете инфляции, чем о кредитном или экономическом кризисе. Однако со временем экономические проблемы развитых стран всерьез напомнят о себе, и развивающимся рынкам придется обратиться к внутренним источникам роста: потребительскому спросу и инфраструктурным инвестициям.

РЫНОК АКЦИЙ: ХОРОШИЕ ВРЕМЕНА ВОЗВРАЩАЮТСЯ

    Несмотря на сильный рост котировок с середины марта, большинство российских акций по-прежнему оценены довольно дешево. Среднее соотношение капитализации эмитентов к их прибыли - одно из самых низких на развивающихся рынках. При этом по ожидаемым темпам роста прибыли российские компании немного уступают лишь индийским и южноафриканским. Следует учесть, что и кредитоспособность нашего государства гораздо выше среднего уровня по emerging markets, - Россия одна из немногих стран с превышением валютных резервов над внешним долгом и с большим бюджетным профицитом. Соответственно, даже при сопоставимых темпах роста прибыли отечественные акции заслуживали бы премии по P/E. Чтобы достичь справедливого уровня сравнительной оценки по данному коэффициенту, отечественный фондовый рынок должен вырасти на 30-40% при условии, что котировки зарубежных аналогов останутся прежними.
    Несмотря на некоторое замедление роста мировой экономики, спрос на нефть остается устойчивым даже при нынешних рекордных ценах. Вместе с тем стремительное повышение расходов и умножение технических трудностей при разработке новых месторождений усугубляют опасения дефицита углеводородов в долгосрочной перспективе. С начала года динамика стоимости 7-летних фьючерсов на нефть заметно обгоняет спотовый рынок. Именно от долгосрочных прогнозов по ценам реализации в наибольшей степени зависит оценка акций нефтегазовых компаний.
    Международные инвестбанки уже повысили прогнозы цен на 2009-2010 гг., но их более долгосрочные предположения о стоимости "черного" золота пока еще сильно отстают от фьючерсных котировок. Вероятно, в ближайшее время увеличение долгосрочных прогнозов стоимости топлива продолжится, что повлечет за собой и значительные позитивные изменения в оценке справедливой цены акций нефтегазового сектора. Между тем даже после весеннего "ралли" котировки российских акций не соответствуют динамике цен на нефть. Это позволяет предположить, что рост их котировок продолжится, особенно в нефтегазовом секторе. Дополнительный позитивный импульс обеспечат налоговые послабления для отрасли, над которыми активно работает Правительство РФ.
    Что же может омрачить эту радужную картину?
    Во-первых, новая волна экономического спада и/или кредитного кризиса в развитых странах. Этой весной инвесторы глубоко прониклись оптимизмом по поводу восстановления темпов роста американской экономики. Между тем большое избыточное предложение толкает еще дальше вниз цены на недвижимость, а долговая нагрузка на потребителей по-прежнему близка к рекордному уровню. Очень вероятно, что позитивный эффект от налоговых возмещений в мае-июле окажется кратковременным, как это уже было в 2001 г. Взлет цен на топливо оказывает дополнительное давление на слабеющий потребительский спрос. В III кв. возможно возобновление экономического спада, который может сопровождаться сокращением спроса на нефть. Экономика еврозоны уже сейчас серьезно замедляет рост в отсутствие стимулирующих мер, аналогичных американским налоговым возмещениям. Проблемы в экономике угрожают спровоцировать новое расширение кредитных спрэдов, что чревато дополнительными убытками в финансовом секторе. На самом деле удорожание нефти наталкивается на ограничения платежеспособного спроса. В странах Азии ширятся народные волнения, спровоцированные ростом цен на бензин. Американцы впервые с 1979 г. сокращают объем поездок на автомобилях. Иран был вынужден поставить 12 танкеров "на прикол" в Персидском заливе из-за физического отсутствия покупателей по рекордным ценам. При ожидаемом продолжении сырьевого бума на несколько лет вперед значительная нисходящая коррекция нефтяного рынка в ближайшие несколько месяцев была бы вполне естественной и логичной.
    Во-вторых, инфляционный "перегрев" российской экономики. После 8 лет бурного роста экономика Россия столкнулась с резким удорожанием сырья и продовольствия, а также с инфраструктурными ограничениями. На этом фоне увеличение бюджетных расходов, сверхмягкая денежная политика Центробанка и активный приток экспортной выручки неминуемо ведут к ускоренному росту цен на большинство товаров и услуг. Из-за кредитного кризиса на Западе российским корпорациям стало гораздо сложнее привлекать "длинные" деньги для финансирования расширения производственных мощностей. В результате предложение товаров значительно отстает от внутреннего спроса. Вместе с тем сокращение бюджетных расходов проблематично по политическим соображениям, а укрепление рубля грозит подорвать конкурентоспособность отечественной промышленности, испытывающей дефицит долгосрочного капитала. В этих условиях Центробанк пытается ужесточать денежную политику, однако вынужден делать это очень осторожно, чтобы не спровоцировать проблемы с ликвидностью в банковской системе, пострадавшей от западного кредитного кризиса. В результате реальные процентные ставки остаются гораздо ниже нуля, продолжая стимулировать инфляцию. Высокая инфляция обесценивает прибыль эмитентов и ограничивает склонность населения к сбережениям, реальная доходность по которым оказывается отрицательной. Последний фактор приводит к замедлению экономического роста, поскольку сбережения являются важным источником инвестиций в основной капитал. Инфляция - это прямой ущерб для рентабельности многих эмитентов, несущих дополнительные расходы на сырье и персонал. Скорее всего, коррекция мировых цен на продовольствие и циклическое замедление роста денежной массы с течением времени ослабят инфляционное давление. Однако до этого момента высокая инфляция может повредить экономике и рынкам. К тому же сохраняется риск ее выхода из-под контроля, например, из-за резких скачков цен на нефть или плохого урожая.
    Наконец, фактор непосредственного влияния на рынок - первичное предложение. В первой половине 2007 г. именно оно воспрепятствовало росту котировок российских акций вместе с другими мировыми рынками. За шквалом размещений акций последовала почти годовая пауза, во время которой отмечались эпизодические новые эмиссии (не считая электроэнергетики, где игра идет со стратегическими инвесторами). Однако уже с июля объем размещений начнет резко расти и до конца года может достичь 30 млрд долл. Это вполне сопоставимо с показателем за январь-июнь прошлого года, и негативное влияние такого предложения на рынок может быть весьма ощутимым. Наиболее уязвимой отраслью для данного фактора будет металлургия, где потенциал суммарного предложения достигает 20 млрд долл. С другой стороны, в нефтегазовом секторе новых размещений практически нет. Скорее всего, первичное предложение сдержит рост Индекса РТС выше отметки 2 800 пунктов, препятствуя развитию предновогоднего "ралли" после коррекции в конце III кв. - начале IV кв. Именно на последнюю четверть года запланированы самые крупные IPO.
    Вместе или по отдельности перечисленные факторы способны спровоцировать существенную нисходящую коррекцию рынка к концу III кв. и затормозить рост котировок в последней четверти года. Тем не менее за счет сохраняющегося фундаментального потенциала и грамотного выбора секторов к Новому году вполне реально заработать еще 20-25%. По сумме факторов наиболее привлекательно выглядят нефтегазовый сектор, а также потребительский, телекоммуникационный, машиностроение и транспорт. Основная часть потенциала акций нефтяных и газовых компаний, вероятно, реализуется в ближайшие 1-2 мес., тогда как другие упомянутые отрасли, напротив, должны захватить лидерство примерно к концу лета. После июльских распродаж, сопровождающих завершение реорганизации РАО "ЕЭС России", в III кв. привлекательным может стать энергетический сектор. Пока вложения в акции этой отрасли сопряжены с большим риском. Финансовый сектор останется под давлением негативных новостей с Запада вплоть до самого конца года. Металлургия рискует потерять привлекательность из-за избыточного предложения цветных металлов и повышения фискальной нагрузки на производителей стальной продукции и сырья для нее. Таким образом, в ближайшие 2 мес. имеет смысл сконцентрироваться на ПИФах нефтегазового и металлургического секторов и постепенно переводить капитал в фонды телекоммуникаций и электроэнергетики.

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: СВЕТЛАЯ ПОЛОСА ПЕРЕД НОВЫМ СПАДОМ

    Внутренний долговой рынок РФ отличается низкими реальными ставками в мире. При нынешнем уровне инфляции вопрос состоит в том, насколько быстро эти ставки будут расти. При относительно мягкой бюджетной политике Центробанк вынужден бороться с угрожающе растущей инфляцией путем повышения процентных ставок. Ожидаемое продолжение сырьевого бума на мировых рынках и отсутствие планов по сокращению бюджетных расходов обусловливают сохранение инфляционного давления как минимум до конца 2008 г. Мы ожидаем, что в текущем году Банк России повысит ставку РЕПО и другие эталонные ставки еще на 50-75 б. п.
    Удорожание кредита станет "холодным душем" для экономики, которая и так начинает страдать от дефицита долгосрочного финансирования и нехватки инфраструктуры. Мы ожидаем к середине 2009 г. постепенного замедления темпов роста ВВП с 8,5 до 6,5%. С некоторым лагом данное замедление приведет к сокращению спроса на заемные средства со стороны реального сектора, тем более что эти средства существенно подорожают. По окончании сырьевого бума инфляционное давление должно ослабнуть, и у Центробанка, вероятно, вновь появится возможность снижать ставки. Однако вряд ли благоприятная для этого ситуация сложится раньше середины 2009 г. В таких условиях лучше избегать крупных стратегических вложений в долгосрочные рублевые облигации.
    Стоимость рублевых заимствований традиционно определялась двумя факторами: ставками по валютным займам с учетом стоимости хеджирования и эталонными ставками Банка России. С осени 2007 г. первый фактор негативно влияет на все рублевые выпуски, кроме самых "коротких". За вычетом стоимости хеджирования доходность большинства рублевых облигаций оказывается на 3-4 п. п. ниже долларовых. Это не позволяет ожидать серьезного спроса на рублевые долги со стороны иностранных инвесторов в долгосрочной перспективе.
    В таких условиях именно стоимость фондирования в Банке России остается определяющим фактором для конъюнктуры внутреннего долгового рынка, и в ближайшие 6-9 мес. она наверняка будет увеличиваться. Мы ожидаем, что в 2008 г. Центробанк повысит ставку РЕПО на 50-75 б. п. Прежде всего это отразится на самых ликвидных и долгосрочных облигациях крупнейших эмитентов, входящих в Ломбардный список ЦБ РФ. Стоимость долга для менее выдающихся заемщиков в целом также вырастет, но будет зависеть от индивидуальных особенностей каждого эмитента. Возобновление снижения ставок возможно со второй половины 2009 г., однако их размер будет зависеть от притока ликвидности и от интенсивности первичного предложения.
    Ряд технических факторов могут обеспечить серьезную поддержку рынку на ближайшие 2-3 мес. Во-первых, инфляция провоцирует усиление краткосрочных ожиданий по укреплению рубля среди иностранных инвесторов. По предварительным оценкам, в апреле-мае спекулянты уже завезли в Россию около 20 млрд долл. Хотя эти деньги и не попадают напрямую на рынок облигаций, они повышают общий уровень ликвидности финансовой системы и усиливают тягу российских банков к рискованным вложениям. Во-вторых, с III кв. вероятна активизация размещения средств государственных фондов. Их совокупный объем может составить примерно 100 млрд руб., что весьма чувствительно для рынка, реальный объем которого едва превышает 1 трлн руб. Перечисленные факторы вполне могут добавить 3-4 п. п. к текущей годовой доходности облигаций первого эшелона и даже придать дополнительный импульс росту менее ликвидных бумаг. В результате общая доходность усредненного портфеля корпоративных облигаций за квартал предположительно достигнет 15% годовых, что очень неплохо для консервативных инвестиций.
    Глобальный кредитный кризис сильно сократил возможности внешнего финансирования для российских корпораций. В результате они стали предъявлять повышенный спрос на внутренние кредиты. Однако российские банки вынуждены отвлекать средства на обслуживание прежних иностранных займов. В условиях дефицита долгосрочного финансирования на внутреннем рынке банкам выгоднее и надежнее кредитовать предприятия напрямую, нежели покупать их облигации. При резком сокращении числа иностранных инвесторов спрос на новые размещения облигаций весьма скромен. В то же время потенциал первичного предложения новых обязательств, исходя из потребности эмитентов в финансировании, может быть очень велик - около 1 трлн руб. в течение года. Большой объем первичного предложения может серьезно затормозить снижение ставок по корпоративным облигациям в случае оживления спроса. Это заставляет нас сохранять стратегическую ориентацию на облигации со сроком погашения или оферты в пределах года. Покупка более "длинных" бумаг может представлять интерес лишь с тактической точки зрения на ближайший квартал.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК: ЗАТЯЖНОЙ РАЗВОРОТ

    После отката на 9% в начале 2008 г. курс доллар/евро с конца апреля подает признаки жизни. ФРС взяла паузу в смягчении денежной политики, и разрыв в процентных ставках между долларовыми и европейскими активами перестал расширяться. Тем не менее этот разрыв по-прежнему складывается в пользу евро. Более того, инфляция в еврозоне гораздо выше приемлемого для Центробанка уровня, и руководители ЕЦБ проявляют склонность к повышению процентных ставок. В США основной инфляционный индикатор ведет себя вполне умеренно, и в ФРС склоняются, скорее, к поддержанию ставок на текущем уровне. Инвесторам сейчас явно не хватает уверенности в дальнейшем развитии макроэкономической ситуации и действиях финансовых властей. Результатом этой неуверенности могут быть разнонаправленные колебания валютных курсов в течение 2-3 мес., аналогично тому, как это было в конце 2007- начале 2008 г. За этими колебаниями, скорее всего, последует еще одна волна снижения курса доллара. Реальный разворот тренда в сторону укрепления иностранной валюты вряд ли произойдет раньше IV кв., когда ФРС, возможно, действительно закончит понижать ставки, а Европейский центробанк созреет для смягчения денежной политики. До этого курс доллар/евро еще может достичь уровня 1,65, хотя, вероятнее всего, год закончится ближе к отметке 1,6.
    Помимо относительной динамики процентных ставок и экономической активности, существенное влияние на изменение курсов валют оказывают инвестиционные потоки: финансирование сделок слияния/поглощения, прямые и портфельные инвестиции. Из-за 1,5-кратного обесценения американского фондового рынка относительно мирового за последние 7 лет существенно выросла привлекательность американских компаний как объектов для поглощения. Согласно объявленным сделкам по слияниям/поглощениям в 2008 г. американский рынок лидирует по объему нетто-притока - 25 млрд долл. Евросоюз находится на 1-м месте по чистому оттоку - 5 млрд долл. По соотношению цена/прибыль европейские акции дешевле американских, таким образом, структура потоков инвестиций в ближайшее время может претерпеть изменения в пользу евро.
    Несмотря на усиление инфляции в I кв. и очевидные риски ее сохранения из-за рекордных цен на сырьевых рынках, Банк России продолжает держать курс рубля относительно корзины "доллар-евро" на прежнем уровне. Колебания номинального курса рубля относительно корзины на протяжении более 2 лет не превышают 2%. Благодаря отрицательным процентным ставкам и опережающему темпу роста денежной массы повышение цен может составить 15%. Для обуздания разбушевавшейся инфляции требуются кардинальные и быстродействующие меры, а не дополнительное повышение эталонных ставок на 50-75 б. п. Чем дольше откладывается ужесточение денежной политики в целом и рост курса национальной валюты в частности, тем сильнее придется укреплять рубль и повышать ставки в будущем. Промедление в борьбе с инфляцией вызывает серьезные риски замедления экономического роста в 2009 г. В краткосрочной перспективе накачка внешней ликвидностью поддержит рынки акций и облигаций, однако к концу года инфляционный перегрев может обернуться серьезным негативом. Очень странной выглядит позиция Центробанка, не желающего укреплять рубль к корзине "доллар-евро". В отличие от монетарных мер, рост курса национальной валюты окажет немедленное и существенное влияние на инфляционные индикаторы. Мы по-прежнему ожидаем, что номинальное укрепление состоится как минимум на 3% до конца 2008 г. Соответственно, курс рубль/доллар может приблизиться к отметке 22,5, а рубль/евро - выйти на уровень 36,3-36,4. Таким образом, незахеджированные позиции в рублевых облигациях принесут более высокий доход, чем по бумагам, номинированным в иностранных валютах.

ВЫВОДЫ

    После длительной стагнации российские акции все-таки начинают приносить доход. Стремительное удорожание нефти и черных металлов стимулируют спрос на акции сырьевых компаний. С благополучной передачей президентских полномочий заметно улучшилась и оценка политических рисков России со стороны управляющих глобальными фондами. Однако во второй половине года лидеры среди отраслей могут поменяться: из-за коррекции цен на сырье более привлекательными, вероятно, станут секторы, ориентированные на внутренний спрос.
    Серьезным побочным эффектом сырьевого бума становится высокая инфляция. Для сдерживания роста потребительских цен Банку России приходится повышать процентные ставки. Приток иностранного капитала на ожиданиях укрепления рубля может некоторое время поддерживать облигационный рынок. Тем не менее в перспективе до конца года котировки долгосрочных обязательств рискуют оказаться под существенным давлением, тем более что потенциал первичного предложения достигает 300 млрд руб. С другой стороны, в сегменте облигаций второго эшелона остается широкий выбор качественных краткосрочных выпусков с доходностью заметно выше 10% годовых.


Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Новый курс правительства
Квалифицированный инвестор: быть или не быть
Стратегия и вектор движения фондового рынка в России
Взаимодействие государственных и саморегулируемых органов в сфере контроля и надзора на рынке ценных бумаг: вопросы теории и практики
Из истории рынка ценных бумаг России
Дебют "ЮниТайл" на рынке капитала
Проще многостороннего
Прогнозирование развития фондового рынка Украины
Смена отраслевых приоритетов на фондовом рынке
Совершенствование критериев оценки концессионных проектов при строительстве платных дорог
Признание профессионалов
Методологические аспекты информационного анализа инвестиционных сред и фондовых активов
Индекс скорости - новый взгляд на динамику фондового рынка
Управление долгом региона. Теория и опыт лучшей практики
Подходы к определению оптимальной срочности долга региона
Муниципальные облигации Новосибирска
Новые тенденции в бюджетной сфере и кредитоспособность российских регионов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100