Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Суворов Геннадий, Директор аналитического отдела управления секьюритизации и синдикации ВТБ

  • Все статьи автора
  • Гурина Анна, Ведущий специалист аналитического отдела управления секьюритизации и синдикации ВТБ

  • Все статьи автора

Первый ипотечный агент АИЖК: аналитика сделки

Июнь 2008

    В мае 2007 г. Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) закрыло шестую публичную сделку по секьюритизации ипотечных кредитов в России, вторую и самую крупную публичную рублевую сделку, а также первую сделку по секьюритизации с использованием траншей, заключенную по российскому законодательству. 15 ноября SPV (Первый ипотечный агент АИЖК) исполнил свои обязательства по второму платежному периоду ипотечных ценных бумаг АИЖК.

    Коэффициент покрытия по облигациям класса А снизился с 2,06 до 1,95. Анализ ситуации показал, что это явилось следствием того, что досрочные погашения у кредитов с высокими процентными ставками (14-15%) происходят чаще, чем у кредитов с более низкими ставками. Тем не менее из-за ускоренного приоритетного погашения баланса облигаций класса А (т. е. все погашения основного долга обеспечения направляются на погашение бумаг класса А до начала амортизации облигаций младших траншей) можно ожидать роста коэффициента покрытия.
    Скорость досрочных погашений перестала расти и остается на уровне 29% CPR. Мы полагаем, что это определяется несколькими факторами: продолжающимся в России экономическим подъемом, относительно высокой средневзвешенной процентной ставкой по портфелю обеспечения и снижением ставок по ипотечным кредитам на рынке в течение двух последних лет. Мы ожидаем стабилизации и даже снижения скорости досрочных погашений с увеличением срока обращения кредитов в пуле.
    На наш взгляд, цена облигаций класса А, равная 99,55 руб., справедлива. Дюрация облигации равна 1,33, а WAL = 1,91. Эта облигация имеет наивысший возможный кредитный рейтинг в России. При сравнении ее с другими инструментами с фиксированной доходностью, имеющими подобный рейтинг и WAL (средневзвешенный срок жизни кредита), было установлено, что ускоренная амортизация и дальнейшее увеличение кредитной поддержки приблизят цену облигации к номиналу.
    Облигации класса А торгуются со спрэдом 236 б. п. к ОФЗ, что на 100-120 б. п. больше спрэдов, с которыми торгуются бумаги корпораций с государственным участием с подобным кредитным рейтингом и WAL. По нашему мнению, спрэд - достаточная компенсация за риски досрочного погашения и ликвидности. С момента обращения облигаций скорость досрочного погашения обеспечения колеблется между 17 и 29% CPR. Только это может служить причиной дополнительного спрэда в 50-60 б. п. Кроме того, объемы торгов (ликвидность) были низкими, что также негативно влияет на спрэд к ОФЗ.

  • Облигации класса А (А3). Старший транш выпуска. Его объем составил 88% объема эмиссии (табл. 1). Ежеквартально выплачивается фиксированный купон, равный 6,94%. Кредитная поддержка облигации состоит из 12% субординации (младших траншей) и резервного фонда. Размер резервного фонда на момент закрытия сделки был 4% и должен быть увеличен до 7% путем отчислений из excess spread1. Все выплаты основного долга по обеспечению направляются на погашение облигаций класса А вплоть до полного их погашения и только после этого - на погашение младших траншей. Соответственно, основной долг по облигации будет падать, а доля кредитной поддержки - расти.
  • Облигации класса В (Ва1). Мезонинный транш. По этой облигации платится фиксированный купон 9,5%, который при необходимости может быть отсрочен. Может выплачиваться минимальный платеж, равный 0,01 руб./облигацию. Все выпуски были размещены по закрытой подписке и полностью выкуплены ЕБРР. Размер транша B составляет 8% от объема эмиссии, кредитная поддержка состоит из 4% субординации и резервного фонда. Возможно публичное обращение облигаций B в будущем.
  • Облигации класса С (NR). Младший транш с переменной процентной ставкой. По нему выплачивается excess spread (если остается) или минимальный платеж 0,01 руб./облигацию. По сути, класс С - остаточный транш, который находится у эмитента и не будет торговаться публично. Тем не менее интересно оценить его относительную стоимость.
  • Процедура обратного выкупа облигаций. Субординированные транши (B и C) могут быть погашены досрочно путем процедуры обратного выкупа. Эмитент может принять решение досрочно погасить облигации классов В и С только после полного погашения облигаций класса А.
  • Резервный фонд. Неамортизируемый резервный фонд в размере 230,6 млн руб. (7% от объема выпуска) был частично сформирован эмитентом при закрытии сделки в размере 131,8 млн руб. (4% от объема эмиссии). Оставшаяся часть должна быть образована за счет отчислений из excess spread. Средства резервного фонда могут быть использованы для покрытия кассовых разрывов с целью выплаты купонов по облигациям, а также для покрытия потерь по кредитам. В случае списания из резервного фонда в предыдущих периодах excess spread будет использован для пополнения резервного фонда до целевой величины (7%). Указанный объем резервного фонда останется неизменным до полного погашения облигаций.

    РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПОСТУПЛЕНИЙ ОТ ПОРТФЕЛЯ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ОБЛИГАЦИЙ

        I. Средства, поступающие в счет процентных платежей по кредитам, распределяются следующим образом:
        1) налоги;
        2) выплаты сторонним организациям (затраты на юридическую поддержку, банковский счет эмитента и т. д.);
        3) пропорционально и в равных долях управляющей компании и компании, ведущей бухгалтерский учет;
        4) пропорционально и в равных долях:

  • расчетному агенту;
  • платежному агенту;
  • организации, осуществляющей хранение закладных;
  • депозитарию;
  • аудитору;
  • рейтинговому агентству;
        5) сервисеру портфеля обеспечения;
        6) купон по облигациям класса А;
        7) пропорционально и в равных долях:
  • минимальный купонный платеж по облигациям класса В;
  • минимальный купонный платеж по облигациям класса С;
  • компенсация потерь в связи с дефолтами заемщиков по облигациям класса А;
  • купон по облигациям класса В;
        8) компенсация потерь в связи с дефолтами заемщиков по облигациям класса В;
        9) компенсация потерь в связи с дефолтами заемщиков по облигациям класса С;
        10) пополнение резервного фонда;
        11) купон по облигациям класса С.
        II. Средства, поступающие в счет выплат основного долга по кредитам, распределяются следующим образом:
        1) пополнение реестра основного долга (в случае использования средств, поступивших в счет основного долга, для выплаты обязательств, перечисленных в п. I в предыдущих платежных периодах);
        2) погашение облигаций класса А;
        3) погашение облигаций класса В;
        4) погашение облигаций класса С.

    ОБЕСПЕЧЕНИЕ

        Описание
        Пул обеспечения изначально складывался из агрегированной суммы задолженности в размере 3,3 млрд руб., состоящей из 8168 рублевых ипотечных кредитов, обеспеченных залогом недвижимости в 55 регионах Российской Федерации.
        Все кредиты пула были выданы региональными банками и небанковскими организациями, расположенными в различных регионах Российской Федерации в соответствии со стандартами, утвержденными АИЖК. Это амортизируемые кредиты с фиксированной процентной ставкой, которая не может быть изменена до полного погашения ссуды. Начальная средневзвешенная процентная ставка по портфелю обеспечения была равна 14,33%. Условия большинства кредитных договоров пула позволяют заемщикам досрочно погашать кредиты без штрафов по истечении 6 мес. с момента выдачи. Право собственности, а также жизнь и трудоспособность всех заемщиков застрахованы на весь срок кредитов, входящих в обеспечение. Права выгодоприобретателя по договорам страхования переданы ипотечному агенту, а средства, полученные им по этим договорам, включены в ипотечное покрытие, т. е. заложены в пользу держателей облигаций.
        LTV (коэффициент "кредит/залог")
        Начальный средневзвешенный LTV по пулу обеспечения составил 53,97%. По состоянию на январь 2008 г. он был 45,83%. На рис. 1 представлена диаграмма, показывающая изменения в распределении LTV с момента отсечения и до последнего месяца. Как мы видим, наибольшее снижение было отмечено в группе кредитов с высоким значением LTV (60% и выше). Это позитивно отразится на кредитной поддержке и снизит риски потерь в случае дефолтов по кредитам.
        Текущий баланс кредита
        Другой важный параметр пула обеспечения - текущий остаток основного долга (баланс). На рис. 2 показано распределение балансов кредитов пула по состоянию на дату закрытия сделки и на январь 2008 г. На диаграмме видно, что распределение сместилось влево, к диапазону с более низкими балансами кредитов.
        Это также является позитивным изменением в характеристике обеспечения облигаций класса А, так как риск потерь от дефолта снижается во время процедуры обращения взыскания на заложенное имущество. Как было сказано выше, в качестве кредитной поддержки облигаций всех классов выступает неамортизируемый резервный фонд. В настоящее время фонд продолжает пополняться из excess spread, чтобы достичь запланированного размера 7% от объема эмиссии. По состоянию на дату последнего отчета платежного агента (ноябрь 2007 г.) его размер составлял 165,4 млн руб. (5,02%).
        Срок до погашения
        Начальный WAM (средневзвешенный срок до погашения) по пулу обеспечения был 192 мес. В январе 2008 г. этот показатель составил 197 мес. Это очень необычный тренд по сравнению с американскими и европейскими пулами ипотечных кредитов. Объяснение простое: другая структура и параметры российского пула обеспечения. На рис. 3 приведены сроки до погашения кредитов.
        Пулы ипотечных кредитов, обеспечивающие ипотечные ценные бумаги в США, Европе и Австралии, как правило, являются однородными. То есть кредиты, включенные в эти пулы, имеют очень близкие параметры: купон, срок до погашения, год выдачи и т. д. Пул кредитов АИЖК, напротив, содержит очень разнородные кредиты: с процентными ставками от 12 до 15%, со сроками от 24 до 369 мес. и т. д. Профиль досрочных погашений пула с такими параметрами может отличаться от стандартных пулов в США или Европе. В частности, необычный тренд средневзвешенного срока до погашения можно объяснить ускоренной амортизацией кредитов с более короткими сроками до погашения.

    ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ПО КРЕДИТУ

        Рассмотрим распределение процентных ставок по кредитам. Каждая закладная, представляющая собой отдельный ипотечный кредит в пуле, была проверена АИЖК на соответствие стандартам. Согласно этим стандартам в портфель обеспечения включаются кредиты со следующими процентными ставками: 12, 13, 13,5, 14 и 15%. На рис. 4 показаны веса соответствующих процентных ставок в пуле АИЖК.
        Как видно из диаграммы, в пуле доминируют кредиты со ставкой 15%.
        Чтобы более отчетливо увидеть динамику изменений в этих группах, мы построили другую диаграмму, демонстрирующую изменения средневзвешенного процента каждой из групп на дату последнего платежного периода (рис. 5).
        Как и ожидалось, кредиты со ставкой 15% погашались быстрее, и их доля в пуле уменьшилась.

    ДОСРОЧНЫЕ ПОГАШЕНИЯ

        С момента заключения сделки АИЖК пул обеспечения выплатил 519 млн руб. основного долга, включая запланированную амортизацию и досрочные погашения. Годовая скорость досрочных погашений была рассчитана с помощью реестров обеспечения, предоставленных ипотечным агентом АИЖК. Расчет скорости представлен на рис. 6.
        Скорость досрочных погашений оказалась значительно выше 15%, указанных в аналитических разделах документации по сделке АИЖК.
        В России существует 2 основных компонента досрочных погашений: частичные и полные. В среднем количество частичных досрочных погашений достигает 33% от общего объема досрочных погашений. К сожалению, в настоящее время юридические требования раскрытия информации по секьюритизации не позволяют различать типы полного досрочного погашения: turnover (продажа дома или квартиры) и рефинансирование. В случае turnover заемщик продает заложенную недвижимость и выплачивает всю оставшуюся сумму задолженности. Рефинансирование означает, что заемщик получил другой ипотечный кредит и использовал его для полной оплаты своей задолженности. Некоторые российские коммерческие банки объявили о реализации программ рефинансирования, но доля рефинансированных кредитов пока очень мала. Причиной этого является высокая стоимость рефинансирования. В текущей ситуации, когда процентные ставки, преобладающие на рынке, имеют повышающийся тренд, риск рефинансирования для инвесторов ИЦБ (ипотечные ценные бумаги) незначителен.
        В наших расчетах мы делали допущение, что начиная с января 2008 г. годовая скорость досрочных погашений будет постоянной на уровне 29% до полного погашения облигаций класса А, а доля просрочек, дефолтов и их возмещений будет соответствовать модели ВТБ (рис. 6).
        При этих допущениях мы смоделировали денежные потоки от портфеля обеспечения, а также алгоритм распределения платежей в сделке, чтобы приблизительно оценить денежные потоки каждого транша (А, В и С). Мы предположили, что транш С будет погашен сразу после процедуры обратного выкупа. Ожидаемые денежные потоки для каждого транша показаны на рис. 7.
        Обращает на себя внимание отсутствие купонных платежей по траншу С в течение первых 4 платежных периодов и резкий скачок в 5 периоде. Причина тому - переориентация excess spread на формирование резервного фонда.

    РАСЧЕТ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ

        Для оценки финансовых характеристик облигаций АИЖК (всех классов) мы смоделировали пул обеспечения, алгоритм распределения платежей, а также выделили 3 класса бумаг как отдельные финансовые инструменты.

    КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ

        Для дисконтирования будущих потоков по облигации была использована кривая доходности МосПрайм от 5 февраля 2008 г. Данная кривая изображена на рис. 8. (Для сравнения приведена кривая от 15 января 2008 г.)
        Чтобы определить относительную стоимость облигаций АИЖК класса А, их сравнили с корпоративными облигациями. Были использованы облигации Газпрома и Российских железных дорог (РЖД), номинированные в рублях (табл. 2).
        Основываясь на модели ВТБ и наших допущениях, мы рассчитали главные параметры, характеризующие цену облигаций (табл. 3).

    ПРОСРОЧЕННЫЕ ПЛАТЕЖИ

        При оценке влияния дефолтов учитывалась статистика по просроченным платежам в пуле обеспечения (рис. 9, 10).
        Чтобы оценить, как просроченные платежи влияют на цену облигаций, мы разделили их на 2 части. Первая часть представляет ежемесячные суммы просроченных платежей, т. е. деньги, которые могут быть потеряны в момент "условной" продажи. Для оценки ожидаемой стоимости просроченных платежей мы рассчитали долю просрочек от текущего баланса в месяц.
        Затем мы построили тренд и предположили, что месячное стохастическое отклонение от тренда будет распределено по нормальному закону. По нашим расчетам, стандартное отклонение равно 0,056% от объема баланса, следовательно, можно предположить, что месячные просрочки будут держаться на уровне 0,10% от баланса пула.

    ОБРАЩЕНИЕ ВЗЫСКАНИЯ

        Другой важный параметр пула - потери по кредитам, находящимся в процессе обращения взыскания. К этой категории относятся только кредиты с просрочкой более 90 дней. После такой просрочки на залог по кредиту должна быть обращена процедура взыскания. Под надзором суда залог ипотеки взыскивается и реализуется (продается). К сожалению, доступная статистическая информация недостаточна, чтобы достоверно оценить реальные объемы и условия этих процедур. Были сделаны реалистичные предположения о временных затратах на судебные разбирательства, процесс изъятия залога, его продажу и возмещение, а также уровень месячных дефолтов и потерь. На рис. 11 показано количество кредитов, находящихся в стадии обращения взыскания.
        Для того чтобы оценить ожидаемый уровень дефолтов, мы использовали тот же подход, что и для месячных просрочек. На основе исторических данных был построен тренд и вычислено стандартное отклонение. Обычно оно выражается в форме процента новых месячных дефолтов (Monthly Default Rate, MDR). Рассчитанный статистический показатель MDR для пула обеспечения сделки АИЖК составил 0,23% в месяц.
        Другими важными параметрами в процессе обращения взыскания являются число месяцев до реализации залога (Months Till Recovery, MTR) и процент потерь при обращении взыскания (Severity Rate, SVR). Параметр MTR показывает время от первой просрочки до полной реализации залога. Например, 0 мес. до реализации залога означает, что процедура обращения взыскания будет закончена в том же месяце, когда была отмечена первая просрочка. В России кредит переходит в стадию обращения взыскания через 90 дней просрочки или после того, как он пропустит 3 последовательных платежа. Ставка SVR - это процент возврата задолженности при обращении взыскания. Возврат "потерь" определяется как объем потерь, деленный на баланс основного долга кредита на момент времени, когда он идет в дефолт. Размер потерь должен включать все затраты: стоимость процедуры обращения взыскания, средства, авансированные сервисером на погашение основного долга и процентов по просроченному кредиту. Чем выше SVR, тем меньшая часть основного долга будет погашена и больше будут потери или списания.
        На американском и европейском ипотечных рынках обычно (но не всегда) сервисеры осуществляют авансирование просроченных платежей. В этом случае месячный объем авансированных платежей по основному долгу равен объему амортизации от дефолтных кредитов, а объем авансируемых процентных поступлений точно компенсирует потерянные платежи. В результате инвесторы в ИЦБ получают весь запланированный основной долг и купон безотносительно количества новых дефолтов и кредитов в процессе обращения взыскания. Если основной долг и проценты авансируются, то предполагается, что они будут авансироваться каждый месяц до полной ликвидации. В России пока нет практики авансовых платежей.

    ПЛАТЕЖИ ПО ПОРТФЕЛЮ ОБЕСПЕЧЕНИЯ

        Чтобы определить стоимость облигации АИЖК, нам нужно было оценить состояние портфеля обеспечения. Как известно, основным параметром, определяющим стоимость ИЦБ, является скорость досрочных погашений. Другие важные финансовые параметры, которые необходимо учитывать при оценке стоимости облигации, - просроченные платежи и потери от дефолтов.
        Мы предполагаем, что месячные просрочки, дефолты и возмещения убытков будут следовать историческим показателям и трендам с некоторыми поправками на стандартное отклонение. Также должны были сделать допущения о размере MTR. Базовый сценарий имеет следующие параметры:
        MTR: 15 мес.;
        MDR: 0,23% текущего баланса портфеля;
        SVR: 0,0%.

    ВЛИЯНИЕ ПРОСРОЧЕК И ДЕФОЛТОВ НА СТОИМОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ

        В табл. 4 представлены различные сценарии просрочек и потерь от дефолтов. Были рассчитаны "справедливые" цены на облигации класса А, В и С (остаточного транша). Как и следовало предположить, "справедливая" цена на облигации класса А стабильна, так как они имеют хорошую кредитную поддержку, в то время как оценки облигаций других траншей сильно колеблются.
        В заключение рассмотрим 3 экстремальных сценария (MTR = 15):
        1) дефолтов нет;
        2) стоимость облигаций класса С (младший транш) равна 0, а процент потерь от дефолтов равен 100%;
        3) стоимость облигаций класса С равна 0, а месячный процент дефолтов равен 1,61% (в 7 раз больше наблюдаемого сегодня).
        В случае первого сценария цены на облигации будут следующими: облигации класса А - 99,50, класса В - 95,17 и класса С - 140,51. Цена на облигации класса А ниже, чем цены в некоторых сценариях с дефолтами и потерями. Можно предположить, что, если нет дефолтов и просрочек, весь excess spread идет на погашение облигаций класса А. В результате он может иметь более короткий срок обращения и WAL по сравнению с некоторыми сценариями с дефолтами. Поэтому общая сумма процентных выплат может быть меньше, чем в сценарии с большим WAL.
        Во втором сценарии процент месячных потерь может достигать 1,5%, при этом стоимость облигации класса А - 82,02, а класса В - 32,12. В третьем сценарии при месячном дефолте в 1,61% процент потерь по кредитам при обращении взыскания может достигать 35%, при этом стоимости облигаций старшего и мезанинного классов - 99,20 и 43,97 соответственно. Ни в одном из экстремальных сценариев у облигаций класса А не наблюдалось потерь процентов или по основному долгу.

    ЛИКВИДНОСТЬ

        Из-за новизны ипотечных ценных бумаг, выпущенных в соответствии с российским законодательством и номинированных в рублях, объемы торгов по облигациям класса А очень малы. Объем торгов на РЕПО в несколько раз выше среднего объема обычных торгов.
        Наверное, относительная ликвидность - самый большой риск, связанный с ипотечными облигациями АИЖК.
        Существует несколько норм закона, призванных способствовать повышению ликвидности российских ИЦБ:
        а) на сегодняшний день Пенсионный фонд России не имеет права инвестировать в ИЦБ. Список финансовых инструментов, в которые он может вкладывать средства, включает только бумаги, гарантированные государством. Федеральная служба по финансовым рынкам объявила о возможном снятии этого ограничения в ближайшем будущем. Пенсионный фонд России мог бы стать самым большим институциональным инвестором в российские структурированные ценные бумаги;
        б) под влиянием недавнего кризиса ликвидности Центральный банк собирается пересмотреть Ломбардный список. Список включает ценные бумаги, которые могут быть взяты ЦБ РФ в качестве обеспечения по сделкам РЕПО. Ожидается, что некоторые ИЦБ будут включены в этот список.


  • Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Кубанская инвестиционная неделя: новый формат региональных проектов журнала "Рынок ценных бумаг"
    Ипотека будет жить и развиваться
    Главное - решить проблемы в секьюритизации и строительстве
    На пороге кризиса?
    Откуда берутся деньги? Привлечение финансирования ипотечными банками на современном этапе
    Налоговые аспекты при подготовке и проведении сделки секьюритизации
    Правовые средства структурирования договорной секьюритизации
    Первый ипотечный агент АИЖК: аналитика сделки
    Проблемы андеррайтинга в ипотечном кредитовании
    Ипотека доступна. Не доступно - жилье!
    Фиксированная или регулируемая - какая лучше?
    Анализ мирового и российского рынков недвижимости в условиях кризиса
    Секьюритизация по-американски, или С какими иллюзиями нам придется расстаться?
    Управление рыночными рисками в малых и средних российских банках
    Ипотечное кредитование в России - источник будущих сделок секьюритизации
    Закон сохранения рисков: ничто не возникает ниоткуда и не исчезает в никуда
    Калибровка национальных рейтинговых систем

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100