Casual
РЦБ.RU

Особенности оценки эффективности управления инфестиционными фондами

Июнь 2008


    Для развития в России эффективного рынка коллективных инвестиций необходимо создание систем по оценке эффективности управления инвестиционными фондами. Данную функцию могут взять на себя независимые информационные и рейтинговые агентства, которые при разработке подобных систем должны учитывать особенности российского финансового рынка.

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ

    Ключевыми показателями оценки эффективности управления, кроме доходности, являются альфа, бета, коэффициенты Шарпа и Трейнора. Перечисленные показатели так или иначе связаны с измерением уровня риска портфеля. Можно оценить два вида риска: рыночный риск портфеля (или систематический риск), рассчитываемый с помощью коэффициента бета портфеля, и общий риск портфеля, измеряемый его стандартным отклонением. Если инвестор имеет много финансовых активов, то рыночный риск портфеля (измеряемый бетой) является нужной мерой влияния данного портфеля на общий уровень риска. Однако если портфель - единственная инвестиция, то подходящей мерой будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением.
    Как правило, все показатели рассчитываются на основе анализа доходностей по месяцам за 3 последних года. Первоначально, когда в нашей стране делались первые попытки оценки эффективности управления, некоторые специалисты предлагали использовать интервал в 2 года. Однако сейчас, когда рынку коллективных инвестиций в России уже более 10 лет, такие упрощения недопустимы, так как приводят к менее точным оценкам. Коэффициенты альфа и бета фонда могут рассчитываться на основе как доходности фонда и индекса рынка, так и избыточной доходности, которая выражается как разность между доходностью актива и доходностью безрискового актива.

    Y = rpt - rft,
    где Y - избыточная доходность портфеля за временной период t; rpt - доходность портфеля за период t; rft - доходность по безрисковому активу за период t.

    X = rMt - rft,
    где X - избыточная доходность индекса за период t; rMt - доходность индекса рынка за период t.

    Альфу (a) и бету (b) находят на основе значений X и Y. Все суммирования производят относительно t, где t принимает значения от 1 до T. При этом если альфу и бету находят на основе доходностей, а не избыточной доходности, то Y и X будут доходностью портфеля и индекса за период t соответственно. Обычно коэффициенты, рассчитанные на основе доходности и избыточной доходности, количественно близки.

    b = [(TеYX) - (еYеX)]/[(TеX2) - (еX)2],
    a = [(еY)/T] - [b(еX)/T].

    Коэффициент бета показывает, насколько изменится стоимость портфеля при изменении рыночного индекса. Портфели с бетой больше 1 обладают большей изменчивостью, чем рыночный индекс, и наоборот, портфель, обладающей бетой меньше 1, будет обладать меньшей изменчивостью, чем рыночный индекс.
    Положительное значение величины альфа портфеля означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля (Benchmark Portfolio). Таким образом, можно сделать вывод, что управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя доходность портфеля была ниже доходности эталонного портфеля, и позволяет сделать вывод о низкоэффективном управлении. За эталонный портфель принимают портфель, в который включены те ценные бумаги и в той же пропорции, которые вошли в состав рыночного индекса.
    Коэффициент Шарпа, или коэффициент "доходность - разброс" (Sharp Ratio, Re-ward-to-Variability), - показатель эффективности портфеля, в котором мерой риска является стандартное отклонение портфеля. Коэффициент равен отношению избыточной доходности портфеля к стандартному отклонению доходности портфеля:

    RVARp = (arp - arf)/ sp,
    где RVARp - коэффициент "доходность - разброс"; arp - средняя доходность портфеля; arf - средняя доходность по безрисковому активу; sp - стандартное отклонение портфеля.

    sp = [TеY2 - (еY)2]/ [T(T - 1)],
    где Y - доходность портфеля за период t (t = 1, _, T).

    Коэффициент Трейнора, или коэффициент "доходность - изменчивость" (Treynor Ratio, Reward-to-Volatility Ratio), - показатель эффективности портфеля, в котором мерой риска является рыночный риск портфеля. Коффициент равен отношению избыточной доходности портфеля к бете портфеля.

    RVOLp = (arp - arf)/ b,
    где RVOLp - коэффициент "доходность - изменчивость".

    Иногда коэффициенты Шарпа и Трейнора дают различные оценки эффективности управления. Это связано с тем, что коэффициент Шарпа измеряется на основе общего риска, который состоит из собственного и рыночного рисков портфеля. Поэтому если у портфеля невысокий рыночный, но высокий собственный риск, то коэффициент Шарпа будет иметь низкое значение, а коэффициент Трейнора будет показывать высокое значение. В целом коэффициент Трейнора более приемлем для инвесторов, владеющих различными портфелями, так как в случае диверсификации собственный риск портфелей нейтрализуется, а коэффициент Шарпа лучше использовать инвесторам, владеющим одним портфелем.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ СПОСОБЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ

    Как уже было сказано выше, коэффициенты альфа и бета фонда могут рассчитываться на основе доходности фонда и индекса рынка или на основе избыточной доходности, которая выражается как разность между доходностью актива и доходностью безрисковго актива. При этом за безрисковую ставку принимается ставка по безрисковой ценной бумаге, к которой предъявляют следующие требования [2]:
    1) ценная бумага должна быть обязательно государственной. Государство может рассчитаться по своим долгам, произведя дополнительную эмиссию денежных средств и/или увеличив налоги;
    2) безрисковая бумага должна быть краткосрочной. При расчете показателей используются доходности за квартал или месяц. Долгосрочные ценные бумаги не погашаются через месяц или квартал, поэтому, для того чтобы получить по ней доход, ее необходимо реализовать на рынке, где ее стоимость за это время может снизиться, что связано с риском изменения процентных ставок. Кроме того, вложение денежных средств в безрисковую ценную бумагу подразумевает не только получение положительного финансового результата, но и знание точной суммы, которую мы получим (отсутствия риска получения доходов ниже ожидаемых);
    3) доход по ценной бумаге должен быть получен в конце периода вложения. Если часть дохода будет выплачена в середине срока вложения, то в этот момент может отсутствовать возможность вложения полученных средств под установленную процентную ставку (риск реинвестирования).
    В США всем этим критериям удовлетворяют краткосрочные казначейские векселя, соответственно, процентная ставка по ним принимается за безрисковую. В России в настоящий момент нет финансовых активов, отвечающих этим условиям. Формально до 1998 г. критериям безрисковой ценной бумаги соответствовали государственные краткосрочные облигации, но после дефолта, который показал, что на тот момент это было лишь формальное соответствие, они прекратили свое существование. Краткосрочными ценными бумагами, надежность которых можно сравнить с государственными, являются облигации Банка России, которые, однако, обладают низкой ликвидностью и размещаются только среди кредитных организаций. Часто в качестве безрисковой ставки принимается доходность по депозиту Сбербанка РФ, но единого мнения здесь не выработано. В настоящий момент существуют депозиты Сбербанка РФ со сроком "1 месяц и 1 день", "3 месяца и 1 день". Тем не менее этот вид вложений является альтернативой только для физических лиц, по этим вкладам пока нет 3-летней истории для сравнения с доходностями по фондам, поэтому при использовании данной ставки учитывают депозиты с большим сроком, что не совсем правильно. Не самым удачным является и выбор средневзвешенной ставки по рублевым депозитам, так как в ее расчет вошли показатели всех кредитных учреждений, а не только банков с высокой степенью надежности. Кроме того, для расчетов иногда принимается ставка по рынку МБК, но использование этого финансового инструмента также ограничено определенной категорией участников рынка.
    В любом случае используемые безрисковые ставки в настоящее время весьма условны, так как не являются доходностью активов, соответствующих критериям безрисковых, и часто имеют ограничения в ликвидности. При расчете коэффициентов альфа и бета на российском финансовом рынке, возможно, будет правильным не использовать безрисковые ставки. Что касается коэффициентов Шарпа и Трейнора, которые рассчитываются как соотношения "избыточная доходность/риск" и "избыточная доходность/рыночный риск", то в качестве альтернативы можно использовать коэффициенты "доходность/риск" и "доходность/рыночный риск" соответственно. Следует отметить, что ряд западных исследователей подвергают критике использование векселей Казначейства США для измерения безрисковой ставки и рекомендуют использовать для этих целей ставку по депозитам до востребования высоконадежных банков [2], поэтому данный вопрос является спорным и остается открытым.

ВЫБОР ИНДЕКСА ДЛЯ РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ АЛЬФА И БЕТА

    Коэффициенты альфа и бета, как правило, рассчитывают для трех видов фондов: акций, облигаций и смешанных. При оценке эффективности управления на основе модели оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) следует придерживаться правила: доходность активов должна сравниваться с индексом аналогичных активов. Так фонды акций должны сравниваться с индексом акций, фонды облигаций - с индексом облигаций, а смешанные можно сравнивать со сводными индексами. В России чаще всего фонды акций сопоставляют с Индексом РТС или ММВБ, облигаций - с Индексом RUX-Cbonds. В настоящий момент некоторые интернет-сайты публикуют показатели альфа и бета для разных категорий фондов, рассчитанные только на основе индекса акций. Такие упрощения абсолютно не обоснованы, поскольку между динамикой доходности облигаций, входящих в портфель соответствующего фонда, и динамикой индекса акций нет статистической зависимости, соответственно, модели, где рассчитываются альфа и бета фондов облигаций или смешанных фондов на основе индексов акций, будут неадекватными. Модель CAPM является простой линейной регрессией, и при ее составлении, если отходить от первоначально заложенных основ, следует придерживаться теории статистики. Кроме того, существует большое количество методов для проверки адекватности подобных моделей [1].
    Для оценки эффективности управления смешанными фондами наиболее часто используют сводный индекс, состоящий из Индекса РТС и RUX-Cbonds. В этом случае можно привести различные примеры составления этого индекса. Примером неудачного расчета индекса является простое сложение значений двух индексов. Например, 1 ноября 2007 г. значение Индекса РТС по закрытию составило 2220,16, значение RUX-Cbonds - 215,5768. Сложив два индекса, получаем 2435,7368, где в данном значении доля Индекса РТС равна 0,91 (2220,16/ 2435,7368), а доля RUX-Cbonds - 0,09 (215,5768/ 2435,7368). Соответственно, при изменении Индекса РТС на 1% сводный индекс изменится на 0,91% (1%0,91), а при изменении Индекса RUX-Cbonds на 1% - на 0,09% (1% 0,09). Таким образом, мы получаем динамику индекса акций, незначительно скорректированного на индекс облигаций. Не решает проблему и расчет значений сводного индекса с использованием весовых коэффициентов. Индексы акций отличаются большей волатильностью и в долгосрочной перспективе растут более высокими темпами, чем индексы облигаций, поэтому подобрать оптимальные веса невозможно. Будет правильным рассчитывать не значения сводного индекса, а его динамику. Например, изменение Индекса РТС на 1 ноября 2007 г. за месяц составило 8,45%, а изменение RUX-Cbonds - 1,61%. Для расчета сводного индекса возьмем изменения индексов акций и облигаций с весовыми коэффициентами 0,5, что составит 5,03% (8,45%0,5 + 1,61%0,5). Это изменение было бы таким же у эталонного портфеля смешанного фонда, состоящего в тех же пропорциях, что и в индексах, т. е. наполовину из ценных бумаг, входящих в Индекс РТС, и наполовину из ценных бумаг, входящих в Индекс RUX-Cbonds.

ВЫВОДЫ

    Существование различных систем по оценке инвестиционных фондов и появление новых в целом является позитивным моментом для развития финансовых рынков в Росси. В действительности, только время и предпочтения инвесторов могут выявить сильные и слабые стороны той или иной методики по оценке эффективности управления инвестиционными фондами. Специалистам в этой области при разработке новых рейтингов по инвестиционным фондам следует аргументировать и обосновывать применение тех или иных методов, а инвесторам - не доверять слепо рейтингам, по которым нет подробного описания методик их составления.

    Список источников
    1. Дрейпер Н., Смит Г. Прикладной регрессионный анализ. 3-е изд.: Пер. с англ. М.: Издательский дом "Вильямс", 2007.
    2. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 23-232.


Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Обзор конференции "Квалифицированный инвестор"
Инвестиции для государства
Инвестиции в будущее России
Зарубежная практика регулирования финансовых рынков
Изменения к Федеральному закону № 156-ФЗ и операции с инвестиционными паями
Инвестиции иностранных инвестиционных фондов в российские активы: нормативно-правовые аспекты и вопросы налогообложения
Инфраструктура для особых клиентов: история развития
Перспективы развития специализированного регистратора как агента и оператора информационной системы "Агентская сеть"
Российское законодательство о рынке ценных бумаг безнадежно устарело
Стратегия и положение ОФБУ на российском рынке коллективных инвестиций
Хедж-фонды - новый инструмент инвестирования
Тенденция развития в России индустрии хедж-фондов
О роли хеджевых фондов в формировании системного риска
ЗПИФ - инструмент управления ликвидностью (секьюритизация и рефинансирование активов и проектов)
Перспективы развития брокерского бизнеса в России
Особенности управления пенсионными накоплениями, пенсионными и страховыми резервами
Новые возможности на рынке коллективных инвестиций
Паевой ритейл. Психология продаж инвестиционных продуктов
Краткосрочные инвестиции
Деловой альянс. Почему страховщикам выгодно сотрудничать с УК?
Особенности оценки эффективности управления инфестиционными фондами

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100