Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Матвеев Владимир, Директор отделения инвестиционной компании Thor United в г. Ростов-на-Дону

  • Все статьи автора

О роли хеджевых фондов в формировании системного риска

Июнь 2008

    В условиях текущего мирового финансового кризиса ликвидности актуализируется вопрос: создают ли хеджевые фонды системные риски? Обзор направлений и механизмов, через которые хеджевые фонды могут вызвать системные проблемы, показывает, что это маловероятно, но возможно.

ОСНОВНЫЕ РИСКИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ

    Развитие финансовой глобализации в значительной мере определяется механизмом самоорганизации (саморегулирования) глобальных финансовых рынков, а роль государственного регулирования их эффективного функционирования ограничена. Финансовая либерализация усиливает этот процесс, что приводит к серьезному конфликту интересов государственной власти и частных "авторитетных агентов"1 глобальной финансовой системы, а следовательно, имеет последствия в контексте экономической независимости не только развивающихся, но и развитых суверенных стран.
    В этом контексте на уровень системного риска в глобальной финансовой системе влияет и развитие хеджевых фондов, которое в среднесрочном периоде характеризуется рядом тенденций:

  • ускорением роста активов под их управлением;
  • более высоким уровнем доходности от их деятельности на развивающихся рынках;
  • ростом их активности на европейских рынках;
  • сохранением ключевых позиций на американском фондовом рынке;
  • гибким реагированием на рост новых рынков стран Азии.
        Системный риск является таким риском, когда неспособность одного финансового института выполнять свои финансовые обязательства связана или даже приводит к тому, что другие финансовые институты также не в состоянии исполнить свои (или принять на себя его) обязательства. Тяжелые системные кризисы вызывают дестабилизацию рынков капитала и реальной экономики.
        Для отдельного фонда можно также выделить систематический риск, характеризующий риск фонда относительно рынка, и несистематический, который характеризует собственный риск фонда, не зависящий от рыночных факторов. Многие риски, которым подвергаются хеджевые фонды, являются специфическими. Такие риски, как операционные и риски мошенничества, непосредственно затрагивают интересы инвесторов хеджевых фондов.
        Регуляторы во многих странах, особенно в США и Великобритании, выработали регулятивный подход, основанный на том, что хеджевые фонды должны иметь ограниченную клиентскую базу, включающую крупных квалифицированных инвесторов. При этом контроль над фондами, которые управляют их инвестициями, - это ответственность самих инвесторов, а не правительства. Кроме того, мошенничество в фондах подвергается судебному преследованию согласно существующим законам. В последние годы было много случаев, когда фонды теряли сотни и миллиарды долларов. Из 21 эпизода, о которых сообщают публичные источники, на фонды со стратегией арбитража на активах с фиксированным доходом (Fixed arbitrage) и глобальные фонды макростратегий суммарно приходится около 50% случаев и более 60% потерь активов, что намного больше, чем их доля в глобальных активах хеджевых фондов (16%). Таким образом, эти два типа стратегий концентрируют основную долю убытков хеджевых фондов как по количеству событий (рис. 1), так и по размеру активов (рис. 2). При этом почти половина инцидентов связана с мошенничеством менеджеров2.

    ВЛИЯНИЕ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

        Механизмы, через которые хеджевые фонды все же потенциально могут создавать системный риск, включают:

  • конвергенцию стиля (моделей управления рисками и инвестиционных стратегий);
  • множественные "слои" левериджа (рычагов) в реализации торговых стратегий;
  • копирование торговых стратегий хеджевых фондов их брокерами.
        Основной механизм - конвергенция стиля, когда фонды с подобными моделями управления риском и торговыми стратегиями вынуждены продавать активы на определенном сегменте рынка после некоторого "спускового" механизма, что ведет к системным нарушениям в функционировании рынка. Причины конвергенции стиля исследовали Fung и Hsieh (2000 г.)3.
        Второй механизм связан с тем, что ряд фондов заимствуют средства для инвестиций в другие фонды или хеджевые фонды фондов, которые сами заимствуют средства для осуществления аналогичных "транзитных" операций, и все фонды хеджируют свои позиции на рынке производных финансовых инструментов, также используя заемные средства.
        Именно эта практика делает хеджевые фонды уязвимыми и создает угрозу крупномасштабных потерь. Это использование левериджа особенно повышает риски, если банки в периоды ухудшения конъюнктуры рынка ограничивают ликвидность и отказывают в рефинансировании краткосрочной задолженности фондов. Возникающие потребности исполнить обязательства на кредитном рынке могут вызвать "каскад" закрытий торговых позиций, дестабилизируя рынки.
        В исследовании Международного валютного фонда выявлено, что нейтральная рыночная стратегия (market neutral) и стратегия игры на относительной стоимости (relative value), которые предполагают одновременную покупку и продажу ценных бумаг (или иного класса активов), также могут приводить к росту риска в период резких изменений доходности и часто имеют высокую корреляцию с другими классами активов. Этот рост риска также может быть вызван внезапным усилением корреляции различных классов активов в течение периодов дестабилизации конъюнктуры рынка, даже если первоначально портфели фондов состояли из "некоррелированных" активов4.
        И третий механизм - крупнейшие банки увеличивают собственные торговые (дилерские) операции на биржах, копируя их вслед за своими клиентами - хеджевыми фондами, или создают свои собственные хеджевые фонды. В частности, доходы членов NYSE в 2003-2006 гг. от дилерских операций были выше, чем от комиссии по брокерским операциям.
        В период нестабильности на финансовых рынках в 2007 г. управляющие компании хеджевых фондов совместно с группами их инвесторов вносили дополнительные средства в хеджевые фонды, активы которых находятся под их управлением. В частности, в свой хеджевый фонд Global Opportunities Fund банк Goldman Sachs внес 3 млрд долл. Этот фонд в конце ноября 2007 г. за одну неделю потерял 30% своих активов, что составляет 1,5 млрд долл.5, хотя он считался одним из наиболее надежных. По мнению аналитиков, причина проблем хеджевых фондов - значительный объем заимствований с целью инвестирования в прибыльные проекты. В период кризиса ликвидности банки ужесточили требования к заемщикам и фонды потеряли возможность рефинансировать свои долговые обязательства.
        Системный риск всегда находится в центре внимания регуляторов рынка. Кризис хеджевого фонда LTCM в 1998 г. позволил выявить меры, которые могут предотвратить кризисную ситуацию на рынке, даже если множество контрагентов подвержены риску из-за взаимодействия с хеджевыми фондами, имеющими крупные убытки, а именно:
  • контрагенты должны признать наличие рисков и готовность ограничить свои личные интересы для решения проблемы;
  • процедуры риск-менеджмента банков оказываются эффективными в отношении индивидуальных рисков и отдельных их видов. Доля активов, обеспеченных поручительством и залогом имущества, составляла лишь несколько процентов портфеля активов банка, их обесценивание не привело к снижению способности банков выполнять свои обязательства. Однако в ходе текущего кризиса ликвидности на мировых финансовых рынках стало ясно, что слишком большая опора на репутацию партнеров фонда не дает полного представления об уровне его риска при взаимном усилении ожиданий, увеличении риска и последствиях мер реагирования, предпринятых финансовыми институтами и инвесторами с целью ограничить будущие потери.
        Поскольку цены на активы снижаются и их волатильность растет в ответ на рост ожиданий увеличения риска, стандартные действия по сокращению открытых торговых позиций, продажа активов приводят к дальнейшему снижению цен. Этот совокупный эффект поддерживает ожидания относительно высокого риска, вызывает рост процентных ставок, снижение ликвидности на рынке, усиливая негативные эффекты первоначального импульса. Данный механизм косвенного влияния на рост системного риска имеет большой потенциал разрушения рынка. Поэтому регуляторам необходимо направлять свои воздействия на сам механизм, а не только на финансовые институты.
        В этом контексте существует несколько причин влияния хеджевых фондов на риски финансового рынка6, выделенные Базельским комитетом:
  • из-за широкого использования левериджа хеджевые фонды могут усилить движения рынка, если будут вынуждены продать ценные бумаги, чтобы выполнить долговые обязательства (особенности исполнения маржинальных сделок);
  • эффект вынужденных продаж может быть усилен тем фактом, что хеджевые фонды часто берут заемные средства для инвестирования в большее количество неликвидных ценных бумаг;
  • дальнейшее усиление разрушительного эффекта возможно, если брокеры и дилеры, совершающие маржинальные сделки, исполняют их, "обороняясь бегством";
  • многие хеджевые фонды имеют короткий срок жизни. Их исторически сложившаяся норма выбытия составляет приблизительно 10% в год. Относительно короткий горизонт времени существования фондов может приводить к увеличению риска в связи с выбором инвестиционных стратегий, сфокусированных на получении дохода в краткосрочном периоде.

    ПУТИ СНИЖЕНИЯ РИСКОВ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ

        В отличие от LTCM, другие крупные потери хеджевых фондов не оказывали системного воздействия на финансовом рынке. Фонд мультистратегии Amarant, оцениваемый в 9 млрд долл., в 2006 г. потерял 65% активов менее чем за 2 недели. В обоих случаях крупные потери возникли при реализации направленной стратегии в таком крупном масштабе, что, когда динамика узкоспециализированного рынка изменялась относительно предполагаемого фондами сценария, они не могли закрыть свои позиции и выйти из рынка, не вызывая системного изменения его состояния. Учет риска ликвидности и стресс-анализ таких сценариев, как элементы риск-менеджмента фондов, могли бы предотвратить эти потери. Случаи с Amarant, Tiger и фондом Copoca демонстрируют, что хеджевые фонды могут нести крупномасштабные потери, не вызывая системного воздействия на рынок.
        Финансовые институты принимают на себя финансовые риски нефинансового сектора. Выступая посредниками в финансовых операциях, они играют роль принципала и принимают на себя риски или выступают в качестве агента и перераспределяют риски, не принимая их или принимая частично на себя. Информационные и в целом транзакционные издержки на финансовом рынке постоянно снижаются по мере их развития. Это приводит к росту доли финансовых активов финансовых институтов, перераспределяющих риски, таких как инвестиционные, пенсионные и хеджевые фонды, в сравнении с финансовыми посредниками, принимающими риск на себя, - коммерческими банками и другими депозитными организациями. Системы управления риском таких коллективных инвесторов, осуществляющих портфельные инвестиции, приобретают черты высокотехнологичных процедур бизнес-процесса портфельного инвестирования. В этих условиях хеджевые фонды должны создавать внутренние системы управления риском, которые должны сочетать стандартность процедур управления, индивидуальность методов и гибкость мер управления риском.
        Методы оценки риска (value at risk, VaR)7 теперь почти универсально используются банками, так же как многими хеджевыми фондами, чтобы оценить рыночный риск. Таким образом, VaR - это оценка ожидаемой потери, которую финансовый институт или компания вряд ли превысит в данный период с определенной степенью надежности. VaR обычно используется с другими инструментами, и риск-менеджеры заявляют, что не реагируют (и не будут реагировать) на сигналы от любой модели их риска "механически".
        Тем не менее большинство участников рынка придерживаются предельных значений позиций (лимитов) по активам с определенным уровнем риска, и существует требование внутренних систем управления риском финансовых институтов и иных компаний закрывать позиции в течение периодов падения цен и снижения ликвидности.
        Меры Базельского комитета по учету риска (ERC) основаны на принципах VaR, но включают более широкий набор рисков (например, кредитный, ликвидности, эксплуатационный, юридический и риски репутации), оцененный в больших доверительных интервалах. Эти меры ERC используются, чтобы распределить капитал по различным бизнес-единицам финансового института, связывая ожидаемые нормы его доходности и риска. VaR лучше всего подходит для определения уровня риска портфеля при типичном состоянии рынка. Как и для большинства статистических моделей, предположения VaR о будущих изменениях цен получены на основе фактических изменений в недавнем прошлом, что приводит и к недостаткам, свойственным и другим моделям.
        Составление сценария обычно опирается на исторический анализ кризисных состояний, например кризис на фондовых биржах в октябре 1987 г., азиатский кризис 1997 г. или "рыночный пузырь" акций высокотехнологичных компаний, и оценивает максимальную потерю текущего портфеля и/или VaR, если подобные обстоятельства повторятся.
        Снижение волатильности в течение недавних лет четко установлено по многим классам активов. Это отражается на снижении оценки VaR для всех портфелей. Также примечательно, что VaR портфелей на развивающихся рынках теперь схож с уровнем риска портфелей на зрелых рынках в конце 1990-х гг. Тот факт, что за последние годы произошла явная конвергенция оценок, несмотря на то, что портфели и методы заметно отличаются, отражает конвергенцию волатильности среди множества классов активов частично благодаря более низкой экономической, или фундаментальной, волатильности8.
        Понимание связи между моделями рыночного риска и поведением финансовых институтов является критическим для осознания потенциала увеличения волатильности и поведения субъектов рынка. Модель взаимодействия между различными финансовыми институтами, использующими методы на основе VaR9, демонстрирует, как механическое применение систем управления рисками могло дать начало не имеющим объективных оснований большим ценовым движениям и эффектам обратной связи. Финансовые институты стремятся поддерживать определенный уровень капитала в соответствии с принимаемыми рисками. Изменение цен меняет их оценку VaR, которая в свою очередь требует трансформации всего портфеля (для обеспечения безопасности, связанной с их желательным уровнем капитала). Колебания спроса на рискованные и надежные активы приводят к изменениям в рыночных ценах и обратному воздействию на оценку VaR.
        Чтобы избежать возможных механических реакций на сигналы моделей об усилении риска, помимо диверсификации самих моделей, важно ориентироваться на принципы действий в таких ситуациях, принятые финансовыми институтами или другими участниками рынка, которые в состоянии принять риски (увеличить рисковые позиции).
        Хеджевые фонды - одни из таких финансовых институтов, где модели рыночного риска используются более гибко и лимиты их торговых позиций менее жестко закреплены. А другие учреждения, например пенсионные фонды и страховые компании, имеют различные инвестиционные стратегии, которые позволят им выдержать напряженный период.
        Эта гибкость методов оценки и управления рисками позитивно проявилась в том, что в течение 10 лет (до конца 2006 г.) композитный Индекс хеджевых фондов HFRI Composit обеспечивал среднюю годовую доходность выше, чем мировой Индекс рынка акций (MSCI-World Equity Index), - 10,6% против 8,1%, с уровнем риска в 2 раза ниже. Более того, b-коэффициент HFRI Composit относительно MSCI-World cоставлял 0,4: это означает, что каждый процентный пункт изменения доходности по Индексу MSCI-World связан с изменением доходности HFRI Composit на 0,4%. Низкое значение b также означает, что систематический риск композитного портфеля хеджевых фондов существенно ниже среднерыночного уровня систематического риска акций (b рыночного портфеля, как известно, равна 1). Распределение активов между хеджевыми фондами, следовательно, потенциально способно снизить волатильность (изменчивость) доходности портфеля инвестора. Однако практически такая диверсификация затруднена. Во-первых, многие хеджевые фонды закрыты для новых инвесторов, во-вторых, как финансовый актив они значительно менее ликвидны, чем акции.
        Важные направления политики регуляторов финансового рынка следуют из анализа методов управления и моделей рыночного риска:

  • финансовые институты должны быть более прозрачными и открытыми для инвесторов и контрагентов в плане того, как их системы управления рыночными рисками реагируют и могут работать в кризисных ситуациях, а не просто сообщать об отдельных оценках риска, как VaR;
  • регуляторы рынка признали, что разнообразие участников рынка с отличающимися инвестиционными стратегиями и их временными горизонтами, а также с различными системами управления рисками будет способствовать рыночной стабильности.
        Новые тенденции институционального развития отрасли хеджевых фондов следующие:
  • риск-менеджемент в хеджевых фондах становится более "институционализированным", т. е. оформлен стандартизированными процедурами контроля и оценки риска10;
  • усиливается регулирование хеджевых фондов как надзорными органами, так и путем саморегулирования участников данной отрасли11.
        Кризис рынка кредитных структурированных продуктов в США и его последствия, проявившиеся в усилении кредитных рисков, росте волатильности и снижении ликвидности мирового финансового рынка, привели к необходимости вновь переосмыслить роль хеджевых фондов в глобализирующейся экономике и обеспечении стабильности финансового рынка.
        Хеджевые фонды поддерживают стабильность рынков различными способами: обеспечивают привлекательные инвестиционные альтернативы; улучшают разделение (перераспределение) рисков всей экономики; поддерживают стабильность рынка, принимая на себя риски, которые другие участники рынка не желают или не способны принять; обеспечивают и повышают ликвидность рынка; торговыми операциями приближают недооцененные активы к их фундаментальной, справедливой стоимости.

    ВЫВОДЫ

        Хеджевые фонды могут создать проблемы в силу их доминирующей роли на некоторых рынках, агрессивных торговых стратегий, используя леверидж (высокий уровень заемного капитала относительно собственного) и относительно низкую прозрачность. Поэтому контрагенты должны быть осведомлены о рисках, которые они принимают, взаимодействуя с хеджевыми фондами.
        Надзорным органам следует развивать контроль риска и прозрачности этих фондов через регулирование их контрагентов. Однако в целом хеджевые фонды способны увеличивать стабильность рынка и не являются источником системных кризисов.



  • Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Обзор конференции "Квалифицированный инвестор"
    Инвестиции для государства
    Инвестиции в будущее России
    Зарубежная практика регулирования финансовых рынков
    Изменения к Федеральному закону № 156-ФЗ и операции с инвестиционными паями
    Инвестиции иностранных инвестиционных фондов в российские активы: нормативно-правовые аспекты и вопросы налогообложения
    Инфраструктура для особых клиентов: история развития
    Перспективы развития специализированного регистратора как агента и оператора информационной системы "Агентская сеть"
    Российское законодательство о рынке ценных бумаг безнадежно устарело
    Стратегия и положение ОФБУ на российском рынке коллективных инвестиций
    Хедж-фонды - новый инструмент инвестирования
    Тенденция развития в России индустрии хедж-фондов
    О роли хеджевых фондов в формировании системного риска
    ЗПИФ - инструмент управления ликвидностью (секьюритизация и рефинансирование активов и проектов)
    Перспективы развития брокерского бизнеса в России
    Особенности управления пенсионными накоплениями, пенсионными и страховыми резервами
    Новые возможности на рынке коллективных инвестиций
    Паевой ритейл. Психология продаж инвестиционных продуктов
    Краткосрочные инвестиции
    Деловой альянс. Почему страховщикам выгодно сотрудничать с УК?
    Особенности оценки эффективности управления инфестиционными фондами

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100