Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Тимофеев Дмитрий, Начальник аналитического отдела УК "Парма-Менеджмент"

  • Все статьи автора

Оценка Сбербанка - DIY (Do It Yourself)

Май 2008


    Построить модель оценки дисконтированных денежных потоков банка очень просто. Любая экономическая модель является лишь упрощением сложной действительности, грубым и неточным, поэтому абсолютно точной оценки не существует, результат никогда не будет гарантированным, но его можно спрогнозировать с большой степенью вероятности. Для долгосрочного инвестирования нет ничего лучше модели дисконтирования. Предложенная в статье модель намеренно упрощена до предела, но, как ни парадоксально, простая модель не означает неточная. Все предложенные параметры можно изменять по своему усмотрению. Зачем верить кому-либо, когда все расчеты могут быть произведены самостоятельно? Нужно только попробовать_

    Формально оценку акций можно делать либо путем сравнения, либо посредством модели дисконтирования. Некоторые аналитики заявляют, что не верят в модели дисконтирования, а доверяют только мультипликаторам. Действительно, мультипликаторы очень распространены, но это совсем не означает, что подобное мнение о них правильно. При сравнении нужно быть уверенным, что сопоставимые компании оценены верно. Но когда цены акций мировых аналогов за считанные месяцы падают в разы, как можно говорит о точности? А модели дисконтирования дают нам "внутреннюю цену", ту, к которой медленно, но верно стремится рынок.
    Для начала разберемся с финансами банка. Любой банк обладает собственным капиталом - средствами, принадлежащими акционерам. Коммерческие банки привлекают огромное количество дополнительных средств через депозиты, выпуск облигации, другие займы со стороны. Полученные активы инвестируются различными путями - в основном это кредиты, также банки покупают ценные бумаги или как-либо "продают деньги" под процент. Активы и обязательства банка не могут расти сверх определенной нормы, поскольку власти любой страны регулируют риски финансовой системы, устанавливая так называемые нормативы достаточности минимально допустимого собственного капитала банка.
    В России Центробанк устанавливает норматив достаточности для банков Н1 на уровне 10%, согласно которому активы банка, взвешенные по риску, не могут быть более чем в 10 раз больше собственного капитала, иначе банк рискует потерять лицензию. Внешний аналитик не может оценить коэффициент достаточности банка, поскольку необходим доступ к внутренним документам для оценки рисков по отдельным активам. Для начала достаточно знать, что собственный капитал не может быть меньше определенной величины совокупных активов банка. Мы можем рассчитать простой коэффициент, поделив собственный капитал на активы (т. е. на валюту баланса) и сопоставить его с реальным нормативом, который публикует банк.
    Взглянув на отчет прибылей и убытков (табл. 1), мы увидим 3 основных источника доходов коммерческого банка. Основная часть их идет от разницы между привлеченными банком и размещенными средствами - это процентная маржа. Например, банк может привлечь капитал в среднем под 4%, а разместить под 7%, оставив себе разницу в 3%. Чистые процентные доходы обычно велики, они составляют от 2/3 всех доходов банка.
    Второй по величине источник дохода - это комиссионные доходы, связанные с проведением платежных операций, платежами за обслуживание кредитных карт и т. д. (включая комиссии по "обналичке").
    Третий, как правило, небольшой и менее важный путь получения прибыли - доходы от торговых операций, спекуляций с акциями, облигациями или валютой. Банки обычно консервативны (в отличие от хедж-фондов), а спекуляции связаны со значительным риском, несовместимым со статусом инфраструктурного финансового института экономики.
    Из 3 перечисленных видов доходов банк покрывает собственные издержки, включая зарплату сотрудников, содержание зданий, инкассацию и т. п. Остаток после уплаты налога на прибыль дает чистую прибыль банка.
    Теперь можно рассчитать отдачу капитала ROE (return on equity) - чистую прибыль за отчетный год следует разделить на собственный капитал на начало этого периода. Например, если банк с капиталом в 100 единиц дает отдачу на капитал 12%, тогда капитал банка в конце периода становится на 12% больше (112 единиц). Предположим, что условия экономики позволяют активам банка расти лишь на 5%, поэтому для сохранения норматива достаточности собственный капитал банка должен быть увеличен всего на 5% (т. е. в конце периода нужен капитал в 105 единиц). Оставшаяся доля прибыли (12%-5%)100 = 7 единиц может быть распределена акционерам в виде дивидендов как "лишняя" для бизнеса. Итак, дивиденды банка будут составлять 7 единиц. Эту величину аналитики именуют свободными денежными потоками, и именно они дисконтируются при составлении модели банка. Общая сумма всех дисконтированных ожидаемых дивидендов (или свободных денежных потоков) за будущие годы дает справедливую оценку стоимости банка (или справедливую капитализацию). Поделив полученную оценку на количество акций банка, мы получим объективную стоимость акции.
    Дисконтирование - это операция нахождения текущего эквивалента стоимости будущим деньгам. Пусть указанные 7 единиц дивидендов спрогнозированы нами через 3 года. При ставке дисконтирования в 10% на сегодня они эквивалентны 7/(1+10%)3 = 5,26 единиц. Задача аналитика заключается в том, чтобы рассчитать все дивиденды на будущие годы и найти их сегодняшнюю стоимость с помощью операции дисконтирования по ставке процента, учитывающей риск. Сумма дисконтированных дивидендов (потоков) дает искомую величину стоимости бизнеса.
    В табл. 2 представлены основные показатели Сбербанка по последней имеющейся у нас отчетности по МСФО. Наш анализ Сбербанка несколько искажен дополнительным размещением акций в феврале 2007 г., когда было привлечено дополнительно 8,9 млрд долл. в его собственный капитал. Это было необходимо банку, поскольку он приблизился к нижней границе достаточности по нормативу Н1 в 10% и не мог больше наращивать активы, т. е. расти быстрее, чем рос его капитал за счет прибыли. С выпуском новых акций капитал увеличился, и Сбербанк получил возможность наращивать активы. В этом смысле 2007 г. не является показательным. С увеличенным капиталом норматив Н1 оказался высоким - 14,5%, заметно выше требуемых Центробанком 10% для всех российских банков и 11%, необходимых для участников страхования вкладов.
    При анализе работы банка лучше обратить внимание на результаты более показательного 2006 г. Отдача капитала ROE (чистая прибыль года на капитал начала периода) Сбербанка огромна - 36%. Это один из лучших показателей работы банков в стране, если не учитывать доходы некоторых банков от разовых сделок, или показатели "Русского Стандарта", прибыльность которого высока благодаря огромным эффективным ставкам потребительского кредитования. Но даже при полученном доходе на капитал в 36% в 2006 г. активы Сбербанка росли быстрее - на 40%, в результате чего собственного капитала стало не хватать, поэтому и понадобилась допэмиссия. Пока можно предполагать, что ROE Сбербанка в 2008 г. составит около 25%. Успешность Сбербанка объясняется сравнительной дешевизной его пассивов, статусом "государственного", что позволяет ему держать более половины всех депозитов физических лиц в стране, существенными (часто бесплатными) остатками на счетах, возможностью дешево выпускать облигации. Схожие по риску кредиты банки выдают по примерно одинаковым ставкам (вряд ли человек пойдет брать кредит дороже из-за брэнда банка), но процентная маржа Сбербанка выше прочих из-за дешевизны пассивов.
    В настоящее время большинство банков в стране торгуется намного дороже размера собственного капитала. Для банков многие фондовые аналитики рассчитывают сравнительный коэффициент (или мультипликатор): "капитализация" деленная на "собственный капитал" (его часто обозначают как p/bv - price/balance value). Любой мультипликатор можно рассматривать как нормализованную цену, т. е. соотношение "цена"/"качество". Сбербанк сейчас имеет капитализацию (цену) в размере 78 млрд долл. (включая привилегированные акции) и торгуется в 2,9 раз выше величины своего балансового акционерного капитала (качество). Это высокий по мировым меркам мультипликатор - сейчас банки развитых стран торгуются примерно 1-2 раза выше собственного капитала. Сравнительная дороговизна российских банков объясняется высокой прибыльностью и быстрым ростом. Наша задача - понять, насколько адекватна нынешняя капитализация Сбербанка.
    Здесь мы подходим к важному моменту оценки - пониманию стоимости, прибыльности, роста и цены. Успешная компания и успешные акции - не одно и то же. Хорошая компания может иметь слишком дорогие акции. Мы можем использовать упрощенную формулу для равномерного роста, чтобы показать, как формируется указанный мультипликатор p/bv.

    ,
    где ROE - это уже известная ожидаемая отдача собственного капитала, g - ожидаемые темпы роста банка, а COE (cost of equity) - стоимость акционерного капитала банка на фондовом рынке (все показатели соотношения - в процентах).

    Изучение стоимости капитала COE выходит за рамки данной статьи, укажем лишь, что стоимость капитала связана с риском инвестиций, который в рамках модели CAPM выражается коэффициентом бета. Для Сбербанка мы используем долларовую ставку в 11,6% и бету, равную 1,15, - по нашим оценкам, ровно столько рассчитывают получать инвесторы при покупке акций Сбербанка по справедливым ценам.
    Приведенная формула не вполне подходит для оценки Сбербанка на текущий момент, поскольку российская банковская система в ближайшие годы будет расти сначала быстрее, а затем медленнее. Ожидаемый рост будет меняться, а также и прибыльность. Но столь простая формула вполне подходит для оценки зрелых банков в развитых странах и может использоваться для оценки стоимости Сбербанка, например, в 2020 г., когда российская финансовая система встанет на устойчивый путь развития.
    Простота формулы не умаляет ее достоинств; она показывает, почему банки могут торговаться на рынке дороже или дешевле собственного капитала. Если ROE = COE, то капитализация в точности равна собственному капиталу. Чем больше отдача капитала ROE по сравнению со стоимостью капитала COE, тем выше мультипликатор и тем дороже банк.
    Экономическая теория говорит, что долгосрочно никто не может зарабатывать больше нормальной отдачи на капитал, т. е. ROE не может быть долгое время выше COE. Это ключевой момент нашей оценки. Если возможно создать банк, который зарабатывает повышенную отдачу на инвестиции, у которого ROE " COE, то инвестор, вложив доллар в капитал нового банка, сможет продать его на фондовом рынке дороже. Доход будет тем выше, чем больше ожидаемая отдача по сравнению со стоимостью капитала, и в банковскую отрасль потекут инвестиции. Банковские услуги будут наращиваться, пока конкуренция не сделает свое дело - под ее влиянием основные доходы банков - процентная маржа и комиссионные - понизятся, пока отдача капитала банков не станет "нормальной", а превращать доллар в "доллар+" станет невозможно. Обратное также верно, если отдача капитала будет низкой, p/bv - меньше единицы, капитал начнет уходить из отрасли, конкуренция ослабнет, пока банки не начнут зарабатывать "нормальную" прибыль1. Экономическая теория также говорит, что повышенная отдача капитала иногда может существовать в отраслях, где есть барьеры на вход в отрасль или компания имеет устойчивое долгосрочное преимущество (т. е. конкуренты и новый капитал не могут воспроизвести успех).
    В нашей стране почти 1200 банков, нет никакой сложности в создании нового или увеличении капитала уже существующего банка. Есть ли у Сбербанка стратегические преимущества в издержках, брэнде, доступе к потребителю или квалификации менеджмента?
    Вполне разумно ожидать, что отдача капитала банковской отрасли будет постепенно падать, а ROE Сбербанка в 20-30% будет стремиться к требуемой отдаче COE, которую мы оценили всего в 11,6%. Нам нужно только ответить на вопросы: когда это случится и будет ли Сбербанк более успешным, чем другие коммерческие банки в стране? Да, сейчас он имеет преимущества, но насколько они устойчивы? Как долго физлица будут вносить депозиты преимущественно в этот банк, думая, что он надежнее, притом что в стране действует система страхования вкладов? Сможет ли Сбербанк привлекать пассивы, т. е. заемные ресурсы, дешевле посредством выпуска облигаций, пользуясь статусом "государственного", если российские "дочки" иностранных банков, вроде Citigroup, не менее надежны? Станет ли огромная филиальная сеть Сбербанка преимуществом в доступе к клиенту или, напротив, обузой, заставляющей нести большие издержки (в век телекоммуникаций, Интернета и банковских терминалов)? Смогут ли инструменты фондового рынка вытеснить банки с части рынков кредитования посредством самостоятельного выпуска облигаций предприятиями, секъюритизации ипотеки и карточных долгов? Есть еще много вопросов, которые показывают, что прогнозирование будущего связано с нашими взглядами на него, убеждениями и рассуждениями, и прогнозирование не может быть абсолютно точным.
    Итак, мы создадим простую двухфазную модель с периодом быстрого и прибыльного роста до 2015 г. и более медленным темпом роста впоследствии, после того как рынок банковских услуг будет насыщен. Активы банковской системы России на конец 2007 г. составляли 850 млрд долл.; наш макроэкономический анализ предполагает (это отдельная и непростая тема), что к 2015 г. активы банков вырастут до 3 трлн долл. В результате среднегодовые темпы роста банковской системы за этот период составят 17%. Мы также предположим, что Сбербанк будет расти такими же темпами, сохраняя собственную рыночную долю в банковской системе (около 1/4), а также что он до 2015 г. будет зарабатывать отличную прибыль на собственный капитал в среднем на уровне ROE = 25%.
    Но как будет показано далее, более важны другие цифры, а именно предположения о долгосрочном периоде. Они определят основную долю стоимости. После 2015 г. рост банковских активов и Сбербанка будет равен росту экономики России в долларовом выражении (все цифры модели даны в долларах) - 5,4%, из которых 2% приходятся на инфляцию доллара и 3,4% - на реальный рост ВВП России. Ставку дисконтирования мы примем равной 11,6%.
    Но самое главное предположение модели - какой будет долгосрочная отдача капитала Сбербанка. Предположим, что Сбербанк сможет зарабатывать долгосрочно на 3% больше требуемой ставки дисконтирования, пользуясь своей величиной и государственными преференциями. Итак, в модели отдача капитала ROE после 2015 г. резко упадет с 25% до 11,6% + 3% = 14,6% и останется такой навсегда. Это крайне важная и оптимистичная цифра, предполагающая, что Сбербанк будет работать лучше остальных банков, несмотря на конкуренцию. В итоге у нас есть все цифры для расчета модели.
    Модель расписана подробно, чтобы показать логику расчета, хотя можно применить компактную формулу для двухфазной модели без использования электронных таблиц. Можно также использовать модель экономической прибыли, которая позволяет достичь того же результата чуть меньшим количеством строк. Несмотря на то что до 2015 г. банк быстро и с большой прибылью растет, денежные потоки за этот период определяют только 24% его справедливой стоимости. Зарабатывая по 25% на вложенный капитал, Сбербанк будет вынужден оставлять существенную часть прибыли для финансирования роста капитала темпами в 17,1%. Доля необходимых реинвестиций в капитал составит 17,1%/25% = 68,5%, и 100% - 68,5% = 31,5% прибыли можно будет распределять на дивиденды. Большие дивиденды в нашей модели акционеры увидят только после 2015 г., а они как раз и составляют львиную долю стоимости (табл. 3).
    Проблема почти всех моделей дисконтирования заключается в том, что все параметры необходимо прогнозировать до "бесконечности", если только мы не ожидаем, что компания прекратит свое существование. Практически всегда аналитики прогнозируют потоки на сравнительно небольшой промежуток времени, скажем, на 8 лет вперед, а затем используют модель линейного роста Гордона, которая учитывает потоки начиная со следующего года и до бесконечности. Формула находит стоимость потоков до бесконечности, их называют терминальной стоимостью. Это "хвост", который "виляет всей собакой". В нашем случае 76% стоимости банка приходится на потоки после 2016 г. Мы "выключаем" быстрый рост до 5,4% и снижаем прибыльность до 14,6%.
    Приведенная в модели формула Гордона дает нам дисконтированную стоимость будущих дивидендов в конце фискального 2015 г. в размере почти 140 млрд долл. К этому году Сбербанк будет обладать собственным капиталом в 94,5 млрд долл., и мы сможем оценить справедливый мультипликатор капитала p/bv = 140/94,5 = 1,49. Цифра похожа на мультипликаторы банков, которые торгуются на развитом рынке, что косвенно подтверждает правильность предположений. Напомним, что в нашей модели мы предполагаем, что к 2016 г. банковский сектор России пройдет основной путь развития до стабильного состояния.
    Самая главная цифра в модели - отдача капитала в терминальном периоде, а это ROE = 14,6% начиная с 2016 г. Точнее, важна не отдача, а разница ROE и стоимости капитала COE (см. формулу мультипликатора "капитализация/собственный капитал").
    Некоторые аналитики могут предположить, что прогнозирование множества показателей дает более высокую точность. Они могут прогнозировать отдельные статьи баланса, доходов и затрат, дают детальную разбивку множества параметров на много лет вперед. Но что дает такая детальность прогноза? Потоки до 2015 г. определяют лишь 24% справедливой стоимости, а остаток в 76% дает формула Гордона. Невозможно точно спрогнозировать показатели на 2020, 2030, 2050 гг., прогнозы будущего всегда идут лишь из нашей головы. Прогнозирования всего одного, но самого главного параметра вместо множества малозначащих цифр вполне достаточно. Этот прогноз опирается на анализ показателей работы банков развитых стран (по сути, нам нужна только разница между ROE и стоимостью капитала), уже прошедших путь формирования собственной финансовой системы.
    Мы верим в справедливость заявлений экономистов, что почти никто не может получать долгосрочную отдачу на капитал ROE больше, чем требуемая ставка доходности COE. Если мы определим ROE = COE = 11,6% начиная с 2016 г., то увидим потенциал падения еще в 26%!
    Не существует такой вещи, как однозначная, правильная оценка компании. Проблема всегда упирается в обоснование прогнозов, которые могут быть правдоподобными или не очень. Многие аналитики, призывающие покупать сейчас акции Сбербанка, предполагают отдачу капитала на бесконечности порядка 20%. Действительно, если мы используем такой ROE в модели, то обнаружим потенциал роста акций +42%, Сбербанк окажется недооценен. Однако мы считаем ROE в 20% на бесконечности некомфортным показателем (даже невозможным). Для существования столь большой отдачи капитала у Сбербанка должны быть устойчивые стратегические барьеры, которые не смогут воспроизвести конкуренты. Помимо эффекта размера, других долгосрочных преимуществ у банка практически нет. Для нас сам по себе размер не является достаточным для того, чтобы поднять прогнозы прибыльности (ROE) на заоблачные высоты. В стране около 1200 банков, они не дремлют и бьются за свою долю. Пока идет кредитный бум и есть дефицит банковских услуг, мы можем не замечать конкуренции, но она есть.
    Любая оценка сводится всего к нескольким моментам - это капитал, которым обладает компания, его эффективность (прибыль с капитала), то, как этот капитал будет расти и работать в будущем. Помимо этого нужна оценка требуемой инвесторами ставки дисконтирования. Все остальные показатели немного значат сами по себе и мало дают с точки зрения точности оценки. Многие аналитики роются в деталях, пытаются оценивать процентные доходы, расходы, уровни затрат банков на длительную перспективу. Представьте: вы консультант Deloitte, а Сбербанк консультируется у вас по вопросам стоимости акций. За работу заплачены многие десятки тысяч долларов, а вы приносите оценку в несколько строк. Это будет выглядеть странно, непрезентабельно. Или вы работаете на крупный и инвестиционный банк с мировым именем, и в брокерском отчете будет дана минималистичная оценка, подобная нашей. Банк нанимал вас для того, чтобы демонстрировать свою значимость клиентам, "сыпать цифрами", доказывать знания и умения. Для некоторых аналитиков сложные и детализированные прогнозы необходимы в силу специфики их деятельности. Но эти детали, к сожалению, не помогают дать точную оценку.
    Приведенный выше пример оценки можно сделать не столь "рубленым" (двухфазным), где быстрый рост резко прекращается в течение года. В реальности такого не бывает - банки, скорее всего, будут расти быстрее в ближайшие несколько лет и медленнее потом, постепенно и нелинейно приближаясь к ожидаемым долгосрочным темпам. Рентабельность капитала будет "прыгать", как это бывает. Но более реалистичная и "многофазная" модель даст нам результат, близкий к этой двухфазной модели. И это не удивительно, поскольку 76% стоимости банка лежат за пределами 2016 г., практически всегда рассчитываемых по формуле линейного роста Гордона. Аналитику можно ошибаться в прогнозах прибыльности и роста в ближайшие годы, но нельзя ошибиться долгосрочно.
    Все применяемые в финансах модели являются аппроксимацией действительности, которая всегда глубже и сложней. Однако простая оценка совсем не означает, что она неправильная, скорее наоборот. Обилие деталей часто отвлекает человека от главного и заслоняет видение "большой картины". Любая оценка бизнеса может быть сведена к лишь прогнозированию капитала и его отдачи. Не следует также забывать, что публикуемая финансовая отчетность тоже не является точной, это лишь оценка бухгалтерами того, как работала компания в прошлом. Мы берем оценку бухгалтеров, интерпретируем ее, оцениваем будущее и даем на базе всего этого оценку стоимости акций - согласитесь, все выглядит очень зыбко. Но в конечном счете оценку определяют лишь риск, капитал, рост и прибыльность.
    Приведенная выше модель не идеальна. К примеру, мы никак не отразили факт текущей избыточности капитала Сбербанка, мы предполагаем, что соотношение активов к капиталу останется постоянным. Есть много дополнительных факторов будущего, например дальнейшее повышение суверенного рейтинга России (снижение риска и ставки дисконтирования), изменение параметров регулирования банковской системы (снижение норматива достаточности до базелевских требований).
    В поддержку необходимости делать оценки мы можем привести позицию Уоррена Баффета, являющегося живым кумиром сторонников идеи поиска "внутренней стоимости" бизнеса. Он не покупает компанию, если не понимает специфики бизнеса, и уверяет, что может рассчитать ее стоимость за 5 минут в голове. Это означает, что все модели этого авторитетного инвестора крайне просты. А результаты его работы на фондовом рынке с 1964 г. превосходны.
    И напоследок несколько мыслей по философии инвестирования. Можно полагать, что аналоги на финансовом рынке оценены верно, и в качестве мерила брать мультипликаторы капитала похожих банков. Допустим, p/bv аналогичных банков в среднем равно 4, затем умножим коэффициент на размер капитала исследуемого банка и получим справедливую капитализацию. Такая сравнительная оценка очень распространена среди аналитиков, некоторые из которых просто не верят во внутреннюю стоимость. Но что если "аналогичные" банки переоценены из-за рыночной эйфории? Результатом станет завышенная оценка. Проблема усугубляется еще и тем, что не существует абсолютных аналогов Сбербанку. Внутреннюю стоимость можно найти только через модели дисконтирования.
    Есть другая крайность - заявить, что колебания курсов определяет "стадное" движение капитала инвесторов. Тогда можно использовать технический анализ, реагировать на слухи и настроения. Но рынок акций не раз демонстрировал периоды "безумия", и мы не считаем, что можно построить рациональную модель поведения всех инвесторов. Но даже если вы верите лишь в тренды и пытаетесь играть на настроениях, расчет фундаментальной стоимости может дать вам своеобразный спасательный круг и указать, когда толпа, скорее всего, не права. Любые пузыри рано или поздно лопаются, а оценка дисконтированных денежных потоков, несмотря на свою неточность, имеет определенные разумные границы. При текущей капитализации Сбербанка в 78 млрд долл., близкой к нашей оценке, трудно составить убедительную модель с обоснованием капитализации в 300 млрд долл.
    Надеемся, что данная статья позволит лучше понять специфику работы инвесторов и аналитиков, а также укажет на истинные мотивы изменений на рынке акций. Возможно, после ее прочтения кто-то придет к заключению, что рынки акций непонятны, рискованны и их невозможно спрогнозировать. Тогда для инвестиций остается одна альтернатива - отнести деньги в Сбербанк; это низкий риск, но и низкая доходность. По мнению автора, оценка стоимости публичных компаний с помощью модели дисконтирования - очень простое и интересное занятие, которое не имеет достойного распространения, понимания и не пользуется вниманием российских инвесторов. Существенную проблему представляет отсутствие адекватной литературы. Переводные учебники по оценке, отличные в оригинале, на российском языке испорчены переводчиками. И все же понять суть оценки может любой человек, даже не получивший специального образования, нужно только потратить на это время. При всей неточности оценки можно сделать выводы, что на рынке акций очень дорого, а что очень дешево. Покупая дешевые акции и игнорируя дорогие, можно получать высокую отдачу от своих инвестиций.




Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
II ежегодная конференция "Компания-эмитент"
Финансовый олимп
Ставка на новые услуги
Повышение эффективности и модернизация инфраструктуры - основные приоритеты
Рынок акций телекоммуникационного сектора в 2008 г.
Прекрасное далеко
Динамика стоимости акций телекоммуникационных компаний с 2007 г.
Системный подход АФК "Система"
ЮТК: упор на перспективные услуги связи
Северо-Западный Телеком: стабильный рост на конкурентном рынке
Идем в ногу с рынком
Создание МФЦ - взгляд НАУФОР
Что нам стоит финансовый центр построить?
Особенности размещения акций в ходе завершающего этапа реорганизации РАО "ЕЭС России"
Оценка Сбербанка - DIY (Do It Yourself)
IR для компаний малой и средней капитализации
Корпоративное управление - залог успешного выхода на биржу
Некоторые проблемы восстановления прав на акции
Банковская гарантия - фикция или реальный способ обеспечения обязательств?
Перспективы финансового рынка Приволжского Федерального округа

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100