Casual
РЦБ.RU

Глобальный взгляд на российский рынок субфедеральных займов

Май 2008

    Российский рынок субфедеральных и муниципальных займов к настоящему моменту сформировался. В 2008 г. ему предстоит пройти первое за 10 лет испытание на прочность, на сей раз связанное не с внутренними российскими проблемами, а с глобальным кредитным кризисом. Однако воздействие мирового кризиса на российские долговые обязательства, скорее всего, будет минимальным из-за небольшого размера самого рынка и благоприятной экономической конъюнктуры в стране.
    Рост долгового рынка российских регионов и муниципалитетов в 2007 г. существенно замедлился - объем обращающихся на нем облигаций в номинальном денежном выражении вырос за год всего на 12,6%, до 213,8 млрд руб., при практически неизменном составе эмитентов (число последних выросло с 53 до 56). При использовании индекса потребительских цен в качестве дефлятора реальный облигационный долг субъектов Федерации и муниципальных органов самоуправления увеличился менее чем на 1% по итогам года. Таким образом, можно говорить о сформировавшемся рынке, качественное изменение структуры которого возможно только при существенном улучшении экономической ситуации или законодательных нововведениях в бюджетной сфере.
    Одним из сдерживающих развитие рынка факторов остается профицит региональных бюджетов - более 50 субъектов РФ по итогам 2007 г. собрали средств в свои бюджеты больше, чем израсходовали. Безусловно, этот фактор способствует росту кредитоспособности региональных администраций и органов местного самоуправления, вместе с тем в условиях профицитного бюджета единственным разумным поводом для выпуска облигационных займов остается реструктурирование существующего долга в других формах.
    Начиная с 1999 г. формирование рынка субфедеральных и муниципальных облигаций проходило если не в идеальных, то, по крайней мере, в постоянно улучшающихся условиях: снижение инфляции, сохранение экономического роста, укрепление реального (и в некоторых случаях номинального) курса рубля к основным мировым валютам, профицитность федерального и большинства консолидированных региональных бюджетов. Однако в конце 2007 г. ситуация начала меняться, и в наступившем году региональным ценным бумагам предстоит первое испытание на прочность.
    Мировой кредитный кризис начался летом 2007 г. с затруднений на рынке американских ипотечных бумаг, однако из-за масштабов проблемы и вовлеченности крупнейших институциональных инвесторов в этот рынок ситуация не ограничилась только североамериканским рынком. Убытки глобальных инвестиционных банков, связанные с ипотечными кредитами и производными инструментами, уже превысили 250 млрд долл. и скорее будут распространяться на смежные области, чем остановятся на достигнутом уровне. Вследствие неопределенности с возможными, но еще не отраженными на балансах убытками контрагентов глобальные банки ограничивают лимиты кредитования как друг на друга, так и на локальных игроков кредитного рынка, что в свою очередь "пересушило" ликвидность в той или иной мере на всех долговых рынках.
    Жертвами кредитного кризиса уже стали британский ипотечный банк Northern Rock (удерживаемый на плаву британским правительством) и американский инвестиционный банк Bear Stearns, а также несколько крупных хедж-фондов.
    Меры по спасению экономики США от рецессии, а ее сектора финансовых услуг от краха, в свою очередь, привели к снижению курса американской валюты, что подстегнуло надувание спекулятивного "пузыря" на товарном рынке. Рост цен на последнем, с одной стороны, поддержал основные статьи российского экспорта - газ, нефть и нефтепродукты, металлы, а с другой стороны, ударил по карманам отечественных потребителей из-за быстрого роста мировых цен на основные продукты питания. Как следствие, Правительству РФ и Центробанку даже с помощью нерыночных мер в очередной раз не удалось удержать инфляцию в запланированных пределах по итогам 2007 г. Более того, ее темпы возросли по сравнению с предыдущим годом.
    Именно эти два фактора - рост инфляции и сокращение ликвидности на глобальном финансовом рынке будут главными испытаниями для российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в нынешнем году.
    Доля нерезидентов среди держателей СМО относительно невелика, поэтому влияние мирового кредитного кризиса на рынок субфедеральных облигаций будет опосредованным: во-первых, через сокращение ликвидности на внутреннем рынке, во-вторых, через повышение процентных ставок по всем долговым инструментам на внутреннем рынке.
    Сокращение ликвидности на внутреннем рынке продолжится за счет как сокращения суммарной задолженности банковского сектора, так и рефинансирования внешнего долга на внутреннем рынке предприятиями нефинансового сектора. По данным Банка России, на начало IV кв. 2007 г. размер краткосрочного долга, т. е. обязательств с погашением в IV кв. и первые 3 квартала 2008 г., составлял 100 млрд долл.: из них 50 млрд долл. приходится на банковскую систему, 35 млрд долл. - на частные компании нефинансового сектора (оставшиеся 15 млрд должны иностранным кредиторам государственные органы и ЦБ РФ).
    Учитывая, что суммарная внешняя позиция Российской Федерации составляла на тот момент чуть больше 430 млрд долл., можно говорить о том, что 2008 г. - локальный пик платежей по внешнему долгу. Выплаты совпали с ухудшением условий кредитования на внешнем рынке, а это означает, что рефинансирование обязательств будет более дорогим для должников, некоторые долги и вовсе не смогут быть рефинансированы за счет иностранного капитала.
    Муниципальные и региональные облигации в этом отношении в большей степени зависят от состояния ликвидности банковской системы. Сложности могут возникнуть во II кв., когда банкам предстоит погасить основную часть долга перед иностранными инвесторам.
    Российское правительство уже высказало намерение поддержать при необходимости ликвидность банковской системы путем размещения свободных средств бывшего Стабилизационного фонда через контролируемые государством банки. Учитывая размеры возможных вливаний ликвидности со стороны государства, рынку СМО вряд ли грозит дефицит спроса, тем более что облигации крупнейших эмитентов, формирующих основной объем рынка, принимаются Центробанком в качестве залога при рефинансировании коммерческих банков.
    Принципиально важным обстоятельством в условиях глобального кредитного кризиса является улучшение кредитоспособности российских регионов и муниципалитетов - в 2007 г. рейтинги российских регионов, выставленные международными рейтинговыми агентствами, только повышались: Fitch повысило 6 региональных рейтингов, Standard & Poors - 7. Кроме того, несколько администраций получили рейтинг впервые.
    Рост кредитных рейтингов отражает снижение потенциальных рисков для рынка, так как ухудшение кредитной конъюнктуры в глобальном масштабе асимметрично по заемщикам: в то время как первоклассные должники могут с легкостью рефинансировать свой долг и получить новые кредиты, пусть иногда с небольшим увеличением стоимости кредитов, для менее надежных заемщиков цена внешнего финансирования может оказаться запредельно высокой. Формально большинство российских региональных и муниципальных эмитентов находятся в зоне риска - их кредитный рейтинг существенно ниже планки инвестиционного уровня рейтингов, однако с учетом размеров займов агрегированный кредитный рейтинг рынка оказался бы достаточно близко к инвестиционному уровню.
    Наконец, не следует забывать о размере всего рынка субфедеральных и муниципальных облигаций - 8,5 млрд долл. суммарного объема не только не заметны в глобальном масштабе, но даже не выглядят внушительно на фоне остальных сегментов внутреннего российского долгового рынка (менее 10% последнего). Фактически весь рынок СМО может быть рефинансирован одним выпуском облигаций или кредитом, сопоставимым по размерам с рекордными заимствованиями крупнейших российских заемщиков.
    Прошлый год показал, что правительство и Центробанк не имеют эффективных инструментов контроля над инфляцией в условиях роста мировых цен на продовольствие и опережающего роста бюджетных расходов (в том числе на социальную сферу), обусловленного политической конъюнктурой.
    А в начале 2008 г. Центральный банк РФ "признал" проблемы с инфляцией и уровнем процентных ставок, впервые за 10 лет подняв ставку рефинансирования - с 10 до 10,25% годовых. Размер повышения скорее символический, но факт повышения ставок должен послужить сигналом для всех участников рынка - эпоха "дешевых" денег для российских заемщиков может скоро закончиться.
    Быстро укрепляющийся в реальном выражении российский рубль привел к тому, что темпы роста импорта значительно опережают темпы роста экспорта, положительное сальдо торгового баланса РФ может исчезнуть, по различным оценкам, уже в 2009-2011 гг. После этого поддержание негативных реальных процентных ставок по долгосрочным обязательствам станет возможным только при условии значительно положительного сальдо счета движения капитала. В противном случае процентные ставки внутри страны будут вынуждены отражать фактические темпы инфляции, т. е. стоимость заимствований для наиболее надежных заемщиков может подскочить на внутреннем рынке на сотни базисных пунктов.
    Отчасти этот фактор уже сказался на рынке СМО: на прошедших в феврале и марте 3 аукционах по продаже облигаций города Москвы объемы размещения составили от немногим более 20% эмиссии (необходимый минимум, чтобы считать аукционы состоявшимися) до 40% выпуска при доходности, предполагающей небольшую премию ко вторичному рынку. Очевидно низкий спрос на новые бумаги был связан, в том числе, и с неопределенностью процентной политики ЦБ РФ, на которую вынуждены ориентироваться участники рынка, планирующие использовать приобретаемые облигации для рефинансирования в Центробанке.
    Тем не менее рост процентных ставок в отдаленной перспективе более вероятен, чем значительное снижение уровня инфляции в России, которое позволило бы удержать или даже снизить уровень доходности облигаций на внутреннем рынке. В свою очередь это сделает облигационные займы менее привлекательными для эмитентов и при сохранении профицита большинства региональных бюджетов может привести даже к сокращению номинального размера рынка СМО.
    Если профицит региональных бюджетов будет сокращаться, то сохранение или даже увеличение объема рынка субфедеральных и муниципальных облигаций приведут к постепенному росту долговой нагрузки на соответствующие бюджеты и в зависимости от темпов экономического роста и бюджетного законодательства будут способствовать существенному повышению доли процентных расходов консолидированных региональных бюджетов.
    Таким образом, в течение 2008 г. можно ожидать сокращения размера регионального облигационного долга, связанного с ожиданием формирования долгосрочной процентной политики ЦБ РФ, с одной стороны, и существенным дисбалансом спроса (ограниченного из-за сниженной ликвидности банковской системы) и предложения (в условиях профицитных бюджетов не заинтересованного в повышении номинальных процентных ставок) - с другой.
    В более длительной перспективе, по крайней мере пока рынок СМО будет оставаться небольшим и сугубо локальным, возможен значительный рост процентных ставок и даже долговой нагрузки на региональные бюджеты. Однако этот прогноз в значительной степени зависит от перспектив развития инфляционных тенденций и экономического роста в России.


Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с ОАО "Специализированный депозитарий "ИНФИНИТУМ""
Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования
Инфраструктура рынка ценных бумаг. Мнение регистратора
Качество российской инфраструктуры рынка ценных бумаг недооценено
Прививка от вируса
Стратегические карты открывают новые возможности
Фондовый рынок Украины в начале XXI в.: состояние и тенденции развития
Закон Украины "Об акционерных обществах"
Аналитический обзор рынка совместного инвестирования Украины в 2007 г.
Частный взгляд на доклад ФСФР "О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008- 2012 гг. и на долгосрочную перспективу"
Деньги на игру (инвестиционные стратегии в индустрии развлечений и досуга)
Развитие в противостояние кризису
Глобальный взгляд на российский рынок субфедеральных займов
Биржевое и внебиржевое обращение субфедеральных и муниципальных облигаций: итоги 2007 г. и I кв. 2008 г.
Регионы России в 2007 г.: рейтинги соответствуют результатам
Рынок кредитования региональных и местных органов власти: результаты 2004-2008 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100