Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Назарчук Михаил, Председатель Биржевого совета фондовой биржи "ИННЭКС", канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Оценка ликвидности ценных бумаг по результатам биржевых торгов

Апрель 2008


    Ликвидность является одной из важнейших характеристик инвестиционной привлекательности ценных бумаг, на которую ориентируются операторы фондового рынка, особенно в условиях его низкой ликвидности. Общепризнанной методики оценки ликвидности ценных бумаг не существует, а предложенные количественные методы отличаются сложностью расчетов и низкой информативностью для операторов рынка. В связи с этим наибольшее распространение получили различные экспертные методы оценки.

ПОНЯТИЕ ЛИКВИДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ И ПОДХОДЫ К ЕЕ ОЦЕНКЕ

    Ликвидность - "способность рынка поглощать ценные бумаги, мера их продаж при существующем уровне цен, без их существенного изменения"1.
    В большинстве случаев на практике ликвидность ценных бумаг оценивается качественно, на основе наблюдений за рынком. Существуют также методики экспертной оценки ликвидности. Одна из них основывается на ежеквартальном рейтинге акций, который учитывает количество котировок на покупку-продажу, средний спрэд на акции, объем торгов и количество заключенных сделок2.
    Единый подход к количественной оценке ликвидности ценных бумаг отсутствует. Так, например, В. В.Твардовский предлагает учитывать следующие показатели3:

  • средний оборот торгов по ценной бумаге в день;
  • количество сделок, совершаемых участниками торгов в единицу времени (день);
  • спрэд между ценами спроса и предложения;
  • среднее количество дней обращения ценной бумаги;
  • отношение количества акций на биржевых площадках к общему числу выпущенных акций.
        Из приведенного выше определения ликвидности со всей очевидностью следует, что ликвидность ценной бумаги характеризует соотношение ее спроса и предложения. В то же время большинство показателей, используемых для оценки ликвидности, лишь косвенно характеризуют это важнейшее свойство, что влечет за собой применение экспертных методов количественной оценки.
        Достаточно сложная, многоступенчатая методика расчета коэффициента ликвидности4 акций предложена в целях их группирования по уровню ликвидности. Отличительная особенность этой методики состоит в том, что показатели, характеризующие ликвидность акций различных эмитентов (среднедневной оборот, медиана среднедневного оборота и среднедневное количество сделок, совершенных на фондовой бирже в течение года), сопоставляются с аналогичными показателями лидирующих в данной группе акций одного из эмитентов. При расчете коэффициента ликвидности 3 перечисленных показателя выражаются не в абсолютных значениях, а в десятичных логарифмах этих значений. Коэффициент ликвидности рассчитывается как среднее арифметическое полученных относительных значений трех показателей.
        Следует, однако, заметить, что понятие "ликвидности" может распространяться не только на акции, но и на другие эмиссионные ценные бумаги. При этом для операторов рынка важна не сама по себе дискретная оценка ликвидности конкретной ценной бумаги в данный момент или за определенный период времени, но и изменение (динамика) соответствующего показателя во времени, т. е. возможность оперативного контроля ликвидности в целях прогнозирования ее возможных изменений в последующем периоде. Указанная выше методика из-за своей громоздкости вряд ли пригодна для решения такой задачи.
        В этой связи более продуктивным представляется подход, предложенный О. Г. Мендрулом и И. А.5 Павленко. Для оценки ликвидности акций предлагаются 3 показателя: коэффициент ликвидности акций, коэффициент предложения-спроса и коэффициент оборота акций. Соответственно, коэффициент ликвидности акций (kл) "характеризует возможность продажи акций конкретного эмитента":

        где Vпредл. - общий объем предложения акций; Vпрод. - реальный объем продажи акций.
        Коэффициент "предложение-спрос" kn/n "свидетельствует о соотношении цен предложения и спроса":

        где Цпредл. - цена предложения акций; Цспр. - цена спроса на акции.
        Коэффициент оборота акций (kоб.) "дает возможность определить объем обращения акций конкретного эмитента и является разновидностью показателей ликвидности":

        где Кс.а. - капитализированная стоимость акций.

        Аналогичный показатель, именуемый оборотным коэффициентом широко используется в литературе для сопоставления рынков акций [6, с. 481-482].
        Исходя из того, что в формулы для расчета коэффициентов kл и kоб. входит один и тот же показатель Vпрод., понятно, что под терминами "объем предложения" и "объем продажи" имеется в виду не количество акций в штуках, а их общая стоимость.
        Что же касается формулы для расчета коэффициента ликвидности kл, то, поскольку реальный объем продажи, т. е. общая стоимость проданных акций одного эмитента, может на практике превышать объем их предложения (за счет повышения цены спроса в ходе торгов по сравнению с ценой предложения при реализации всех предложенных к продаже акций), не исключаются случаи, при которых Vпрод. " Vпредл. и соответственно kл " 1 при высокой степени ликвидности акций. И наоборот, при низкой ликвидности Vпрод. " Vпредл., а kл " 1.
        Таким образом, при использовании предложенной формулы возникает определенное логическое противоречие, затрудняющее восприятие данного показателя.
        Аналогичное замечание относится и к формуле для коэффициента kn/n.
        Таким образом, говоря о ликвидности с учетом изложенного выше, необходимо, чтобы ее показатели характеризовали:

  • уровень ликвидности данной ценной бумаги, достигнутый в ходе данной конкретной торговой сессии на бирже;
  • среднее значение уровня ликвидности данной ценной бумаги в ходе биржевых торгов на протяжении определенного периода времени (неделя, месяц, квартал и т. п.)
        Аналогичные показатели ликвидности могут использоваться для совокупности определенных типов (категорий) ценных бумаг (например, акций), обращающихся на организаторе торговли, или всей совокупности ценных бумаг, составляющих рынок (ликвидность рынка или его отдельных сегментов).

    АНАЛИЗ РАЗЛИЧНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИХ ЛИКВИДНОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ

        В течение одной торговой сессии может быть выставлено на продажу достаточно большое количество пакетов конкретной ценной бумаги, которым будут противопоставлены предложения на покупку соответствующего (но не обязательно одинакового) количества пакетов этой же ценной бумаги.
        Таким образом, общий объем предложения i-той ценной бумаги QMi(s) в ходе торговой сессии составит:

        (1)
        где Qji(s) - стоимость j-того пакета акций i-той ценной бумаги, выставленной на продажу; cji(s) - цена за единицу ценной бумаги в j-том пакете; nji(s) - количество единиц ценной бумаги в j-том пакете.

        Соответственно, общий объем спроса i-той ценной бумаги QMi(b) в ходе торговой сессии составит:

        (2)
        где Qji(b) - стоимость j-того пакета акций i-той ценной бумаги, предложенного для покупки; cji(s) - цена за единицу ценной бумаги в j-том пакете; nji(s) - количество единиц ценной бумаги в j-том пакете.

        Очевидно, что соотношение объемов спроса и предложения, выраженное посредством коэффициента

        (3)
        в определенной степени характеризует состояние рынка i-той ценной бумаги в ходе торговой сессии.

        Так, если mi(b/s) " 1, т. е. спрос меньше предложения, создаются условия для снижения курса i-той ценной бумаги и, соответственно, снижения ее ликвидности.
        Если mi(b/s) " 1, т.е. спрос превышает предложение, на рынке i-той ценной бумаги может наблюдаться противоположная тенденция.
        Если mi(b/s) = 1, на рынке i-той ценной бумаги возникает ситуация неопределенности, выжидания, поскольку на нем нет условий для изменения курса данной ценной бумаги.
        Ценовые условия, складывающиеся на рынке i-той ценной бумаги, могут быть охарактеризованы указанным выше коэффициентом "предложение-спрос", формула для которого в используемых нами обозначениях и с учетом нашего замечания о необходимости логической увязки показателей примет вид:

        (4)
        где c_i(b) и c_i(s) - средняя цена i-той ценной бумаги в предложениях на покупку и на продажу соответственно.

        На практике операторы рынка обычно учитывают не средние, а наилучшие цены в предложениях на покупку и продажу - соответственно, максимальную цену в предложениях на покупку cmaxi(s) и минимальную цену в предложениях на продажу cmaxi(s). С учетом этого замечания формула (4) примет следующий вид:

        (5)

        Если ni(b/s) " 1, т. е. цена спроса равна или превышает цену предложения, это может свидетельствовать о ликвидности i-той ценной бумаги. При ограниченной ликвидности i-той ценной бумаги ni(b/s) " 1, а при полном отсутствии спроса на нее ni(b/s) = 0.
        Для оценки уровня ликвидности в практике фондового рынка широко используется такой показатель, как спрэд - разница между ценами в предложениях на продажу и покупку, обычно выраженная в процентах. Если используются средние цены, то величина спрэда рассчитывается по формуле

        (6)

        Если используются наилучшие цены, то величина спрэда рассчитывается по формуле

        (7)

        Очевидно, что между показателями ni(b/s) и ei(b/s) существует связь:

        (8)

        Наилучшие условия для совершения сделок создаются при минимальных значениях спрэда (в идеальном варианте, если ei(b/s) _ 0), что характерно для высоколиквидных ценных бумаг.

    ОСНОВЫ ПРЕДЛАГАЕМОЙ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ЛИКВИДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ

        Реально в ходе торговой сессии продается только некоторая часть пакетов конкретной ценной бумаги, предложенных к продаже. Тогда, согласно вышеприведенному определению, уровень ликвидности i-той ценной бумаги, достигнутый в ходе торговой сессии, может быть охарактеризован соотношением

        (9)
        где lMi - коэффициент ликвидности i-той ценной бумаги в ходе торговой сессии;
        QRi(b) - общая стоимость купленных пакетов i-той ценной бумаги; cRi(b) и nRi(b) - соответственно цена за единицу и общее количество единиц i-той ценной бумаги в каждом из r приобретенных пакетов в ходе торговой сессии.
        Анализ формул (3) - (9) показывает, что в общем случае ни соотношение объемов спроса и предложения mi(b/s), ни соотношение цен спроса и предложения ni(b/s), ни спрэд ei(b/s) вместе или по-отдельности не могут охарактеризовать уровень ликвидности ценной бумаги с той полнотой, которую обеспечивает использование коэффициента ликвидности lMi, поскольку количество проданных пакетов p не равно количеству пакетов, предложенных к продаже q, т. е. p _ q. В общем случае можно считать, что коэффициент ликвидности является стохастической функцией трех указанных выше показателей:

        (10)

        И только в одном случае, когда все пакеты предлагаются к продаже по одной и той же цене и предложения на покупку также не имеют ценовых отличий, формула (9) для коэффициента ликвидности может быть представлена в виде:

        (11)
        или

        (12)

        Если на протяжении периода времени t состоялось N торговых сессий, из которых результативными по отношению к i-той ценной бумаге было Nri торговых сессий (т. е. на каждой из них заключалась хотя бы одна сделка с x-той ценной бумагой), среднее значение коэффициента ликвидности вычисляется по формуле

        (13)
        где lMi(x) - значение коэффициента ликвидности i-той ценной бумаги на x-той торговой сессии.

        При этом отношение Nri/N может служить еще одним показателем ликвидности ценной бумаги в период времени t.
        Очевидно, что i-тая ценная бумага является ликвидной при условии, что l_ti " 1 и Nri = N. Если 0 " lti " 1 при Nri " N, ценная бумага обладает ограниченной ликвидностью, причем уровень ее ликвидности будет тем ниже, чем меньше значения этих показателей.
        Соотношение спроса и предложения одной и той же ценной бумаги не является постоянной величиной и может изменяться от одной сессии к другой. Соответственно, будет изменяться и коэффициент ликвидности lMi.
        Рассматривая коэффициент ликвидности lMi как случайную величину, а совокупность его значений на протяжении N торговых сессий как статистическую выборку этой случайной величины, меру рассеяния совокупности значений можно оценить путем вычисления их среднеквадратического отклонения:

        (14)
        где mr - количество значений коэффициента ликвидности lMi в r-той подгруппе.

        Если группирование значений коэффициента lMi не проводится, то формула (14) примет вид:

        (15)
        Для операторов фондового рынка важно знать, насколько велик разброс значений коэффициента ликвидности в сравнении с его средним значением в период времени t.
        Обобщенную оценку этого разброса дает коэффициент вариации:

        (16)

        Чем меньше значение hti, тем меньше разброс значений коэффициента ликвидности относительно среднего его значения в период времени t, тем стабильнее уровень ликвидности i-той ценной бумаги.

    АПРОБАЦИЯ ПРЕДЛАГАЕМОЙ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ЛИКВИДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ

        Эффективность использования предлагаемой методики оценивалась путем сопоставления динамики коэффициента "предложение-спрос" и спрэда, рассчитанных по формулам (3) и (7), с динамикой показателей, рассчитанных в соответствии с методикой по формулам (13), (15) и (16) по результатам торгов на ведущей украинской фондовой бирже ПФТС.
        На рис. 1-3 представлена динамика показателей трех предприятий, характеризующая ограниченный уровень ликвидности их акций. Обращает на себя внимание значительный разброс значений коэффициента ликвидности lMi, рассчитанных для каждой из 18 торговых сессий, состоявшихся в период с 25 июля по 17 августа 2007 г. При этом наибольшую степень разброса демонстрирует рис. 3, хотя представленная на нем динамика показателя ликвидности характеризуется самым высоким значением коэффициента l_ti (0,2441 против 0,1444 и 0,1321).
        Как видно из таблички сводных показателей, приведенной на рис. 1-3, рассчитанные по формуле (15) значения среднеквадратических отклонений Sli сопоставимы со значениями коэффициента l_ti, что свидетельствует о чрезвычайно высоком разбросе значений коэффициента ликвидности lMi от одной торговой сессии к другой.
        Динамика показателей, приведенная на рис. 1-3, характеризует нестабильность уровня ликвидности акций трех сравниваемых предприятий. Однако, как видно на рис. 1 и 2, при близких средних значениях коэффициента ликвидности их акций l_ti (0,1444 и 0,1321) наблюдается значительное расхождение в показателях hti (0,8255 и 1,3694), а наибольшему значению l_ti (0,2441) соответствует высокое значение hti (1,0123).
        Интерпретируя полученные данные, можно заключить, что акции всех трех предприятий в анализируемый период времени являлись низколиквидными. Но при этом наиболее высокой нестабильностью ликвидности отличались акции, чья характеристика дана на рис. 2.
        Таким образом, использование коэффициентов l_ti и hti дает достаточно полное представление о характере ликвидности ценных бумаг и позволяет их сопоставлять друг с другом, т. е. группировать по уровню ликвидности в течение всего периода их обращения на фондовой бирже.
        Анализируя динамику показателей, представленных на рис. 1-3, можно отметить следующие особенности.
        1. Наблюдается определенная цикличность динамики коэффициента ликвидности акций lMi, наиболее отчетливо выраженная на рис. 1. Период одного цикла, от одного минимума до другого, составляет от 5 до 8 рабочих дней.
        2. В целом наблюдается некоторое соответствие динамики соотношения спроса и предложения с динамикой коэффициента ликвидности акций. Однако оно имеет ограниченный характер, поскольку в ходе отдельных торговых сессий тренды динамики не только не совпадали, но даже имели противоположный характер.
        3. В большинстве случаев динамика спрэда и коэффициента ликвидности акций демонстрировала соблюдение принципа "чем меньше спрэд, тем выше ликвидность", однако в ходе ряда торговых сессий этот принцип резко нарушался. Что же касается количества сделок с акциями, то их связь с рассмотренными выше показателями отсутствует.
        Аналогичные особенности имеет и динамика показателей, представленная на рис. 4, хотя акции ОАО "Азовсталь" отличаются гораздо более высоким уровнем ликвидности.
        Изложенные особенности динамики подтверждают высказанное выше замечание о неспособности показателей спрэда и соотношения спроса и предложения с достаточной полнотой и надежностью характеризовать уровень ликвидности ценной бумаги. Вместе с тем при анализе графиков, представленных на рис. 1-4, следует учитывать, что торги ПФТС проводятся по технологии рынка котировок, а многие сделки имеют так называемый "технический характер".
        Предложенная методика, базирующаяся на использовании в качестве исчерпывающей характеристики уровня ликвидности ценной бумаги показателей коэффициента ликвидности и коэффициента вариации его значений на протяжении определенного периода времени (неделя, месяц, квартал и т. д.), позволяет фондовой бирже, операторам и аналитикам рынка оперативно и адекватно оценивать ликвидность ценных бумаг, сопоставлять и группировать их по уровню ликвидности и степени его стабильности.
        При этом именно фондовая биржа имеет наилучшие возможности для формирования и обнародования соответствующей информации для операторов рынка.

        Сводные показатели

  • среднее значение коэффициента ликвидности l_ti = 0,1444;
  • отношение количества результативных торговых сессий к общему их количеству Nri/N = 0,8889;
  • среднеквадратическое отклонение Sli = 0,1192;
  • коэффициент вариации Sli/l_ti = 0,8255.
        Сводные показатели
  • среднее значение коэффициента ликвидности l_ti = 0,1444;
  • отношение количества результативных торговых сессий к общему их количеству Nri/N = 0,6111;
  • среднеквадратическое отклонение Sli = 0,1809;
  • коэффициент вариации Sli/l_ti = 1,3694.
        Сводные показатели
  • среднее значение коэффициента ликвидности l_ti = 0,2441;
  • отношение количества результативных торговых сессий к общему их количеству Nri/N = 0,7222;
  • среднеквадратическое отклонение Sli = 0,2471;
  • коэффициент вариации Sli/l_ti = 1,0123.
        Сводные показатели
  • среднее значение коэффициента ликвидности l_ti = 0,5269;
  • отношение количества результативных торговых сессий к общему их количеству Nri/N = 0,95;
  • среднеквадратическое отклонение значений коэффициента ликвидности Sli = 0,2440;
  • коэффициент вариации значений коэффициента ликвидности Sli/l_ti = 0,4631.

    ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

        1. Предложена методика оценки ликвидности ценных бумаг, базирующаяся на соотношении объемов спроса и предложения на торгах фондовой биржи.
        2. Предлагаемая методика обладает высокой информативностью, позволяя оператору фондового рынка получить картину движения ликвидности ценной бумаги в заданный период времени, определить тенденцию рынка и принять инвестиционные решения с учетом не только уровня ликвидности, но и его стабильности.
        3. Представляется целесообразным ввести в практику фондовых бирж расчет показателей ликвидности ценных бумаг по результатам биржевых торгов в соответствии с предлагаемой методикой в целях соответствующего рейтингования ценных бумаг и способствования операторам рынка в оптимизации инвестиционных решений.
        E-mail: lilya@dfb.donbass.com


  • Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Лидеры рынка коллективных инвестиций
    Начало большого пути
    Рынок газа России: ход реформ
    Биржевой товарный рынок минерального сырья и продукции химической промышленности на МФБ: вчера, сегодня, завтра
    Без государственного участия не обойтись
    Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
    Товарному рынку нужна поставочная инфраструктура
    Проблема справедливого ценообразования на российских товарных биржах
    Не все то золото, что блестит. Почему фьючерсные и опционные контракты на FORTS - лучший способ вложения денег в драгоценные металлы, в частности в золото
    Инвестиции в золото как альтернатива покупки ценных бумаг
    Фьючерсы на сталь: станет ли сталь биржевым товаром?
    Московская фондовая биржа: первые итоги биржевых торгов черными металлами в России
    Газовый рынок в России: не все так плохо, как может показаться!
    Развитие рынка фьючерсных контрактов на нефть сорта Urals
    Хеджирование для предприятий АПК
    Фьючерсный контракт на сахарный песок: 6 месяцев позади, что дальше?
    Сахарная индустрия России
    Оценка ликвидности ценных бумаг по результатам биржевых торгов
    Информационный анализ фондовых активов как метод повышения достоверности инвестиционных исследований
    Статистика организованного товарного рынка в России
    Календарь семинаров и обучающих программ, посвященных различным аспектам работы организованных товарных рынков

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100