Casual
РЦБ.RU

Российский рынок еврооблигаций в 2007 г. итоги и перспективы

Март 2008

    Минувший год для рынка российского валютного долга можно по праву назвать временем испытаний. Начался он на мажорной ноте в условиях крайне благоприятной внешней конъюнктуры, а во второй половине 2007 г. было отмечено его заметное снижение на фоне существенного ухудшения ситуации на мировых кредитных рынках. Во многом именно это предопределило относительно скромные результаты, показанные рынком по итогам года. Тем не менее они все же позволяют с определенным оптимизмом оценивать перспективы отечественных евробондов в будущем.

    Прошедший год оказался не самым удачным для рынка российского внешнего долга. Демонстрируя на протяжении предшествующих лет значительный рост как количественных (число размещений, объемы эмиссий), так и качественных (улучшение кредитных качеств эмитентов) показателей, в минувшем году он показал довольно скромные результаты на фоне усилившегося действия негативных факторов. Главным из них стало существенное ухудшение конъюнктуры мировых долговых рынков, затронувшее в первую очередь emerging markets, в том числе и российский долговой рынок.

ЗАЗДРАВНОЕ НАЧАЛО

    Однако начало года не предвещало подобного развития событий. Первые месяцы 2007 г. для российского рынка внешнего долга оказались довольно многообещающими. Несмотря на небольшое снижение в первой половине января, обусловленное ухудшением ситуации на рынке базовых активов (американских казначейских обязательств), в целом российские евробонды как в государственном, так и корпоративном сегменте выглядели довольно неплохо. Ближе к середине февраля они возобновили рост, впоследствии сменившийся консолидацией на достигнутых уровнях.
    Период консолидации продолжался вплоть до начала мая прошлого года, когда заметно усилившийся спрос инвесторов на высокорискованные активы, в том числе долговые бумаги emerging markets, способствовал возобновлению подъема котировок российских евробондов. Наиболее заметным он был в корпоративном сегменте, где ряд бумаг продемонстрировали весьма впечатляющую динамику. В частности, котировки 2-летних облигаций Газпрома (Gazprom-09), с начала года колебавшиеся в диапазоне 100,3—100,8% от номинала, в середине апреля преодолели отметку 101%, а в последующие 2 мес. достигли уровня исторического максимума — 101,7% от номинала.
    В суверенном сегменте рост котировок оказался не столь существенным. Однако на фоне наметившейся тенденции к снижению котировок и росту доходности US Treasuries их спрэды с базовыми активами заметно сузились. Так, спрэд доходности между наиболее ликвидными российскими еврооблигациями с погашением в 2030 г. (Russia-30) и индикативными 10-летними нотами Казначейства США (UST-10) в начале июня сократился до 87 б. п., что является минимальным значением за все время обращения двух выпусков (рис. 1).

РАЗМЕЩЕНИЯ: МИССИЯ НЕВЫПОЛНИМА

    Улучшение конъюнктуры на долговом рынке сопровождалось увеличением числа первичных размещений еврооблигаций. По данным проекта "RusBonds-Облигации России", в 2007 г. было размещено 53 выпуска еврооблигаций на общую сумму 27,75 млрд долл. (табл. 1).
    При этом основной их объем пришелся на период с февраля по июнь, когда на рынке в общей сложности было размещено 33 облигационных выпуска на сумму более 21,09 млрд долл. (рис. 2).
    При этом, в отличие от предыдущих лет, в 2007 г. размещались исключительно корпоративные выпуски, что вполне закономерно, учитывая сохраняющееся положительное сальдо платежного баланса, что исключает необходимость размещения суверенных евробондов. При этом, как и в 2006 г., в прошедшем году свыше 50% от общего объема первичных размещений пришлось на банковский сектор (рис. 3).
    Кредитные организации разместили в общей сложности 27 облигационных выпусков на сумму более 12,08 млрд долл. Лидером по количеству и объемам размещений стал ВТБ, разместивший с конца марта по конец октября 4 облигационных выпуска общим объемом 3,1 млрд долл. По 2 размещения провели такие кредитные организации, как Газпромбанк, Межпромбанк, Россельхозбанк, Транскапиталбанк и УРСА-банк.
    Весьма знаковым событием как для сектора корпоративных евробондов, так и всего отечественного рынка еврооблигаций в целом стало дебютное размещение 5-летнего выпуска Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), номинированного в рублях на сумму 2 млрд руб. Ставка купона на аукционе по размещению составила 6% годовых, что оказалось значительно ниже средней купонной ставки в банковском секторе, равной 8,01% годовых.
    Наряду с банковским сектором довольно заметным в минувшем году оказалось число размещений в нефтегазовом секторе, где было произведено 17 эмиссий на общую сумму 14,10 млрд долл. Лидером здесь не только по количеству, но и по объемам стал Газпром. В минувшем году газовый концерн провел в общей сложности 8 эмиссий еврооблигаций на сумму 7,36 млрд долл. С заметным отрывом за ним следуют ТНК—ВР и Транснефть, разместившие по 4 и 3 выпуска соответственно, а также ЛУКОЙЛ, в начале июня осуществивший 2 облигационных выпуска (на 10 и 15 лет) на общую сумму 1,7 млрд долл.
    В целом средняя доходность бумаг нефтегазового сектора, размещенных в 2007 г., составила 5,97% годовых, что несколько ниже среднерыночного значения и в наибольшей степени приближено к доходности суверенных еврооблигаций (рис. 4).
    Большим разочарованием для рынка стал перенос на более позднее время размещения рекордного облигационного выпуска Роснефти. Сначала нефтяная компания объявила о снижении первоначально планировавшегося объема эмиссии 10-летних евробондов с 5 млрд до 2—3 млрд долл. двумя облигационными выпусками на 5 и 10 лет соответственно, а затем и вовсе отказалась от сделки. Причиной тому послужили невыгодные условия прайсинга (организаторы выпуска предлагали разместить на уровне 65—70 б. п. к среднерыночным 5- и 10-летним свопам, что соответствовало уровню доходности евробондов Газпрома), а также наметившиеся признаки ухудшения конъюнктуры на долговых рынках под воздействием заметно усилившихся негативных факторов.

ЗАОКЕАНСКАЯ ПОДНОЖКА

    Наиболее негативно повлиявшим на российский рынок фактором стал разразившийся в августе 2007 г. ипотечный кризис в США, в свою очередь спровоцировавший кризис на кредитных рынках, выразившийся главным образом в росте ставок по привлекаемым ресурсам.
    В наибольшей степени это затронуло emerging markets, конъюнктура которых в августе заметно ухудшилась вследствие начавшего "бегства в качество" — процесса вывода инвесторами средств из высокорискованных активов и перекладывания их в относительно безрисковые активы (золото, облигации и векселя Казначейства США).
    Среди российских еврооблигаций больше всего это затронуло не столько суверенный сегмент, где спрэды с базовыми активами существенно расширились (в частности, в сентябре спрэд в доходностях между Russia-30 и 10-летними US Treasuries увеличился до 130—140 б. п.), сколько корпоративные евробонды. Цены большинства из них существенно снизились, а доходности выросли приблизительно на 2—2,5 п. п. на фоне начавшихся массовых продаж.
    В числе наиболее пострадавших оказались бумаги банковского сектора, который в наибольшей степени подвержен рискам, связанным с ухудшением ситуации в мировой финансовой системе. И, несмотря на то, что, в отличие от банковских систем других стран с развивающейся экономикой (к примеру, Казахстана), основным источником фондирования российской банковской системы являются не столько иностранные кредиты, сколько внутренние ресурсы, банковские бумаги оказались в числе наиболее продаваемых, что в конечном счете предопределило тот факт, что по итогам года именно они стали аутсайдерами в секторе корпоративных евробондов.
    На фоне существенного роста процентных ставок и ухудшения конъюнктуры на долговых рынках число размещений российских еврооблигаций во второй половине года заметно уменьшилось. Если в первой половине 2007 г. было размещено 40 облигационных выпусков, то во второй половине года количество первичных размещений составило всего 13. Не желая предоставлять инвесторам более высокую премию, заемщики стали отказываться от сделок по размещению евробондов в пользу внутреннего долгового рынка либо переносили их на неопределенный срок. Так, помимо Роснефти, от размещения евробондов в середине лета отказались Банк Москвы и Русь-банк, планировавшие разместить на рынке бумаги объемом 500 и 100 млн долл. соответственно. Всего, по разным оценкам, объем неосуществленных размещений составил от 5 до 7 млрд долл.
    Сокращение количества размещений во второй половине года во многом предопределило тот факт, что по итогам 2007 г. общее число размещенных облигационных выпусков заметно снизилось по сравнению с предшествующими периодами (рис. 5).

ПОГАШЕНИЯ: ВСЕ ИДЕТ ПО ПЛАНУ

    В отличие от статистики размещений, динамика числа погашений и произведенных оферт в 2007 г. продолжила оставаться положительной (рис. 6).
    По данным RusBonds, в минувшем году было погашено 39 облигационных выпусков на сумму 14,26 млрд долл., а также произведено 3 оферты. Лидером по количеству и объемам погашения, как и в случае с размещениями, стал банковский сектор, где было осуществлено 18 погашений (рис. 7).
    Прежде всего обращает на себя внимание погашение 3 выпусков евробондов ВТБ на общую сумму 1,43 млрд долл., а также погашение 3 облигационных выпусков банка "Русский Стандарт" объемом 800 млн долл.
    В других секторах весьма заметными оказались погашение бумаг Газпрома на сумму 500 млн долл., а также НК "Газпром нефть" на 400 млн долл.
    В государственном сегменте заметным событием 2007 г. стало погашение короткого выпуска еврооблигаций Aries Vermogensverwaltungs, размещенных в виде валютных кредитных нот (credit links notes, CLN) и привязанных к долговым платежам России в пользу Германии, которые были эмитированы в 2004 г. Также в минувшем году были погашены наиболее короткие по дюрации суверенные еврообонды (Russia-7) и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) (табл. 2).
    В целом в процентном изменении количество погашений и предоставленных оферт в минувшем году увеличилось более чем на 50% по сравнению с предшествующим периодом.
    Довольно заметно по итогам минувшего года увеличилось и число купонных выплат по отечественным еврооблигациям. По данным RusBonds, в минувшем году было выплачено 516 купонов, что на 35,8% превышает аналогичный показатель предыдущего года. При этом львиная доля их (в общей сложности 500) пришлась на корпоративный сектор (рис. 8).
    Все это способствовало тому, что по показателю числа и объема купонных выплат российский рынок евробондов в минувшем году вышел на одно из ведущих мест среди emerging markets.

ВСЛЕД ЗА РАЗВИВАЮЩИМИСЯ РЫНКАМИ

    В целом сложившаяся обстановка на развивающихся рынках наряду с динамикой американского долгового рынка в 2007 г. повлияли на ситуацию на отечественном рынке еврооблигаций. Во многом это обусловлено не только сравнительно сходным кредитным качеством эмитентов, но и наличием на emerging markets одних и тех же инвесторов.
    В первой половине 2007 г. развивающиеся рынки чувствовали себя более стабильно по сравнению с американскими казначейскими облигациями, демонстрировавшими высокую волатильность. Наглядным свидетельством этого была динамика индекса Emerging Markets Bond Index Plus spread (EMBI + spread), рассчитываемого инвестиционным банком JP Morgan, значения которого в конце мая прошлого года обновили исторический минимум, опустившись ниже уровня 150 б. п. Основной причиной этого стало более заметное снижение цен (и соответствующий рост доходности) US Treasuries по сравнению с динамикой долговых бумаг emerging markets.
    Однако резко ухудшившаяся конъюнктура на мировых долговых рынках во второй половине года вследствие разразившегося глобального кризиса ликвидности кардинальным образом изменила ситуацию. Начавшийся процесс вывода инвесторами средств с emerging markets в рамках стратегии снижения рисков (risk aversion) привел к значительному снижению котировок облигаций стран с развивающейся экономикой и роста доходностей, в результате чего спрэд к US Treasuries существенно расширился. В конце ноября 2007 г. он достиг уровня 277 б. п. — максимального за последние два года значения, к завершению года стабилизировавшись в диапазоне 220—240 б. п. (рис. 9).
    Основной причиной стабилизации в конце года стало некоторое улучшение конъюнктуры на мировых финансовых рынках, что заставило многих инвесторов вновь переоценить риски инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью emerging markets, что в конечном счете привело к возобновлению покупок. Не последнюю роль в этом сыграло и усилившееся действие технических факторов — заметная перепроданность облигаций emerging markets. В том числе и российских суверенных еврооблигаций, которые, в отличие от обязательств других стран с развивающейся экономикой (в частности, турецких, бразильских бумаг), по итогам года показали весьма неплохие результаты, что позволяет говорить о том, что они являются менее волатильными по сравнению с другими EM-облигациями, а с другой — пользующимися большим спросом со стороны инвесторов даже в условиях неблагоприятной конъюнктуры на мировых долговых рынках.
    Наглядным свидетельством последнего явилось не только заметное увеличение стоимости заемных средств, что заставило многие мировые центральные банки прибегать к экстраординарным мерам по повышению уровня ликвидности (в частности, Федеральная резервная система США в минувшем году впервые за последние 4 года была вынуждена изменить процентные ставки, базовая ставка была снижена на 1 п. п. — до 4,25% годовых), но и существенно усилившийся спрос инвесторов на безрисковые активы.
    Доходность индикативных UST-10 опустилась до минимального с конца 2004 г. уровня — 3,84% годовых, а цены на золото в последние дни 2007 г. приблизились к историческому максимуму — 862 долл./ тройскую унцию. В условиях углубляющегося кризиса на рынке ипотечного кредитования в США, сохраняющейся напряженной обстановки на кредитных рынках, а также обозначившихся признаков рецессии в американской экономике ожидать существенного улучшения ситуации на долговых рынках в ближайшее время не приходится.

ЕВРОБОНДЫ ТОЛЬКО ДЛЯ САМЫХ КАЧЕСТВЕННЫХ

    Однако, несмотря на это, перспективы российского рынка евробондов в 2008 г. все же выглядят довольно неплохими. И связано это не столько с ухудшением ситуации на мировых кредитных рынках, которое в меньшей степени затронуло российский долговой рынок, чем другие emerging markets, сколько с ожидаемым повышением суверенного кредитного рейтинга одним из ведущих мировых рейтинговых агентств.
    Вероятность этого на данный момент является довольно высокой, учитывая как сохраняющееся положительное сальдо платежного баланса России, так и ускоряющиеся темпы экономического роста. В случае если суверенный кредитный рейтинг будет повышен, доходность государственных еврооблигаций заметно снизится, потянув за собой квазисуверенные бумаги (в частности, евробонды Газпрома, Сбербанка, ВТБ, Транснефти), а в последующем и весь корпоративный сектор (во всяком случае, первый эшелон).
    Вместе с тем сохраняющаяся напряженной ситуация на кредитных рынках, скорее всего, будет еще долго оставаться сдерживающим фактором не только роста котировок и снижения доходностей российских еврооблигаций, но и увеличения числа эмиссий. По некоторым оценкам, размер премии, которую при размещении вынуждены выставлять эмитенты первого эшелона (эмитенты с квазисуверенным рейтингом), составит около 150—200 б. п. к докризисному периоду, а компании второго эшелона, обладающие более низким кредитным качеством — 250—300 б. п. Высокие ставки будут способствовать тому, что эмитенты все чаще будут отказываться от размещения еврооблигаций в пользу синдикации кредитов или размещения долговых инструментов на внутреннем рынке.
    В первую очередь это относится к бумагам банковского сектора, прежде всего подверженного влиянию ситуации в мировой финансовой системе. В условиях сохраняющейся напряженной обстановки на кредитных рынках банковский сектор, скорее всего, уступит свои лидирующие позиции по количеству размещений другим секторам.
    Тем не менее, как полагают многие эксперты, российские эмитенты, по-прежнему нуждающиеся в привлечении заемных средств для своего развития, будут вынуждены выходить на внешний долговой рынок, на котором ставки по привлеченным ресурсам на данный момент по-прежнему остаются существенно ниже, чем на внутреннем рынке. Подтверждением тому служит тот факт, что в минувшем году некоторые отечественные компании заявили о своей готовности возобновить размещения еврооблигаций, невзирая на сохраняющуюся неблагоприятную конъюнктуру долговых рынков (табл. 3). Перечисленное позволяет надеяться, что прошлогодняя стагнация на российском рынке внешнего долга окажется непродолжительной и при определенном стечении обстоятельств нынешний год станет для него более удачным, чем прошедший.

  • Рейтинг
  • 2
Добавить комментарий
Комментарии (6):
Ольга
30.01.2009 10:57:11
КГ/АМ
Шурик
30.01.2009 10:58:50
Готично!
Артур Нафиков
25.10.2009 01:02:53
Спасибо за статью
Тосик
11.04.2010 14:23:34
Статья говно, автор мудак.
Еби гусей дыбилина.
Оксана
06.05.2010 15:06:24
Спасибо за статью, очень помогла при написании диплома:)
Вадим
19.01.2011 23:31:30
Херня,а не статья. Где анализ, афтар?
КГ/АМ
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
РЦБ-Casual-2: приключения продолжаются. Сказ о том, как "Рынок ценных бумаг" китайский Новый год у Деда Мороза отмечал
Российский ритейл: взгляд со стороны
Обзор ритейла 2007 г.: итоги и перспективы
Российский ритейл глазами инвестора
Перспективы рынка бытовой техники и электроники
Будущее российского авторитейла
Технический дефолт по корпоративным облигациям: защита интересов инвесторов
Российский рынок еврооблигаций в 2007 г. итоги и перспективы
Контроль соблюдения стандартов корпоративного управления
Раскрытие информации: соблюдение требований российских и западных инвесторов
IR-стратегия компании в условиях отмены IPO
Этический кодекс IR-специалистов: анализ международной практики
Как компании становятся публичными в хорошие и плохие времена
IPO Банка "Cанкт-Петербург": начало пути
Доверительное управление в России
Весенние тенденции
Обзор российского рынка акций второго эшелона за февраль 2008 г.
Перспективы запуска рынка мощности
Будущие права требования: сущность и проблемы хозяйственного оборота
Крупнейшие страховые компании России в 2007 г.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100