Casual
РЦБ.RU

Бенчмарк-анализ компаний российской электроэнергетики

Февраль 2008


    В настоящий момент завершается реорганизация РАО "ЕЭС России". 1 июля компания перестанет существовать. Из нее будут выделены 23 крупных электроэнергетических компаний. Это, прежде всего, тепловые ОГК и ТГК, ГидроОГК, Федеральная сетевая компания, Системный оператор, Интер РАО ЕЭС, Холдинг Дальнего Востока и Холдинг МРСК. Их акции будут переданы акционерам РАО ЕЭС. Сектор тепловой генерации в структуре российской электроэнергетики занимает 54% рынка и является одним из наиболее привлекательных объектов инвестирования, и компании именно этого сектора (ОГК и ТГК) в будущем станут основными игроками на рынке электроэнергии.
    Интерес к компаниям тепловой электроэнергетики обусловлен как макроэкономическими факторами и устойчивым развитием сектора в российской экономике, так и недооцененностью российских компаний относительно зарубежных аналогов по мультипликатору "отношение капитализации к установленной мощности".
    В данной статье мы проведем сравнение основных финансовых коэффициентов и мультипликаторов российских компаний с зарубежными аналогами в развитых и развивающихся странах. В качестве объектов анализа были взяты российские теплогенерирующие компании: ОГК-1, ОГК-2, ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, ОГК-6, ТГК-1, ТГК-2, ТГК-4, ТГК-5, ТГК-6, ТГК-8, ТГК-9, ТГК-10, ТГК-14, Мосэнерго и Иркутскэнерго. Западные генерирующие компании были разделены на два класса: компании, которые работают на развитых европейских рынках, и компании, деятельность которых сосредоточена на развивающихся рынках.
    Показатели были разделены на следующие группы:

  • Коэффициенты рентабельности бизнеса: коэффициенты рентабельности продаж и рентабельности собственного капитала (за 9 мес. 2007 г., за 2006 и 2005 гг.), прироста прибыли и выручки (за 2006 и 2007 гг.), прирост котировок обыкновенных акций (в 2007 г. и с начала текущего года по 27 января 2008 г.).
  • Показатели финансовой независимости и финансовой устойчивости: уровень долговой нагрузки и коэффициент текущей ликвидности.
  • Показатели эффективности использования ресурсов: оборачиваемость активов, производительность труда.
        Мультипликаторы:
  • PE - отношение капитализации к чистой прибыли, P/B - отношение капитализации к активам, P/Sales - отношение капитализации к выручке.

    ПОКАЗАТЕЛИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ БИЗНЕСА

        Энергетические компании на развитых рынках за 9 мес. 2007 г. в среднем продемонстрировали рентабельность продаж на уровне 13,8%, компании на развивающихся рынках работали более эффективно, и отношение чистой прибыли к выручке в среднем составило 18,1% (табл. 1, 2). Российские компании демонстрируют более слабые результаты: в целом с каждого рубля выручки на чистую прибыль приходится лишь 3,3 копейки. При этом гораздо лучше себя чувствуют компании ОГК, которые в среднем демонстрируют рентабельность продаж на уровне 6,5%. В 2006 г. рентабельность продаж была несколько выше у российских компаний - 15,6% против 11,5% у компаний на развитых рынках и 14,9% - на развивающихся.
        При этом в 2007 г. российские теплогенерирующие компании продемонстрировали более высокие темпы роста выручки, в среднем 29,5%, тогда как у компаний в странах западной Европы средний темп роста выручки составил 3,6%, у компаний на развивающихся рынках - 5,1%. Однако российские компании в прошедшем году продемонстрировали снижение чистой прибыли (более 65%), что привело к значительно меньшему росту котировок обыкновенных акций российских генерирующих компании по сравнению с зарубежными аналогами (7,6% против 23,6% на развитых рынках и 19,9% на развивающихся).
        Снижение прибыли и более низкая норма рентабельности объясняются несколькими факторами. Главный из них -рост затрат на газ и уголь - не был компенсирован соответствующим ростом тарифов на электричество для потребителей. Стоит также обратить внимание, что финансовые результаты всех ТГК могут не отражать истинное состояние реорганизуемых компаний, поэтому делать вывод о рентабельности бизнеса и динамике прибыли на основании только лишь финансовой отчетности не совсем корректно.

    ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ

        Уровень долговой нагрузки у российских компаний значительно ниже, чем у зарубежных аналогов. Среднее соотношение краткосрочных и долгосрочных обязательств к валюте баланса у ОГК составляет 28,1% (наименьшее у ОГК-3 - всего 8%), у ТГК - 30%. Тогда как у компаний на развитых рынках уровень долга как минимум в 2 раза больше. Платежеспособность российских генерирующих компаний также значительно выше, чем у иностранных компаний. Коэффициент текущей ликвидности практически у всех ОГК и ТГК (отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам) превышает 1, за исключением ОГК-6 (0,9), а среднее значение коэффициента составляет 3,29. Для европейских компаний коэффициент текущей ликвидности колеблется от 0,5 до 1,3 (табл. 3).
        Это свидетельствует о том, что российские компании демонстрируют более высокую финансовую устойчивость, чем иностранные компании. Следовательно, сектор тепловой генерации, кроме эмиссии акций, имеет резерв по привлечению долгового финансирования для реализации масштабной инвестиционной программы в 830 млрд руб. для ввода к 2012 г. 26 700 МВт новых мощностей.

    ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ РЕСУРСОВ

        Анализ оборачиваемости активов позволяет сделать вывод, что с каждых 100 долл. в активах российские компании в среднем генерируют 85 долл. выручки, тогда как европейские компании получают только 48 долл. выручки, а компании на развивающихся рынках - лишь 34 долл. (табл. 4). Это, с одной стороны, свидетельствует об эффективности использования активов. Но, с другой стороны, учитывая, что в России происходило интенсивное развитие энергетики, можно сделать вывод, что из-за изношенности оборудования в ближайшее время оборачиваемость активов может резко упасть.
        Пристальное внимание на себя обращает низкая производительность труда (отношение выручки к количеству сотрудников). На развитых рынках на каждого сотрудника в год приходится более 1 млн долл. выручки, тогда как в России - не более 182 тыс. долл. При этом у ОГК средняя годовая выручка на одного сотрудника почти в 2 раза больше чем у ТГК (266,8 тыс. долл. против 98,6 тыс. долл.). Исходя из этого, по нашему мнению, наибольший потенциал роста котировок акций в будущем будет наблюдаться у тех компаний, которые смогут повышать производительность труда.

    МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

        Наиболее распространенным показателем для оценки генерирующих активов является отношение капитализации к установленной мощности генерирующего оборудования. Для российских компаний данный мультипликатор в среднем равняется 603,78 долл./кВт, что на 27% ниже, чем для генерирующих компаний из развивающихся стран, и почти на 73% меньше, чем у европейских компаний. Однако, на наш взгляд, дальнейший рост этого показателя ограничен из-за высокого уровня загруженности оборудования. К тому же средняя стоимость ввода 1 кВт установленной мощности в предстоящие 5 лет, по данным РАО "ЕЭС России", составит 1320 долл. для ОГК и 1190 долл. для ТГК, что выше текущего мультипликатора.
        Высокие значения мультипликаторов PE, P/B и P/Sales подтверждают нашу гипотезу о пределе роста капитализации российских теплогенерирующих компаний (табл. 3). Среднее значение PE для российского сектора составляет 37,72, для зарубежных компаний - в среднем 20. Это означает, что инвесторы уже учитывают в текущих котировках почти двукратный рост будущей чистой прибыли. По данным Минпромэнерго, к 2020 г. оптовые цены на электроэнергию в России вырастут в 2 раза - до 1,8 руб. за 1 кВтч. Однако мы считаем такой прогноз слишком пессимистичным, и цены на электроэнергию будут выше. По нашему мнению, цены вырастут на 100% гораздо раньше, к 2015 г. Но даже если предположить, что наш прогноз является наиболее достоверным, российские теплогенерирующие компании все равно остаются переоцененными по показателю PE.
        По показателю P/B российские компании стоят в среднем в 2 раза дороже своих западных аналогов: среднее значение данного мультипликатора по ОГК составляет 3,8, у ТГК - 1,7, у европейских компаний - 0,93, у энергокомпаний из развивающихся стран - 3,8. По показателю P/Sales капитализация российских компаний завышена на 45% относительно капитализации европейских компаний и на 10% - компаний с развивающихся рынков. При этом по обоим мультипликаторам, как по P/B, так и по P/Sales, наиболее дорогими являются ОГК, для которых среднее значение показателя P/B составляет 3,8, а P/Sales - 4,1.

    ВЫВОДЫ

        На наш взгляд, несмотря на низкое значение мультипликатора "отношение капитализации к установленной мощности" российские компании в настоящий момент являются переоцененными, что подтверждают высокие показатели PE, P/B, и P/Sales.
        Можно выделить несколько главных причин, которые сдерживают рост капитализации российских теплогенерирующих компаний.
        Во-первых, то, что создающиеся в результате реформы компании оказываются "изолированными" от других секторов рынка и зависят только от генерации тепла и электроэнергии. Между тем зарубежные компании в большинстве своем являются вертикально интегрированными холдингами, включающими, помимо генерации, передачи и реализации электроэнергии, прочие сервисы.
        Во-вторых, российские компании в сфере регулирования тарифов находятся в сильной зависимости от государства, а свободный рынок электроэнергии начнет функционировать в полную силу лишь к 2012 г.
        В-третьих, существует сильная привязка к госмонополиям: к Газпрому - по поставкам газа, РЖД - по транспортировке угля и мазута, что довольно часто приводит к резкому росту затрат.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новые назначения в ФК "УРАЛСИБ"
    Реформа электроэнергетики: финиш
    Новое в законодательстве об электроэнергетике
    Будущее российской электроэнергетики
    Реорганизация РАО ЕЭС: ретроспектива и взгляд в будущее
    Модель торговли электроэнергией и мощностью: движение от переходного периода к целевой структуре
    Новая модель рынка
    От рубля - к мегаватту
    Реформа электроэнергетики - позитив для рынка акций энергокомпаний
    SPO в тепловой генерации: перспективы
    Бенчмарк-анализ компаний российской электроэнергетики
    Гарантирующие поставщики электроэнергии: нормативные проблемы в функционировании и перспективы развития
    Магистральная реформа
    Формирование МРСК: стратегия привлечения инвестиций в сектор распределительных сетей
    ГидроОГК: консолидация акций и дальнейшие перспективы
    Стратегия ОАО "Газпром" в электроэнергетике
    Рынок IPO: ориетация на внутренний спрос
    IPO в России: ликвидность на финансовых рынках останаливает рост (январь-декабрь 2007 г.)
    Движение вперед
    Правовое обеспечение сделок IPO
    Рынок ПИФов прирос агрессивными новичками

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100