Casual
РЦБ.RU

SPO в тепловой генерации: перспективы

Февраль 2008


    Весь опыт приватизации ОГК-ТГК, начиная с пилотного SPO ОГК-5 в октябре 2006 г., убедительно показал, что именно размещение допэмиссий и продажа госдолей оказывали наибольшее влияние на котировки акций соответствующих ОГК-ТГК. Следовательно, проанализировав поведение акций генкомпаний, уже осуществивших допэмиссию, можно сделать вывод о возможной динамике акций ОГК-ТГК, которым это еще только предстоит.

    На сегодняшний день насчитывается 9 компаний (1 ОГК и 8 ТГК), которые планируют пройти допэмиссию. И все эти допэмиссии, как правило, совмещенные с продажей госдолей, РАО "ЕЭС России" хочет успеть разместить до момента своей окончательной реорганизации, намеченной на 1 июля 2008 г. Поэтому на первое полугодие 2008 г. график размещений очень плотный, и возможностей заработать у инвесторов будет немало (рис. 1).
    Необходимо отметить, что поведение акций генкомпаний до, во время и после размещения было достаточно типичным и полностью зависело от цены размещения. В свою очередь, цена размещения по EV/IC зависела в основном от фундаментального качества активов генкомпании и наличия/ отсутствия в капитале компании (еще до размещения) крупного стратегического инвестора. Так, ОГК-3, ОГК-5 и ОГК-4, не имевшие стратегического инвестора, каждая в свое время поставили ценовые рекорды размещения - 598 долл./кВт, 699 долл./кВт (покупка Enel 25% акций) и 751 долл./кВт соответственно.
    Особняком стоят размещения Мосэнерго и ТГК-1, которые также прошли на высоких ценовых уровнях, несмотря на то, что к моменту размещения у них уже были стратегические инвесторы. Обе компании, безусловно, обладают одними из лучших активов в российской электроэнергетике. Их особенностью стало то, что государство неформально причислило активы к числу стратегических и их покупка была "доверена" Газпрому. В случае с Мосэнерго это было естественно, поскольку Газпрому уже принадлежало 25% акций. А вот в случае с ТГК-1 чиновникам и РАО ЕЭС пришлось долго "уговаривать" Fortum, чтобы он отказался от планов выкупить допэмиссию генкомпании, которую до этого считал для себя стратегической инвестицией.
    Южная ГК (ТГК-8), стратегическим инвестором в которой являются компании, подконтрольные менеджменту ЛУКОЙЛа, обладает активами среднего качества. Но, несмотря на это, стратегический инвестор (в лице ИФД "Капитал") выкупил допэмиссию и госдолю с 20%-ной премией к рынку - по 497 долл./КВт. Относительно высокая оценка, на наш взгляд, - следствие очевидного эффекта синергии, который может возникнуть в связи с интеграцией электроэнергетического бизнеса Южной ГК и газодобывающего бизнеса ЛУКОЙЛа.
    Продажи допэмиссий и госпакетов вышеперечисленных компаний (ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, ТГК-1, Мосэнерго, ТГК-8) мы относим к категории "дорогих", поскольку они прошли с существенной премией к рынку и на уровне, близком к справедливой стоимости этих активов. Кроме того, во всех генкомпаниях, выкупив стратегическую долю, мажоритарий объявил оферту другим акционерам по максимальной цене - цене размещения допэмиссии. Поэтому динамика акций этих компаний изменялась по схеме, показанной на рис. 2.
    Фазы движения цены показаны на графике цены ОГК-3 (рис. 3).
    Как четко видно на рисунке, "дорогие" SPO дали инвесторам отличную возможность заработать. Наиболее эффективной тактикой являлась покупка акций до начала размещения с последующей продажей после объявления оферты.
    Размещения другой группы генкомпаний прошли по совершенно иному сценарию. Бумаги ОГК-2, ОГК-6, ТГК-5, ТГК-9 и Кузбассэнерго разместились хоть и с небольшой премией к рынку, но существенно ниже того уровня, который они могли бы занять, если бы не позиция стратегического инвестора, который у этих компаний на тот момент уже имелся.
    В ОГК-2 и ОГК-6 Газпром де-факто получил контрольные пакеты в результате обмена между миноритариями РАО "ЕЭС России" и государством и поэтому не счел нужным платить высокую цену за допэмиссию. А желающих стать "младшими партнерами" Газпрома в этих генкомпаниях так и не нашлось.
    В ТГК-5 и ТГК-9 давним стратегическим инвестором являются КЭС. Умело пользуясь неблагоприятной конъюнктурой на финансовых рынках и полным отсутствием конкуренции, они сумели добиться от РАО ЕЭС довольно низких цен продажи акций допэмиссии.
    Что касается Кузбассэнерго, то, как и в случае с ОГК-6, стратегический инвестор - СУЭК не стала выкупать весь объем допэмиссии, а лишь воспользовалась преимущественным правом, купив 44%. Интересно, что остальной объем допэмиссии (56%) выкупили портфельные инвесторы. На сегодняшний день это уникальный случай для электроэнергетических SPO, когда "портфельщики" наряду со стратегом участвуют в допэмиссии. На наш взгляд, это говорит о том, что цена размещения была действительно низкой - всего 400 долл./кВт.
    В ходе "дешевых" SPO (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-5, ТГК-9 и Кузбассэнерго) акции размещающихся эмитентов вели себя совершенно иначе, чем в ходе "дорогих" (рис. 4). Как видно на рисунке, допэмиссия фактически не оказала никакого влияния на динамику акций ОГК-6. Более того, инвестиции в эти бумаги в течение года в основном приносили убытки.
    Подводя итог анализу завершившихся электроэнергетических SPO, можно сказать следующее.

  • SPO проходило по высокой цене (по EV/IC) и позитивно влияло на котировки акций соответствующей генкомпании, если в результате выкупа допэмиссии и покупки госпакета стратегический инвестор имел возможность консолидировать контрольный пакет, а по завершении размещения объявлял оферту миноритариями. Также положительно влияло на цену акций отсутствие у генкомпании до начала размещения стратегического инвестора. Не всегда, но качество активов той или иной генкомпании также влияло на цену размещения.
  • SPO проходило по низкой цене (по EV/IC) и негативно влияло на акции соответствующей генкомпании, если до начала размещения у генкомпании уже был стратегический инвестор, а также если размещаемый пакет был небольшим и не позволял получить контроль над компанией.
        Учитывая эти выводы, проанализируем предстоящие размещения в хронологическом порядке, чтобы понять, какие SPO предоставляют возможность заработать (см. таблицу).

        ТГК-6

        Качество активов этой компании и перспективы ее развития мы оцениваем как средние. У ТГК-6 есть 2 стратегических инвестора - КЭС и Prosperity capital. Prosperity - портфельный инвестор, едва ли он будет стремиться к получению контроля над ТГК-6. Однако свою долю в ходе допэмиссии компания, скорее всего, сохранит, воспользовавшись преимущественным правом. КЭС неоднократно заявляли о своем стремлении получить контроль над ТГК-6, но на пути к реализации этих планов может встать ФАС. Существует высокая вероятность того, что ФАС может не разрешить эту сделку, поскольку КЭС уже купили ТГК-5 и ТГК-9. В этом случае компании потребуется новый стратег, которого пока на нет горизонте. Более того, если и КЭС, и Prosperity в ходе допэмиссии воспользуются преимущественным правом, новый инвестор не получит контроль над компанией. На наш взгляд, это существенно снижает шансы на высокую цену размещения. Существует, правда, еще вариант, при котором КЭС не купят ТГК-6 и продадут свою долю новому стратегу, или новый стратег выступит в партнерстве с одним или обоими нынешними стратегами. В этом случае перспективы размещения выглядят более радужно.
        Если же ФАС разрешит КЭС купить допэмиссию и госпакет, учитывая опыт размещения ТГК-5 и ТГК-9, цена размещения едва ли существенно превысит рыночный уровень. Однако в этом случае КЭС будут вынуждены объявить оферту миноритариям, скорее всего, по цене допэмиссии, что, безусловно, окажет определенную поддержку акциям ТГК-6.
        Мы считаем, что игра на допэмиссии ТГК-6 слишком рискованна и потенциальный доход не соответствует потенциальным рискам. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет установлена в диапазоне 0,0011-0,0013 долл., что соответствует потенциалу роста 4-23% от текущего рынка.

        ВОЛЖСКАЯ ГК (ТГК-7)

        Эта компания обладает неплохими активами и хорошими перспективами развития, к тому же она - одна из крупнейших в секторе ТГК. Стратегический инвестор - КЭС, как и в случае с ТГК-6, планируют выкупить допэмиссию и госпакет, но этому также может воспротивиться ФАС. Совокупность госпакета и допэмиссии дает новому инвестору контроль лишь над 45% уставного капитала (УК) компании, и то при условии, что прежние акционеры не воспользуются преимущественным правом. Поэтому, скорее всего, покупка ТГК-7 будет интересна лишь КЭС. Если это так и случится, высокой цены на этом размещении мы не ожидаем.
        Однако, кроме ФАС, планам КЭС по покупке ТГК-7 может помешать Газпром. В последнее время появились сообщения о его интересе к покупке допэмиссии и госпакета Волжской ГК. Мы считаем, что ТГК-7 действительно интересна Газпрому. Фактически Газпром - один из немногих, а может и единственный инвестор в России, которого не испугает отсутствие контрольного пакета и возможное противостояние с КЭС. Используя свой административный ресурс и имея даже около 40% в ТГК-7, он сможет легко поставит эту компанию под фактический контроль. Поэтому вероятность покупки допэмиссии и госпакета Газпромом мы оцениваем как высокую.
        Проблема здесь в том, что если допэмиссия будет размещаться в феврале, то госпакет будет продаваться лишь в июне. Объем допэмиссии мал - всего 13% от увеличенного УК, поэтому, если стратегический инвестор купит и допэмиссию, и госпакет, в соответствии с действующим законодательством оферту он объявит ориентировочно в III кв., а до того момента реальной поддержки у акций Волжской ГК не будет.
        Мы считаем, что игра на допэмиссии ТГК-7 слишком рискованна, однако потенциальная доходность адекватна. Разумным представляется принятие решения о покупке ее акций лишь после завершения допэмиссии, когда более или менее станет ясно, кто и по какой цене будет претендовать на госпакет, а значит, и на объявление оферты. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет установлена в диапазоне 0,15-0,17 долл., что соответствует потенциалу роста 43-62% от текущего рынка.

        ТГК-2

        Качество активов компании ниже среднего уровня, они требуют больших инвестиций в модернизацию и обновление, однако перспективы развития хорошие. Единственный известный на рынке стратег компании - Prosperity caital.
        Судя по тому, что РАО решило не ограничивать объем допэмиссии ТГК-2 в денежном выражении, а также учитывая поступающие новости, можно сделать вывод, что допэмиссия ТГК-2 будет размещена с существенной премией к рынку. Новый стратег, скорее всего, сумеет консолидировать околоконтрольный пакет акций и объявит оферту миноритариям. Не исключено, что при этом он выступит в союзе с Prosperity. Поэтому допэмиссия ТГК-2, на наш взгляд, дает хорошую возможность заработать. Тем более что генкомпания фундаментально недооценена рынком - по текущим котировкам она стоит всего 448 долл./кВт, и, следовательно, спекулятивные возможности ничем не подкреплены.
        Мы рекомендуем акции ТГК-2 к покупке с целью игры на предстоящем размещении и последующей оферте. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет установлена в диапазоне 0,0010-0,0011 долл., что соответствует потенциалу роста 19-31% от текущего рынка.

        ТГК-4

        Среднее качество активов компании и чрезвычайно удачное географическое положение ТГК-4 обеспечивают ей отличные перспективы роста и делают ее желанным объектом для покупки стратегическим инвестором. Крупнейший стратег в компании - Prosperity, скорее всего, будет искать (если уже не нашел) партнера для участия в допэмиссии ТГК-4. И, вероятно, это будет одна из зарубежных энергетических компаний. Второй стратег в ТГК-4 - компании, бенефициаром которых является Владимир Лисин, также могут достаточно агрессивно побороться за контроль над ТГК-4. Наконец, в компанию может придти инвестор, никак не связанный с нынешними стратегами и вообще новый для российской электроэнергетики, поскольку генкомпания действительно самодостаточна и имеет все возможности для успешного и самостоятельного развития. Поэтому мы ожидаем, что конкуренция за выкуп допэмиссии ТГК-4 будет высокой, что, в свою очередь, приведет к существенной премии к рынку в цене размещения. При этом величина размещаемого пакета позволяет уверенно говорить, что новому стратегу придется объявить оферту по цене размещения. Наши выводы косвенно подтверждаются тем, что РАО ЕЭС уже 2 раза переносило сроки окончания приема заявок по просьбе потенциальных инвесторов. Это свидетельствует о появлении новых интересантов, которые получают соответствующие разрешения и готовятся к сделке, что говорит о серьезности их намерений.
        Мы рекомендуем акции ТГК-4 к покупке с целью игры на предстоящем размещении и последующей оферте. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет установлена в диапазоне 0,0013-0,0015 долл., что соответствует потенциалу роста 11-28% от текущего рынка.

        ОГК-1

        Это крупнейшая кампания среди оптовых генераторов и последняя еще не проданная ОГК. Хорошего качества активы и большой пакет, выставленный на продажу, - допэмиссия + госпакет могут "потянуть" на 4,344 млрд долл. - позволяют уверенно говорить, что бороться за ОГК-1 будут гранды российского и международного бизнеса. Пока наиболее вероятным претендентом на покупку является французская EDF. Среди других покупателей также фигурируют Fortum и ОК "Русал". Привлекательным моментом для будущего стратега является то, что у ОГК-1 сейчас нет стратегического инвестора, а покупка допэмиссии и госпакета позволит консолидировать 66% УК. Оферта в этом случае неизбежна, и мы ожидаем, что ее цена, как и цена допэмиссии, окажется достаточно высокой.
        Однако привлекательность покупки ОГК-1 для портфельного инвестора несколько ослабляется тем, что генкомпания уже достаточно дорого оценивается рынком - 601 долл./кВт, и потенциал дальнейшего роста относительно невелик.
        Не смотря на относительно не большой потенциал спекулятивного роста, мы рекомендуем акции ОГК-1 к покупке в плане игры на SPO, поскольку генкомпания очень интересна и со временем ее рыночная оценка будет только расти. По нашим прогнозам, цена размещения допэмиссии будет в диапазоне 0,13-0,14 долл., что соответствует потенциалу роста от текущего рынка 10-19%.

        ТГК-10

        Небольшая компания, но расположенная очень удачно. В силу своего местоположения ТГК-10 не должна испытывать проблем с поставками газа и угля на свои ТЭЦ. К тому же пока компания не имеет стратега. Кроме того, пакеты акций, выставляемые на продажу, достаточно велики и позволят потенциальному инвестору консолидировать до 83% УК генкомпании. Поэтому мы практически не сомневаемся, что на аукционе по ТГК-10 конкуренция будет значительной и компания получит высокую оценку по EV/IC. Проблема только в том, что текущая рыночная цена акции ТГК-10 и так довольно высока (569 долл./кВт) и приближается к возможной цене размещения.
        Мы рекомендуем акции ТГК-10 к покупке для игры на SPO, поскольку спекулятивные факторы подкрепляются фундаментальной привлекательностью компании. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет в диапазоне 3,8-4,5 долл., что соответствует потенциалу роста от текущего рынка 1-20%.

        ТГК-11

        Одна из самых маленьких в секторе ТГК, на сегодняшний день имеет в качестве миноритарных акционеров Газпром (через долю в РАО "ЕЭС России") и Роснефть (бывший пакет ЮКОСа) с небольшими пакетами около 5% и стратегического инвестора в лице СУЭК. Выставляемые на продажу пакеты ТГК-11, даже без учета выкупа по преимущественному праву, не позволяют собрать контрольный пакет. Поэтому возможны 3 варианта размещения: 1) допэмиссию и госпакет покупает один из нынешних стратегов; 2) допэмиссию и госпакет покупает новый инвестор, который либо выкупает долю одного из нынешних стратегов, либо выступает с ним в тандеме; 3) часть пакетов выкупает стратег, а остальное размещается среди портфельных инвесторов. Однако ни один из этих вариантов не гарантирует высокой оценки в ходе SPO. Более того, из-за объема допэмиссии, составляющего лишь 26% от увеличенного УК, оферты по итогам допэмиссии может не быть, если только ее не выкупит один из нынешних стратегов. Но этот вариант представляется нам не слишком вероятным.
        Мы не рекомендуем акции ТГК-11 к покупке в плане игры на SPO, поскольку интерес потенциальных инвесторов не очевиден и вероятность оферты невелика. При этом потенциальный доход не соответствует уровню риска. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет установлена в диапазоне 0,0018-0,0019 долл., что соответствует потенциалу роста 24-31% от текущего рынка.

        ЕНИСЕЙСКАЯ ГК (ТГК-13)

        Маленькая угольная генкомпания, довольно привлекательная для инвестиций. У нее есть мажоритарный стратег - СУЭК, который де-факто контролирует (с учетом обмена между миноритариями РАО "ЕЭС России" и государством) 46% УК генкомпании. Скорее всего, размещение Енисейской ГК пройдет по сценарию Кузбассэнерго, т. е. СУЭК выкупит часть допэмиссии по преимущественному праву. Других претендентов, способных своим интересом к Енисейской ГК "разогнать" цену на аукционе, мы не видим. Соответственно, для СУЭК при полном отсутствии конкуренции нет никакого смысла переплачивать, и цена размещения будет близка к текущему рынку.
        Мы не рекомендуем акции Енисейской ГК к покупке в плане игры на SPO, поскольку конкуренции среди потенциальных инвесторов не ожидается и цена размещения будет близка к рыночной. По нашим оценкам, цена размещения допэмиссии будет установлена в диапазоне 0,01-0,011 долл., что фактически не оставляет потенциала для роста акций.

        ТГК-14

        Самая маленькая среди ТГК, с активами низкого качества. Вплоть до последнего заседания совета директоров РАО "ЕЭС России" (от 18 января 2008 г.) проведение допэмиссии акций ТГК-14 не планировалось. Предполагалась, что на продажу будет выставлен лишь госпакет. Однако РАО неожиданно решило рассмотреть возможность допэмиссии, пока не раскрывая ее возможный объем. Кроме того, менеджменту РАО было поручено провести переговоры с Норникелем (владелец 27,7% акций ТГК-14) о совместной продаже обоих пакетов: госдоли и доли, принадлежащей Норникелю. Эти новости, на наш взгляд, говорят о том, что единственный стратег, который был у генкомпании, похоже, хочет избавиться от своего пакета. В этой ситуации встает вопрос: найдется ли вообще покупатель на эту, мягко говоря, не самую интересную компанию?
        Тем не менее до намеченного РАО ЕЭС срока продажи - апреля - еще есть время, и мы думаем, что сроки продажи могут быть перенесены на май-июнь. За это время РАО вполне может подыскать стратега для ТГК-14, тем более что цена за госпакет уже установлена, отвечает рынку - 0,00041 долл. и соответствует 469 долл./КВт, что относительно недорого. К тому же общий объем затрат потенциального инвестора на покупку 61% акций (госдоля + доля Норникеля) составит примерно 194 млн долл., а это вполне реальные деньги для достаточно широкого круга инвесторов.
        Учитывая большое количество неопределенностей с приватизацией ТГК-14, мы воздерживаемся от рекомендации портфельным инвесторам в отношении игры на предстоящей приватизации генкомпании. Оценки будут пересматриваться по мере прояснения ситуации.




    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новые назначения в ФК "УРАЛСИБ"
    Реформа электроэнергетики: финиш
    Новое в законодательстве об электроэнергетике
    Будущее российской электроэнергетики
    Реорганизация РАО ЕЭС: ретроспектива и взгляд в будущее
    Модель торговли электроэнергией и мощностью: движение от переходного периода к целевой структуре
    Новая модель рынка
    От рубля - к мегаватту
    Реформа электроэнергетики - позитив для рынка акций энергокомпаний
    SPO в тепловой генерации: перспективы
    Бенчмарк-анализ компаний российской электроэнергетики
    Гарантирующие поставщики электроэнергии: нормативные проблемы в функционировании и перспективы развития
    Магистральная реформа
    Формирование МРСК: стратегия привлечения инвестиций в сектор распределительных сетей
    ГидроОГК: консолидация акций и дальнейшие перспективы
    Стратегия ОАО "Газпром" в электроэнергетике
    Рынок IPO: ориетация на внутренний спрос
    IPO в России: ликвидность на финансовых рынках останаливает рост (январь-декабрь 2007 г.)
    Движение вперед
    Правовое обеспечение сделок IPO
    Рынок ПИФов прирос агрессивными новичками

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100