Casual
РЦБ.RU

Реформа электроэнергетики - позитив для рынка акций энергокомпаний

Февраль 2008


    В статье дан анализ рынка акций компаний энергоотрасли, а также факторов, которые повлияли на динамику котировок этих акций во всех рассматриваемых сегментах электроэнергетики - тепловой генерации, гидрогенерации, энергосбытовом бизнесе, распределительных сетях, магистральных сетях, интегрированных энергокомпаниях.

    Прошедший год был очень важным с точки зрения реализации планов по реформированию энергохолдинга: успешно проведены размещения акций генерирующих компаний, стали более понятны детали и этапы дальнейшей эволюции новых игроков отрасли - МРСК, ФСК, ОГК, ТГК. РАО ЕЭС окончательно определилось со сроками завершающей реорганизации. На собрании акционеров решение о завершающем этапе реорганизации холдинга получило поддержку в 95,43% голосов. В свете позитивного развития отраслевых реформ динамика рынка акций электроэнергетики была опережающей по сравнению с динамикой рынка в целом. Так, по состоянию на 14 февраля 2008 г. индекс РТС вырос с начала 2007 г. на 4 %, в то время как индекс электроэнергетики, рассчитываемый УК "Альфа-Капитал", прибавил 34%. Акции РАО "ЕЭС России" за этот период выросли на 14%.
    В сентябре 2007 г. были подведены итоги работы нового оптового рынка электроэнергии и мощности (НОРЭМ). Анализ этих итогов показал высокую значимость конкурентного рынка для формирования правильных ценовых сигналов, направленных всем его участникам. Такие факторы, как рост цен на топливо, сезонность, погодные условия, изменение энергобаланса, серьезно влияют на цены НОРЭМ и свидетельствуют о существовании адекватных рыночных механизмов. Пока на оптовом рынке продается не более 15% всего объема электроэнергии, тем не менее старт уже дан, и в оставшийся период до полной либерализации необходимо отработать рыночные механизмы перехода от административного регулирования в отрасли к формированию конкурентной среды. В 2009-2010 гг., когда энергорынок станет конкурентным на 50%, можно ожидать роста его значимости для качества развития как энергоотрасли, так и экономики в целом.

ТЕПЛОВАЯ ГЕНЕРАЦИЯ

    Оптовые генерирующие компании (ОГК) и тепловые генерирующие компании (ТГК) привлекают существенное внимание стратегических инвесторов, так как являются теми активами отрасли, которые будут формировать значительные денежные потоки в условиях свободного рынка электроэнергии.
    В 2007 г. российская электроэнергетика находилась на инвестиционном этапе своего реформирования. К моменту написания данного обзора завершены размещения ценных бумаг 11 генерирующих компаний, как ОГК, так и ТГК. По результатам проведенных размещений можно сделать вывод, что в среднем 1 кВт установленной мощности электростанций будет равен 526 долл. (см. таблицу), а без учета самого первого размещения в ноябре 2006 г. (всего по 291 долл./кВт) средняя оценка стоимости кВт составляла 550 долл. Последние сделки в сегменте - выставление оферты на выкуп акций ОГК-4 и ОГК-5 иностранными стратегами E.ON и Enel - предполагали оценку 1 кВтч выше 700 долл.
    Следует отметить, что еще несколько лет назад интерес к российской электроэнергетике был довольно скудным. Сегодня же на первый план выходят стратегические инвесторы из числа крупных корпораций - поставщиков топлива и потребителей электроэнергии.
    Стратеги всегда были готовы переплачивать за контроль - это касается практически всех состоявшихся размещений допэмиссий. Основным условием, при котором размещение реализуется на высоком уровне, является возможность одномоментного получения контроля в компании - все удачные размещения базировались на этом принципе. Самые неудачные размещения состоялись, когда компания уже принадлежала владельцу контрольного пакета. Так, размещение ОГК-2 прошло на уровне 500 долл./кВтч, а первая попытка разместить акции ОГК-6 не удалась в связи с низким интересом портфельных инвесторов. В обеих компаниях Газпром аккумулировал контрольные пакеты в рамках обмена активами в структуре РАО ЕЭС с другими крупными миноритариями.
    Также следует отметить интерес иностранных энергокомпаний к предприятиям российской тепловой генерации. На сегодня самые активные иностранные инвесторы - немецкий E.ОN и итальянская Enel, которые высказали намерение вложить по 5-6 млрд долл. в российские энергоактивы. Интерес проявляли и другие иностранные компании: в предстоящих размещениях допэмиссий ТГК-4, ТГК-6, ОГК-1 (с возможностью приобретения контрольного пакета) стратегическими акционерами компаний вполне могут оказаться иностранцы, которые еще не получили свой кусок пирога в российской тепловой генерации - Fortum, EDF, KEPCO или RWE.
    Благодаря интересу стратегических инвесторов к активам российской энергетики сегмент акций указанных компаний показал довольно неплохие результаты по итогам года. Индекс "Тепловая генерация" УК "Альфа-Капитал" за анализируемый период прибавил 22%.

ГИДРОГЕНЕРАЦИЯ

    Отличную динамику по итогам года показал также сегмент гидрогенерации - рост индекса компаний гидрогенерации составил 98%. Повышенное внимание к акциям гидрогенерирующих компаний обусловлено предстоящей консолидацией ГЭС в ГидроОГК. Кроме государства, которому отойдет 50% акций, у будущей единой компании пока нет стратегического инвестора, поэтому вероятность появления еще одного крупного стратега в гидрогенерации, которому может достаться блокпакет, поддерживает интерес к акциям сегмента.
    Инвестпрограмма ГидроОГК довольно агрессивна: установленную мощность компании к 2020 г. предполагается увеличить практически в 2 раза. Суммарные инвестиции до 2020 г. в 4 раза превысят текущую капитализацию интегрируемых ГЭС. Стомость реализации проектов высокая, но реалистичная: в среднем строительство 1 кВтч установленной мощности обойдется в 3 тыс. долл. Если оценивать инвестпрограмму ГидроОГК по конкретным заявленным проектам компании, то, по консервативным оценкам УК "Альфа-Капитал", установленная мощность ГидроОГК к 2015 г. прирастет на 6 ГВтч, а суммарные инвестиции за этот период составят не менее 8 млрд долл.
    Отметим, что установленная мощность станций ГидроОГК в 2-2,5 раза больше мощности тепловых ОГК. После завершения формирования ГидроОГК в первом полугодии 2008 г. и расширения сегмента конкурентного рынка выручка компании будет расти опережающими темпами по сравнению с выручкой тепловых генерирующих компаний. Начало торгов акциями ГидроОГК показало, что рынок оценил эту компанию в 17 млрд долл. Внесение в уставный капитал ГидроОГК принадлежащих государству пакетов акций ГЭС на 30-40% увеличит общую капитализацию компании - до 21 млрд долл., а также позволит государству сохранить свою долю в этих активах на целевом уровне 50%.

РАСПРЕДЕЛИТЕЛЬНЫЕ СЕТЕВЫЕ КОМПАНИИ

    Умеренный интерес инвесторов к распределительным сетевым компаниям (РСК) во II и III кв. текущего года (соответствующий индекс УК "Альфа-Капитал" прибавил 20%) объясняется прежде всего сложностью анализа денежных потоков в РСК, а также непрогнозируемостью коэффициентов конвертации акций РСК в акции консолидированных межрегиональных компаний (МРСК). В сентябре прошедшего года Федеральная сетевая компания опубликовала прогноз суммарной выручки РСК в 2007 г., которая будет на уровне 14,5 млрд долл., чистая прибыль предполагается около 710 млн долл. По нашим оценкам, справедливая капитализация сегмента РСК составляет 21 млрд долл., причем мы даем рекомендацию "Покупать" для большинства бумаг сегмента. Отношение капитализации к выручке (P/S) на уровне 1,5 выглядит очень привлекательным для электроэнергетики. Следует отметить изменение тарифообразования в сегменте, что должно способствовать еще большему росту выручки РСК.
    По опубликованным данным, наиболее привлекательные показатели выручки и чистой прибыли, которые ожидаются у межрегиональных распределительных сетевых компаний в 2007 и 2008 гг., имеет Московская МРСК, включающая Московскую городскую и Московскую объединенную распредсетевые компании. Но эти компании являются одними из немногих РСК, которые на сегодняшний день переоценены рынком и не имеют значительного потенциала для роста, поэтому мы рекомендуем обратить внимание на другие, недооцененные активы данного сектора. Хорошие финансовые результаты ожидаются у 3 межрегиональных распределительных сетевых компаний: МРСК Волги, МРСК Урала и МРСК Сибири. Отношение показателей выручки в 2007 и 2008 гг. к балансовой стоимости этих компаний выше средних значений по отрасли.
    К настоящему моменту на фондовом рынке более или менее активно торгуются акции 48 распределительных сетевых компаний, появившихся в результате реорганизации региональных АО-энерго. Завершение консолидации РСК в МРСК состоится в I кв. 2008 г., и уже во II кв. бумаги МРСК появятся на биржах, что позитивно отразится на ликвидности портфельных инвестиций в сегменте. По нашим оценкам, бумаги РСК сейчас наиболее привлекательны в электроэнергетике. У компаний наблюдается резко позитивная динамика финансовых показателей, стратегические инвесторы активно занимаются лоббированием интересов РСК, а к 2009 г. предполагается введение нового механизма тарифообразования, что будет способствовать росту интереса инвесторов к сегменту.

МАГИСТРАЛЬНЫЕ СЕТИ

    В прошедшем году РАО "ЕЭС России" завершило передачу в Федеральную сетевую компанию (ФСК) ряда активов, относящихся к единой национальной электросети Российской Федерации. Так была успешно реализована вторая допэмиссия акций ФСК, которая проводилась с целью передачи в новую объединенную компанию активов, относящихся к магистральному сетевому комплексу. В ходе первой допэмиссии энергохолдинг внес в ФСК пакеты акций 42 магистральных сетевых компаний, выделенных из АО-энерго, в результате второй допэмиссии были довнесены акции компаний, созданных позже.
    Относительно перспектив ФСК можно отметить, что после завершения реформирования Федеральная сетевая компания станет крупнейшей структурой в секторе электроэнергетики с капитализацией около 30 млрд долл. Так, в рамках завершающего этапа реорганизации ФСК получит от государства пакеты в генерирующих активах ОГК и ТГК рыночной стоимостью 17,2 млрд долл. (для доведения доли государства в ФСК до 75%). По нашим оценкам, сегодняшняя стоимость ФСК, 100%-ной "дочки" РАО ЕЭС, без учета магистральных сетевых компаний (МСК) и генерирующих активов, которые будут переданы после завершения реформы, составляет 11,4 млрд долл. Дополнительно 2,5 млрд долл. придется на присоединяемые миноритарные пакеты в магистральных сетевых компаниях. Таким образом, с учетом присоединяемых пакетов ОГК-ТГК капитализация ФСК составит примерно 30 млрд долл.
    Между тем, доли миноритарных акционеров магистральных сетевых компаний будут размыты в связи с внесением в уставный капитал ФСК государственных пакетов акций ОГК и ТГК. Мы негативно оцениваем последствия предстоящего размытия доли миноритариев МСК. Согласно нашей методике оценки магистральных сетевых компаний с учетом опубликованных в 2007 г. коэффициентов конвертации, мы скорректировали целевые цены по акциям компаний сегмента: практически по всем бумагам магистрального сетевого комплекса предполагается снижение котировок.

СБЫТОВЫЕ КОМПАНИИ

    В 2007 г. РАО "ЕЭС России" реализовывало свою стратегию по выходу из непрофильных активов и провело несколько серий аукционов по продаже энергосбытовых компаний. Если результаты первых аукционов можно назвать умеренно позитивными, когда были проданы практически все компании, то в процессе второй серии аукционов большинство сбытовых компаний не нашло своих покупателей, в том числе из-за попытки ценового сговора покупателей. В связи с этим энергохолдинг решил изменить правила проведения аукционов: ценовые заявки теперь принимаются от инвесторов после начала аукциона. Инвестор, предложивший максимальную цену, признается покупателем.
    Изменение правил продажи энергосбытовых активов было ожидаемым на рынке. Тем не менее стартовая цена продажи не пересматривается (сейчас она в среднем по всем выставляемым на торги активам на 10% выше текущей рыночной цены пакетов). Новые правила подачи заявок могут повысить вероятность продажи активов в случае проявления к ним стратегического интереса, однако они не обеспечат заметного увеличения спроса на сбытовые компании. Более эффективным было бы проведение аукционов по голландской схеме, которая предусматривает возможность понижения цены от заданного на старте ориентира.
    Причина ограниченного интереса инвесторов к аукционам по продаже сбытов - нерешенные вопросы собственности в генерации и распределении электроэнергии. Сбытовой бизнес - низкокапитализированный, он имеет важную социальную составляющую и характеризуется высокими операционными рисками. Кроме того, конъюнктура в настоящее время не совсем удачна для привлечения инвесторов в капитал сбытовых компаний: в условиях дефицита ликвидности инвесторы предпочитают не совершать рискованных покупок. Закономерно, что сейчас эйфория по поводу перспектив электроэнергетики уступила место осторожности, и инвесторы вспомнили все риски, которые существуют в сегменте энергосбыта.

ИНТЕГРИРОВАННЫЕ ЭНЕРГОКОМПАНИИ

    Динамика рынка акций интегрированных компании в прошлом году была весьма посредственной: соответствующий индекс вырос всего на 15%. Такие скромные результаты данного сегмента в сравнении с действительно выдающимися достижениями реформируемой энергетики в целом являются косвенным доводом в пользу реформирования региональных энергокомпаний с целью увеличения капитализации составляющих их активов.
    В настоящее время интегрированные энергокомпании оцениваются рынком гораздо пессимистичнее других энергоактивов. Например, средняя оценка установленной мощности в АО-энерго составляет 283 долл./кВтч, между тем аналогичный показатель по ОГК и ТГК превышает 550 долл./кВтч, причем в структуре активов АО-энерго присутствуют и сети, и сбыт, и ремонтные активы. Мы полагаем, что основные перспективы роста капитализации интегрированных энергокомпаний могут быть связаны с их предстоящим разделением.
    По нашему мнению, интерес к электроэнергетике на рынке сохранится, а акции РАО "ЕЭС России" содержат существенный потенциал роста. Так, 1 июля 2008 г. энергохолдинг прекратит свое существование, а его акционеры получат акции 23 компаний целевой структуры: 5 тепло-ОГК и 13 ТГК, ГидроОГК, ФСК, Холдинг МРСК, холдинг "РАО ЕЭС Востока" и "ИНТЕР РАО ЕЭС", а также 3 спецхолдинга, созданных в процессе перераспределения энергоактивов, принадлежавших Газпрому, "Норильскому никелю" и СУЭКу. Мы полагаем, что внимание инвесторов к акциям РАО "ЕЭС России" и к реформе в целом достаточно высоко, и не ожидаем каких-либо негативных сюрпризов в отрасли.


  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Новые назначения в ФК "УРАЛСИБ"
Реформа электроэнергетики: финиш
Новое в законодательстве об электроэнергетике
Будущее российской электроэнергетики
Реорганизация РАО ЕЭС: ретроспектива и взгляд в будущее
Модель торговли электроэнергией и мощностью: движение от переходного периода к целевой структуре
Новая модель рынка
От рубля - к мегаватту
Реформа электроэнергетики - позитив для рынка акций энергокомпаний
SPO в тепловой генерации: перспективы
Бенчмарк-анализ компаний российской электроэнергетики
Гарантирующие поставщики электроэнергии: нормативные проблемы в функционировании и перспективы развития
Магистральная реформа
Формирование МРСК: стратегия привлечения инвестиций в сектор распределительных сетей
ГидроОГК: консолидация акций и дальнейшие перспективы
Стратегия ОАО "Газпром" в электроэнергетике
Рынок IPO: ориетация на внутренний спрос
IPO в России: ликвидность на финансовых рынках останаливает рост (январь-декабрь 2007 г.)
Движение вперед
Правовое обеспечение сделок IPO
Рынок ПИФов прирос агрессивными новичками

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100