Casual
РЦБ.RU

Реорганизация РАО ЕЭС: ретроспектива и взгляд в будущее

Февраль 2008


    Год 2008-й войдет в историю российской экономики как год, в который прекратит существование одна из крупнейших монополий - РАО "ЕЭС России". Тем самым завершится один из важнейших этапов реформы электроэнергетики, единственного на данный момент столь масштабного преобразования. Однако до сих пор остается открытым вопрос, выиграют или проиграют инвесторы от происходящего в отрасли. В преддверии завершения реорганизации РАО ЕЭС мы попробовали вспомнить, проанализировать и систематизировать уже прошедшие события и назвать те, что еще предстоит пережить.

    Основополагающий принцип реорганизации РАО "ЕЭС России" - пропорциональное распределение акций обособляемых компаний среди акционеров энергохолдинга. То есть владелец 10% акций РАО ЕЭС получит аналогичный пакет в какой-либо обособляемой компании, если та 100%-ная "дочка" энергохолдинга, или, например, 5% ее акций, если РАО принадлежит лишь контрольный пакет.
    Саму процедуру реорганизации РАО ЕЭС опробовало на пилотном проекте - выделении двух первых компаний: ОГК-5 и ТГК-5. Эти компании к началу реорганизации уже были созданы и являлись "дочками" РАО ЕЭС. Напрямую распределить их акции среди акционеров энергохолдинг не мог, ведь закон не предусматривает такой формы реорганизации, поэтому были выделены два "промежуточных" холдинга, единственным активом которых стали принадлежащие РАО ЕЭС пакеты акций ОГК-5 и ТГК-5. Оба холдинга одновременно с созданием были присоединены к ОГК-5 и ТГК-5 соответственно. В день, когда холдинги были зарегистрированы и ликвидированы, а их акции конвертированы в бумаги ОГК-5 и ТГК-5, первый этап реорганизации завершился. Это произошло 3 сентября 2007 г.
    На взгляд стороннего наблюдателя, с точки зрения корпоративных процедур все прошло гладко - акционеры РАО ЕЭС получили акции обособленных компаний. Однако события, происшедшие в рамках первого этапа, обозначили одну очень важную тенденцию: не все акционеры РАО ЕЭС хотят остаться инвесторами его "дочек", обретших самостоятельность. Особенно ярко это предположение иллюстрирует пример ТГК-5, чьи акции в течение 10 дней после выделения подешевели на 25%, а в целом за этот период - почти на 40%, поскольку акционеры РАО ЕЭС были готовы избавиться от бумаг ТГК, за которые они не заплатили ни копейки, по любой цене. ОГК-5 "повезло" больше: ее акциям оказала поддержку интрига в стратегического инвестора - Enel, в то время как в истории с ТГК-5 эта "фишка" уже была разыграна (срок оферты "стратега" истек).
    Второй этап реорганизации, как и первый, проходит в форме выделения промежуточных холдингов, получающих на баланс пакеты акций "дочек" РАО ЕЭС. Однако если на первом этапе один промежуточный холдинг (например, ОГК-5) получал акции как приходящиеся на долю миноритариев РАО ЕЭС, так и государства, то на втором этапе причитающиеся этим группам акционеров бумаги ОГК, ТГК и ФСК попадают в разные холдинги. Причем все обособляемые в рамках этой схемы "госактивы" поступят на балансы двух холдингов, полностью подконтрольных государству, один из которых одновременно с созданием будет присоединен к ФСК, другой - к ГидроОГК. Таким образом, ФСК и ГидроОГК получат причитающиеся государству пакеты акций тепло-ОГК и ТГК либо деньги от их продажи в случае, если она произойдет до завершения реорганизации (такая опция предусмотрена решениями совета директоров). Это придумано для того, чтобы ФСК и ГидроОГК получили средства на инвестиции, а государство, в свою очередь, получило в указанных компаниях долю, предусмотренную законом (более 75 и 50% соответственно). Пакеты же акций ОГК, ТГК и ФСК, которые должны достаться миноритариям РАО ЕЭС, станут активами сразу нескольких подконтрольных им холдингов - по числу обособляемых компаний. Каждый из "миноритарных" холдингов будет присоединен к той компании, чьими акциями владеет. Например, холдинг, владеющий причитающимися миноритариям РАО ЕЭС акциями ОГК-4, будет присоединен к ОГК-4, и т. д., включая ФСК и ГидроОГК.
    Еще 3 компании будут обособлены от РАО ЕЭС по схеме, аналогичной той, что была у ОГК-5 и ТГК-5. Речь идет о Холдинге МРСК, который будет владеть пакетами РАО ЕЭС во всех МРСК, о Дальневосточном Холдинге, который получит акции Дальневосточной энергетической компании, а также об Интер РАО.
    Этот план акционеры энергохолдинга одобрили 26 октября 2007 г.
    Мы не сомневаемся, что корпоративные преобразования второго этапа реорганизации РАО ЕЭС проведет технически безупречно. Однако как раз на втором этапе сопутствующие события уже развиваются явно по наихудшему для энергохолдинга сценарию.
    Выделение ОГК-5 и ТГК-5 на первом этапе спровоцировало начало падения капитализации энергохолдинга. Оно было подкреплено исходом из РАО ЕЭС тех западных инвесторов, которые решили, что не хотят иметь в своем портфеле вместо одной бумаги много разрозненных. Возможно, на их решении также сказалась общая ситуация в мировой финансовой системе. Это привело к тому, что акции РАО ЕЭС на рынке стали стоить дешевле, чем установленная советом директоров цена выкупа бумаг у акционеров (32 руб. для обыкновенных акций и 29 руб. для привилегированных), которые проголосуют против реорганизации или не примут участия в голосовании.
    Выше выкупной цены акции РАО ЕЭС больше не поднимались и в течение всего периода проведения собрания акционеров, вплоть до окончания срока сбора заявок от акционеров, желавших требовать выкупа их бумаг.
    Всего РАО ЕЭС могло выкупить акций примерно на 102 млрд руб., и ровно эту сумму и потратило. Ведь владельцы акций РАО ЕЭС на дату закрытия реестра для участия в собрании по реорганизации могли докупить еще бумаг в этот период по 29 руб., а потом предъявить их к выкупу по 32 руб. и обеспечить себе доходность в 30% годовых, оставаясь при этом акционером энергохолдинга.
    После окончания срока подачи заявок на выкуп стоимость акций РАО ЕЭС вновь поднялась до уровня выше выкупной цены. Однако кризис в мировой финансовой системе спровоцировал падение на фондовых рынках всех стран, и инвесторы стали избавляться от наиболее ликвидных бумаг, включая акции РАО "ЕЭС России".
    Пока максимальное падение стоимости акций РАО произошло 31 января - до 24,37 руб., это минимум цены с декабря 2006 г. Ситуацию поправило улучшение внешней конъюнктуры, а также выход на биржу ГидроОГК - еще одна "дочка" холдинга получила рыночные котировки, что отразилось на его стоимости.
    Однако теперь перед РАО ЕЭС встала новая проблема: энергохолдинг кредитовался для оплаты выкупленных акций, а также использовал для выкупа часть средств, предназначенных для инвестиций ФСК и ГидроОГК, и теперь ему нужно вернуть деньги. Сделать это РАО ЕЭС рассчитывало за счет реализации выкупленных акций по цене не ниже уже потраченной на выкуп. И тут ситуация на фондовом рынке спутала все карты: нормальный инвестор 10 раз подумает, стоит ли ему покупать у холдинга его акции по 32 руб., в то время как их сейчас на рынке можно купить по 27 руб., а если повезет, то и по 24 руб. В итоге РАО ЕЭС договорилось о продаже пока лишь 10% всех выкупленных акций, которые в сумме составляют 7,43% от уставного капитала.
    Гасить выкупленные акции РАО ЕЭС не хочет, хотя это и могло бы оказать поддержку капитализации. По словам представителей компании, энергохолдинг опасается не успеть провести это решение через собрание акционеров до реорганизации. Кроме того, этот вариант не обеспечивает возврат денег. Поэтому РАО ЕЭС думает над созданием закрытого ПИФа, куда могли бы быть переданы непроданные акции. После ликвидации холдинга ПИФ мог бы получить на акции доли во всех выделяемых из энергохолдинга компаниях. Совет директоров РАО решит, что делать с непроданными акциями, на заседании 29 февраля.
    Как бы то ни было, стоимость акций РАО ЕЭС теперь ниже, чем на момент принятия решения о реорганизации. Но так ли это плохо для тех акционеров, которые голосовали за преобразования и хотят дождаться их окончания? Мы рассчитали, на какую сумму владелец одной обыкновенной или привилегированной акции РАО ЕЭС получит бумаги ОГК, ТГК и ФСК в случае голосования "за" или против" реорганизации (см. таблицу). При этом стоимость акций ОГК и ТГК мы учитывали в соответствии с их рыночными котировками в РТС на 12 февраля, а ФСК - с оценкой, рассчитанной на основании консенсус-прогноза 10 инвесткомпаний, на который опирается и сам холдинг.
    Расчеты показывают, что стоимость акций ОГК, ТГК и ФСК, причитающихся акционерам РАО ЕЭС, за время, прошедшее с момента первого этапа реорганизации, практически не изменилась, а дисконт стоимости энергохолдинга по отношению к стоимости "дочек" сохраняется и составляет 17-19% для обыкновенных акций и 35-38% для привилегированных. И это без учета акций Холдинга МРСК, Интер РАО, Дальневосточного холдинга. Выходит, что реорганизация пока по-прежнему выгодна акционерам РАО ЕЭС, ведь рынок сейчас оценивает причитающиеся им активы выше, чем они смогут выручить за его акции.
    Но, кроме реорганизации непосредственно РАО ЕЭС, которая, пожалуй, станет самым масштабным корпоративным преобразованием, 2008 г. будет ознаменован еще рядом событий в электроэнергетике. Это, в частности, завершение формирования и выход на биржу оставшихся объединенных компаний - МРСК и ФСК.
    МРСК перейдут на единую акцию с компаниями, входящими в их состав в марте-апреле 2008 г. По итогам этого процесса фондовый рынок получит еще 8 новых объектов для вложений. Это МРСК Центра, МРСК Центра и Приволжья, МРСК Урала, МРСК Юга, МРСК Волги, МРСК Северного Кавказа, МРСК Сибири, МРСК Северо-Запада. Еще одну МРСК образуют уже торгующиеся московские МГЭСК и МОЭСК, а Ленэнерго и Тюменьэнерго (100%-ная "дочка" РАО ЕЭС) останутся самостоятельными компаниями.
    В отличие от ГидроОГК и межрегиональных распредсетевых компаний, ФСК сможет выйти на фондовый рынок лишь в середине года, после того как завершится реорганизация РАО "ЕЭС России". Консолидация ФСК будет происходить по аналогичной схеме: магистральные сетевые компании прекратят существование, а их акционеры получат акции более крупной структуры, владеющей высоковольтными линиями по всей стране.
    Мы полагаем, что в будущем интерес инвесторов сместится с тепло-ОГК и ТГК в сторону новых эмитентов, особенно ФСК и ГидроОГК. Тем более что со второй половины года теплогенерирующий сегмент потеряет такой мощный драйвер, как оферты новых собственников компаний с учетом премии за контроль. Не исключено, что усугубит ситуацию разделение РАО ЕЭС, в результате которого акционерами ОГК и ТГК станут бывшие владельцы акций энергохолдинга. Ведь, как показывает пример ОГК-5 и ТГК-5, некоторые инвесторы предпочитают избавиться от бумаг более мелких компаний, чем РАО ЕЭС.
    С другой стороны, поддержку акциям ОГК и ТГК могут оказать запуск рынка мощности и прояснение правил получения генераторов платы на нем. А интерес инвесторов к сетевым компаниям в настоящее время основан на ожиданиях запуска новой системы тарифов в сетях, предполагающей возврат на вложенный капитал (система RAB). Детали новой системы, а также точные сроки ее запуска тоже должны проясниться в 2008 г., от итогов этого процесса зависят и цены, по которым будут торговаться сетевые компании.
    Однако в этом случае многое зависит от того, насколько быстро и когда акции РАО ЕЭС потеряют свойства, присущие "голубым фишкам". Речь идет о готовности брокеров предоставлять под залог акций финансовое "плечо" для покупки других бумаг, а также давать их в долг для открытия "коротких" позиций. Эти факторы существенно влияют на ликвидность бумаг на рынке. И, на наш взгляд, этот период перехода акций РАО из "голубых фишек" в категорию менее ликвидных бумаг уже начался - об этом косвенно свидетельствует начавшееся с середины 2007 г. постепенное снижение объема торгов акциями РАО ЕЭС на биржах, который сейчас уже достиг уровня 2000 г.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Новые назначения в ФК "УРАЛСИБ"
Реформа электроэнергетики: финиш
Новое в законодательстве об электроэнергетике
Будущее российской электроэнергетики
Реорганизация РАО ЕЭС: ретроспектива и взгляд в будущее
Модель торговли электроэнергией и мощностью: движение от переходного периода к целевой структуре
Новая модель рынка
От рубля - к мегаватту
Реформа электроэнергетики - позитив для рынка акций энергокомпаний
SPO в тепловой генерации: перспективы
Бенчмарк-анализ компаний российской электроэнергетики
Гарантирующие поставщики электроэнергии: нормативные проблемы в функционировании и перспективы развития
Магистральная реформа
Формирование МРСК: стратегия привлечения инвестиций в сектор распределительных сетей
ГидроОГК: консолидация акций и дальнейшие перспективы
Стратегия ОАО "Газпром" в электроэнергетике
Рынок IPO: ориетация на внутренний спрос
IPO в России: ликвидность на финансовых рынках останаливает рост (январь-декабрь 2007 г.)
Движение вперед
Правовое обеспечение сделок IPO
Рынок ПИФов прирос агрессивными новичками

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100