Casual
РЦБ.RU

Анализ и перспективы начала эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП

Январь 2008


    В статье рассматриваются наиболее общие черты нового долгового инструмента государственных займов. Подобные облигации еще не выпускаются ни одной из стран, но их перспективы и возможная эмиссия активно обсуждаются западными финансистами. Задача данной статьи - обратить внимание российского читателя на характеристики государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП.

    Идея проводить индексацию на темпы экономического роста не является абсолютно новой и впервые была изложена в работах [6-9]. В таких странах, как Аргентина, Болгария, Коста Рика, Босния и Герцеговина, выпускаются варранты с привязкой к росту ВВП в рамках Brady-займов1. Например, в Аргентине часть долга, по которой был объявлен дефолт, можно было обменять на варранты, привязанные к росту ВВП. Причем выплаты увеличивались только в случае достижения определенных заданных параметров роста ВВП. Поэтому до сих пор ни одна страна не эмитировала полноценные длинные облигации, доходность которых привязана к темпам роста ВВП. На Западе интерес к таким гособлигациям появился после волны дефолтов в 1990-е гг.
    Рассматриваемый блок облигаций - весомая альтернатива облигациям, индексируемым на темпы роста инфляции. Принципиальным отличием индексируемых облигаций на ВВП от индексируемых долговых обязательств на инфляцию является следующее: при индексации на темп роста инфляции размеры купонных выплат увеличиваются в периоды ухудшения макроэкономической ситуации (при повышении инфляции, негативно влияющей на национальную экономику, увеличиваются расходы на обслуживание части госдолга, индексируемой на темпы роста инфляции), а при снижении инфляции расходы на погашение бондов сокращаются. В случае с индексируемыми на уровень ВВП облигациями ситуация прямо противоположная. При улучшении макроэкономической ситуации и экономическом росте увеличиваются расходы государства на обслуживание части госдолга, индексируемой на темпы роста ВВП, а при спаде экономического роста расходы на выплату купонов снижаются.
    Перечислим и другие преимущества облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП:

  • снижение дефолта риска ввиду наличия прямой зависимости между ростом ВВП и увеличением купонных платежей;
  • предоставление редчайшей возможности держателям облигаций участвовать в перераспределении ВВП (держатели получают часть прироста ВВП в виде увеличения купонного платежа за соответствующий период);
  • отсутствие необходимости увеличения налогов или сокращения социально значимых бюджетных расходов с целью обслуживания госдолга в случае ухудшения макроэкономической ситуации;
  • для держателей - прирост купонов; для малоимущих слоев населения (не являющихся инвесторами) - косвенный эффект при ухудшении макроэкономической ситуации в виде сохранения социальных программ или неувеличения налогов;
  • снижение дефолт-риска страны, рисков бюджетной сферы, в результате чего повышается общая инвестиционная привлекательность страны и ее кредитный рейтинг.
        Недостатки индексируемых на уровень ВВП облигаций следующие:
  • наличие в обращении индексируемых облигаций на темпы роста ВВП может сдерживать стремление государства увеличивать экономический рост с целью занижения расходов на обслуживание части госзайма [2];
  • при выпуске индексируемых облигаций на темпы роста ВВП власти могут сознательно искажать статистическую информацию, занижая темпы роста ВВП [6].
        Сложность и длительность расчета темпов роста ВВП может стать существенным барьером на пути выпуска рассматриваемых облигаций [2]. S. Griffith-Jones, K. Sharma [2] считают, что для решения этой проблемы возможно привлечение международной организации. На наш взгляд, проблема статистической службы при расчете базовых показателей национального счетоводства должна быть ликвидирована (если она вообще есть) независимо от того, собирается государство осуществлять выпуск облигаций с индексацией на темпы роста ВВП или нет. Своевременный и достоверный расчет базовых макроэкономических показателей - необходимое условие экономической эффективности государства.
        Как считают упомянутые выше авторы, государство не может сознательно занижать темпы роста ВВП, так как это нецелесообразно с политической точки зрения. Любой политический лидер всегда будет стремиться к достижению высоких темпов роста ВВП, поскольку это один из основных показателей его грамотной политики (причем стремление усилится, если глава государства баллотируется на второй срок).
        К справедливому замечанию добавим еще одно, доказывающее, что государство более чем не заинтересовано в занижении статистических данных. Данное утверждение вытекает из метода индексации. Представим индикатор времени с полугодовым периодом (см. рисунок).
        Таким образом, первый год разбит на 2 полугодия (как правило, купоны по облигациям выплачиваются 2 раза в год) - a и b. Прирост ВВП в первом полугодии в физическом выражении составил ВВПa, во втором - ВВПb и т. д. Представим полугодовые цепные индексы прироста ВВП2 следующим образом:

        I период II период
        III период IV период

        Не сложно заметить, что знаменатель индекса в любом полугодии является числителем индекса последующего полугодия.
        Предположим, власти хотят занизить реальный показатель индекса темпа роста ВВП. Возможный путь занижения индекса, в частности индекса второго полугодия, следующий:

        . (1)
        Для выполнения этого необходимо следующее:

        Рассмотрим систему (2). Власти занижают отчетные данные по объему ВВП в отчетном периоде b. Показатель ВВП b станет базисным в следующем периоде, который при уменьшении в периоде I сильно увеличит индекс роста ВВП в периоде II. Для этого необходимо снова снизить данные по объему ВВП в следующем отчетном периоде (с). Следовательно, при схеме искажения (2) в каждом полугодии надлежит занижать реальные данные по объему ВВП. Занижать данные по объемам ВВП можно в течение относительно короткого периода; если же это происходит в течение нескольких лет, факт искажения данных станет очевидным. Это следует из кейнсианской модели расчета объема ВВП (расчет отдельных показателей ВВП продемонстрирует факт искажения):

        GDP = C + I + S + E - M,
        где GDP - ВВП; С - потребление; I - инвестиции; S - государственные расходы; E - экспорт; М - импорт.
        Искажение данных по схеме (3) также обречено на неудачу. В этом случае необходимо завысить знаменатель дроби. Однако завышаемый нами в текущем периоде знаменатель дроби был числителем в предыдущем периоде, причем этот числитель был постоянным по умолчанию.
        Самое сложное искажение будет при использовании схемы (4). Здесь необходимо одновременное занижение числителя и завышение знаменателя. При этом измененный знаменатель в текущем периоде - это заниженный числитель предыдущего периода. А заниженный числитель текущего периода необходимо будет максимизировать в следующем периоде.
        В работе [5] также затрагивается такой важный аспект, как соотношение "долг/ВВП". Как утверждает автор, индексация государственного долга на темпы экономического роста ведет к сглаживанию данного соотношения. В упомянутой работе не приводится объяснений, почему и как это происходит. Рассмотрим это явление более подробно.
        Проанализируем 3 возможные ситуации:
        1) страна индексирует всю величину государственного долга на темпы экономического роста - это абстрактная ситуация, однако для полноты картины необходимо рассмотрение этого частного случая;
        2) страна вообще не индексирует государственный долг на темпы экономического роста;
        3) страна проводит частичную индексацию государственного долга на темпы экономического роста - это оптимальная ситуация.
        Схематично проиллюстрируем каждую ситуацию.
        Мы будем рассматривать простое индикативное соотношение "долг/ВВП". Автор [5] рассматривает следующее соотношение:

        ,(6)

        где Debt - государственный долг; GDP - ВВП; r - ставка процента; g - темпы роста; s - профицит бюджета.
        Рассмотрим соотношение Debt/GDP, указанное в формуле (6). Наличие таких составляющих, как процент, профицит бюджета и темпы роста, усложняет расчет, поэтому допущение того, что эти показатели не меняются, правомерно. Кроме того, в модели (6) нужно учитывать влияние изменения параметра GDP на темпы роста и профицит бюджета, что еще больше усложнит расчеты.
        Проанализируем первую ситуацию. Предположим госдолг страны составляет 30 у. е., а ее ВВП равен 150 у. е.:
        .
        Иными словами, госдолг составляет 33,33% от ВВП.
        Теперь предположим, что в следующем отчетном периоде произошло увеличение ВВП до 180 у. е.:
        .

        Следовательно, в новом периоде GDP вырос на (180100/150) - 100% = 20%. В результате числитель нашего соотношения также увеличился на 20%, так как по нашему допущению госдолг полностью индексируется на экономический рост:
        .
         или
        .(7)
        Таким образом, соотношение "долг/ ВВП" не меняется, если страна полностью индексирует на ВВП государственный долг. В этом случае не отмечается сглаженности соотношения "долг/ВВП".
        Проанализируем вторую ситуацию. В этом случае изменение ВВП отражается только в знаменателе и не оказывает никакого влияния на числитель. Разберем предыдущий пример: пусть госдолг равен 50 у. е., ВВП - 150 у. е. в периоде t. Тогда при росте ВВП на 20% - до 180 у. е. соотношение будет равно:

        Debt/GDP = 50/180 = 0,28.
        Следовательно, отказ страны от индексации государственного долга на ВВП резко снизит соотношение "долг/ВВП".
        Изучим третью ситуацию. Это оптимальная ситуация. С учетом этого будут выполнены следующие преобразования:
        ,
        где n - часть государственного долга, которая индексируется на ВВП.
        Рассмотрим пример, в котором на ВВП индексируется 25% государственного долга:
        .
        Предположим, что в следующем отчетном периоде ВВП увеличился на 30 у. е. Тогда соотношение принимает форму:

        В том случае, если страна индексирует определенную часть госдолга на ВВП, действительно происходит частичное сглаживание показателя "долг/ВВП".
        В работе [5] утверждается, что одно из преимуществ рассматриваемых облигаций заключается в том, что индексация на темпы роста инфляции позволяет сгладить размах колебаний показателя "долг/ВВП". Результаты расчетов данного показателя по Великобритании, Японии и США представлены в таблице.
        Индексация долга на темпы роста ВВП сглаживает индикативный показатель "долг/ВВП", поскольку, как утверждает автор [5], это означает, что стандартное отклонение массива данных "долг/ВВП" при отсутствии индексации должно быть больше стандартного отклонения показателя "долг/ВВП" страны, индексирующей свой госдолг. Для расчета взяли именно значение стандартного отклонения, как показателя степени разброса отдельных индивидуальных наблюдений относительно этого среднего или меры внутригрупповой изменчивости данного признака.
        Как следует из таблицы, это условие работает только в отношении Японии. В Великобритании и особенно в США стандартное отклонение показателя "долг/ВВП" больше, если индексируют государственные обязательства на темпы роста ВВП.
         Рассматривая пример с произвольными цифрами, как и насколько сглаживается показатель "долг/ВВП" при индексации, Borensztein E. и Mauro P. сделали следующие выводы [5]:
        1) на 20-летнем отрезке показатель "долг/ВВП" 20-летних облигаций вырос на 71% без индексации и только на 52% с индексацией;
        2) на 20-летнем отрезке показатель "долг/ВВП" снизился на 24% без индексации и вырос на 38% с индексацией.
        На наш взгляд, второй вывод содержит некоторое противоречие: в случае с индексацией происходит более резкое увеличение показателя "долг/ВВП", чем в ситуации, когда индексация не происходила. Индексируемые на уровень ВВП государственные облигации имеют наиболее низкий дефолт-риск среди всей группы индексируемых облигаций.
        Величина ВВП является базовым всесторонним индикатором результатов деятельности государства. Помимо своего очевидного преимущества по сравнению с индексируемыми на темп инфляции облигациями, индексируемые на уровень ВВП облигации имеют главенствующее значение для современной макроэкономической ситуации многих развитых стран. Население данных стран стареет. Кроме того, по данным исследовательской лаборатории США, занимающейся демографической проблемой, выдвигаются гипотезы о том, что к 2030 г. средний возраст человека развитых стран, прежде всего США, может достичь 100 лет против современного показателя в 80 лет. А в Японии к 2050 г. процент населения старше 65 лет составит 35%.
        Вышеуказанные гипотезы, аргументированность которых признается многими западными учеными, ставят экономику развитых стран перед проблемой пенсионных накоплений. Как отмечают авторы [1], именно индексируемые на уровень ВВП государственные облигации более всего подходят для пенсионных фондов, так как они ложатся минимальным бременем на последующие поколения и обладают минимальным дефолт-риском.
        Практическая польза обоих видов облигаций очевидна. Положительные последствия относительно идентичны. В таком случае необходимо сравнение по степени дефолт-риска обоих блоков облигаций. При индексации на уровень ВВП дефолт-риск намного ниже, чем при индексации на темп роста инфляции.
        Итак, приведенные характеристики государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП, позволяет сделать следующие выводы:
        1. Облигации, индексируемые на темпы роста ВВП, имеют инвестиционную привлекательность, обладают уникальными инвестиционными преимуществами, поэтому их эмиссия целесообразна.
        2. Рассмотренный класс облигаций представляет собой крайне консервативный тип долгового инструмента. Они могут представлять интерес для индивидуальных инвесторов (наиболее короткие выпуски), однако наибольшим спросом, скорее всего, будут пользоваться со стороны пенсионных фондов как объект стратегического средне- и долгосрочного инвестирования.
        3. Главное преимущество рассмотренных облигаций (увеличение расходов на обслуживание государственного долга в моменты увеличения темпов роста ВВП и наоборот) очевидно. Вопрос в другом: следует ли считать ВВП объективным индикатором улучшения макроэкономического положения, увеличения притока денег? Допускаем, что индексация на рост доходов государственного бюджета не менее целесообразна, чем индексация на ВВП.
        Облигации, индексируемые на темпы роста налоговых поступлений в бюджет, выпускаются Буэнос-Айресом [10]. Мы негативно оцениваем такой выпуск, так как рост налогов не является объективным показателем улучшения макроэкономической конъюнктуры. Не ясно, за счет чего произошло увеличение налогов. Если страна индексирует госдолг на рост налоговых поступлений в бюджет, то при повышении налогов для покрытия дефицита госбюджета увеличение расходов на обслуживание госдолга опасно. Дефицит бюджета, скорее всего, покрыт не будет, произойдет бессмысленное двустороннее движение денежных потоков, что также еще может усилить инфляцию.
        Индексацию на рост налоговых доходов бюджета считаем нецелесообразным, в отличие от индексации на величину доходов госбюджета, что является альтернативой индексации на темпы роста ВВП.
        4. Перечисленные недостатки рассматриваемых облигаций не служат препятствием на пути начала их эмиссии. В работе проанализировано и доказано, что описанные потенциальные недостатки преувеличены и несостоятельны.
        5. Индексация государственного долга на темпы роста ВВП не оказывает существенного влияния на соотношение "долг/ВВП". Если страна индексирует весь государственный долг на темпы роста ВВП, то данное соотношение не изменяется. При частичной индексации госдолга разброс значений соотношения "долг/ВВП" может как увеличиваться, так и уменьшаться. Ввиду этого мы не расцениваем данный факт ни как преимущество, ни как недостаток рассматриваемого класса облигаций.

        Список источников
        1. Borensztein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. // Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention. IMF. Washington D.C., 2004.
        2. Griffith-Jones S., Sharma K. // GDP-indexed bonds: making it happen. DESA Working Paper No 21. 2006.
        3. Доклад конференции "GDP-Indexed Bonds: An idea whose time has come". IMF. Washington D.C., 2006. 21 April.
        4. Tabova A.// On the feasibility and desirability of GDP-indexed concessional landing. Universita' Degli Studi di Trento - Dipartimento di Economia. Discussion paper. 2005. № 9.
        5. Borensztein E., Mauro P. // Reviving the Case for GDP-Indexed Bonds. IMF Policy Discussion Paper. 2002.
        6. Krugman P. // Journal of Development Economics. 1988. Vol. 29.
        7. Froot A., Scharfstein D., Stein J. //Journal of Finance. 1989. Vol. 44. No 5.
        8. Shiller J. Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society's Largest Economic Risks. Oxford, United Kingdom: Clarendon Press, 1993.
        9. Dr_ze H. Globalisation and Securitisation of Risk Bearing," CORE, Universite Catholique de Louvain. Belgium, 2000. http:/ /www.core.ucl.ac.be/staff/ dreze.html.
        10. Growth-indexed bonds: а primer. Council of economic advisers. 2004. 22 November.
        E-mail автора: m.ulianetsky@tantieme.ru.



    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день с Андреем Бабенко
    Рынок финансовых услуг: вчера, сегодня, завтра
    "Поведение банков является рациональным"
    Основные проблемы российского фондового рынка сегодня
    Россия: на пути к международному финансовому центру
    Национальный банковский сектор: итоги года, тенденции и прогнозы
    Финансовая отрасль: стратегия на 2008 г.
    Глобальный кризис ликвидности: причины и следствия
    Первичный рынок рублевых облигаций: от андеррайтинга к синдикации
    Анализ и перспективы начала эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП
    Теория и практика взыскания убытков за утраченные акции
    Особенности государственной регистрации ценных бумаг, выпущенных до 22 апреля 1996 г.
    Финансово-правовое регулирование кредитных деривативов
    Обзор фондовых бирж Таллинна, Риги и Вильнюса
    Российские реалии рынка проектного финансирования
    Как решить проблему кадрового голода на финансовом рынке?
    Финансовая жемчужина России
    Новое имя в финансовой аналитике

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100