Casual
РЦБ.RU

Первичный рынок рублевых облигаций: от андеррайтинга к синдикации

Январь 2008


    По мнению автора, текущая практика использования "голландскoй" модели проведения аукционов на ММВБ при первичном размещении рублевых облигационных займов в определенной степени устарела. Размещение выпусков облигаций "в слепую" негативно влияет как на первичное ценообразование, количественно-качественную структуру и географию инвесторов, так и на ликвидность долговых инструментов уже на вторичных торгах.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК И ЕГО ОГРАНИЧЕНИЕ

    Российский долговой рынок, еще недавно делавший первые шаги после глубочайшего кризиса конца 1990-х гг., в течение последних 5 лет демонстрировал удивительную динамику развития как в количественном, так и в качественном выражении. Совокупный объем рынка корпоративных и банковских долговых обязательств превысил уровень в 1 трлн руб., а картина рынка приобрела четко сегментированный по отраслевой принадлежности вид. Активная политика заимствования на рынках долгового капитала компаний потребительского, финансового, строительного и банковского секторов предопределила дальнейшую эшелонизацию рынка и сопутствующее формирование целого ряда отдельных классов долговых инструментов. Главными, но не единственными важными событиями на рынке долгового капитала стали интеграция рублевого долгового рынка в процессы, происходящие на глобальных финансовых рынках, и усиление корреляции между торговой конъюнктурой на внутреннем долговом рынке и общими настроениями долговых инвесторов на мировых рынках. Рост числа иностранных игроков на внутреннем долговом рынке за счет прихода институциональных, а не спекулятивных игроков в значительной степени повлиял на характер ценообразования российских долговых инструментов, особенно в сегменте низкодоходных облигаций эмитентов первого корпоративного эшелона. Более того, росло присутствие иностранных инвесторов в эшелонах более низкого кредитного качества (с рейтингом BB + одна ступень).
    Однако иностранные игроки все еще в большей степени присутствуют на вторичном рынке, где их экономические интересы представляют российские агенты и уполномоченные брокерские компании. Сложившаяся инфраструктура рынка и административно-правовая платформа по-прежнему ограничивают потенциальное участие иностранных инвесторов в процессе первичного размещения рублевых облигационных займов. Помимо сугубо инфраструктурных причин, ограничивающих прямое участие нерезидентов в первичных аукционах на ММВБ, для подавляющего большинства западных игроков нынешняя практика "голландского аукциона", применяемая на ММВБ, представляется чуждой и непривычной.
    При прочих равных условиях участие в первичном размещении для иностранного игрока является уникальной возможностью приобрести значительную долю ценных бумаг от совокупного объема выпуска, что на вторичном рынке сделать достаточно затруднительно. Однако, учитывая стихийность и зачастую непредсказуемость результатов аукционов на ММВБ, когда ценообразование на 100% зависит от степени агрессивности или пассивности участников аукциона, инвестор рискует приобрести долговые инструменты по доходности заведомо ниже его ожиданий и субъективной оценки справедливого уровня. Всем профессиональным участникам рынка знакома ситуация, когда за минуту до окончания аукциона на ММВБ заявка одного или нескольких игроков решала исход размещения, и не всегда в пользу интересов заемщика и других потенциальных инвесторов. Также не секрет, что в угоду определенным конъюнктурным интересам (пусть и рыночным) участники аукциона нередко выставляют заведомо неадекватные ценовые заявки и тем самым создают ложную картину ценообразования у эмитента и других участников размещения.

ОРГАНИЗАЦИЯ ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ

    По сути, сам термин "синдикация" имеет различную смысловую нагрузку в российской и западной практике организации первичного размещения облигационных займов. В отечественной практике финальный этап размещения облигационного выпуска выглядит следующим образом. Ведущий организатор(ы) выпуска (lead-manager(s)) создают синдикат, число участников которого и объем принятых ими обязательств зависят от различного рода факторов - начиная от кредитного качества самого эмитента и заканчивая рыночной конъюнктурой в период размещения ценных бумаг.
    Для всех участников синдиката фиксируются единая процентная ставка андеррайтинга и индивидуальный объем ценных бумаг (в зависимости от их статуса в синдикате), покупку которого они гарантируют на первичном аукционе. Ведущий организатор гарантирует участникам синдиката выплату строго установленного размера комиссии, которая выплачивается из суммы комиссии, полученной организатором выпуска от эмитента. Проще говоря, организатор выпуска диверсифицирует свои риски и, делясь своей комиссией с участниками синдиката, создает себе "подушку безопасности" на случай непредвиденных форс-мажорных обстоятельств на рынке. В то же время всегда сохраняется вероятность того, что вследствие агрессивных заявок инвесторов на аукционе процентная ставка по размещаемым облигациям будет значительно ниже ставки андеррайтинга синдиката, и выплату комиссии, по сути, произведут за "декларацию о намерениях". А с учетом тенденции к снижению уровня комиссий организаторов рублевых облигационных займов в течение последних 2 лет нередкими стали случаи, когда экономика сделки вообще оказывалась отрицательной. Практика "твердого обязательства" (firm commitment), с одной стороны, гарантирует эмитенту строго зафиксированную и предсказуемую стоимость заимствования, но, с другой стороны, явно снижает его шансы на более низкую стоимость заимствования.
    Итак, синдикат создан, наступил день первичного размещения облигаций эмитента. Добросовестные участники синдиката выставляют свои заявки по строго зафиксированной процентной ставке, спрос на долговые инструменты возрастает по мере окончания регламентированного времени для подачи заявок на ММВБ. И за 5 мин. до окончания аукциона на экране организатора появляются 2 заявки, которые по объему превышают совокупный объем размещения ценных бумаг, а по ставке значительно ниже сложившегося среднего показателя заявок. Никто из сторон, вовлеченных в процесс первичного размещения облигаций, уже не может повлиять на исход аукциона - ни эмитент, ни организатор выпуска. В результате бумага размещается двум крупным участникам рынка по совершенно нерыночной цене, и, по всей видимости, она надолго осядет в портфелях данных игроков, заведомо став неликвидным инструментом для вторичного рынка.

ПРЕИМУЩЕСТВА ПРАКТИКИ БУК-БИЛДИНГА

    Мы считаем, что российский долговой рынок в его настоящем виде готов к переходу от текущей практики андеррайтинга и "голландского аукциона" к общепринятой на мировых долговых рынках практике бук-билдинга (Book Building). Формирование книги заявок инвесторов открывает совершенно новые возможности для всех участников процесса первичного предложения. Не претендуя на объективизм в данной статье, мы, тем не менее, хотели бы указать по меньшей мере на очевидные преимущества практики бук-билдинга по сравнению с текущей практикой "голландского аукциона" на ММВБ.
    Во-первых, в рамках действующего законодательства и текущих нормативов ФСФР и ММВБ потенциальный заемщик обязан зарегистрировать в соответствующих органах решение о выпуске облигаций и проспект эмиссии, где должны быть определены как минимум 3 ключевых параметра облигационного займа: объем выпуска, цена первичного размещения и срок обращения. Существует временной лаг между датой регистрации условий облигационного займа и датой его первичного размещения - не менее 2 нед. с даты раскрытия информации о регистрации указанных выше документов. Зачастую период между регистрацией и размещением выпуска может занимать и несколько месяцев, а, учитывая непредсказуемость рыночных настроений и аппетитов инвесторов к тем или иным классам долговых инструментов, зафиксированные ранее параметры выпуска могут попросту не соответствовать текущим рыночным условиям и потребностям потенциальных инвесторов. В данном случае эмитент уже не может изменить условия облигационного займа, чтобы они соответствовали текущему рыночному спросу.
    К примеру, в ходе маркетинговой кампании, в преддверии размещения облигационного займа, организатор выпуска понимает, что рыночный спрос на выпуск составляет лишь 70% от совокупного объема займа. Таким образом, возникает дилемма: идти на свой страх и риск на первичный аукцион, надеясь на рыночный спрос, или же быть готовым к тому, что оставшиеся 30% выпуска организатор выкупает на себя. Безусловно, есть еще один вариант решения проблемы - и не самый предпочтительный - разместить лишь 70% от объема займа. Но для российских участников рынка не секрет, что неразмещенный в полном объеме выпуск несет высокие репутационные риски и для эмитента, и для самого инвестиционного банка. Это существенный удар по реноме эмитента и профессиональным качествам организатора выпуска в глазах инвестиционного сообщества.
    Парадокс заключался в том, что в случае и успешного восприятия инвестиционной средой облигационного выпуска эмитента, и высокого интереса рыночных игроков к бумагам заемщика эмитент также ограничен в маневрах. Каким бы агрессивным ни был спрос на первичном аукционе (пусть даже и превышающим в несколько раз объем предложения), эмитент не может увеличить объем привлекаемых средств. В российской практике эмитент не может занять больше, чем это определено в условиях эмиссии выпуска облигаций.
    Во-вторых, согласно действующей практике "голландского аукциона" ни эмитент, ни организатор выпуска не могут повлиять на конечную аллокацию (распределение ценных бумаг среди пула инвесторов) облигаций в процессе первичного размещения. География спроса, тип инвестора и присущая данному типу стратегия управления портфелем являются предопределяющими факторами ликвидности выпуска на вторичных торгах. Например, если большая часть выпуска будет выкуплена управляющими компаниями или пенсионными фондами, то вероятность поддержки котировок данных облигаций в этом случае объективно выше, чем если бы выпуск в большей степени был выкуплен спекулятивно настроенными игроками.
    География инвесторов также влияет на картину вторичного рынка данной бумаги. Например, в случае сосредоточения большей части выпуска в портфелях европейских участников рынка локальный кризис ликвидности на европейском рынке будет определять понижательный характер ценообразования данных облигациях. И наоборот, при равномерном распределении выпуска по ключевым географическим направлениям зависимость котировок облигаций от локальных изменений рыночной конъюнктуры резко снижается. Именно процесс бук-билдинга позволяет эмитенту и организатору оптимально распределить размещаемый объем выпуска по географическому принципу, тогда как аукционная система ММВБ по известными причинам этой возможности не предлагает.
    В-третьих, бук-билдинг предполагает абсолютно прозрачный процесс диалога между заемщиком и инвестиционной средой: интересы потенциальных инвесторов могут быть максимально учтены при ценообразовании и аллокации долговых инструментов на этапе первичного размещения. Например, у ряда инвесторов одним из условий покупки ценных бумаг является требование минимального гарантированного объема долговых инструментов, который не должен быть менее или более 10% от совокупного объема выпуска. Кроме того, ряд инвесторов действуют по принципу "все или ничего", иными словами, условием их инвестирования в ценные бумаги эмитента является получение 100% аллокации от заявленного объема к покупке. Согласование подобных вопросов между эмитентом, организатором выпуска и конечным инвестором и является одной из прерогатив синдиката.
    В-четвертых, в соответствии с текущим законодательством эмитент обязан объявить дату аукциона за 5 дней до начала размещения ценных бумаг. Таким образом, в течение как минимум 5 дней и заемщик, и организатор выпуска (равно как и члены созданного синдиката) являются, по сути, заложниками рынка - в течение этого срока может произойти как глобальное улучшение рыночной конъюнктуры, так и ее ухудшение. Перенос даты аукциона всегда чреват упомянутыми репутационными рисками, поэтому нередко эмитент вынужден выходить на рынок в период ухудшения торговой конъюнктуры, предоставляя инвесторам премию. В этой ситуации жестко регламентированная дата первичного аукциона не позволяет гибко реагировать на стремительно меняющиеся рыночные условия.
    Среди видимых минусов введения практики формирования книги заявок, или бук-билдинга, безусловно, возникает вопрос существенного изменения действующего законодательства и нормативных актов регулирования рынка ценных бумаг. Да и можно ли назвать это минусом?
    Это скорее дальнейший шаг по либерализации российского фондового рынка и приведение его к общемировым стандартам. Создание института бук-билдинга и отказ от "голландской" модели аукционов на российском рынке рублевых облигаций приведет к более эффективному взаимодействию всех участников рынка. Эмитент получит возможность гибко и своевременно реагировать на меняющуюся конъюнктуры рынка, внося поправки и изменения в параметры планируемого займа исходя из инвестиционных ожиданий. Организатор выпуска сможет непосредственно, а не в качестве наблюдателя влиять на более эффективное ценообразование и распределение ценных бумаг среди пула потенциальных инвесторов. Наконец, для инвестора участие в первичном размещении станет абсолютно предсказуемым и прозрачным процессом, а не своего рода "русской рулеткой" с неизвестным числом патронов в барабане.

  • Рейтинг
  • 4
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Андреем Бабенко
Рынок финансовых услуг: вчера, сегодня, завтра
"Поведение банков является рациональным"
Основные проблемы российского фондового рынка сегодня
Россия: на пути к международному финансовому центру
Национальный банковский сектор: итоги года, тенденции и прогнозы
Финансовая отрасль: стратегия на 2008 г.
Глобальный кризис ликвидности: причины и следствия
Первичный рынок рублевых облигаций: от андеррайтинга к синдикации
Анализ и перспективы начала эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП
Теория и практика взыскания убытков за утраченные акции
Особенности государственной регистрации ценных бумаг, выпущенных до 22 апреля 1996 г.
Финансово-правовое регулирование кредитных деривативов
Обзор фондовых бирж Таллинна, Риги и Вильнюса
Российские реалии рынка проектного финансирования
Как решить проблему кадрового голода на финансовом рынке?
Финансовая жемчужина России
Новое имя в финансовой аналитике

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100