Casual
РЦБ.RU

Основные причины бума приобретений с помощью LBO

Ноябрь 2007

    Одной из наиболее явных тенденций развития мирового финансового рынка в последние годы является массированное увеличение выкупов, осуществляемых частными фондами прямых инвестиций (ФПИ), что привело к резкому росту левереджа в целевых компаниях.
    В настоящее время значение международной централизации капитала как инструмента увеличения собственного производства, финансовой и научно-технической мощи, а также ускоренного выхода на иностранные рынки стремительно увеличивается. Трансграничные слияния и приобретения (СиП) способствовуют росту объемов потоков капитала. В свою очередь увеличивающиеся размеры и число самих СиП отражают общемировые тенденции роста. Традиционно активные в сделках СиП промышленные компании в 2006 г. уступили пальму первенства финансовым предприятиям (рис. 1).
    Основные причины текущего бума СиП - выздоровление фондовых рынков в 2005 г., исторически низкие процентные ставки и углубление финансовой интеграции. В 2006 г. на первое место по таким сделкам вышли институциональные инвесторы (рис. 2).
    Данная волна LBO отличается от предыдущих периодов, во-первых, повышенным размером сделок и, во-вторых, растущим уровнем левереджа, опирающегося на заемное фондирование и высокодоходные долговые инструменты. В то же время указанный способ фондирования сделок изменил сложившуюся на рынке схему распространения риска.
    Проанализируем потенциальный финансовый риск, связанный с быстрым ростом активности и левереджа.

    Ключевые тенденции в сфере СиП
    В 2006 г. валовая активность глобальных СиП составила 3,6 трлн долл.1, побив предыдущий рекорд, зафиксированный на пике бума на рынке акций в 2000 г. Причинами роста являются следующие факторы.
    Во-первых, хорошие показатели корпоративной финансовой отчетности наряду с некоторым сдерживанием новых инвестиций публично торгуемых компаний подготовили почву для СиП и LBO. На фоне стабильного глобального экономического роста и низких реальных процентных ставок показатели доли прибыли в ВВП в странах зоны евро, Японии и США в начале 2000-х гг. выросли почти на 25% относительно своей долгосрочной средней величины (рис. 3).
    В 2006 г. корпоративные денежные потоки (Cash Flows) продолжали оставаться стабильными, корпоративные сбережения стран "Группы трех" (Франции, Великобритании, Германии) были позитивными. Несмотря на высокую доходность, стабильные финансовые показатели и низкие процентные ставки, корпорации не проявляли большого желания инвестировать в новые мощности. В развивающихся странах Азии, Европы и США подобная инвестиционная сдержанность отражала с некоторым запозданием предусмотрительное сопротивление избыточной мощности и чрезмерным инвестициям конца 1990-х гг. и ограничивала высокие ставки, применяемые компаниями при оценке новых инвестиций. В Японии текущая финансовая дисциплина связана с опытом корпоративного сектора - делевереджа в течение дефляционного периода. Все это создало базу для увеличения количества сделок СиП, в которых частные ФПИ играли ключевую роль.
    Поэтому наблюдающуюся волну сделок СиП можно охарактеризовать как арбитражную. Когда подобные компании принадлежат секторам экономики со стабильными доходами и денежными потоками (таким как коммунальное хозяйство, потребительские товары и розничная продажа), они становятся объектами для выкупов.
    В-третьих, в некоторых случаях публичные компании были преобразованы в частные с целью минимизации издержек (и желаемых, и реальных), связанных с требованиями регулирующих органов и проверкой акционеров. Например, в США менеджеры некоторых публично торгуемых компаний являются субъектами более жестких требований регулирования в связи с введением закона Сарбейнса-Оксли. Согласно отчетам, они выбрали использование менеджерских выкупов (Management Buyouts) для снижения тяжести регулирования.

    Активность ФПИ
    По некоторым оценкам в 2007 г. ожидается рост активов частных ФПИ до 500 млрд долл. (в 2006 г. данный показатель составил 430 млрд долл.). Во многих случаях деятельность частных ФПИ стимулировалась распределением прибыли и дивидендов от ранее осуществленных сделок, поскольку полученные средства были реинвестированы в новые сделки. Так, участники рынка отмечали, что частные ФПИ генерировали и распределяли прибыль от своих инвестиций ускоренно, в течение 20 мес. после проведения приобретений, в отличие от стандартной продолжительности периода от 4 до 8 лет.
    Кроме того, азиатские центральные банки, институциональные инвесторы и управляющие активами выделили небольшие части своих портфелей в рамках их диверсификации на инвестиции в частные ФПИ, чтобы включить в них альтернативные классы активов. Для достижения доходности, сопоставимой с получаемыми ими в прошлом уровнями, многим пенсионным фондам и страховщикам пришлось увеличить долю высокодоходных альтернативных классов активов во вложениях частных ФПИ. Законодательство о деятельности пенсионных фондов заставляет их переводить крупную долю активов в долгосрочные и прочие низкодоходные долговые инструменты с целью улучшения балансирования дюрации их активов с их пассивами.
    Ближневосточные суверенные фонды собственности (например, Middle East Sovereign Wealth Funds), которые рециклируют некоторую часть нефтедолларовых доходов от высоких цен на нефть, также начали инвестировать в частные ФПИ.
    Наблюдающаяся волна сделок СиП не имеет отношения к буму СиП конца 1980-х - 1990-х гг. Сделки СиП в настоящее время характеризуются следующими факторами:
    1. Размеры сделок становятся крупнее, и некоторые компании сегодня слишком велики, чтобы быть целью поглощения. Средний размер LBO вырос с примерно 400 млн долл. в предыдущем цикле до 1,3 млрд долл. в текущем. Ранее крупнейшей законченной сделкой было приобретение RJR Nabisco на сумму 31,3 млрд долл., несколько LBO уже превысили этот показатель. Размеры сделок выросли частично из-за спонсоров - во многих LBO участвовали группы спонсоров, объединивших свои ресурсы (так называемые "клубные сделки", Club Deals).
    2. Уровень левереджа в сделках растет, хотя он остается достаточно низким по сравнению с циклом 1980-х гг. Коэффициента "долг/Ebitda"2 для европейских LBO в конце 2006 г. составил почти 4,5, увеличившись с 2002 г. почти 2 раза (рис. 4).
    Коэффициент левереджа отражает подобный тренд в США, отношение долга к EBITDA увеличилось с 3,5 раза в 2000 г. до 5,1 раза в конце 2006 г.
    3. В отличие от предыдущей волны LBO, основная часть финансирования поступала из левереджевых займов, определяемых как займы, приносящие процент в более чем 150 б. п. над LIBOR - больше, чем на рынке высокодоходных облигаций (рис. 5).
    В отличие от облигаций, левереджевые займы, во-первых, осуществляются в форме синдикации на базе высокопрофессиональных инвесторов. Кроме того, контракты по займам предполагают условия, в соответствии с которыми кредиторы могут вмешиваться и навязывать изменения в управлении, если менеджмент оказывается неспособным выполнять согласованный для компании план. А держатели облигаций могут проявить недовольство менеджментом компании, только когда она объявит дефолт (или будет близка к этому). Облигации торгуются на вторичном рынке в большем объеме, чем займы.
    4. Важно, что расширение рынка обеспеченных заемных обязательств (Collateralized Loan Obligation, CLO) значительно увеличило инвесторскую базу указанных займов, а институциональные инвесторы затмили банки. Пулы CLOs разместили права на денежные потоки в транши, наиболее старшие из которых могут затем получить высокий кредитный рейтинг.

    Риски
    В то же время наблюдающаяся волна сделок СиП выявляет некоторые тревожные симптомы прошлого и привносит новые риски. В-первых, в то время как низкие процентные ставки, большие сроки до погашения и растущий средний размер сделок могут сделать эффективное управление долгом более управляемым по сравнению с предыдущим бумом сделок СиП при прочих равных условиях, высокие долговые уровни потенциально увеличивают уязвимость приобретаемых компаний перед экономическими шоками. Это сказалось на снижении кредитных рейтингов нескольких целевых компаний. Подобная динамика не обязательно станет серьезной проблемой, но она увеличивает риск банкротства, который может оказать более сильное влияние на кредитный рынок.
    Во-вторых, рост корпоративного левереджа обычно предшествует пику дефолтов. Вероятность дефолтов среди корпораций осталась низкой, однако тренды могут сегодня оказаться в поворотной точке.
    В целом коэффициент "долг/акции" для американских корпораций начал расти. Доля облигаций с рейтингом CCC и ниже также начала увеличиваться (в процентах ко всем эмиссиям ценных бумаг корпорациями) после низких значений в середине 2006 г. Поэтому доступ к рынкам капитала расширился для компаний, согласных быть уязвимыми даже перед маржинальным ухудшением макроэкономических или финансовых условий.
    В-третьих, в то время как увеличивающееся использование левереджевых займов в качестве первостепенной формы долгового финансирования предполагает меньшую концентрацию рисков, банки столкнулись со множеством рисков в ходе синдикационного процесса, который может отнять несколько месяцев. В течение этого времени неблагоприятные рыночные события могут превратить сделку в непривлекательную. Банк, обеспечивающий промежуточное финансирование или выполняющий андеррайтинговые условия левереджевого займа, подвергается риску во время сделки и может понести значительные убытки в результате неблагоприятного развития рыночной ситуации.
    Банки часто включают клаузулы распределения риска с компаниями - спонсорами выкупов при наступлении подобных обстоятельств, но стоимость их активов все равно уменьшается, что снижает их распространительские возможности или даже делает их недееспособными. Они должны обеспечить промежуточное финансирование, которое нежелательно перемещать или быстро переводить в долгосрочное фондирование (что означает отсутствие вознаграждения банку за принятие повышенного риска). Данная ситуация иногда называется "подвесной мост" (Hung Bridge). Факт роста объемов сделок и увеличения их цен стал основной причиной повышения подобных рисков в настоящее время.
    В-четвертых, существуют факторы, указывающие на ухудшение условий финансирования. Средний взнос, обеспечиваемый частными долевыми инвесторами, все еще выше, чем во время волн 1980-х - 1990-х гг. Однако в последние годы он уменьшается, и сегодня составляет около 1/3 всех инвестиций. Кроме того, ухудшаются условия сделок, что приводит к сокращению числа соглашений. Стабильный спрос на левереджевые займы со стороны инвесторов часто отражается на условиях соглашений. Поэтому одно из основных преимуществ займов перед облигациями - серединное финансирование - ослабло. Финансирование стало расти более агрессивно, на что указывает высокая доля вторичных залогов и прочих рискованных форм долгового финансирования. Вторичные залоги с ограниченными способностями к возмещению растут для капитализирования дешевого финансирования и привлечения хеджевых фондов и кроссированных высокодоходных инвесторов.
    В-пятых, появились доказательства, что "надлежащее исполнение" (Due Diligence) некоторыми инвесторами своих обязательств ухудшается. Левереджевые займы пользуются высоким спросом, и многие сделки полностью подписываются вскоре после их объявления. В случае сделок, спонсируемых некоторыми из крупных и основных частных ФПИ, инвесторы, вкладывающие средства в левереджевые займы, чрезмерно полагаются на "надлежащее исполнение" спонсора, и поэтому компании могут не выполнять все свои обязательства. Некоторые участники рынка считают, что временной горизонт, в течение которого частные ФПИ интересуются судьбой своих инвестиций, намного короче, чем срок погашения займов, используемых для финансирования выкупов.
    В-шестых, поскольку распространение инвестиций частных ФПИ продолжает расти, можно предположить, что в будущем больше фондов будут гнаться за небольшим количеством привлекательных сделок. Рейтинговые агентства уже предупреждают, что количество жизнеспособных компаний-целей для СиП уменьшается. Стабильный спрос на все элементы капитальной структуры таких сделок означает, что цены зачастую "подталкиваются" к росту до уровней, представляющих многократное увеличение поступлений.
    Активность текущих поглощений происходит на благоприятном фоне продолжающегося глобального роста, низких процентных ставок, высокой корпоративной доходности и низкой волатильности. Если один из этих факторов изменится, сделки, сегодня выглядящие многообещающими, неожиданно могут превратиться в менее привлекательные. Поэтому вероятно, что некоторые сделки частных ФПИ провалятся, не оправдав ожиданий. С точки зрения финансовой стабильности риск заключается в вероятном неблагоприятном воздействии коллапса нескольких крупных и высокоприбыльных сделок в процессе синдицирования на широкий спектр продуктов, а резкое снижение спроса на высокодоходные облигации, например, может способствовать сокращению рыночного доступа для высокорисковых корпораций.

    Список источников
    1. Доклад о мировых инвестициях 2006. ПИИ из развивающихся стран и стран с переходной экономикой: последствия для развития. ООН. 2006.
    2. Транснациональные корпорации и интернационализация НИОКР. ООН. 2005.
    3. Employment Contribution of Private Equity and Venture Capital in Europe. Brussels: European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA). 2005.
    4. Global Financial Stability Report. Market Developments and Issues. Washington: International Monetary Fund, 2007.
    5. The 2006 Global Fund Raising Review. London: Private Equity Intelligence // www.prequin.com.
    6. UNCTAD, cross-border M&As database // www.unctad.org/fdistatistics.
    7. World Investment Report 2006. FDI from Developing and Transition Economies: Implications for Development. New York and Geneva: United Nations, 2006.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Проблемы и перспективы привлечения инвестиций предприятиями среднего бизнеса
Перспективы ипотеки в России. По материалам конференции "Ипотечное кредитование в России: инструменты повышения доходности"
ОПК России: по пути реформ
Российские предприятия ОПК: рост производства и инвестиций
Консолидация российского бизнеса продолжается
Практика IR-работы в компании "Гражданские самолеты Сухого"
Двигателестроение как драйвер роста предприятий ОПК
Рождение сверхновой
IR, PR и корпоративное управление: координация и границы ответственности
Профессия IR: становление, тенденции развития и перспективы (Исследовательский проект НОА АРФЭИ)
Презентация квартальных и годовых результатов: анализ лучшей практики
Информационная политика публичных компаний: специфика, трудности, решения
Опыт построения IR-службы в компании реального сектора
Роль механизма IPO в развитии фондового рынка России
Процессы M&A в российской металлургии набирают силу
Консолидация российского бизнеса продолжается
Основные причины бума приобретений с помощью LBO
Стратегия, стоимость бизнеса и корпоративное управление для средних компаний

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100