Casual
РЦБ.RU

Двигателестроение как драйвер роста предприятий ОПК

Ноябрь 2007


    Акции компаний, участвующих в оборонном заказе, давно торгуются на фондовых биржах России, однако они незаслуженно обделены вниманием инвесторов. Одна из причин - повышенное внимание к активно развивающимся компаниям других секторов экономики.

    За последний год у предприятий, производящих газотурбинные двигатели, появился большой потенциал роста, драйвером которого является развитие самолетостроения, где турбина составляет основу двигателя. В настоящий момент идет активное развитие как гражданского, так и военного самолетостроения. С созданием "Объединенной авиастроительной корпорации" гражданское самолетостроение получило новый виток развития, следовательно, спрос на двигатели для гражданских самолетов будет стремительно расти, что открывает широкие перспективы для двигателестроительных компаний. Также стабильно повышается спрос на российскую военную авиацию, так как она дешевле зарубежных аналогов.
    На российском фондовом рынке представлены следующие эмитенты - предприятия оборонно-промышленного комплекса (ОПК): Уфимское моторостроительное производственное объединение, НПО "Сатурн", Ижевский машиностроительный завод, Красногорский завод им. С. А. Зверева, Курганский машиностроительный завод, Мотовилихинские заводы, Туламашзавод. В основном они торгуются в секции РТС-Board.
    В исследование вошли ОАО "Уфимское моторостроительное производственное объединение" (УМПО) и ОАО "НПО "Сатурн"", как наиболее открытые и прозрачные компании.

УФИМСКОЕ МОТОРОСТРОИТЕЛЬНОЕ ПРОИЗВОДСТВЕННОЕ ОБЪЕДИНЕНИЕ

    Структура акционерного капитала
    Акционерный капитал компании состоит из 266 106 022 обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 руб. (рис. 1). Компания не отличается прозрачной структурой акционерного капитала и не раскрывает конечных бенефициаров, которые владеют 93,2% уставного капитала УМПО. Мы предполагаем, что эти структуры в той или иной степени подконтрольны менеджменту УМПО. Кроме того, согласно имеющейся информации, бенефициаром 25,1% акций является Министерство имущества Республики Башкортостан. Наличие двух мажоритарных акционеров создает потенциальную основу для возникновения конфликтов.

    Производственная деятельность УМПО
    В настоящее время более 90% выручки компании приходится на продукцию ОПК. Основная часть выручки генерируется продажей двигателей для самолетов Су. УМПО предлагает своим клиентам двигатели как обычные, так и с управляемым вектором тяги. Кроме того, завод производит двигатели для самолета-амфибии Бе-200, Ту-334, нескольких моделей МиГов, узлы для вертолетов. На рис. 2 представлена динамика выручки УМПО.
    В 2004-2005 гг. выручка компании сокращалась, однако продемонстрировала значительный рост в 2006 г., когда произошло ее увеличение в 1,5 раза. Это связано с тем, что в минувшем году были достигнуты рекорды по объемам экспорта вооружений (рис. 3). Показатели экспорта авиатехники также были высокими, но не рекордными. Увеличению выручки предприятия способствовал большой внутренний оборонный заказ в 2006 г. План по выручке на 2007 г. составляет 637,3 млн долл., что подразумевает рост на 15%. При этом прогноз роста экспорта вооружений составляет лишь 9%. Таким образом, компания делает ставку на динамичный рост внутреннего рынка.

    Финансовый анализ
    Ключевые финансовые показатели ОАО "УМПО" в 2003-2007 гг. показаны в табл. 1. Выручка компании за последние 3 года росла в среднем на 7,4% в год, что является умеренным показателем. Однако за тот же самый период операционные расходы росли почти в 2 раза быстрее: темп их роста составил 14,5% в год. Основной причиной такого соотношения темпов роста выручки и издержек послужило участие компании в производстве экспортных товаров. Хотя выручка исчисляется долларами США - традиционной валютой расчета при экспортных поставках, почти все расходы компании выражены в рублях, так как основная деятельность ведется в России. За последние 4 года реальное укрепление рубля составило около 12%, а в номинальном выражении рубль укрепился почти на 17%.
    Более высокий темп роста издержек по сравнению с выручкой обусловил постепенное падение как операционной, так и чистой прибыли. В 2003-2006 гг. средний темп сокращения прибыли от продаж составил 13,5%, а чистой прибыли - 12,1% (табл. 1). Рентабельность предприятия по чистой прибыли за этот же период снизилась с 22,1 до 9,9% (табл. 2). На сегодняшний день ОАО "УМПО" - наиболее рентабельное предприятие российского авиационного двигателестроения. В 2007 г. прогнозируется продолжение роста рентабельности по чистой прибыли (рис. 4).
    Необходимо обратить внимание на то, что значения рентабельности EBITDA ОАО "УМПО" находится на достаточно высоком уровне по сравнению с компаниями-аналогами (табл. 3). Несмотря на снижение этого показателя за последние годы, мы считаем, что УМПО имеет хорошие перспективы. Ранее компания зарабатывала сверхдоходы, которые не могут быть постоянными. Для машиностроительной компании рентабельность продаж на уровне 33% - это фантастический результат. Сейчас планируется стабилизировать этот показатель на уровне 12-15%, что в среднем соответствует мировым показателям в области производства турбин для нужд авиации.
    Структура капитала ОАО "УМПО" в настоящее время является оптимальной, что позволяет, с одной стороны, пользоваться преимуществом более дешевого долгового финансирования, а с другой - сохранять платежеспособность и финансовую устойчивость. Соотношение заемных средств к собственным составляет 0,64, коэффициент покрытия процентных платежей EBITDA - 2,9. Таким образом, в случае необходимости предприятие имеет достаточный потенциал для увеличения долговой нагрузки.

    НПО "САТУРН" Структура акционерного капитала
    Акционерный капитал компании состоит из 3 983 657 690 обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 руб. Его распределение среди акционеров показано на рис. 5. Большая часть уставного капитала находится в руках государства в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом. При этом специальное право на участие в управлении компанией, предоставляемое "золотой акцией", отсутствует. 44,45% принадлежит ОАО "Авиаинвест" и ООО "Техинком". По нашему мнению, конечными бенефициарами этих фирм является топ-менеджмент компании.
    В свете последних тенденций по консолидации активов в отрасли и усиления контроля государства возможен дополнительный выпуск акций, основная часть которого будет выкуплена государством. Таким способом компании удастся привлечь деньги на развитие, а государство получит контроль над стратегическим предприятием, которое имеет огромный потенциал роста.
    Наличие двух крупных акционеров несет в себе угрозу потенциального конфликта, однако менеджмент "Сатурна" продемонстрировал свою лояльность государству, поэтому риск возникновения конфликтов, который мог бы негативно сказаться на деятельности предприятия и ущемить интересы миноритарных акционеров, минимален. Кроме того, представление государственных интересов позитивно влияет на возможности НПО "Сатурн" получать крупные государственные заказы, что позволит компании занимать прочные позиции в своей отрасли.

    Производственная деятельность
    Компания НПО "Сатурн" имеет самое диверсифицированное производство среди российских компаний, функционирующих на рынке по производству турбин и авиадвигателей. Сложилась следующая современная дифференцированная структура производства, ориентированная на применение выпускаемых "Сатурном" турбин:
    1) производство, ремонт, замена и модернизация авиационных двигателей для гражданских самолетов;
    2) производство, ремонт, замена и модернизация двигателей боевых истребителей;
    3) производство двигателей для беспилотных летательных аппаратов;
    4) производство газоперекачивающего оборудования;
    5) производство газовых турбин для нужд электрогенерации;
    6) производство морских газотурбинных двигателей;
    7) разработка модернизированного двигателя для военных самолетов четвертого поколения;
    8) проведение научно-технических разработок по созданию двигателей пятого поколения.
    Для компании за последние 2 года основными видами деятельности были производство наземной техники, ремонт авиадвигателей, а также НИОКР. Однако, исходя из анализа уже заключенных контрактов, мы прогнозируем изменение структуры выручки. Основная выручка будет получена за счет выпуска двигателей для самолетов Sukhoi SuperJet 100, серийное производство которых начнется в конце 2007 г., а также производства наземной продукции, спрос на которую резко возрастет в связи с проводимой реформой РАО "ЕЭС России". Планируется производить 60-70 самолетов данного типа в год.
    Кроме того, НПО "Сатурн" имеет позитивный опыт поставки турбин средней мощности. Ремонт авиадвигателей остается востребованным видом услуг, выручка от него в абсолютном выражении в ближайшие годы будет на прежнем уровне. Однако с ростом доходов по другим направлениям бизнеса его доля в структуре доходов компании сократится.
    Динамика выручки ОАО "НПО "Сатурн" показана на рис. 7. За прошедшие 5 лет мы наблюдали постепенный рост выручки, однако в 2006 г. произошло небольшое снижение, связанное с особенностью исполнения долгосрочных контрактов. В среднем за 5 лет годовой темп роста составил 7,4%. В ближайшие 4-6 лет мы ожидаем более высоких темпов роста в связи с развитием гражданского авиастроения, проводимой реформой электроэнергетики, сохранением текущих объемов экспортных поставок продукции военно-промышленного комплекса.
    НПО "Сатурн" имеет хорошие возможности загрузки своих мощностей и существенного роста объемов производства. При этом необходимо отметить риски лоббирования РАО "ЕЭС России" понижения импортных пошлин, что может лишить НПО "Сатурн" части заказов в электроэнергетике. Также вызывает озабоченность желание Индии и Китая освоить производство авиадвигателей внутри страны, однако НПО "Сатурн" может зарабатывать, например, на продаже технологий, оказании консультационных услуг, а также создании совместных предприятий за рубежом.

    Финансовый анализ
    Ключевые финансовые показатели компании представлены в табл. 4. Как и у многих компаний машиностроительного сектора, в последние 5 лет среднегодовые темпы роста расходов НПО "Сатурн" опережали темпы роста выручки - 15,5% против 9,4%. Основной причиной такого соотношения стал рост курса рубля по отношению к доллару США. Большинство контрактов НПО "Сатурн" заключено в американской валюте, что связано со спецификой работы в отрасли, а также с заключением международных контрактов. Вместе с тем компания работает в России, и большая часть ее издержек выражена в рублях. Руководство компании осознает эту проблему, однако международные и внутренние контракты, сопровождающиеся конкуренцией со стороны транснациональных компаний, заключаются в долларах или евро, поэтому в ближайшее время проблему валютных рисков и укрепления рубля решить не удастся.
    Невысокий, по сравнению с конкурентами, темп роста выручки компании связан с тем, что для своего сегмента компания является относительно крупной, при том что рост сегмента был небольшим. Однако анализ отрасли показывает, что в ближайшие 5 лет турбинные двигатели будет чрезвычайно востребованы на внутреннем рынке, что позволит НПО "Сатурн" полностью загрузить свои мощности и резко увеличить производство.
    Снижение показателей прибыльности обусловлено опережающим темпом роста издержек по сравнению с выручкой. Однако, по нашим прогнозам, данная тенденция должна будет измениться в ближайшем будущем. Компания инвестировала значительные средства как в модернизацию своего оборудования, так и в совместное с французской компанией SNECMA Moteurs предприятие по производству авиадвигателей, что позволит ей резко увеличить выручку и рентабельность.
    Компания имела стабильные показатели операционной рентабельности в 2002-2004 гг., однако в 2005-2006 гг. они существенно ухудшились (рис. 8, табл. 5). В частности, рентабельность EBITDA в 2006 г. составила 6,3%, что является для отрасли невысоким показателем. Значительно более низкие показатели рентабельности по чистой прибыли по сравнению с рентабельностью EBITDA обусловлены большими объемами внереализационных расходов, которые следует рассматривать как временные. Кроме того, принимая во внимание начавшийся подъем энергетического машиностроения и возрождение авиационной промышленности, можно предположить, что спад рентабельности носит временный характер, и компании сможет в ближайшее время улучшить свои финансовые показатели.
    На текущий момент соотношение долга и собственного капитала по рыночной оценке составляет 0,78. По нашему мнению, увеличивать долговую нагрузку не следует, так как с учетом текущих прибылей компания рискует столкнуться с издержками финансовой неустойчивости. По прогнозам 2006 г. процентные платежи покрываются EBITDA на 1,34. Таким образом, если компания возьмет еще в долг, ее процентные выплаты могут оказаться больше, чем EBITDA.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Многие компании ОПК непрозрачны для инвесторов. Некоторые из них не публикуют большинство финансовых показателей, относя эти сведения к государственной тайне. Некоторые компании публикуют лишь укрупненные финансовые показатели, что затрудняет проведение их детализированной оценки. В результате инвестиции в акции большинства предприятий ОПК сопряжены с высокими уровнями риска.
    Выделенные нами компании достаточно прозрачны для того, чтобы сделать качественную оценку. Согласно нашим расчетам, целевая стоимость 1 обыкновенной акции ОАО "НПО "Сатурн" составляет 0,176 долл., потенциал роста - 47%, справедливая стоимость 1 обыкновенной акции ОАО "УМПО" равна 4,18 долл., что оставляет возможности для роста в 144%.






  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Проблемы и перспективы привлечения инвестиций предприятиями среднего бизнеса
Перспективы ипотеки в России. По материалам конференции "Ипотечное кредитование в России: инструменты повышения доходности"
ОПК России: по пути реформ
Российские предприятия ОПК: рост производства и инвестиций
Консолидация российского бизнеса продолжается
Практика IR-работы в компании "Гражданские самолеты Сухого"
Двигателестроение как драйвер роста предприятий ОПК
Рождение сверхновой
IR, PR и корпоративное управление: координация и границы ответственности
Профессия IR: становление, тенденции развития и перспективы (Исследовательский проект НОА АРФЭИ)
Презентация квартальных и годовых результатов: анализ лучшей практики
Информационная политика публичных компаний: специфика, трудности, решения
Опыт построения IR-службы в компании реального сектора
Роль механизма IPO в развитии фондового рынка России
Процессы M&A в российской металлургии набирают силу
Консолидация российского бизнеса продолжается
Основные причины бума приобретений с помощью LBO
Стратегия, стоимость бизнеса и корпоративное управление для средних компаний

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100