Casual
РЦБ.RU

Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции

Ноябрь 2007


АЛГОРИТМ ИНДЕКСИРОВАНИЯ НА ПРИМЕРЕ РАЗНЫХ СТРАН

    Рассмотрим практику Великобритании индексирования гособлигаций. Для индексирования государственных облигаций на темпы роста инфляции используется индекс розничных цен, а не потребительских, причем базой для индекса выступает 1987 г. Для расчета применяется базисный способ.
    Английские индексируемые гилты делятся на выпущенные до 2005 г. и после. Для выпуска 2005 г. и ранее используется 8-месячный индексационный промежуток времени. Для облигаций с выпуском после 2005 г. применятся 3-месячный срок.
    Остановимся на облигациях, для индексирования которых применяется 8-месячный интервал. Дело в том, что расчет любого показателя инфляции - трудоемкий и длительный процесс. Поэтому, если, например, купонный платеж осуществляется 1 июля, невозможно рассчитать индекс цен по состоянию на 30 июня. Эти данные будут опубликованы национальной статистической службой как минимум через месяц. А еще через несколько месяцев будут опубликованы скорректированные показатели (revised), которые, как показывает практика, почти всегда отличны от первоначальных.
    Таким образом, сам индекс для купонного платежа рассчитывается следующим образом. В знаменателе всегда будет постоянная величина для всех купонных периодов: значение индекса розничных цен на момент выпуска облигации. В числителе будет значение индекса 8-месячной давности. Покажем это на примере (расчет купонного платежа на 1 июля 2007 г. для облигации, выпущенной в январе 1990 г. с номиналом в 5 тыс. ф. ст. и фиксированной ставкой 3% годовых (рис. 9):

    (5)

    Таким образом, данная схема индексирования облигаций в Великобритании характеризуется слишком большим промежутком времени (8 мес.) от момента расчета индекса до даты выплаты купона. Чем больше этот промежуток, тем больше процесс индексирования запаздывает, тем менее адекватна сама процедура индексации.
    Кроме того, в данной схеме используется базисный метод. Во-первых, это приводит к слишком сильному увеличению размеров купонов (угол наклона синей линии). Во-вторых, встает вопрос о дефляции. В начале данной работы мы показали на примере данных по США поведение индексов базисных и цепных. На наш взгляд, цепной индекс сильнее реагирует на малейшее изменение уровня цен. Так, в декабре 2006 г. базисный индекс розничных цен в Великобритании составил 202,7%, а в январе 2007 г. -201,6%. Это ситуация локальной дефляции, т. е. снижения уровня цен. Однако базисный индекс вырос (+201,6%), на графике просто изменится угол наклона в динамике индекса. При переходе на цепной показатель мы получим следующие данные за декабрь 2006 г. и январь 2007 г.: +0,7956% и -0,5427%. То есть цепной индекс адекватно отразил ситуацию дефляции.
    Рассчитаем размеры купонных платежей по индексируемым гособлигациям Великобритании, предположив, что монетарные власти перешли на схему цепных индексов. Во-первых, необходимо определить метод выбора базисного значения (т. е. знаменатель) цепного индекса. Iцепной = RPI в месяце X / RPI в месяце Y. Числитель очевиден: 8-месячный срок означает, что если мы купон в июле года принимаем за n, то значение индекса должно быть использовано по состоянию на ноябрь года n - 1. Это же применимо и к знаменателю: отсчитываем 8 мес. назад относительно числителя. Схематично это выглядит следующим образом (6), с учетом того, что купоны выплачиваются дважды в год в январе и июле, получается:

    (6)

    Поток процентных платежей по облигации с номиналом 5 тыс. ф. ст., фиксированной ставкой 3% и индексированием на индекс розничных цен по цепной схеме представлен на рис. 10.
    На рис. 10 видно, что при индексации по базисным индексам происходит значительное увеличение размеров купонных платежей в отличие от индексирования на цепной индекс. Примем за 100% сумму купонных выплат при фиксированной ставке (зеленая линия, т. е. 75 = 5000 J 0,03 J 0,5) и сравним увеличение сумм купонов по схеме с цепным и базисным индексами. В первом случае, т. е. если мы индексируем с использованием базисного индекса, прирост в размере сумм купонов составил 113,6%. Во втором случае прирост составляет 3,7%.
    Совершенно очевидно, что инвесторы будут заинтересованы в том, чтобы индексация шла по базисной схеме, а не по цепной. В отличие от государства-эмитента. Однако необходимо учитывать тот факт, что среднегодовые темпы роста инфляции в Великобритании за последние 20 лет колебались в пределах 1,2-5,6%. При более высоких темпах (например, сегодняшние 10% в России) угол наклона синей кривой был бы намного больше. Соответственно, это привело бы к более резкому увеличению размеров купонов и давлению на бюджет.
    Теперь рассмотрим английские облигации, для индексирования которых применяют 3-месячный интервал. Данная схема абсолютная идентична методу индексации, которая применяется во Франции, где государственные облигации индексируются на индекс потребительских цен в евро зоне.
    Дата купонного платежа может выпасть на любое число месяца. Соответственно, появляется необходимость в индексировании купона на любое число. Для расчета индексационного коэффициента на любое число месяца (кроме 1-го числа) применяется метод линейной интерполяции.
    В Великобритании рассчитывают интерполированное значение индекса розничных цен (далее - Ref RPI). Для 1-го числа любого месяца значение Ref RPI соответствует значению RPI на 1-е число 3 мес. назад. То есть Ref RPI на 1 июля есть RPI на 1 апреля.
    Таким образом, для расчета индексационного коэффициента необходимо:

    (7)

    Существенным моментом здесь является то, что расчет купона может производиться не только 1-го числа месяца. При расчете индекса на любое число месяца учитывают значение индекса на 1-е число, что отражается в формуле:

    Ref RPI число m месяца n = Ref RPI 1 число месяца n + + (число месяца расчета купона - 1)/(число дней в расчетном месяце) J (Ref RPI 1 число месяца (n+1) - Ref RPI 1 число месяца n). (8)

    Пример. Допустим, 20 марта 2007 г. производится очередная выплата полугодового купона по гипотетической облигации, которая была выпущена 15 декабря 1999 г. с номиналом 5 тыс. ф. ст. и фиксированной ставкой 3% годовых. Рассчитаем индексационный коэффициент на дату выплаты купона:

    Ref RPI 20 марта 2007 = Ref RPI 1 марта 2007 + (20 - 1)/31 J (Ref RPI 1 апреля 2007 - Ref RPI 1 марта 2007).

    Ref RPI 20 марта 2007 = 204,4 + 19/31 J (205,4 - 204,4) = 205,012.
    Ref RPI 15 декабря 1999 = Ref RPI 1 декабря 1999 + (15 - 1)/31 J (Ref RPI 1 января 2000 - Ref RPI 1 декабря 1999) J J Ref RPI 15 декабря 1999;
    Ref RPI 15 декабря 1999 = 167,3 + 14/31 J (166,6 - 167,3) = 166,98.

    Теперь по формуле (7) считаем сам индексационный коэффициент:

    Iinfl = Ref RPI 20 марта 2007 / Ref RPI 15 декабря 1999 = 205,01/166,98 = 1,2283.

    Окончательная величина купона равна:

    Купон 20 марта 2007 = 5000 J 0,5 J 0,03 J J 1,2283 = 92,1225.

    Заметим, что при английской схеме индексации с использованием 8-месячного лага индексационный коэффициент составил бы:

    Iinfl = (RPI июль 2006/RPI декабрь 1999 = = 198,5/167,3 = 1,1865.

    Японская схема индексирования облигаций, в сущности, аналогична представленным выше. Используется базисный индекс с базой, равной дате выпуска облигации. Разница заключается в расчете купона на определенное число месяца. Это зависит от того, выпадает ли дата расчета купона на число, меньшее 10, равное ему или превышающее 10-е число.
    Однако есть также страны, использующие схему и цепных индексов. Методы индексации различны в отдельно взятых странах, но они позволяет добиться тех результатов и преимуществ цепного индекса, о которых было написано выше.
    Рассмотрим схему цепных индексов Австралии. В этой стране используются квартальные значения индекса потребительских цен. Номинал облигации в отчетном периоде (т. е. на дату расчета купонного платежа, Nt) зависит от номинала предыдущего периода (Nt - 1), также скорректированного на инфляцию:
    Например, если мы рассчитываем купон в ноябре (IV кв.), то во второй формуле системы (9) CPI в квартале t будет соответствовать инфляции за IV кв., а среднее значение CPI за квартал t - 3 и t - 2 будет соответствовать среднему значению между показателями инфляции за I и II кв.
    На первый взгляд кажется, что структура расчета купона использует цепные индексы. Однако в противном можно убедиться, построив кривую потока индексируемых купонных платежей (рис. 11). Для расчета использованы реальные данные по индексу потребительских цен Австралии. Параметры гипотетической облигации выбраны такие же, как в примере с английской схемой (номинал 5 тыс. австр. долл., фиксированная ставка 3% годовых, ежеквартальные выплаты купонов).
    Нетрудно заметить, что в основе подобной схемы индексации лежат не цепные, а базисные индексы. Метод расчета сложный, кроме того, он не учитывает не только число, но даже месяц в квартале, на который приходится дата расчета купонного платежа. С учетом инфляции, купон, рассчитанный в первых числах января, не может быть равен купону, рассчитанному в последних числах марта. Если австралийская схема этим пренебрегает, то сложность расчета неоправданна. Кроме того, прирост величины суммы индексируемых купонов на 190% превышает сумму процентных платежей с фиксированной ставкой. Напомним, что превышение размера по английской схеме составило всего лишь 113,6%.
    Принимая во внимание сложность и длительность расчетов инфляции, теоретически может сложиться ситуация, когда произойдет временная задержка опубликования данных по инфляции статистической службой страны. Во Франции в таких случаях предусмотрено использование данных по инфляции за предыдущий год. То есть если, например, в месяце m произошла задержка и данные по инфляции не получены для расчета купона, то расчет индекса потребительских цен (ИПЦ) будет выглядеть следующим образом:

    (10)

ЗАВИСИМОСТЬ ЦЕН ИНДЕКСИРУЕМЫХ И НЕИНДЕКСИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Индексируемые на инфляцию облигации необходимо рассматривать вместе с классическими облигациями с фиксированной ставкой. Во-первых, необходимо понять, в какой конкретно ситуации, складывающейся на рынке, будет пользоваться большим спросом тот или иной вид облигаций. Необходимо определить параметры корреляции между рыночными ценами (или доходностями)3 двух видов анализируемых облигаций.
    Подобное сравнение двух облигационных классов можно, например, найти в работе [1. С. 1, 3], где автор приходит к выводу, что для защиты от инфляции в портфеле необходимо иметь облигации не только с фиксированной ставкой, но также и индексируемые на темпы инфляции. В качестве аргумента автор указывает: "?Противоположная зависимость между реальной ставкой процента4 и инфляцией предполагает, что инфляция может влиять на цены индексируемых и неиндексируемых облигаций прямо противоположно".
    Данное замечание справедливо, и его можно рассматривать в контексте анализа корреляции рыночных цен между индексируемыми и неиндексируемыми на инфляцию облигациями. Однако в ходе анализа можно отталкиваться и от других видов ставок. Кроме того, в работе недостаточно статистического материала. Как правило, под ставкой процента рассматривают доходность 10-летних казначейских облигаций США как эталон безрисковой доходности. В нашем случае это исключено, так как мы сравниваем один вид государственных облигаций с другим. В этом случае следует рассматривать ставку национального банка (ставку рефинансирования).
    Следует заметить, что говорить о взаимосвязи ставки (возьмем для примера ставку Банка Англии) с инфляцией также не вполне корректно. Ставка банка устанавливается административным путем на определенный срок исходя из конкретных целей кредитно-денежной политики. Инфляция - это явление, причем многофакторное и недискретное. Сравнивать ставку банка с индексом потребительских цен также не имеет смысла, так как чаще всего ставку изменяют для борьбы с инфляцией и в зависимости от темпов роста последней. В периоды роста индекса потребительских цен ставку увеличивают, и наоборот.
    Поэтому, как правило, ставка банка и инфляция движутся в одном направлении. Разница заключается только в том, что изменение ставки всегда запаздывает за темпами роста инфляции, хотя бы потому, что для получения даже предварительных данных по темпам роста инфляции необходимо около 3-4 недель.
    Из табл. 3 видно, что корреляция между доходностями облигаций с фиксированной ставкой и индексируемой на темпы роста инфляции одинаковых сроков обращения положительная, причем средний показатель - 0,8-0,9. Однако бывают ситуации, когда на довольно длительном промежутке времени корреляция принимает и отрицательное значение. Рассмотрим подобную ситуацию на примере Великобритании (рис. 12).
    Здесь за последние 17 лет сравниваются рыночные цены двух блоков облигаций: с фиксированной ставкой (зеленая кривая) и со ставкой, индексируемой на темпы роста розничных цен (синяя кривая), а также со ставкой Банка Англии (желтая кривая). Корреляция между доходностями на промежутке 1990-2007 гг. составляет 0,7080. Но на промежутке 2000-2007 гг. корреляция составляет -0,7999. То есть за последние 6,5 лет (а это весьма внушительный срок для инвестирования) английские государственные облигации, индексируемые на темпы роста инфляции, и облигации с фиксированной ставкой были превосходными инвестиционными активами с точки зрения диверсификации.
    Почему встречаются промежутки времени (и довольно продолжительные), когда рыночные цены на индексируемые и неиндексируемые облигации одного и того же эмитента находятся в отрицательной корреляции? На первый взгляд оба актива представляют собой консервативные долговые инструменты, весьма схожие между собой.
    Как правило, рынок государственных облигаций противостоит рынку акций. Рынку акций присущ более серьезный риск, чем облигациям, а в структуре облигационных активов государственные облигации наименее рискованны. Когда на рынке акций идет снижение, инвесторы перекладываются в менее рисковые активы, то идет скупка государственных облигаций, падает их доходность. И здесь зачастую не делают разницы, рассматривают государственные долговые инструменты как единое целое.
    Однако разница в структуре гособлигаций для рынка все же есть. Например, наиболее сильное снижение на рынке акций может последовать после повышения ставки рефинансирования Национальным банком или появления опасений в том, что повышение может произойти. А опасения в увеличении ставок, как правило, появляются после того, как увеличивается инфляционное давление.
    Таким образом, в подобной ситуации большим интересом будут пользоваться именно индексируемые на темпы роста инфляции облигации, так как прогноз роста инфляции будет означать увеличение размеров выплат по облигациям. Покупки в блоке неиндексируемых облигаций, безусловно, ощущаться будут. Но в подобной ситуации интерес к индексируемым инструментам может быть выше. Параллельно будет идти сброс акций.

ВЫВОДЫ

    1. Государственные облигации, индексируемые на темпы роста инфляции, выпускаются в течение последних 50 лет большинством развитых и развивающихся стран. Это достаточно консервативные долговые инструменты, обеспечивающие защиту покупательной способности ссужаемых средств держателей. Основной класс инвесторов - пенсионные фонды.
    2. Полностью восполнить потери от инфляции при индексировании облигационных платежей не представляется возможным из-за задержки во времени расчета индекса цен. В США, например, на расчет только предварительных данных уходит порядка 3 недель.
    3. Индексирование облигаций на темпы роста инфляции не является элементом антиинфляционной политики. Это альтернативный способ адаптации, причем применяется в странах с минимальным уровнем инфляции (Великобритания, США).
    4. Одно из основных преимуществ облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции заключается в экономии государства на обслуживании, по крайней мере, в первые периоды после выпуска. Инвесторы получают меньшую премию по индексируемому займу за право пользования преимуществами от индексации. Кроме того, стремление государства, выпустившего индексируемый выпуск, бороться с инфляцией поднимет интерес к неиндексируемым выпускам, так как их реальная доходность увеличится при снижении инфляции. Макроэкономика также оказывается в выигрышном положении, так как у государства появляется дополнительный стимул по борьбе с инфляцией.
    5. Проведенные расчеты по 6 странам демонстрируют стойкую положительную корреляцию между рыночными ценами индексируемых на темпы роста инфляции облигаций и рыночными ценами облигаций с фиксированной ставкой. Однако на примере Великобритании был установлен 6-летний период времени стойкой отрицательной корреляции. Последнее обеспечивает диверсификационную привлекательность долговым портфелям от добавления в них индексируемых облигаций.
    6. Целесообразность индексации облигаций в отдельно взятой стране еврозоны на показатель инфляции во всех странах еврозоны (например, французские OAT¤I) есть еще более философский вопрос, чем введение одной общей валюты в ряде стран. Здесь возможны два случая.
    Первый: наиболее развитые страны с низкой инфляцией, индексируя облигации на инфляцию по еврозоне, будут импортировать к себе общую инфляцию, если последняя будет превышать темпы роста внутреннего индекса цен. Такая ситуация на руку инвесторам, но государство подвергается риску. Второй: обратная ситуация (государство с высокой внутренней инфляцией индексирует купоны на более низкую общую инфляцию) выгодна государству, но инвесторы защищены от инфляции только частично.
    7. Начало эмиссии государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции, само по себе не приводит к скачкообразному росту цен. Однако для этого необходима грамотная кредитно-денежная политика.
    8. Тот факт, что весомая доля индексируемых на ставку инфляции облигаций не позволит государству пойти на сознательное ускорении инфляции, не всегда есть благо. Обратимся снова к [2. С. 29-30]. Здесь автор рассматривает последствия кризиса 1973-1975 гг., который потряс Запад. Сговор OPEC привел к 5-кратному росту цен на нефть. Автор отмечает, что власти США сознательно пошли на усиление инфляции (рис. 13), тем самым снизив реальную стоимость расходов на импорт нефти. Кроме того, это позволило увеличить инвестиции в энергосберегающие технологии.
    На рис. 13 видно, что после окончания Второй мировой войны и до настоящего времени, темпы роста инфляции США находились в боковом канале в пределе 4-5% в год. И только в 1970-ее гг. произошел скачкообразный рост до 12-14%.
    Таким образом, если государство переходит к выпуску облигаций, которые индексируются на темпы роста инфляции, оно лишается возможности пойти на сознательное увеличение инфляции в случае появления такой необходимости. Безусловно, если доля индексируемых облигаций на инфляцию в структуре долговых инструментов невелика (скажем, 3-5%), то это реально. Но, на наш взгляд, столь незначительная доля индексируемых облигаций на темпы роста инфляции для грамотной долговой политики неэффективна. Также реально пойти на усиление инфляции (при сколь угодно большом удельном весе индексируемых облигаций в структуре госдолга) в том случае, если выгоды от этого шага превысят расходы на обслуживание индексируемой части государственного долга. Мы склонны все же рассматривать вышеописанное как недостаток облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции.
    9. Страна, собирающаяся начать выпуск облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции, в первую очередь должна определиться в отношении 3 вопросов:

  • будет ли существовать определенный минимальный уровень роста инфляции, только по достижении которого инвестор сможет рассчитывать на увеличение купона (например, индексация производится только в случае роста цен на m и больше в месячном исчислении);
  • будет ли существовать верхний предел роста цен, по достижении которого не будет происходить увеличение размера купона, для поддержания бюджета в случае гиперинфляции;
  • будет ли страна уменьшать размеры купонов в случае локальной дефляции.
        На наш взгляд, введение первых двух пунктов исказит процесс индексации. Введение минимального уровня роста цен сведет на нет все преимущества индексации, и вряд ли такие облигации будут пользоваться хорошим спросом у инвесторов и отличаться высокой ликвидностью5.
        Кроме того, выполнение второго пункта породит следующую неопределенность. Предположим, мы определили, что есть предел в виде 3%-ного роста цен (выплата купонов 1 раз в полгода), причем индексация идет по цепному способу. Пусть инфляция за полгода составила 3,5%. Купон выплачен из расчета роста цен на 3%. В следующем купонном периоде возникает проблема: какой уровень цен считать за базу - больший (т. е. реальный, который привел к росту цен на 3,5%), или скорректированный (когда мы рассчитали индекс цен на уровне 3%).
        Выполнение третьего пункта обеспечит дополнительную привлекательность для инвесторов, однако породит приблизительно ту же проблему, что и во втором пункте.
        10. На наш взгляд, не следует выпускать callable6 облигации, индексируемые на темпы роста инфляции. Неиндексируемые облигации с call-опционом выпускаются государством для того, чтобы иметь возможность в периоды падения рыночных ставок отозвать эмиссию и тут же выпустить новую, но уже с меньшей доходностью. В нашем случае, при увеличении темпов роста инфляции, индексируемые облигации со встроенным call-опционом будут немедленно выкупаться государством. Таким образом, исчезнет эффект от индексирования.
        11. Для четкого функционирования механизма облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции, необходима эффективная и независимая работа статистической службы. Следует в максимально короткие сроки получать достоверные данные по инфляции. Причем улучшение качества работы статистического агентства требуется для грамотной кредитно-денежной политики, даже если государство не собирается эмитировать индексируемые облигации.
        12. Для решения проблемы скорректированных показателей (revised, выходят, как правило, через месяц после публикации предварительного показателя), на наш взгляд, необходимо пренебречь последними. Для индексации следует использовать только первичные данные для снижения эффекта "запаздывания".
        13. В работе затронута проблема выбора между цепными и базисными индексами. С одной стороны, можно руководствоваться базисной схемой: каждый раз рассчитывать купон исходя из номинала на момент эмиссии. С другой стороны, точно также можно пользоваться цепной схемой: считать купон из расчета скорректированного показателя по состоянию предыдущего купонного платежа. В одной из следующих публикаций будет предложен метод индексирования, в основе которого лежат именно цепные индексы.

        Список источников
        1. Reschreiter. A. The prices of inflation-indexed government bonds, monetary nonneutrality and inflation targeting // Institute of advanced studies, Austria. 2007.
        2. Семенов В. Валютный курс и инфляция. М.: РЭА, 2003.
        3. www.mof.gov.il (Министерство финансов Израиля).
        4. www.bloomberg.com (информационное агентство Bloomberg).
        E-mail автора: m.ulianetsky@tantieme.ru.





    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Расширение роли рынка ценных бумаг в перераспределении финансовых ресурсов и развитии экономики
    Генерация бьет рекорды
    Завершающая реорганизация РАО "ЕЭС России". Конец одной монополии
    Перечитывая регламент специализированного депозитария:
    О подходах к технологическому развитию специализированного депозитария и реализованных технологиях Часть третья. Технология учета финансовых вложений и осуществления контрольной функции специализированного депозитария
    Инфраструктура рынка ценных бумаг выходит на новый уровень — с центральным контрагентом
    О лицензионных требованиях к организациям, осуществляющим деятельность по ведению реестра
    Повышение надежности регистраторов: за чей страх и риск?
    Российский рынок долгов после кризиса на мировых финансовых рынках
    Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции
    Рэнкинг участников ипотечного рынка. Итоги первого полугодия 2007 г.
    Будущее ипотеки - за регионами
    Защита прав акционеров при предъявлении налоговых претензий к эмитенту
    Развитие новых инструментов российского финансового рынка
    Международная практика трансграничного размещения эмиссионных ценных бумаг
    Обеспечение кредитного договора: альтернативы залогу
    Российские закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости: пациент скорее жив, чем мертв?
    Как оценить ликвидность акций при работе на бирже: новый подход к старой проблеме

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100