Casual
РЦБ.RU

Российский рынок долгов после кризиса на мировых финансовых рынках

Ноябрь 2007


    Дестабилизация мировой финансовой системы полностью заморозила активность в первичном сегменте российского долгового рынка и привела к сильному сокращению ликвидности во вторичном сегменте. Впрочем, несмотря на большую неопределенность, отечественные заемщики имеют хорошие шансы избежать дефолта. Более того, осенью и первичный, и вторичный долговые рынки, скорее всего, смогут вернуться к нормальной работе.

ТЕКУЩАЯ СИТУАЦИЯ

    Российские долговые обязательства находятся в непростой ситуации: нестабильность на мировых рынках капитала вызвала расширение спрэдов еврооблигаций и падение цен на рублевые бумаги. До середины августа динамика последних была более или менее стабильной, несмотря на кризис на мировых финансовых рынках. Правда, в итоге дефицит ликвидности за рубежом заставил нерезидентов сократить инвестиции в рублевые инструменты, и с середины августа, естественно, началось снижение доходности, причем это движение с переменным успехом продолжается до сих пор. В отличие от рынка еврооблигаций, где на фоне расширения спрэдов к казначейским обязательствам (КО) США (US treasures) номинальная доходность наиболее качественных бумаг с начала августа почти не изменилась (рис. 1), резко возросла доходность рублевых облигаций, в том числе бумаг первого эшелона (рис. 2).
    Об оттоке иностранного капитала с российских рынков можно судить по динамике золотовалютных резервов ЦБ РФ, которые в августе сократились на 0,3%, тогда как в предшествующие месяцы они росли. По данным ЦБ РФ, с 10 по 24 августа текущего года из России было выведено свыше 9 млрд долл. Чистый отток за август мы оцениваем в 5-6 млрд долл. (рис. 3). Подобная реакция нерезидентов была предсказуемой: несмотря на фундаментальную привлекательность России, рынок страны относится к развивающимся рынкам, т. е. к рынкам, которым присущ повышенный инвестиционный риск (рис. 4).
    В свете недавних событий дальнейшее укрепление рубля уже не представляется столь вероятным, как прежде. Индикатором рыночных ожиданий может служить кривая доходности беспоставочных форвардных контрактов (NDF): ранее она была инвертированной, а теперь приобрела нормальный вид, что свидетельствует о повышении девальвационных ожиданий (рис. 5).
    Между тем усилились колебания обменных курсов. Так, в первой половине августа рубль укрепился относительно бивалютной корзины, состоящей из долларов (55%) и евро (45%), но отток капитала во второй половине месяца вынудил ЦБ РФ допустить ослабление национальной валюты (рис. 6). Правда, располагая обширными золотовалютными резервами, главный банк мог и далее укреплять рубль, как он делал это в июле и первой половине августа. Тем не менее было решено сберечь резервы и расширить диапазон возможных колебаний рубля. Мы всегда считали такую валютную политику лучшей. При этом не происходит оттока капитала, российский рынок получает нейтральные сигналы, что ограждает его от притока спекулятивного капитала и помогает в борьбе с инфляцией. Летнее укрепление номинального эффективного рубля уже полностью сошло на нет. И хотя российская валюта еще не исчерпала потенциала роста (фундаментальных перемен в экономике страны не произошло), неизвестно, когда будет задействован этот "резерв".
    Еще одно отрицательное последствие кризиса - сильное снижение ликвидности, заставившее центральные банки всего мира выбрасывать ее на рынки. В результате ставка LIBOR достигла рекордного значения за последние 6 лет (рис. 7), а спрэд к доходности краткосрочных КО США (US treasures) расширился (рис. 8). Это свидетельствует о том, что банки не доверяют друг другу, а также подтверждает опасения инвесторов, отдающих предпочтение безрисковым активам, в роли которых традиционно выступают американские казначейские обязательства. Неудивительно, что для российских банков весьма остро встала проблема финансирования.
    Проблемы с ликвидностью и финансированием на международных рынках заставили банки осторожнее действовать на рынке рублевых облигаций. Кроме оттока капитала, это повлекло за собой рост процентных ставок на денежном рынке в конце августа. Для поддержания ликвидности на достаточном уровне Центробанк прибегнул к активным операциям РЕПО, объем которых в отдельные дни превышал 10 млрд долл. (рис. 9).
    Денежные власти не исключат того, что осенью ситуация может ухудшиться. По оценкам ЦБ РФ, дневной объем операций РЕПО в этот период может достигать 400 млрд руб. (нынешний рекорд, установленный в конце августа, - 272 млрд руб.). Власти намерены расширить список активов, принимаемых в обеспечение при совершении операций РЕПО, включив в него облигации с менее высоким рейтингом: минимальную планку последнего планируется понизить с BB до В+ по шкале S&P (либо до его аналогов по шкалам Moody's или Fitch). Кроме того, фактор риска, используемый для оценки принимаемых в залог ценных бумаг, будет уменьшен, а ЦБ РФ увеличит максимальный дневной объем займов РЕПО до 500 млрд руб. В результате Ломбардный список Банка России будет включать корпоративные облигации на сумму около 170 млрд руб. Однако в случае ухудшения ситуации на денежном рынке и усиления оттока капитала из страны этих мер может оказаться недостаточно для сохранения ликвидности на приемлемом уровне. Совокупный объем долговых бумаг, входящих в Ломбардный список, - 2,6 трлн руб. (рис. 10), что соответствует 15% от общей суммы банковских активов. Без учета суверенных еврооблигаций, которые в качестве залога почти не используются, это отношение составляет 11%. Беспокойство ситуацией с ликвидностью выразил президент В. Путин. Он заявил, что денежные власти готовы поддержать национальную банковскую систему. Похоже, у ЦБ РФ есть план экстренных мер. По словам одного из высших руководителей банка, в Ломбардный список могут быть включены векселя и некоторые кредитные инструменты. Это необычный шаг, но потенциальное расширение Ломбардного списка, по-видимому, неизбежно. Досадно, что за последние годы ЦБ РФ не смог создать эффективный механизм рефинансирования, дополняющий РЕПО.
    В итоге первичный сегмент российского рынка облигаций, по сути, закрылся: здесь не размещаются ни рублевые, ни валютные бумаги. На внутреннем рынке было совершено только 3 такие сделки, а за рубежом состоялось размещение 1 выпуска облигаций, обеспеченных активами (ABS), и производных инструментов, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Ликвидность на вторичном рынке резко сократилась. В сегменте еврооблигаций более или менее активно ведутся сделки только с суверенными бумагами. Дальнейшая динамика будет напрямую зависеть от поведения нерезидентов. На рынке рублевых облигаций ликвидность сосредоточена в первом эшелоне. Не слишком благоприятна в нынешней обстановке и структура инвесторов, вкладывающих средства в рублевые корпоративные бумаги: около 45% составляют коммерческие банки, около 25% - зарубежные операторы (напрямую и через посредников), примерно 25% - отечественные институциональные инвесторы. Как мы уже отмечали, по всей видимости, первые две группы будут проявлять к рублевым облигациям незначительный интерес, а возможно, и перейдут в разряд продавцов. Остальные инвесторы, которые не смогут "переварить" потенциальное предложение, также предпочтут занимать выжидательную позицию. Таким образом, волну продаж на внутреннем рынке могут спровоцировать не только иностранные игроки, но и российские.

ТРАСЦЕНАРИЯ

    В настоящее время главные вопросы следующие: как долго сохранится неблагоприятная конъюнктура и насколько она ухудшится? Мы видим три варианта развития событий и полагаем, что ситуация на долговых рынках - и внутреннем, и внешнем - будет определяться событиями на мировых площадках.
    Пессимистичный сценарий предполагает дальнейшее развитие кризиса на мировых финансовых рынках. В этом случае можно ожидать значительного оттока капитала с российского финансового рынка и исчезновения ликвидности во вторичном сегменте. Не исключен дефолт по рублевым облигациям. Только крупные заемщики смогут привлекать новые средства, однако большинство из них отложит размещения до лучших времен. Кризис ударит по всей экономике: без заемных средств компании могут сократить объем инвестиционных программ.
    Согласно базовому сценарию активность на долговых рынках осенью восстановится, однако ни спрэды валютных нот, ни номинальная доходность рублевых облигаций не вернутся на докризисные уровни. Как бы то ни было, во второй половине октября и ноябре первичный сегмент будет функционировать более или менее нормально. По-видимому, первым в привычное состояние вернется внешний рынок, а интерес к рублевому рынку некоторое время будет ограничен. Уровень ликвидности во вторичном сегменте будет средним. Средние отечественные компании смогут привлекать финансирование на первичном рынке, но дороже, чем прежде. Общее влияние долгового рынка на экономику едва ли окажется сильным.
    Оптимистичный сценарий - быстрое восстановление всех рынков капитала. По сути, это ускоренный вариант базового сценария. Внешний спрос на рублевые облигации будет высоким. Эмитенты второго и третьего эшелонов смогут занимать под сравнительно низкие проценты. Естественно, никаких отрицательных последствий для экономики это не возымеет.

РЕФИНАНСИРОВАНИЕ: НАСКОЛЬКО СЕРЬЕЗНА ЭТА ПРОБЛЕМА?

    Интереснее всего оценить возможный объем дефолтов по рублевым облигациям. В ближайшее время затруднений с рефинансированием у эмитентов не возникнет. Тому есть две причины.
    Во-первых, совокупный объем погашений и оферт не настолько велик (табл. 2). На внешнем рынке большинство заемщиков, которым предстоит погашать облигации, относится к первому эшелону, сумма долга к погашению остальных компаний до конца нынешнего года едва превышает 1 млрд долл. На рынке рублевого долга необходимо учитывать оферты: в нынешней ситуации разница между объемами оферт и погашений небольшая. По нашим расчетам, если на внутреннем рынке будет недостаточно ликвидности, то почти все владельцы облигаций воспользуются правом предъявить бумаги к оферте, несмотря на возможное повышение купонных ставок. Однако совокупный объем погашений не достигает критического уровня.
    Во-вторых, российские эмитенты, как и прежде, могут привлекать банковские кредиты. С начала кризиса синдицированные кредиты получили, в частности, ХКФ-Банк и Банк "Русский Стандарт". Вместо рефинансирования путем выпуска необеспеченных облигаций компании могут брать кредиты в российских банках под залог. Ситуация на внутреннем денежном рынке в начале сентября несколько стабилизировалась: так, ставки однодневного кредитования (на эти операции приходится основной объем рублевого денежного рынка) снизились с 7-10% в конце августа до 4-6% в первой половине месяца, а значит, банковские кредиты остаются одним из доступных способов рефинансирования. Конечно, эти допущения уместны лишь в базовом и оптимистичном сценариях, в соответствии с которыми международный рынок капитала в ближайшее время не преподнесет российскому рынку неприятных неожиданностей. Если ситуация на мировом рынке осложнится (скажем, из-за трудностей с рефинансированием коммерческих бумаг), то на рублевом рынке может случиться несколько дефолтов. Впрочем, мы не думаем, что до конца года их будет много, и полагаем, что даже в худшем случае совокупный объем дефолтов в 2007 г. не превысит 10 млрд долл. Правда, в этом случае заемщикам второго и третьего эшелонов доступ на первичный рынок будет закрыт, а на вторичном рынке сильно расширятся спрэды и резко снизится ликвидность.
    В любом случае, мы с умеренным оптимизмом оцениваем перспективы рынка рублевых облигаций и ожидаем, что в среднесрочной перспективе и первичный, и вторичный сегменты сохранят прежние показатели. Более того, как мы полагаем, осенью несколько крупных российских компаний выйдут на этот рынок с новыми заимствованиями.





  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Расширение роли рынка ценных бумаг в перераспределении финансовых ресурсов и развитии экономики
Генерация бьет рекорды
Завершающая реорганизация РАО "ЕЭС России". Конец одной монополии
Перечитывая регламент специализированного депозитария:
О подходах к технологическому развитию специализированного депозитария и реализованных технологиях Часть третья. Технология учета финансовых вложений и осуществления контрольной функции специализированного депозитария
Инфраструктура рынка ценных бумаг выходит на новый уровень — с центральным контрагентом
О лицензионных требованиях к организациям, осуществляющим деятельность по ведению реестра
Повышение надежности регистраторов: за чей страх и риск?
Российский рынок долгов после кризиса на мировых финансовых рынках
Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции
Рэнкинг участников ипотечного рынка. Итоги первого полугодия 2007 г.
Будущее ипотеки - за регионами
Защита прав акционеров при предъявлении налоговых претензий к эмитенту
Развитие новых инструментов российского финансового рынка
Международная практика трансграничного размещения эмиссионных ценных бумаг
Обеспечение кредитного договора: альтернативы залогу
Российские закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости: пациент скорее жив, чем мертв?
Как оценить ликвидность акций при работе на бирже: новый подход к старой проблеме

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100