Casual
РЦБ.RU

Расширение роли рынка ценных бумаг в перераспределении финансовых ресурсов и развитии экономики

Ноябрь 2007


    Развитие корпоративного управления, повышение транспарентности компаний, ужесточение требований инвесторов к составу информации об объектах инвестирования, а также резкий рост потребностей корпоративного сектора в финансировании привели к развитию цивилизованных инструментов финансового рынка.
    Значительно сократилось вексельное и иное "схемное" финансирование. Рынок стал более прозрачным и привлекательным, гораздо чаще используются такие инструменты, как корпоративные облигации, IPO, коммерческие бумаги, расширилась доля финансирования на зарубежных рынках (еврооблигации, АДР, в том числе IPO на зарубежных площадках). Это можно проиллюстрировать с помощью нескольких цифр.
    В табл. 1 показана капитализация крупнейших российских публичных компаний. Компании нефтегазового сектора, несмотря на значительную капитализацию, не являются лидерами по темпам ее прироста: в 2007 г. лидерами прироста капитализации являются Сбербанк России, ОАО "МТС" и ГМК "Норильский никель", которые представляют банковский сектор, телекоммуникации и цветную металлургию.
    На рис. 1 показана динамика капитализации российского рынка акций. С 2000 по 2006 г. она увеличилась более чем в 12 раз. К концу 2006 г. капитализация российского рынка акций превысила ВВП России и составила более 100%, за один год этот показатель увеличился в 3 раза. Если в 2005 г. капитализация всего рынка акций составляла около 200 млрд долл., то сегодня только один эмитент - Газпром - оценивается рынком почти в 235 млрд долл.
    Что касается IPO, то еще в 2004 г. их количество было настолько незначительным, что трудно было говорить вообще о его существовании (рис. 2). В 2005 г. наметился определенный прогресс, однако виден явный перекос в сторону предпочтения западного рынка, который "исправлен" в 2006 г. (очевидно, за счет установления ФСФР России обязанности эмитента осуществлять часть первичного размещения на российских площадках). В 2007 г., несмотря на резкий рост количества IPO, доля размещений, проведенных в России, сократилась.
    Далее более подробно хотелось бы остановиться на трех важных темах.
    Во-первых, всем известно, что сейчас для России важно развитие новой инфраструктуры рынка ценных бумаг - это законодательство о биржах, клиринговой и депозитарной деятельности, о котором говорят уже давно.
    Во-вторых, необходимо развитие новых инструментов, в частности секьюритизации.
    В-третьих, не менее важно формирование в России регионального финансового центра для стран СНГ и Восточной Европы, а точнее - ее позиционирование в этом качестве.

РАЗВИТИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ

    Сегодня на рынке сложилась такая ситуация, когда необходимо создание новой инфраструктуры. В рамках Стратегии развития финансового рынка на 2006-2008 гг. предусмотрена разработка 3 инфраструктурных законов:
    - "О центральном депозитарии" - основные принципы создания и функционирования ЦД;
    - "О биржах и организованных торгах" - принципы создания и деятельности бирж, торговых систем и информационных брокеров, единые для всех сегментов организованного рынка (товарный, фондовый, валютный и др.);
    - "О клиринге и клиринговой деятельности" - принципы осуществления и регулирования различных видов клиринга.
    На сегодняшний день все законопроекты разработаны и находятся в стадии согласования.

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ

    Сейчас российские активы секьюритизируются в основном за рубежом - пулы прав требования формируются у российского или зарубежного кондуита, за рубежом создается SPV, с баланса которого осуществляется выпуск ценных бумаг в соответствии с иностранным законодательством.
    К сегодняшнему дню осуществлено более 20 таких сделок с участием российских оригинаторов, общий объем которых составил примерно 4 млрд долл. Из них в России произведено только 4.
    Как видно из табл. 2, первая квазисекьюритизация была осуществлена в конце 2005 г. - "Банк Жилищного Финансирования" выпустил корпоративные облигации в объеме 500 млн руб., обеспеченные дополнительным залогом ипотечного покрытия в рамках ГК РФ.
    Банк "Совфинтрейд" в конце октября 2006 г. при помощи выпусков ипотечных ценных бумаг секьюритизировал ипотечные активы в объеме 3 млрд руб.
    В мае ОАО "АИЖК" осуществило выпуск ипотечных ценных бумаг на сумму около 3,3 млрд руб. (включая 3 транша, из которых первый, на сумму 2,9 млрд руб., размещен публично).
    И наконец, в августе 2007 г. банк "Московское ипотечное агентство" осуществил государственную регистрацию выпуска ипотечных ценных бумаг на сумму 2 млрд руб. (размещение еще не началось).
    Выпуск ипотечных ценных бумаг в России только начинает набирать обороты, а секьюритизация иных финансовых активов не осуществляется. Поэтому любые инициативы по созданию правовых условий для обеспечения секьюритизации различных активов непосредственно в России очень важны и своевременны. Это не только обеспечит доступ инвесторов к широчайшему спектру новых финансовых инструментов, но и будет способствовать снижению временных и финансовых издержек оригинаторов секьюритизации.
    Для того чтобы решить эту проблему, ФСФР России разработала проект Федерального закона "О внесении изменений в некоторые законодательные акты РФ" (в части секьюритизации финансовых активов). Какие новеллы несет этот законопроект?
    1. Определено понятие и описан режим открытия и ведения номинального банковского счета (эскроу-счет), который создается для проведения операций с денежными средствами, не являющимися собственными денежными средствами владельца счета, в целях защиты средств, находящихся на данном счете.
    2. Введено понятие общего собрания владельцев облигаций, а также представителя облигационеров, что соответствует мировой практике и направлено на упрощение и повышение эффективности принятия решений данной группой кредиторов.
    3. Введены нормы, обеспечивающие возможность "действительной продажи" активов при передаче их на баланс специализированного финансового общества (СФО). Это критически важно для защиты инвесторов в случае банкротства оригинатора секьюритизации, когда существует опасность включения в конкурсную массу в судебном порядке активов, переданных на баланс СФО.
    4. Вводятся нормы об устранении двойного налогообложения, в частности НДС при передаче прав требования на баланс СФО - такие действия как уступка прав требования именно с целью последующей секьюритизации (не вдаваясь в юридические тонкости) не признается операцией, подлежащей налогообложению.
    Минус заключаются в том, что законопроект делает данный рынок слишком "зарегулированным":
    1) вводимые законопроектом изменения в ч. 1 гл. 23 ГК РФ предполагают детализацию порядка использования института залога имущественных прав требований. Однако при секьюритизации активов залог прав требования происходит не всегда, зато уступка - всегда. В связи с этим более правильно было бы регулировать именно нормы об уступке (ч. 1 гл. 24 ГК РФ), которые сегодня далеки от идеальных;
    2) законопроектом вводится новое понятие - специализированное финансовое общество (СФО) - аналог SPV. Предлагаемая конструкция сильно ограничивает возможности секьюритизации:
    - СФО может быть создано только в форме акционерного общества;
    - СФО может выпускать только облигации;
    - единоличным исполнительным органом СФО может быть только коммерческая организация, имеющая лицензию на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными инвестиционными фондами, т. е. лицензируемый профессиональный участник рынка ценных бумаг;
    3) недостатком законопроекта является также ограничение набора активов, которые могут быть секьюритизированы - это только денежные требования.
    Итог, на мой взгляд, таков: в связи с тем, что в погоне за призраком защиты прав инвесторов рынок по традиции пытаются "зарегулировать", ожидать, что российские оригинаторы выберут Россию, не приходится. Уже сегодня юридические консультанты, сопровождавшие сделки секьюритизации, утверждают, что работать по данному закону, скорее всего, не будут.
    Выходом из этого положения является разработка максимально либерального законодательства о секьюритизации, при одновременном разделении инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных.

ИЗМЕНЕНИЯ, НАПРАВЛЕННЫЕ НА УПРОЩЕНИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕЧНЫХ АКТИВОВ

    Минэкономразвития России в 2006-2007 гг. инициировало некоторые изменения, которые позволят упростить процесс секьюритизации ипотечных активов. В частности, это законодательное обеспечение введения института депозитарного учета закладных (проект Федерального закона "О внесении изменений в ФЗ "Об ипотеке (залоге недвижимости)", "Об ипотечных ценных бумагах" и "О государственной регистрации прав на недвижимое имущество" (в части уточнения порядка перехода прав по закладным)).
    Введение института депозитарного учета закладных обеспечит возможность регулировать отношения, возникающие при передаче закладных в депозитарий (обездвиживании) для последующего учета прав на них по счетам депо. Это позволит снизить риски и издержки при передаче закладных, повысить надежность и эффективность этого процесса, а также обеспечит юридическую безопасность и снизит сроки передачи закладных.
    Особенностью депозитарного учета закладных является то, что после передачи закладной в депозитарий переход прав на нее осуществляется только путем записей по счетам депо - аналогично переходу прав на бездокументарные ценные бумаги. Между тем обычный способ перехода прав на закладную - передаточная надпись - полностью не исключаются с введением возможности депозитарного учета прав на закладные. Депозитарный учет может использоваться в отдельных случаях, например, при планирующейся секьюритизации или рефинансировании. Закладную можно передать в депозитарный учет как сразу после выдачи, так и впоследствии и изъять из депозитарного учета при необходимости.

РОССИЯ - РЕГИОНАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ ЦЕНТР ДЛЯ СТРАН СНГ И ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ

    Россия - страна, которая имеет очень хорошее географическое положение. С одной стороны находится Европа, с другой - Азия, с третьей - Ближний восток. Это очень выгодное положение для позиционирования России в качестве финансового центра. Пока она, конечно, таковым не является. Для этого в России необходимо, во-первых, развитие рынка ценных бумаг, обеспечение его интеграции с международными рынками капитала, во-вторых, привлечение инвестиций в экономику России, а также выход российского капитала на зарубежные рынки ценных бумаг. На сегодняшний день существует 2 варианта, которые рассматриваются нами как "базовые модели" для возможного дальнейшего развития идеи регионального финансового центра. Это "казахстанский" вариант и "восточно-азиатский" (сингапурский) вариант.
    "Казахстанский" вариант представляет из себя создание "замкнутого" регионального центра - предоставление специального льготного режима при торговле на одной (или нескольких) специально выбранных торговых площадках. Сегодня это Казахстанская фондовая биржа, которая создана в г. Алматы - региональный финансовый центр г. Алматы (РФЦА).
    Он осуществляет привлечение профессиональных участников рынка ценных бумаг и казахстанских и иностранных эмитентов к торговле и размещению ценных бумаг на специальной торговой площадке РФЦА.
    Участниками РФЦА являются профессиональные участники рынка ценных бумаг (брокеры, дилеры), имеющие представительство в г. Алматы (в том числе иностранцы). Регулятором устанавливаются определенные требования к эмитентам, ценные бумаги которых торгуются в РФЦА (например, наличие рейтинга), и по таким ценным бумагам для иностранных эмитентов действует аналогичный порядок.
    К обращению на специальной торговой площадке РФЦА допускаются государственные ценные бумаги иностранных государств, имеющих суверенные долгосрочные кредитные рейтинги, а также бумаги отдельных международных финансовых организаций.
    Все споры на РФЦА разрешаются специализированным финансовым судом г. Алматы.
    Участие в РФЦА дает определенные преимущества:
    для инвесторов (казахстанских и иностранных):

  • допуск бумаг ценных бумаг иностранных эмитентов к торговле на специальной торговой площадке РФЦА без дополнительной регистрации эмиссии в Казахстане;
  • возможность увеличения дохода (прибыли) по ценным бумагам за счет исключения из налогооблагаемой базы дивидендов, а также вознаграждений по долговым ценным бумагам, приобретенным в РФЦА, а также дохода от реализации долговых ценных бумаг в случае их приобретения в РФЦА; а также возможности компенсации убытков, возникающих при реализации ценных бумаг, допущенных на специальную торговую площадку РФЦА, в случае совершения сделок с ними в РФЦА, за счет дохода от прироста стоимости, полученного при реализации других ценных бумаг;
        для эмитентов:
  • возможность эффективного размещения ценных бумаг и привлечения заемных средств (за счет долговых инструментов), обусловленная описанными выше преференциями для инвесторов;
  • возмещение затрат на аудит для эмитентов, ценные бумаги которых допущены на специальную торговую площадку РФЦА;
        для участников РФЦА:
  • исключение из налогооблагаемой базы дохода, полученного участником РФЦА от оказания финансовых услуг и возмещение затрат на аудит;
        для всех физических лиц:
  • получение въездной визы в Казахстан непосредственно по прибытии в международный аэропорт г. Алматы.
        Восточно-азиатский вариант представляет формирование льготного режима на всем финансовом рынке или его части (Сингапур, Тайвань, Гонконг, Дубай и др.).
        Если говорить о Сингапуре, то тут используется более широкая модель. Региональным финансовым центром является фактически весь финансовый рынок страны (или региона).
        Например, в банковском секторе Сингапура минимизированы ограничения на участие иностранного капитала (но создание прямых филиалов иностранных банков не разрешено). Банки здесь делятся на 2 категории - банки, которые работают только со средствами в национальной валюте и банки, которые работают с любыми другими валютами. Это сделано для того, чтобы развить в Сингапуре торговлю различными валютами, в том числе валютами азиатского региона. Для этого сегмента установлены более либеральные требования к капиталу иностранных банков, а также установлены льготы по подоходному налогу на доходы в виде процентов по депозитам в банках, осуществляющих операции со средствами в иностранной валюте.
        Что касается фондового рынка и рынка производных инструментов, в Сингапуре разрешено вторичное обращение ценных бумаг иностранных эмитентов, установлены упрощенные требования к их допуску на биржу. Установлен упрощенный порядок выпуска иностранными эмитентами облигаций, номинированных в сингапурских долларах. На Сингапурской фондовой бирже разрешено торговать иностранным профессиональным участникам, а также создан специальный сегмент для торговли ценными бумагами малых и высокотехнологичных компаний (SESDAQ). Осуществляется сотрудничество с иностранными биржами (AMEX, Австралийская фондовая биржа), где обеспечен взаимный допуск ценных бумаг национальных эмитентов к торговле. На фондовом рынке в Сингапуре установлены льготы по подоходному налогу для участников размещения (консультанты, андеррайтеры) долговых ценных бумаг. Как для национальных, так и для иностранных эмитентов существуют единые требования к корпоративному управлению (соблюдение кодекса корпоративного управления) и система рейтингования финансовых институтов (участников финансового рынка).
        Сегодня Singapore Exchange Derivative Trading - крупнейший центр торговли производными финансовыми инструментами в Азии.

    ПУТЬ РОССИИ

        Что сейчас происходит в России?
        Во-первых, осуществлена первая попытка создания законодательства для обращения акций и облигаций иностранных эмитентов - институт РДР. Также ведется работа в направлении обеспечения прямого допуска иностранных ценных бумаг на российский рынок (подготовлен и находится в стадии согласования соответствующий законопроект).
        Во-вторых, российские биржи активно сотрудничают с иностранными фондовыми площадками (например, с LSE).
        Очевидно, что технически и технологически проще создать отдельный локальный финансовый центр, т. е. пойти по пути Казахстана и сделать площадку, на которой будет установлен особый режим и льготы.
        Однако с точки зрения более интенсивного развития финансового рынка предпочтительнее выглядит вариант реформирования всей финансовой системы с целью повышения ее привлекательности для иностранных участников и капитала.
        Какой путь выберет Россия - станет понятно уже в ближайшее время.



    • Рейтинг
    • -3
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Расширение роли рынка ценных бумаг в перераспределении финансовых ресурсов и развитии экономики
    Генерация бьет рекорды
    Завершающая реорганизация РАО "ЕЭС России". Конец одной монополии
    Перечитывая регламент специализированного депозитария:
    О подходах к технологическому развитию специализированного депозитария и реализованных технологиях Часть третья. Технология учета финансовых вложений и осуществления контрольной функции специализированного депозитария
    Инфраструктура рынка ценных бумаг выходит на новый уровень — с центральным контрагентом
    О лицензионных требованиях к организациям, осуществляющим деятельность по ведению реестра
    Повышение надежности регистраторов: за чей страх и риск?
    Российский рынок долгов после кризиса на мировых финансовых рынках
    Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции
    Рэнкинг участников ипотечного рынка. Итоги первого полугодия 2007 г.
    Будущее ипотеки - за регионами
    Защита прав акционеров при предъявлении налоговых претензий к эмитенту
    Развитие новых инструментов российского финансового рынка
    Международная практика трансграничного размещения эмиссионных ценных бумаг
    Обеспечение кредитного договора: альтернативы залогу
    Российские закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости: пациент скорее жив, чем мертв?
    Как оценить ликвидность акций при работе на бирже: новый подход к старой проблеме

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100